从大国经济到大国金融：中美金融体系及结构比较

刘磊 王宇

从大国经济到大国金融

大国之概念，是从人口、土地、政治、经济、金融、军事、外交等多个方面予以体现的，可以反映出社会分工多样化、全球影响力、国际地位等特征。大国经济主要是从经济规模角度进行衡量，大国经济也会产生溢出效应，相关的经济行为、政策安排都可能引起其他国家的反应。在新中国成立70余年，尤其是改革开放以来的40余年中，中国经济发展取得了辉煌的成绩，创造了“当惊世界殊”的发展成就。根据世界银行的统计，1960～2020年，我国GDP从597亿美元增长到14.7万亿美元，年均增长9.6%，创造了人类历史上的经济增长奇迹。中国GDP占美国GDP的比例从1960年的11%上升至2020年的70.3%，全球占比也从1960年的4.4%上升到2020年的17.4%，经济总量稳居世界第二位。根据中国社会科学院国家资产负债表研究中心的估算，2018年末中国社会净财富共计89万亿美元，实现了年均16.2%的增速，达到美国社会净财富的80%，社会净财富的排名同样稳居全球第二位。另据世界银行的估算，2014年末中国包含了人力资本、生成资本以及自然资本的“包容性财富”存量达到了60.3万亿美元，为美国同期“包容性财富”的68.3%，亦居全球第二位。从各个角度来看，中国已经成为国际影响力足够强的经济体。

金融是现代经济的核心，金融体系的核心在于动员和跨期配置资源的能力。习近平总书记指出：“金融活，经济活;金融稳，经济稳;经济兴，金融兴;经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。”提高金融效率、增强金融实力是实现经济长期健康发展的保障。金融是一国经济发展积累的结果，既需要经济实力的支撑，也反映经济之外的一些因素。美元之所以在二战后成为主导货币，支撑了美国全球经济金融扩张的战略，背后是安全的“美国堡垒”。从规模来看，过去几十年中，我国金融体系的发展速度相对较快，金融总资产、股票市场、债券市场都得到了长足发展。但金融体系结构和国际影响力均没有达到与我国经济实力相匹配的水平。在金融体系结构方面，资本市场和长期投资者发展不足，不能为企业发展提供长期稳定的资金来源。中国的保险和养老金发展不足，总规模尚不足美国的10%。在美国金融体系中，居民大量持有保險和养老金资产，保险和养老金再投资于资本市场，长期持有企业股票和债券，并根据市场收益率在股权和债权市场中均衡配置。这一体系具有自身稳定性，且为企业解决了长期低成本的资金来源。中国当前的金融体系结构存在缺陷，仍是以银行为主体，不能适应国内经济大循环的要求。在国际影响力方面，人民币在全球外汇交易、支付清算、外汇储备中都排在美元、欧元、英镑和日元之后，仅为全球第五大货币，只在周边国家及“一带一路”沿线国家具有一定的影响力，仍处于边缘地位。在全球金融基础设施、全球金融话语权、对他国金融体系的影响，以及国际金融产品定价权等方面，中国仍是“被动接受者”，对外影响较小。

我国当前金融发展的主要任务是提高金融体系的韧性，发展与大国经济相匹配的大国金融。大国金融的特征主要表现在四个方面。首先是金融效率。金融体系存在的根本目的在于通过资金融通实现资源的有效配置，发展银行和金融市场的关键都在于让资源的配置更富于效率，用有限的资源产生更多的回报。不同的金融体系对应着不同的配置效率。相对于银行来说，资本市场的发展更有利于为实体经济提供更为长久且稳定的资金来源，市场体系的效率更高。其次是规模经济。金融体系有着非常明显的规模经济特征，规模越大，成本越低，收入越高。金融机构需要有巨额的资本金才有资格进入金融市场，而当金融资产达到一定规模后，新增业务的边际成本极小。再次是分散风险。金融资产既是资源分配的工具，更是风险分散的方式。大国金融有更优越的条件在不同地区、不同行业、不同金融资产之间分散风险，有效增强金融稳定性。最后是抵御冲击。历次金融危机的经验已经说明，大国金融的危机频率要远低于小国。国际资本瞬间动员和撬动的金融体量对小国的冲击是巨大的;但大国普遍更为依赖内源融资，资本积累也主要来自于国内各部门的储蓄，抵御冲击能力更强。

