资本市场开放、企业社会责任与审计费用

| 陈丽蓉 陈正威 黄卓然

一、引言

对外开放作为一项基本国策，是我国资本市场坚定不移的发展方向（易会满，2019）。1992年B股市场的建立开启了资本市场单向开放阶段；2014年“沪港通”交易制度的启动实现了内地与香港的互联互通；2021年，为推动共建“一带一路”和构建人类命运共同体，“深化境内外资本市场互联互通，健全合格境外投资者制度”被纳入《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》。在理论与实务界，对资本市场开放经济后果的研究一直是备受关注的热点话题。已有研究表明，资本市场开放引进境外资本有助于降低资本成本和筹资成本（Henry，2000），加强资本市场流动性（程利敏等，2019），促进经济增长（Bekaert&Harvey，2000）；通过引进境外投资理念成熟且信息识别能力强的价值投资者，促进了股价回归企业内在价值（连立帅等，2019），提高了股价信息含量和股票定价效率（钟覃琳和陆正飞，2018）。资本市场开放政策的实施优化了投资者结构，促进了内地投资者吸收海外成熟的投资经验，形成价值投资氛围（刘英，2019）。

伴随着境内外投资者价值投资需求的不断增强，投资者对利用外部审计增进财务信息价值、降低财务信息风险的功能提出了更高要求。资本市场开放后，更多成熟投资者和分析师的关注使得内地上市公司的财务报表被广泛阅读和使用（罗棪心和伍利娜，2018），财务报表中潜在的舞弊风险被识别的可能性增加，提高了审计师审计失败风险。同时，由于注册会计师审计执业活动中涉及民事责任、行政责任以及刑事责任等法律责任的认定，审计师因此还面临投资者的民事损害赔偿诉讼、监管机构的行政处罚的风险，情节严重的甚至追究刑事责任，尤其是在境外投资者保护机制更为健全的情况下，审计师诉讼风险会明显增加。为满足利益相关者的信息需求和降低审计失败的风险，审计师会相应增加审计投入，确保审计意见合理性，同时也会收取更高风险溢价以应对潜在赔偿风险。依据审计定价模型，审计过程中审计成本和风险溢价的变动显然会影响审计师对审计费用的定价。

企业社会责任作为企业所必尽或应尽的责任（张兆国等，2012），是满足股东长期价值需求的重要内容。进入21世纪，越来越多的企业将社会责任融入企业的公共政策中，作为企业整体战略管理重要组成部分（姜虹，2009）。在新时代我国经济进入转型升级时期，企业逐渐由“经济人”转变为“社会人”的过程与企业社会责任的可持续发展理念紧密相关。然而，企业履行社会责任究竟是管理层的“自利工具”还是股东的“价值利器”，目前学术界仍存争议。作为股东的“价值利器”，企业披露社会责任信息有利于降低投资者信息获取成本和加工成本（李新丽和万寿义，2019），促使其完成价值投资；作为高管自利工具，企业社会责任信息披露是管理层为了掩盖自身失职行为而欺骗股东的“个人”主义（Hemingway&Maclagan，2004），成为粉饰企业形象的公关宣传手册（朱敏等，2015）。资本市场开放后，大量具有丰富信息收集和处理经验的境外投资者进入内地资本市场，其秉持的价值投资理念对企业社会责任价值敏感性较强，企业社会责任信息披露质量势必会影响到境外投资者与企业之间的信任关系，使不同企业受到资本市场开放影响程度不同，进而可能改变资本市场开放与审计费用原有关系。基于此，在我国资本市场持续扩大对外开放的背景下，为助力防范经济金融领域重大风险，促进资本市场健康发展，探讨资本市场开放经济后果以更好地发挥审计“经济警察”的监督治理功能显得尤为重要。

本文的贡献有：（1）研究结论补充了资本市场开放经济后果的文献，为我国进一步扩大对外开放、防范化解经济金融领域重大风险提供了经验证据；（2）纵观现有文献，已有研究虽然在一定程度上检验了资本市场开放对审计费用的影响，但由于理论分析的角度不同且较为单一，缺乏针对代理人、委托人及审计师三方行为动机的系统性分析方法，导致对此问题的回答没有形成统一结论。本文引入瓦莱斯的实证式审计理论结构，从代理理论（代理人机会主义行为）、信息理论（委托人财务信息需求）和保险理论（审计师提供财务保险）三个角度较为全面、系统地厘清了资本市场开放对审计费用的影响机理；（3）本文对企业社会责任的不同经济后果进行了区分，多视角探讨了企业社会责任表现对资本市场开放与审计费用关系的调节效应，验证了资本市场开放背景下企业社会责任的价值创造功能，丰富了企业社会责任的研究。

