新公司治理

[美]奥利弗·哈特(Oliver Hart)，路易吉·津加莱斯(Luigi Zingales)

(1.哈佛大学 经济学系，马萨诸塞州；2.芝加哥大学 商学院，芝加哥市)

李光武译

(中国人民大学 经济学院，北京 100872)

一、导论

近年来，股东对环境和社会问题的参与程度明显提高，在2021年发生的下列事件中均体现出这一现象。杜邦公司(Du Pont)81%的股东批准了一项提案，要求该公司披露每年向环境中排放多少塑料，并评估杜邦公司污染治理政策的有效性。埃克森美孚公司(Exxon Mobil)64%的股东批准了一项提案，要求该公司陈述“埃克森美孚(直接的或者通过行业协会间接的)游说活动是否以及如何与将全球平均升温限制在远低于2摄氏度之内(《巴黎气候协定》的目标)的目标保持一致”。杜克能源公司(Duke Energy)52%的股东批准了一项提案，要求披露对政治候选人、政党、委员会和非营利组织的捐款信息。温迪公司(Wendy’s)95%的股东批准了一项提案，要求公司“披露其《供应商行为守则》在保护公司农产品及肉类供应商的工人人权方面的有效性证据，尤其是在新冠肺炎大流行时期”。

经济学、金融学和法学中的主流公司治理范式很难解释这种行为。根据传统观点，股东只有一个目标：股东价值最大化(SVM)。除此之外，没有其他任何目标，包括社会目标。但在上述每个例子中，股东似乎都在推动公司做一些可能降低其价值的事情(其中大部分都是公司管理层反对的)。 许多学者批评了SVM范式，认为公司管理层应该考虑到公司其他利益相关者的利益，例如工人、消费者、社区，或者公司应该有除了赚钱以外的社会目的。这些批评虽然属于规范性讨论，但有一个强有力的批评不容被忽视：SVM范式不能解释股东在向公司施压做的这些事情。

与20世纪70年代和80年代初传统范式确立时相比，如今的公司规模更大、组织结构更复杂、权力也更强大。在一个人口增多、相互依存度变高的世界里，外部性的重要性也大大增加，而普遍的看法是政府没有妥善处理好这些外部性问题。另外，投资者的偏好也发生了变化，投资者尤其是年轻的投资者对环境和社会问题更加敏感。因此，即使我们像以前一样接受股东至上的理念，即公司应该代表股东行事，我们也认为传统范式需要改变。当外部性变得重要并且至少有部分投资者是亲社会(prosocial)时，我们认为股东会希望公司追求股东福利最大化(SWM)而不是SVM。

本文的主要目的有以下两点。第一，我们重新审视了SVM范式，突出强调该范式存在的缺点，并讨论了为什么SVM在尽管有这些缺点的情况下依然能成为主流标准。第二，我们详细地讨论了SWM的含义以及如何在实践中贯彻SWM。

二、SVM范式

我们首先回顾一下SVM的基本观点。在一个完全竞争的经济体中，没有任何代理人对商品价格有影响。假设不存在外部性并且消费者可以在市场中购买到任何商品(包括或然商品)。每个消费者在其预算约束下实现个人效用最大化。一家公司的价值提高可以在不影响其他任何人的财富或价格的情况下增加公司股东的财富。因此，股东们的情况更好了：他们的预算约束线向外移动，可以用增加的财富购买心仪的商品和服务。与此同时，其他任何人的情况也不会变差(因为市场中商品的价格没有变化)。因此，股东们一致赞成SVM(即使他们关心其他人的境遇)。

如果我们从合同而不是市场的角度来思考，类似的逻辑也同样适用。假设一家公司与客户、工人、供应商、债权人等缔结了合同，保证这些群体的境遇完全不受公司生产决策变化的影响。那么，增加股东价值的生产变化会使公司股东得到更多利益(蛋糕变大)的同时没有任何人的情况变差。同样的，这样的变化会受到公司股东们的一致青睐。在本节的假设中，股东价值恰恰代表了公司对社会的贡献，也就是说，股东价值降低意味着股东的境况会更差，但是没有任何人的境况会跟着变差(这就是无剩余条件)。

三、SVM范式存在的问题

在现实世界中，完全竞争难以实现，市场也往往并不完全，同时外部性因素也不能忽视。无需复杂的推理，我们就可以论证不完全竞争和不完全市场会对基于股东一致性原则的SVM理论造成轻微的冲击，而由外部性(社会考量)带来的问题则使整个SVM理论大厦倒塌。