中美金融体系与结构特征的比较

金融结构是一国经济发展积累的结果，既体现了一国经济的发展模式，也是研究金融风险和金融效率的基础。与资本市场主导的金融体系（以美国为代表）相比，中国的金融体系具有不同的比较优势和劣势，也反应了不同的经济发展路径。整体上看，中国是以银行为主导的金融体系，过去几十年的金融资本扩张也主要体现在银行规模的扩张上，银行业总资产远远超过包括保险、养老金在内的非银金融机构，银行业的力量在债券市场、股票市场中也占据主导地位。

2021年10月，中国人民银行官网上首次公布了2017～2019年中国金融存量资产规模及结构数据，我们得以深入分析中国宏观各部门金融资产和负债的总量和结构，并与美国的情况进行比较分析。中国在2019年人均GDP突破1万美元，而美国是在1978年首次突破1万美元的。因此，我们既横向比较当前中美两国金融体系的结构特征，同时也与1978年的美国进行比较，以便分析人均收入较为相似时两国金融结构的差别。探讨两国的共性和主要区别，可以帮助我们更好地理解和把握中国金融的发展路径和未来方向。

居民部门金融资产仍以银行存款为主

中国的居民部门是净储蓄部门，长期较高的居民储蓄率积累了大量的居民净金融资产。2019年，居民的总金融资产和负债分别占到GDP的225.2%和63.7%，净金融资产占到GDP的161.5%。但相较美国来看，中国的居民资产和负债规模并不算高。2019年，美国居民金融资产和负债分别占到GDP的435.7%和77.0%，净金融资产占到358.7%，都高于中国的水平。我国当前的居民净金融资产水平与美国1978年是较为相近的。居民部门是资金净盈余部门，经过较长时间的资金积累，各国都形成了规模相对较大的金融财富。

中国居民部门仍是更愿意持有现金存款这类风险较低、收益较为稳定的资产。当前我国43.2%的居民金融资产都以现金或存款的形式存在，而美国2019年通货存款占比仅为11.8%，即使1978年也仅为21.9%。中国居民的银行存款占比较大，主要有两个原因：一是居民在金融资产选择上相对保守，更愿意持有风险较低的银行存款，以备未来教育、购房或养老的支出;二是中国债券市场和保险市场发展程度较低，限制了居民的资产选择。

在股票股权和证券投资基金这两类资产上，中国和美国的居民部门占比非常接近，分别都是33%～35%和13%～14%左右。我们之前对中国股权和证券投资市场有一种刻板的印象，觉得这个市场发展程度有限，导致中国直接投资占比过低。但通过数据对比可以发现，中美两国居民部门所持有的这两种金融资产比例是非常接近的，直接融资占比过低的真实原因并不在于此，而是保险和债券这两种资产的发展有限。2019年，中国居民持有保险和债券的比例分别为9.1%和0.7%，而美国2019年相应的比例分别为33.2%和5.1%，与其1978年的水平相比基本保持稳定，与我国相差较大。为此，我们应大力发展保险和债券市场，增加居民在这两类金融资产上的配置，这同时也能增加企业和政府长期稳定的资金来源，提高金融稳定性。

中美两国居民部门金融资产负债状况见表1。

企业部门融资来源较为单一

中国非金融企业的资产和负债在国民经济中都占有更高比例，净金融资产的相对规模高于美国。2019年，中国非金融企业的金融资产和负债与GDP之比分别为204.9%和423.0%，净金融资产为-218.1%;而美国的相应比例分别为133.7%、396.5%和-262.7%。对于两个国家来说，当前非金融企业都是最主要的资金融入部门，资金来源与GDP之比都在四倍左右。与之形成反差的是，1978年美国非金融企业资产和负债规模都要小的多，企业负债仅为GDP的两倍，净金融资产的绝对值也比现在要小的多。可见，过去40余年中企业金融资产规模快速扩张，而中国的金融资产也主要集中在企业部门。