二、理论分析与研究假设

（一）资本市场开放与审计费用

从代理理论角度分析，审计作为一项降低代理成本的制度安排，具有控制代理人机会主义行为，实质性减少或转移财务信息使用者风险的作用。资本市场开放后，来自香港等发达地区的价值投资者纷纷涌入内地资本市场（李蕾和韩立岩，2014），丰富的信息获取和处理经验使他们对财报中的舞弊行为更加敏感（罗棪心和伍利娜，2018）。由于通过改善公司治理水平提高财务信息质量的成本较高、时效性不强，基于境外投资者、社会和公众媒体的监督压力以及出于缓解自身融资约束的需要，企业可能采取更加隐蔽的舞弊手段以掩盖财务上的机会主义行为，加重企业代理问题。此外，由于地理、语言和文化的差异降低了信息有效传递的效率，境外投资者分析企业财务和非财务信息需要投入更多成本，有时甚至要进行实地调研（钟覃琳和陆正飞，2018），境外投资者因此面临较为严重的代理问题。由于高素质审计师更可能拒绝有问题的财务报告，并识别和报告差错和非正常事件（蔡春等，2005），因此境外投资者具有较高的高质量审计需求。尤其是在内地产权保护制度相对薄弱的情况下，境外投资者为维护自身利益会倾向于雇佣高素质审计师降低财务信息风险和投资风险，审计师审计成本随之增加，审计费用提高。

审计信息理论认为，为降低信息不对称，避免管理层基于会计手段的财务舞弊行为发生，投资者须借助外部审计对企业财务信息的鉴证报告（薛祖云等，2004）。因此，在审计信息理论框架下，审计本质功效是改善财务信息质量和增进财务信息价值，有助于缓解投资者的信息不对称问题（Wallace，2004），是一种降低财务信息风险的活动。资本市场开放后，由于境外的理性套利者主要是通过利用噪音交易者的错误信念进行交易而获利（钟覃琳和陆正飞，2018），相比于内地投资者，境外投资者会更加依赖审计师的鉴证报告。随着被审计单位财务信息风险的增加，境外投资者在投资决策时将要承担更高的风险成本，对审计师提供高质量财务信息的需求也会增加。同时，为满足境外投资者高质量财务信息需求以获取投资青睐，企业也会倾向于购买高质量审计服务以向投资者传递自身财务信息质量高的优质信号（陈丽蓉等，2021）。因此，审计师需要投入更多审计资源，确保发表适当审计意见，从而导致审计成本增加，审计费用提高。

依据审计保险理论，随着投资者保护制度不断完善，法律针对审计师追索权的确立使得审计师对财务报告使用者承担民事赔偿责任，关于审计师是否勤勉尽责的相关法律责任认定得到逐步完善，审计师及事务所的违规成本不断增加。资本市场开放后，由于境外投资者保护制度更为健全（罗棪心和伍利娜，2018），境外投资者会提高对外部审计的保险价值需求，将其决策失败风险全部或部分转移至未勤勉尽责的审计师身上，为股价中注入“审计保单”价值（伍利娜等，2010）。当审计师诉讼风险增加，其预期的保险价值也相应增加，为避免审计失败带来的民事损害赔偿诉讼风险，审计师也会要求上市公司支付更高风险溢价，收取更高审计费用。

综上，资本市场开放后，境外投资者降低代理成本的需求较大，提高了审计的信息价值和保险价值，审计师降低财务信息风险的压力和遭到诉讼的可能性随之增加，需要收取更高审计费用来弥补审计成本和风险溢价。据此，本文提出假设：

H1：资本市场开放后，上市公司审计费用会有所增加。

（二）企业社会责任的调节效应

企业社会责任信息具有“信号甄别”和“信号传递”功能，有助于传递企业优质信号，降低信息不对称，进而提高企业财务业绩（Johnson，2003），增加企业价值（周绍妮等，2020），为企业带来积极的经济后果。首先，社会责任信息的“信号传递”功能可以作为企业提高市场评价的“印象管理”策略（黄艺翔和姚铮，2016），提高企业美誉度，增加企业声誉等无形资产（Dhaliwalet al.，2014），对公司长期业绩和价值带来积极影响（Fombrun&Shanley，1990）。因此，资本市场开放后，社会责任表现良好的企业更易获得偏好价值投资的境外投资者青睐，进而企业融资便利性提高、财务风险和资金成本较低（王清刚和徐欣宇，2016）。随着较低的融资约束为企业投资决策成功和实现经营目标提供了更多的可能性，企业经营风险随之降低，审计师诉讼索赔风险降低，通过风险溢价方式收取的审计费用减少。其次，企业社会责任信息的“信号甄别”功能为境外投资者提供了更多财务或非财务信息，缓解了信息不对称程度（周绍妮等，2020）。因此，资本市场开放后，企业社会责任表现越好，越有利于境外投资者对企业进行监管，进而提高企业内部控制系统有效性及公司治理水平，审计师更易获取充分适当的审计证据，审计成本减少，审计费用降低。最后，有效的公司治理可以提高私有信息的披露质量（Karamanou&Vafeas，2005；钟覃琳和陆正飞，2018），企业披露更多具有“特质”和“私有”特征的社会责任信息能够形成“沟通效应”（李新丽和万寿义，2019），促进资本市场开放引进的境外投资者对企业内在价值的了解。由于践行价值投资理念的境外投资者具有较强的动机和经验、技术与人力资源等优势搜集与分析企业内在价值的信息，尤其是非财务信息，且更可能依据非财务信息开展市场交易（连立帅等，2019），因此资本市场开放后良好的企业社会责任表现将有助于促进股价回归企业内在价值，提高股价信息含量，降低股价同步性（钟覃琳和陆正飞，2018），进而降低投资者决策风险。此外，由于市场反馈效应的存在，股价中包括管理层不知道的公司特质信息同样会反馈到内地企业管理层，提高相关投融资决策成功率（陈康和刘琦，2018），进而有助于降低企业经营风险。当投资者决策风险和企业经营风险降低，审计师保险费用随之减少，审计费用降低。据此，本文提出假设：