(一)不完全竞争

假设一家公司在产品市场上拥有垄断权力(并且不能进行完全价格歧视)。该公司的一些股东可能购买并享受其产品带来的“消费者剩余”。如果他们的消费量足够大，他们可能更希望公司增加产品产量以及降低产品价格，这样会降低公司利润。或者假设该公司在劳动力市场上拥有垄断权力。公司的一些股东可能是公司的工人，他们更愿意公司雇佣更多的工人，同时提高工人工资，即使这对公司而言不是利润最大化的做法。在这些条件下，股东的一致性一般难以达成。

(二)不完全市场

当市场不完全时，公司的利润就是一个随机变量。即使在当前市场中无法满足公司所要求的风险投资回报，公司股东也需要继续购买并享受自家公司生产的产品。因此，这些股东会倾向于对生产计划进行继续投资，即使该计划不会给公司带来市场价值最大化的结果。然而，Hart(1979)认为在一个大型经济体中，这种(单一公司的)消费效应可以忽略不计。原因是，如果一个投资者享受了巨大的消费剩余，其他类似偏好的投资者也会追求这种剩余，投资者之间的竞争会使得投资无利可图，其结果是，所有者将继续倾向于市场价值最大化的决策。

(三)共同所有权

如今许多股东通常采用指数化基金的方式持有多样化的投资组合。这些股东希望他们的投资组合的总价值最大化，而不是持有的某个公司的价值最大化。这可能会导致股东们减少企业之间的竞争，在某些极端情况下甚至会进行垄断定价使得行业的总利润增加。共同所有权不一定会破坏股东一致同意的原则，但确实表明股东可能会追求SVM以外的目标。

(四)外部性和社会考量

3.1节和3.2节中描述的对股东一致原则的偏离似乎是次要的。我们并没有观察到股东因为消费公司的产品从而推动公司降低产品价格的具体案例，或者选择市场无法满足的风险收益回报的投资计划的案例。当然，也存在例外。近年来，持有由公司股票构成养老金的员工正在推动公司更善意地对待员工，并且这种趋势正在增加。共同所有权的垄断效应引起了激烈的争论，但是其显著性尚未被证实。

在本小节中，我们讨论一些最重要的问题和偏离现象。它们也似乎是近年来较为普遍、快速增长的前述股东行为的底层逻辑。这些问题涉及外部性，而且认为在大多数情况下个体在关心自己利益的同时也会关心他人利益，即个体具有社会责任感。

外部性并没有改变第二节的逻辑，即如果政府实施了最优的税收政策来消除外部性，那么股东就会倾向于SVM。假设企业污染排放造成了环境破坏，但企业必须对受到负面影响的每个个体的(边际)损害进行赔偿。那么，第二节的逻辑依然成立。扣除税收后的市场价值的增加使股东的境况变好同时没有其他人的境况变差，因为公司对每个遭受损害的个体进行了赔偿。

但是，如果政府没有进行有效的监管呢？尤其是像气候变化这类全球外部性问题需要多国政府的协调治理才能最终解决，这给政府治理外部性带来了更大的难题。

过去五十年来的一个主流观点是，即使这样也不会损害SVM的逻辑。我们可以把它称为弗里德曼分离定理(Friedman，1970)。为了理解这点，考虑在没有最优税收政策的情况下，Sierra Club组织致力于环境保护这类有意义的工作。假设某一家公司的股东因为环境破坏直接影响到他们的利益，或者因为他们有社会责任感并且关心环境破坏对他人的损害进而关心环境问题。股东们是否希望公司降低本应支付给自己的股息，而把这笔钱向Sierra Club提供慈善捐款？按照弗里德曼的观点，答案是否定的。如果公司向股东支付更多的股息，并且股东本人向Sierra Club捐款，那么向Sierra Club捐款的目的同样能够达到。如果股东本人可以做到公司能做的任何事，那么公司可以按照利润最大化的原则进行生产，同时股东个人可以参与社会公益活动(我们将在第五节重新讨论这个问题)。

可惜的是，弗里德曼分离定理并不普适。慈善捐款是一个非常特殊的例子。慈善捐款可以与企业的其他商业活动分离开，相比于个人，企业进行慈善捐款没有比较优势。但在许多情况下，企业产生负外部性(或正外部性)的活动与其生产活动密不可分。在这些情况下分离定理不再成立。