从结构上看，中国企业部门的融资来源非常单一，贷款和股权这两项就占到了全部融资来源的87.7%（贷款占比26.1%，股权融资占比61.6%）;而美国这两项仅占全部融资来源的65.6%，1978年时占比也只有73.0%，全部高于中国。从这个比例可以看出，中国金融资产规模虽然发展较快，企业的金融资产和负债相对规模也已经超过了美国水平，但结构仍然单一，债券市场占比较小;而美国企业的资金来源更为多元化，证券投资基金（包含其他贸易融資）已经占到企业资金来源的17%。在资产方，美国超过一半的企业金融资产是证券投资基金，而中国仍以股权和现金为主。中国非金融企业主要以股票股权和现金存款的方式持有金融资产，占比分别为44.2%和34.1%，美国企业的这两种资产仅为8.5%和10.9%。但美国企业所持有的证券投资基金（包括其他贸易融资）占到了总金融资产的54.7%，中国仅为11.5%。另一显著区别是对外直接投资占比，中国近几年企业对外直接投资发展较快，但目前也仅为7.2%，而美国始终占到了企业总金融资产的21.8%，体现出更为开放的特征。

中美两国非企业部门金融资产负债状况见表2。

政府部门持有较高比例的净金融资产

中国政府持有较大规模的净金融资产，而美国政府净金融资产长期为负。在不考虑政府部门持有的非上市国有企业股权的情况下，中国政府部门已经由金融资金的净供给者转变为净需求者。但政府部门的金融资产中还有一大块比例是那些非上市的国有企业股权。加入这些非上市企业的股权后，我国政府部门仍然是净金融资金的供给者。

中国政府部门由于存在大量的国有企业股权，金融资产相对规模远远高于美国的水平，这也是中国社会制度的主要特征。从负债角度看，中国政府举债更为克制，每年的财政预算赤字基本都保持在3%左右，从未采用过大规模赤字扩张的财政立场，债务水平相对有限。目前地方政府尚存在一部分由融资平台所形成的隐性债务。根据不同学者的估算，这一类债务规模可能会占到GDP的30%～60%，根据国民经济核算原则这一部分债务已被记入了非金融企业部门。即使将这部分债务加入，中国政府部门的债务相对规模仍是远小于美国的。政府持有相对较大规模的净金融资产，既是制度优势的表现，也是应对危机的重要工具。

中美两国政府部门金融资产负债状况见表3。

金融部门过度依赖于存款负债

中国金融部门资产负债的相对规模远高于美国1978年的水平，但仍低于美国当前的水平。2019年中国金融部门总资产与总负债分别为GDP的433.7%和428.7%，净金融资产为4.9%;美国的比例分别为501.2%、520.3%和-19.1%。过去十余年中，中国金融部门的资产和负债都增长较快，年均增速超过了15%。中美两国金融业增加值在GDP中的占比基本一致，2019年分别为7.73%和7.85%。但两国金融业内部结构差别较大，中国金融业仍存在大量所谓“银行的影子”，是传统银行存款的替代品;而美国金融行业的全球竞争力更强，金融资产和金融服务中很大一部分是面向全球的。中国的金融部门总资产相对规模低于英美等发达国家是比较正常的，随着金融去杠杆的推进，预计未来中国金融资产增速将会下降。

中国金融部门的最大特征是负债方资金来源过于依赖存款，存款占比虽然在近些年来显著下降，但仍然是最主要的资金来源，占比为56.1%;而美国在1978年时占比仅为37.1%，当前更是下降到了17.5%。中国金融部门的第二大资金来源是证券投资基金，达到93万亿元，占到总负债的22.0%，其中很大一部分仍然是存款的替代品，如货币型基金、银行理财、某些承诺保本或刚性兑付的信托、券商资管、基金子公司产品等。美国金融部门也有21.1%的资金来自于证券投资基金，但超过75%的是股票指数型共同基金，最终会流向股票市场。

产生这样差别的主要原因在于两点：一是中国金融行业发展仍不充分，居民相应的财富储藏手段有限;二是由于养老社保等压力，中国的居民部门在金融投资上仍相对保守，更偏向于低风险固定收益的金融投资。中国企业部门具有更高的杠杆率，与金融部门的资金来源结构高度相关，绝大部分资金来源于存款及一些存款替代品，则很难在短期内调整企业的杠杆率水平，而只能以债务融资为主。美国金融部门第一大资金来源是保险准备金，占全部负债的29.5%，而中国仅占2.8%，相差悬殊。未来我国人口老龄化问题越发严重，保险、养老金等金融资产应占有更大比例。