H2a：在资本市场开放与审计费用的关系中，企业社会责任具有负向调节作用。

此外，由于社会责任信息主要以自愿性信息披露为主，管理层对信息的自我选择空间较大，因而企业社会责任的信息披露可能成为管理层与利益相关者博弈的内生决策机制（朱敏等，2015）。良好的社会责任表现能够转移利益相关者视线，产生“掩饰效应”，增加投资者识别管理层盈余管理等会计操纵行为的难度和成本，为管理者隐匿坏消息和粉饰业绩提供了“窗口”。资本市场开放后，由于企业财务信息将被更多信息获取和处理能力强的境外投资者和分析师关注（罗棪心和伍利娜，2018），社会责任信息掩盖下的管理层机会主义行为被发现的可能性随之增加。由于社会责任信息的掩饰效应增加了审计师识别财务舞弊的难度，为发表适当的审计意见，促进财务信息价值提升，审计师基于谨慎性原则会倾向于对社会责任信息披露质量高的企业实施更多的审计程序（唐勇军和李鹏，2019），扩大实质性测试范围，从而收取更高审计费用。据此，本文提出竞争性假设：

H2b：在资本市场开放与审计费用的关系中，企业社会责任具有正向调节作用。

三、研究设计

（一）变量选取

1.被解释变量：审计费用（Lnfee）。设置Lnfee为公司年度审计费用的自然对数。

2.解释变量：资本市场开放（Hssc）。借鉴连立帅等（2019）做法，当沪深港通交易制度实施且被列为沪股通或深股通标的时Hssc取值为1，否则为0。

3.调节变量：企业社会责任（Csr）。以和讯网上市公司社会责任报告综合得分为企业社会责任的代理变量。

4.控制变量：本文选取的控制变量及其定义如表1所示。

表1 控制变量及其定义

（二）模型设计

本文借鉴连立帅等（2019）做法，采用多期双重差分法的模型设计。通过构建模型（1）以验证假设H1；构建模型（2）以验证假设H2a和假设H2b。主要回归模型设定如下：

其中，下标i代表公司，t代表年份。

（三）样本选取与数据来源

本文选取2010-2020年A股上市公司作为研究样本。依据惯例，本文在样本中剔除了证监会所规定的金融类上市公司样本，同时还根据以下标准剔除了部分观测值:（1）2014年及以后IPO的公司；（2）＊ST或ST公司；（3）剔除2014-2020年进入沪深港通名单，又被剔除以及又进入的公司，确保控制组完全没有受到政策的影响；（4）数据缺失样本。经过上述处理，最终样本为13449个公司年度观测值。

本文研究数据除企业社会责任得分来自和讯网上市公司社会责任报告排行，其余研究数据均来自CSMAR经济金融研究数据库，通过Stata16.0软件分析完成。为消除极端值对回归结果的影响，对所有连续型变量均在1%（99%）分位上进行了Winsorize处理。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

各研究变量的描述性统计结果如表2所示，Lnfee的均值为13.684，这一结果与罗棪心和伍利娜（2018）的实证数据相近；资本市场开放（Hssc）均值为0.273，表明有27.3%的样本为“沪深股通”标的企业；社会责任信息披露质量（Csr）均值为24.768，最大值为75.51，最小值仅为-3.46，在一定程度上说明我国上市公司社会责任信息披露质量评分呈现出不均衡的状态。资产负债率均值为0.447，资产收益率均值为0.041；“四大”事务所均值为0.068，说明有6.8%的样本选择了国际“四大”。其他数据与目前已有研究的实证结果较为相近。