为了更好地说明这一点，我们可以观察以下的案例，其中两个案例已经在引言中提及。

案例(1)：杜邦公司在生产过程中产生了大量的塑料垃圾，减少垃圾排放会改善环境但会降低公司利润。

案例(2)：开市客公司(Costco)在养鸡过程中使用抗生素，这对该公司而言是有利可图的，但这却是抗生素耐药性提高的一个主要原因，而抗生素耐药性提高带来的代价就是人类死亡风险的提高以及巨额的医疗费用。

案例(3)：丹可实验室(Danco Laboratories)是米非司酮(一种堕胎药)的美国经销商。丹可是一家私营企业，但一些反对堕胎的股东希望丹可主动降低销量，即使这会降低公司利润。

案例(4)：像许多公司一样，杜克能源公司向政治候选人和政党提供资助。这些资助行为一旦被披露出来可能有利于美国民主，但也会降低公司股价。

首先，值得注意的是，在这些案例中可分离性并不成立：股东并不能轻易替公司执行(或者撤销)公司的决定。个人股东如果想替杜邦公司清理公司产生的塑料垃圾，其代价是高昂的，而且股东也没办法抵销开市客公司使用抗生素、杜克能源公司的政治捐款以及丹可销售堕胎药带来的负面影响。原则上，股东之间或其他公民之间组成的团体可以与其中一家公司协商一个理想的结果，例如当选择降低塑料垃圾的技术，该团体可以对杜邦公司进行补偿。但组建这样一个团体会带来严重的搭便车问题：每个人都希望其他人加入团体而自己不加入这个团体。相反，如果杜邦公司自己选择了一种污染较少的技术，所有股东都被迫按比例支付技术增加的成本，那么搭便车的问题就自然消失了。

其次，在这些例子中，没有理由认为SVM会受到股东们的一致青睐。在案例(1)中一部分股东可能倾向于污染较少的技术，因为塑料垃圾直接影响到他们的利益或者他们更关心垃圾对其他人的影响；另一部分股东可能没有受到塑料垃圾的直接影响，或者不太关心其他人的福利，因此坚持使用原有技术。在案例(2)中一部分股东可能希望减少抗生素的使用，因为他们自身以及其他人的身体健康受到抗生素耐药性的威胁，或者因为抗生素耐药性提高会降低其投资组合中其他公司的利润；另一部分股东由于不太关心抗生素耐药性对人类生命的威胁、对其他人福利重视程度较低，或者没有多元化的投资组合，因此可能会支持目前的经营战略。在案例(3)中一些股东可能并不关心堕胎问题，或者本身对堕胎持赞同意见，因此会支持广泛销售堕胎药；另一些股东则可能反对堕胎，认为销售避孕药是一种罪恶行为。在案例(4)中，一些股东可能非常关心美国民主的威胁，而其他股东可能更关心公司的财务回报。

当然，也没有理由认为SVM在整个股东群体中(或整个社会群体中)达到了社会最优的结果。假如杜邦公司部分对环境敏感的股东们从公司排放垃圾感受到的负效用超过了排放垃圾产生的利润，那么即使对这部分股东而言降低塑料垃圾排放是社会最优的结果，SVM仍然会导致塑料垃圾的生产和排放。

需要注意的是，在这些案例中没有中性的结果。Friedman(1970)和其他人提出，偏离公司利润或偏离价值最大化的行为相当于对(某些)股东征税。例如，在案例(1)中如果有社会责任感的股东说服管理层减少塑料垃圾排放，这相当于对那些赞成利润最大化的股东征收了一笔税。如果以上的事实成立，那么如下的事实也成立：如果社会责任感不强的股东劝说管理层不要减少废物排放，这也相当于对社会责任感强的股东征收了一笔税。

值得注意的是，对利润最大化的偏离不能简单的以“左”还是“右”进行定性。在案例(1)、案例(2)和案例(4)中，偏离利润最大化可以被视为左派，而在案例(3)中，偏离利润最大化可以被认为是右派。同样，坚持利润最大化既不是右派也不是左派。在案例(1)、案例(2)和案例(4)中，坚持利润最大化可以被认为是右派，而在案例(3)中它可以被认为是左派。坚持利润最大化与道德无关，并不是不道德的。