在资产方，贷款占到中国金融部门资产的将近一半比例，而美国的贷款、债券和股票股权各占四分之一。中国金融部门的贷款占到总资产的45.0%，而美国仅为26.2%。发放贷款是中国金融部门扩张资产负债表的主要方式，这与资金来源主要为存款是相互对应的。债券投资也占到了中国金融部门全部资产的22.3%，已经与美国的26.8%较为接近。我国债券市场虽然从表面上看发展迅速，银行持有债券的比例也快速上升，但其中有一部分比例仅仅是对传统贷款形式上的替代，尤其是地方政府债券。中国当前债市总存量超过了127万亿元，但其中地方债务就达30万亿元。地方债已经成为金融债之外的第二大债券品种，且超过95%的比例都被银行所持有。这部分地方政府债的流动性极低，年换手率不足5%，从本质上看更类似于银行贷款，而不是债券。未来仍将进一步规范完善债券市场的发展，提高债券市场的流动性。美国金融部门投资的股票股权和证券投资基金共占到其总资产的35.4%，中国仅为18.9%。金融部门是资金供给方和资金需求方的中介，其来源方以固定收益资产为主，必然导致其资金运用上很难加大股权投资的占比。因此，继续发展资本市场的深度和广度都是十分必要的。

中美两国金融部门金融资产负债状况见表4。

大国金融的道路选择

中美两国金融结构的差异既反映了两国经济发展阶段不同，也反应了以银行为主导和以市场为主导的两种金融发展模式。中国金融结构过去十余年中较为突出的变化是金融资产的快速增长，金融相关率和金融杠杆率都在上升。我国1978年金融资产总量与GDP之比仅为90.4%，到2007年便已经上升到了588.9%，2019年更是增长到799.1%。2013年之前，银行总资产增速均在15%以上，既高于经济增速，也高于债务增速。在规模增长的同时，我们更应重视结构的健康，要避免通过金融加杠杆的方式推升金融泡沫和资产价格泡沫，最终破坏金融的稳定性。

金融的本质功能是要服务于实体经济发展。无论哪种金融发展模式，最为关键的是要与实体經济发展相匹配，探索出一条适合本国经济发展需要的金融体系。中国金融体系的发展也应与大国崛起的进度相适应，使之更好地为实体经济服务。我们认为中国发展大国金融的道路至少要做到以下三点。

要坚持市场化导向，让市场在金融资源和风险配置中发挥决定性作用。银行主导的融资在当前中国全部金融资产中仍占有较高比例，市场化水平仍待进一步提高。从继续推进发展直接融资市场，到各类金融产品定价的市场化，包括利率、汇率市场化等方面的工作，都是决定中国金融体系发展质量的重要因素。

丰富金融资产结构，打破金融机构的体制性偏好，引导市场主体的多元化融资和资产配置。当前中国金融资产相对单一，金融体系存在刚性兑付、隐性担保等体制性问题的情况下仍难以创新发展。尤其是在国有经济垄断资源的环境下，社会资本难以分享发展收益，也难以促进金融体系多样化发展，居民的金融资产配置很难实现多元化。我们只能通过打破这种体制性垄断，推进市场开放，才能最终强化企业的信用约束、增强投资者的风险定价意识，提高金融体系的发展质量。

要全方位推进金融供给侧改革，增强大国金融的韧性。大国金融应具有高韧性的特征，在承受一定规模的外部冲击时具有较强的自我修复能力，而不是由金融体系自身的高波动来干扰宏观经济的稳定。提高韧性是我国未来金融发展的重要工作，也是金融供给侧改革的必然要求。这需要进一步提高市场在资源配置中的决定性作用，并丰富市场参与主体、完善机构治理机制、丰富金融产品、增强对冲机制、提高利率和汇率的市场化水平。同时还要提高金融监管的能力，让监管当局在防范化解系统性风险、保障市场公平等方面发挥更多作用。

（作者单位：中国社会科学院经济研究所、中国社会科学院大学、国家金融与发展实验室，中国人民银行金融研究所，

其中王宇系中国人民银行金融研究所副研究员）

责任编辑：刘 彪