表2 主要变量描述性统计及相关性分析

资本市场开放会提高投资者外部审计需求，进一步提升审计信息价值和保险价值，审计费用显著上升；企业社会责任成为境外投资者用来缓解代理问题和降低信息不对称的价值利器，有助于提升企业价值和降低股价波动风险，降低审计师经营风险，从而资本市场开放对审计费用的正向影响被相对削弱。进一步研究发现，基本企业社会责任对资本市场开放和审计费用关系的调节效应更显著。

（二）相关性分析

表2中主要变量间相关性检验结果显示，资本市场开放与审计费用在1%水平上显著正相关，假设H1得到初步验证。同时，各相关系数绝对值均小于0.8，表明变量间不存在严重多重共线性，模型设置较为合理。

（三）回归分析

表3报告了企业社会责任对资本市场开放与审计费用关系调节效应的多元回归结果。为保证检验结果的稳健性，以获得无偏的估计结果，对所有模型就标准误差进行了企业层面的Cluster群聚调整。由列（1）回归结果可知，资本市场开放（Hssc）的系数在5%水平上显著为正，说明标的企业在加入沪深港通交易制度后审计费用显著增加，假设H1得到验证。由列（2）回归结果可知，资本市场开放与企业社会责任的交互项（Hssc＊Csr）系数在5%水平上显著为负，表明企业社会责任对资本市场开放与审计费用关系存在显著负向调节效应，即上市公司社会责任表现越好，资本市场开放对审计费用的正向影响越弱，假设H2a得到验证。

表3 回归结果

五、稳健性检验

首先，为了避免因果倒置产生的内生性问题，本文使用滞后一期的审计费用替代同期审计费用重新进行回归。其次，删除当年调入样本。剔除2014年加入沪港通和2016年加入深港通名单的样本，重复前文实证过程。最后，删除交叉上市公司。剔除A+B股和A+H股公司，保留纯A股公司，以此来检验前文结论的稳健性。从表4可以看到，结果与前文基本保持一致。

表4 稳健性检验

六、进一步研究

陈迅和韩亚琴（2005）认为，企业社会责任应该分成三个层次：基本责任、中级责任以及高级责任。其中，基本企业社会责任包括对股东负责和善待员工的责任，是针对企业内部关系的调节，有助于缓解企业的第一类和第二类代理问题。因此考察企业社会责任的经济后果最终仍需回归到是否符合基本企业社会责任的检验上。

资本市场开放后，境外投资者面临的信息不对称程度较高，维护自身所有者权益的动机较强，因此对基本企业社会责任更敏感。当基本企业社会责任表现良好时，不仅缓解了境外投资者与大股东的代理冲突，还有助于加强其对企业的监督管理力度，进而提高企业内部控制系统有效性。此外，企业善待员工能够缓解企业的内部冲突和潜在的负外部性影响，进而缓解企业第二类代理问题和降低经营风险，有助于提高企业的社会资源配置效率，增强对市场风险的自然防护能力，进而有效缓解了资本市场开放外生冲击的影响。对审计师而言，良好的基本社会责任表现能够缓解企业代理问题，增强内部控制有效性，从而降低审计成本和诉讼风险，审计费用降低。基于此，本文借鉴陈讯和韩亚琴（2005）的做法，依据和讯网发布的上市公司社会责任报告专业评测体系对三个层次的企业社会责任分别进行赋分，检验不同层次的企业社会责任对资本市场开放与审计费用关系调节效应的差异。验证结果如表5所示，企业社会责任对资本市场开放和审计费用关系的调节效应主要通过基本企业社会责任体现，而中级企业社会责任和高级企业社会责任的调节效应则依次减弱。

表5 进一步研究

七、结论与启示

研究结果表明：资本市场开放会提高投资者外部审计需求，进一步提升审计信息价值和保险价值，审计费用显著上升；企业社会责任成为境外投资者用来缓解代理问题和降低信息不对称的价值利器，有助于提升企业价值和降低股价波动风险，降低审计师经营风险，从而资本市场开放对审计费用的正向影响被相对削弱。进一步研究发现，基本企业社会责任对资本市场开放和审计费用关系的调节效应更显著。

基于以上发现的启示如下：（1）在进一步深化改革、扩大对外开放的进程中，境内证券市场监管部门应进一步规范上市企业信息披露，加强对企业财务舞弊行为的监管力度；同时，降低投资者诉讼成本，完善投资者保护制度，规范注册会计师审计市场，提高会计师事务所的违规成本，促进审计信息价值和保险价值的提升，强化外部审计的监督治理功能。（2）资本市场开放后，企业可以将良好的社会责任表现作为资本市场开放外生冲击的风险对冲工具，将其用作促进企业价值提升的价值利器。（3）审计师在审计“沪深股通”标的企业时，应充分识别和评估被审计单位财务信息风险和自身潜在赔偿风险，结合成本效益原则，收取相应审计费用。