我们的结论如下：只要像上面的例子普遍存在，而且我们认为它们在现实中确实存在，那么SVM的观点就没有什么可取之处：没有理由认为它会受到股东一致的青睐，或者在公司股东群体中产生正确的结果。用什么来代替SVM？我们认为，公司应该追求股东福利最大化(SWM)，而不是SVM，而在案例(1)至(4)中，股东通过投票表决是实现股东福利最大化的方法之一。我们将在第五节中进一步考虑这个问题。但首先需要讨论的是，为什么SVM在存在缺点的情况下依然可以成为主流标准。

四、为什么股东价值最大化成为主流标准

考虑一个100%由私人持股的公司，即便该公司可以设立一个董事会，该公司也会根据唯一的股东目标进行生产。这个目标不一定是股东价值或利润最大化。Morton和Podolny(2002)表明，由私人控股的葡萄酒生产厂家的目标是最大化主要股东的效用而不是他们的利润。同样，Shive和Forester(2020)表明，私人控股的公司比公开上市交易公司更能降低环境污染，这表明私人控股公司不一定追求股东利润最大化。

然而，当股东人数超过1人时，就会出现两类代理问题，使得管理者偏离股东福利最大化的目标。第一类代理问题表现在经理和股东之间。公司将日常经营业务委托给经理。经理对股东负有信托责任，但他们也拥有商业判断准则赋予的自由裁量权。这种自由裁量权使经理很容易追求自己的私人目标。同时，出于以下两个原因，股东也不能强制要求经理实现股东的要求。第一，最近美国证券交易委员会(SEC)的“日常业务”例外规定，允许公司董事会/管理层轻易地将任何要求管理层以特定方式经营公司业务的决议从代理投票表决中排除。第二，即使这样的决议被列入表决投票并获得大多数股东的批准，该决议也没有约束力。虽然控股权较大的个人股东可以轻易地通过更换董事会的威胁来迫使管理层作出符合股东利益的决定，但是对于控股权较为分散的股东们来说，要做到这一点还比较困难。

如今，大多数分散的股东通过BlackRock、Fidelity和Vanguard等这样的中介机构持有公司股份。这就产生了第二类代理问题。在监管私人养老金的《雇员退休收入保障法案》(ERISA)以及标准商业惯例都体现出这样的理念，即资产管理者必须支持能够增加客户长期财务回报的股东决议。

1974年发布的ERISA法案要求受托人履行其职责的“唯一目的是：(1)向参与者及其受益人提供收益”。但是法律并没有明确规定这些利益是否也可以是非现金收益。2014年最高法院指出：“从ERISA出台的背景来看，刚刚引用的条款中的利益一词必须被理解为管理投资的受托人为信托受益人寻求现金收益(如退休收入)。”

ERISA法案适用于401K计划的养老金管理者(如哈佛大学)，而不是基金管理者。尽管如此，最高法院的判决对基金经理也有间接影响。 对潜在责任的担忧使得401K计划的管理者不愿意给计划参与者提供一份包含追求财务目标以外目标的基金投资选项。因此，任何希望实现规模报酬的基金经理都没有动力提供具有更广泛目标的基金，因为有被排除在401K计划之外的风险。

在向投资者推销自己时，共同基金面临着一些与ERISA法案试图解决的相同问题：如何可信地承诺不浪费投资者的钱。鉴于人们对商业目的和“慈善”目的之间可能存在的相互作用缺乏认识，共同基金自然而然地致力于确保客户的“长期经济利益”，这也正是BlackRock公司宣传的那样。我们来观察一下前五大共同基金公司采用的治理准则。Vanguard承诺：“作为我们投资者的代言人，促进基金投资公司的长期价值创造。”State Street宣称它将“促进客户投资的长期经济价值”。JPMorgan宣称它以“鼓励采取提高股东价值的公司行动为目标”。只有Fidelity宣称公司董事会必须专注于“保护股东的利益”(没有任何规定这种利益必须是经济利益)。在这些前提下筹集的资金，投资机构很难改变投资方向。

除了法律和商业合同的规定以外，商业规范在促进SVM成为主流范式方面也发挥着重要作用。经理经常要面对复杂的商业决策，除非他们是纯粹的自利者，否则需要一些原则来指导他们做决策。几十年来，在法律和金融领域中逐渐形成了这样的原则：对股东的信托责任意味着追求股东价值最大化。换句话说，SVM已经成为一种商业规范。以下例子可以体现出除了在严格适用的领域之外，SVM已经深刻影响了商业实践。BlackRock的首席执行官Larry Fink于2016年作出这样的声明：在我们生活的世界里，劳工部已经指导我们什么是投资者的信托责任。我们作为投资者只有一个责任：使收益最大化。因此，如果我们让一个公司明天解雇五千名员工能为公司带来最大的收益，那么我们就做了一件正确的事情。我们同样可以让那家公司作出一些可能对环境不友好的决定。除了让收益最大化的行为之外，没有任何准则可以指导我们的工作。

五、股东福利最大化

在本节中我们转向讨论股东福利最大化(SWM)的目标，并分析如何实现股东福利最大化。

(一)何谓SWM

为了解释何谓SWM，遵循Hart和 Zingales(2017)、Broccardo等(2022)构造包含具有社会责任股东的数学模型。

我们以第三节开市客公司为例，争论的主要问题是在养鸡过程中是否停止使用抗生素，以降低抗生素耐药性对人类带来的风险。为了简化分析，我们首先假设开市客公司只有三个股东，每个股东均拥有公司1/3的股份以及相应的社会责任，参数分别设置为λ1、λ2、λ3。假设停用抗生素对公司带来的额外成本为120，而停用抗生素降低人类风险带来的货币收益是180。这些股东可以对开市客是否应该停用抗生素进行投票。每个股东根据自己的偏好作出自己的决定，并且根据多数投票原则决定最终结果。那么当以下条件成立时，股东作出停用抗生素的决定。

-40+λi(180-80)>0

(1)

其中，第一项代表若停用抗生素带来120的成本时对每个股东带来的资本损失，第二项代表停用抗生素对其他人的影响：停用抗生素带来的货币收益减去其他股东的资本损失后再乘以股东的社会责任参数λi。我们可以将(1)式改写为：

λi>2/5

(2)

因此，如果至少有两个股东的λi超过2/5，投票的最终结果将是停用抗生素。而如果至少有两个股东的λi值低于2/5，投票的最终结果将是继续使用抗生素。

原则上，股东福利最大化并不意味着需要采用多数投票的原则。根据Kaldor(1939)和Hicks(1939)，赢家可以通过收买输家来支持停用抗生素的决议通过。假设股东收到了单位的货币转让。那么(1)式可以改写为：

-40+ti+λi(180-80)>0

(3)

假定所有的加总为零，很容易看出(3)式满足所有股东的要求，当且仅当：

λ1+λ2+λ3>6/5

(4)

这也是(2)式的加总。

现在将以上的分析一般化。假设开市客有n个股东，其中股东i的持股比例为s。假设δ为停用抗生素的成本，h为停用抗生素降低人类风险的价值。在没有货币转让的情况下，股东i会在满足以下条件下投票支持停用抗生素：

-siδ+λi(h-(1-si)δ)>0

(5)

其中第一项代表停用抗生素对单个股东带来的损失，第二项代表停用抗生素对其他人的影响。 (5)式可以改写为：

-siδ(1-λi)+λi(h-δ)>0

(6)

由于(6)式中第一项为负，所以只有当(h-δ)>0时(6)式才能得到满足。也就是说，股东只会投票给具有社会有效性的选项。

在一般性的模型中，卡尔多-希克斯标准(Kaldor-Hicks criterion)变成了：

(7)

同样的，只有当h>δ时(7)式才能得到满足。

回到刚刚简化的例子中，观察当股东人数增加时，投票结果会发生什么变化。假设现在公司有100个股东，每个股东都拥有1%的股份，那么(1)式就变成了：

-1.2+λi(180-118.8)>0

(8)

此时停用抗生素给每个股东带来的个人损失只有1.2。在当今分散投资人越来越多的情况下，随着公司股东的增多，每个股东持有的公司股份越来越少。(8)式中第一项便逐渐收敛为零，最终所有大于0的股东都会投票决定停用抗生素。换句话说，只要大多数股东具有社会责任感并且持有少量股份，那么最终投票结果就是社会有效的结果。

开市客的情况可能比较简单，在管理层的帮助下股东对成本δ和收益h的估计可以做到比较准确。在更多情况下对成本收益的估计会存在很多分歧，尤其是涉及政治考虑时，对什么应该计算入收益h的问题也会存在分歧。例如，在米非司酮的案例中支持堕胎的股东可能会对销售避孕药这一行为赋予很高的正值h。而反对堕胎的股东则可能赋予h很高的负值。在这种情况下，投票结果可能不会导致卡尔多-希克斯标准意义上的股东福利最大化的结果。然而，要实现卡尔多-希克斯标准的结果，就必须要求股东如实报告他们的社会责任参数以及他们对h的真实评价，而这也是股东不愿意做的事情。是否能够设计出一套激励相容机制来获得股东们的偏好是未来研究的一个有趣话题。投票表决可能是一种比较合理的次优选择，我们将在下文中重点讨论这个问题。

(二)哪些话题/决议需要考虑到SWM？

对SWM的一个担忧是，企业可能被动涉及一系列有争论的问题中。例如，企业是否应该支持动物权利、投票权利、枪支权利、生物多样性等问题？

正如在第三节中的讨论和案例所表明的那样，若公司(相比于股东个体)在达成社会目标方面具有比较优势时，SWM就会与SVM产生分歧。(1)译者注：在第三节中Friedman分离定理认为公司应该把所有的社会事务都交由股东个人处理，公司的唯一目标就是利润最大化或者股东价值最大化。Friedman等人更认为，偏离公司利润或偏离价值最大化的行为相当于对(某些)股东征税。在本节中，作者想要说明，在哪些情况下公司处理社会事务比股东个人处理更有比较优势，此时公司应当承担部分社会责任，同时应该按照股东福利最大化的标准进行生产或经营。因此，在某些情况下限制股东对社会问题的参与似乎是合理的。(2)译者注：即在某些情况下应该由公司而不是公司的股东承担部分社会责任以及参与解决部分社会问题。我们提供了关于何时公司可能存在比较优势以及何时不存在比较优势的分类方法的一些初步探索。

当一家公司采用了一种独特生产技术并且该技术造成的后果不能被轻易恢复时，就会出现比较优势的情况。我们已经在第三节中介绍了这方面的例子：一家电子商务公司产生了塑料垃圾副产品，或者一家使用抗生素养鸡的公司。另一个例子是1984年杜邦公司面临着一个决策，是将一种被称为PFOA的有毒物质倾倒入俄亥俄河还是投资焚烧技术以降低对环境带来的危害。杜邦公司最终决定不对焚烧技术进行投资，而股东并不能轻易撤销这一行为。

比较优势的第二种情况发生在当公司拥有市场势力时。参考第三节丹可公司的案例，除非堕胎药市场是完全竞争的，否则药物供应的变化会对药物的价格产生影响，进而影响多少人使用该药物。由于搭便车问题的存在，一个主张禁止堕胎的社会团体很难通过在市场上大量购买药物进而降低生产堕胎药带来的影响，而一个主张同意堕胎的社会团体也很难通过补贴药物生产进而增加生产堕胎药带来的影响。从某种意义上来说，堕胎药生产商在决定药物供应和影响价格方面具有比较优势。作为同一类型的另一个例子，一个生产稀缺疫苗的制药公司如果按照利润最大化原则进行生产，可能会导致疫苗的价格高昂，但有社会责任感的股东可能更希望公司以较低的价格广泛提供这种疫苗。

比较优势的第三种情况与政治压力有关。2015年，总部位于印第安纳波利斯的Angie’s List公司宣布取消4000万美元的总部扩建计划，以抗议《宗教自由恢复法案》(RFRA)的通过，该法案的反对者声称该法案针对同性恋人群。公司的抗议使得RFRA被重新修订，为属于同性恋的客户、雇员和租户提供了法律保护。个人不拥有同样的权力，除非人们能够完美地协调他们的集体行动。相比于很多小公司的联盟，一个雇佣了许多员工的大公司能够对政治产生更大的话语权。一个大企业往往可以不费成本地行使话语权，得到大公司想要的结果，并且不用担心被迫离开当地市场。而众多小公司的联盟很难实现这样的目标。

作为最后一个例子，让我们再来看看企业的慈善捐赠。如第三节所述，这通常被认为是弗里德曼宣称的公司应将社会事务交给股东个人负责的一个完美案例。事实上，该结论并不完全成立。在经典的理性经济人假设下，当一个人向慈善机构捐款时——比如说捐资将可以用来拯救一个饥饿的孩子的生命——个人会权衡捐款的边际成本与拯救孩子生命带来的边际收益，而忽略了减少一个饥饿儿童对其他人带来的边际利益。从社会角度看，这导致了慈善的供给不足。与此相反，如果大多数的股东投票支持公司向慈善机构捐款，所有的股东都会被迫捐款，这种放大效应可以推动慈善捐款达到社会需要的最优规模。

然而，有时也会存在相反的情况。考虑一家公司的创始人正忙于首次公开募股(IPO)。相比于公司在将来进行慈善捐款，公司创办人现在就可以创建两家公司：第一家从事业务经营，但禁止向慈善机构捐款。第二家是慈善基金会。慈善基金会的资金来自于投资者购买第一家公司股票支付的部分资金(资金多少取决于公司创始人本人的亲社会程度；如果他是自私自利的人，完全可以把所有的资金收入放进自己的私囊)。基于合理假设的情况下我们可以证明创建两个公司的选择至少和只开办一个公司的选择一样好，甚至在部分情况下前者可能更好。此时，阻止公司股东对纯粹慈善活动进行投票表决是合理的。

虽然我们已经提供了一些例子来说明股东参与社会问题投票表决似乎是合理的，但是我们并不希望暗示我们的观点不容反驳。公司应该有按照公司章程的规定决定哪些社会问题被允许列入(或被排除在)投票表决清单之内的自由。此外，拥有巨大政治权力或巨大市场势力的公司毕竟是相对较少的。因此绝大多数需要投票的问题都与以下情况有关：公司的亲社会活动与商业活动之间存在一定的关联度。我们将会在第四小节继续讨论限制范围问题。

(三)现实中的投票表决

大多数投资者通过金融中介机构(一般是共同基金)持有上市公司股票。目前这些机构代表他们的投资者进行投票，并且普遍认为他们的受托责任是实现价值最大化的结果。但是股东可以更多地参与到投票过程中，而且这似乎也是正在发生的事实。

股东参与投票过程至少有以下三种途径。第一种是将投票决定权下放到个人投资者层面。这正是BlackRock试图对其主要投资者实施的策略。因此，如果作为投资人的纽约公共退休基金(New York State Common Retirement Fund)对BlackRock公司的标准普尔500指数交易所买卖基金(S&P500 ETF)进行投资，它将有权利对其间接拥有的所有标普500指数公司的股票按比例进行投票。

对于规模较大的养老基金和慈善捐赠基金，这种方式可以发挥效果。但对个人股东来说这种方式并不合理。我们不能指望股东对他们所持股的所有公司的所有投票都发表意见。在当今世界，一个投资者只拥有几只股票是不现实的。今天，当大多数投资者购买指数化的共同基金时，投资者就拥有了成百上千支股票。代理投票的机构顾问们可以雇佣一支分析师团队，为共同基金如何在公司中投票表决提供针对性建议。如果期望每个投资者个人付出这种努力，那将是非常低效率的。

幸运的是，以上问题可以尝试这样解决。今天，许多机构投资者购买了根据具体需求定制的代理咨询服务。例如，机构股东服务公司(ISS)有六套“专业”代理投票指南——每一套都是针对特定利益群体制定：Taft-Hartley咨询服务、公共基金、社会责任投资(SRI)、宗教信仰、可持续性、气候变化。每一套准则都长达七八十页，详细描述了在不同情况下如何投票表决。从某种意义上来说，这就类似一个详细的政党选举纲领。因此，对每个投资者来说选择一种准则并依据投资者的股份进行相应的投票是相对简单的。对这种方法的主要反对意见是，它将投资者的选择限制在市场上现有预先确定的特定政策。从长远来看，如果代理咨询顾问的工资取决于听从顾问建议的客户数量，那么市场竞争的结果就有可能导致代理咨询服务成为一种广义上的“政治平台”。

第二种途径是由共同基金征求投资者的偏好，然后根据这些偏好的综合情况进行投票表决。正如我们之前所指出的，这可能具有较大难度，因为股东可能不会如实报告他们的偏好。虽然有可能设计出激励相容的机制来处理这个问题，但一个捷径是由共同基金询问其投资者会如何投票，然后将这些投票结果进行汇总。

第三种途径是共同基金公司向投资者提供具有非常明确和预定投票策略的基金，并让投资者进行选择。例如，Vanguard可以提供一个标普500指数的绿色基金，准备投票支持所有促进绿色经济发展的决议， 只要其降低二氧化碳排放的成本不超过每吨100美元。Vanguard也可以提供一个标普500指数深绿色基金 ，准备投票支持所有促进绿色经济发展的决议，其降低二氧化碳排放的成本不超过每吨200美元。

当投票选项比简单的“是/否”决定更复杂时，相应的投票策略也会变得更加复杂。在开市客使用抗生素的案例中，也许会面临这样的选择：是完全禁止使用、适度使用还是不改变现状。根据Arrow(2012)，当面临两个以上的选择时，偏好一致的结果往往很难实现，但是在政治选举中却出现了反例。当然，目前的选举制度是可以继续改进的。许多学者已经提出了有效的改进方案，如排序复选制(ranked-choice voting)或孔多塞赢家(Condorcet winner)，这些方法也可以在公司范围内进行应用。

(四)提案泛滥

对SWM的一个可能的反对意见是，它将带来数以千计的股东表决提案。这些表决提案将主导股东大会，并分散管理层创造价值的精力。在反驳这个观点之前，我们有必要回顾一下问题的出发点。Tallarita(2022)统计了从2010年到2019年期间标普500公司所有被列入社会和环境问题的股东提案。他发现一共只有2410份提案，因此平均来看标普500公司每年收到不到0.5份提案。19%的提案被公司成功否决。因此标普500公司平均每三年才对一份股东表决提案进行表决。

提案数量分布情况在所有公司之间也并不均匀。在样本期间内，埃克森公司平均每年收到7.5份提案，提案数量最少的25%标普照500公司？公司每10年才收到不到一份提案。标普500指数以外的公司收到的提案可能比那25%标普500公司收到的提案数量还要少。因此，对绝大多数公司来说，股东提案多少并不是一个问题。与5.1节相同的是，这个问题只存在于少数拥有不成比例的政治或市场力量的公司中。

同时，对股东提议也可以进行筛选过滤。目前主要有三种方法。第一种是提交提案所需的股票数量。根据第14a-8条规则，股东在提交提案前，至少一年内需要连续持有价值25000美元的公司股票或三年内持有2000美元公司股票才可以提交提案。如果股东提案的积极性过强，这一规定还可以进一步提高。

第二种办法是，如果公司管理层决定将某项提案从表决事项中排除，则可以向SEC申请无异议函。在Tallarita的样本中，39%的公司管理层试图将部分提案从委托投票说明书中排除，并且其中49.6%的情况获得成功。因此，SEC确实起到了重要的筛选作用。问题是SEC会决定哪些提案被排除。之前的原则是涉及公司“日常业务”的表决提案是不适宜的。因此，当Walmart公司股东申请将谨慎考虑自动武器销售的提案进行表决时，该申请被公司拒绝投票表决，因为它涉及公司日常的商业决策。在现实中，股东提出的最多的提案往往正是那些与公司业务有关的提案，因此它们有可能被公司直接排除掉。但是，SEC可以采取不同的规则：只允许与公司比较优势有关的提案被直接排除。

第三种办法是对所有提案都设置先决条件。因此，公司没有法律上的义务来遵循提案行事。我们可以把这些投票看成是征求股东偏好的一种方式，但是把根据这些偏好最终决定的权力留给管理层。我们的观点是，最好让股东决议具有约束力，因为这将使股东更容易让管理者做他们想做的事。然而，如果反对SWM的主要原因是担心这样会使得公司治理出现问题，那么设置一个过渡期，在过渡期内让提案具有先决条件也是有意义的。

总而言之，我们认为有足够的机制来防止将来可能出现的股东表决提案泛滥问题。

六、总结

现代公司比1970年代的公司规模更大、组织结构更复杂、权力也更大。在一个人口增多的世界里，外部性的重要性也大大增加。与此同时，投资者的偏好也已发生改变，投资者尤其是年轻投资者对社会问题更加敏感。尽管已经发生了这么多变化，对商业企业的正确目标的认识似乎并没有与时俱进。

在本文中，我们提出如下建议，我们认为当外部性变得重要，同时，投资者具有某种程度的亲社会偏好时，股东福利最大化而不是价值最大化是公司经营的合理目标。那些对SVM的辩护是站不住脚的。SWM是股东希望实现并且可以实现的，我们总结了实现这一目标的几种方法。有趣的是，在写作此文的同时，其中一些方法正在被采用。这是一个实践领先于理论的领域，而本文则试图填补这一空缺。

原文出处：

Hart,Oliver,Luigi Zingales,“The New Corporate Governance”,UniversityofChicagoBusinessLawReview,Vol.1,No.1,2022,pp.195-216.