供应链金融的深层观察

编者按：供应链金融近年来一直是商业银行业务创新的热门话题之一，市场上众多机构也一直在供应链金融服务方面积极探索，并在实践中开创了各种业务模式。由于供应链金融体系涉及的领域较广、机构较多，在“账—钱—货”分离的现实中，如何打通供应链运转环节等难点一直是业内寻求突破的重点问题，这就涉及供应链体系的内在需求及其背后的经济学意义、供应链体系內含的信用补偿问题、相关交易工具的特征与运用原理等深层次的问题。为此，本刊记者特约唐庆春博士专门著文，全面解析供应链金融问题，指出供应链运转机制、特点及各环节中的难点和风险点，以及供应链体系内各参与机构所面临的机遇和挑战，并给出若干积极的建议，相信能够对商业银行提供有益帮助。

《银行家》：唐博士，供应链金融一直是商业银行的热门话题，参与这项业务的非银机构也比较多，切入点、业务模式也不同。您怎么界定供应链金融这个概念？

唐庆春：供应链金融实际上就是过去说的贸易融资，用供应链这个概念说明更多地集中到实体经济的生产流转，供应链金融引起银行关注说明银行信贷业务向支持实体经济倾斜，也表明这个业务规模在上升。

供应链融资在真实贸易背景下包含“卖方信贷、买方信贷”“国内贸易、国际贸易”“生产企业、贸易公司”等范畴，其信用支撑点主要在买方信用。我们通常关注的热点是以票据为支付工具的应收账款融资。我就集中谈谈这个问题，希望对实际工作者解开供应链金融之困有所启发。

《银行家》：好的。从经济背景看，供应链怎么理解？

唐庆春：经济社会生产及贸易组织过程中产生的应收账款（卖方角度）或应付账款（买方角度）是买卖双方为了达成交易而约定的赊销行为，通俗地说就是买方向卖方打“欠条”“白条”，形式包括合同约定、商业承兑汇票、银行承兑汇票等。这些交易工具有重要特征属性。

代币工具

合同、商票、银票等支付工具在功能上帮助交易双方完成贸易行为，生产活动得以正常进行。而在账期内排除了货币的参与，因此它们都是代币工具。代币工具市场对企业生产、融资市场、宏观货币效应均有较大影响。

既然是代币工具就必须符合货币的一般属性，即视同货币的强信用等级及即时可清偿性，不符合这个一般特征的应付账款代币工具则存在较大信用风险。代币工具的强信用等级来自以下几个方面：第一，核心大型企业，如大中型国有企业、大型上市公司等，这些公司的信用等级被市场普遍认可、接受，理论上不存在违约兑付风险。第二，签发代币工具票据的企业被主办银行进行了风险识别并愿意为其背书，如银行承兑汇票、承兑保证的商业汇票等。第三，面向终端消费市场的货币收款作为全额保证金所签发的代币工具。其他属于中间产品的生产企业则不具备该信用转化能力，其销售对象存在经济上潜在的违约风险（道德风险暂不考虑）。

信用补偿

签发代币工具的强信用核心企业在采购时进行赊销是对供货企业货款的无偿占用，作为对供货企业的信用补偿，以代币工具形式向供货企业让渡了自己的信用，供货企业可凭此强信用代币工具进行融资或支付。一般情况下，中小供货企业由于信用不足，取得银行贷款可能存在一定难度，而在形成向强信用核心企业销售合同的同时，也取得了这些强信用核心企业的信用补偿，得以维持正常生产经营。强强之间无需代币工具，弱弱之间不存在代币工具，强对弱签发而不是弱对强签发代币工具。无强信用补偿则不能产生货币级代币工具，否则即是风险敞口。

代币工具的信用补偿价格为票据贴现价与供货企业市场化贷款利息之差。贴现价被签发代币工具企业无偿占用，而差价部分补偿给了供货企业，即供货企业节省了部分利息。这个均衡的存在有其积极的经济学意义，总体上双方共同节约了融资成本。

更进一步，如果强信用企业签发的代币工具在市场供应链中被多次背书转让而充当支付工具，则更多的供销交易将脱离货币融资，则市场共同节约更多融资成本。无融资参与的供应链过程提高了生产企业的真实福利。这就是代币市场的积极意义。

价值歧视

供应链运行过程中的同质化商品应该具有同等价值，如一吨同型号、同品质的钢材，不管生产商是哪家企业，应该具有同等价值，这是不言而喻的。由于赊销行为的存在，签发代币工具的企业信用等级不同，则这些同质的商品受到了价值歧视，同质不同价。这里的不同价是指票据贴现价格不同，甚至造成违约风险。其背后隐含的经济学原理是同质商品应该换取同等数额的货币而不是代币工具，如果是代币工具则其应具有货币属性。接受中低信用等级的代币工具等同贱卖。贱卖行为说明该类商品存在供大于求的市场风险。供求平衡市场的商品应该均处于强信用代币工具信用补偿传递链中，或现款交易。

《银行家》：如果定义为赊销、白条行为，其支付工具为去货币化的代币工具市场，对宏观经济有什么影响？

唐庆春：供应链融资与代币工具市场是一对矛盾，即代币与货币之间的关系。从初级产品到终级产品之间的生产环节其实都在供应链中，完成供应链流转的货币主要起支付功能，代币工具就是非货币化的支付工具，对宏观经济影响较大。

出清与终结。GDP总量中最终产品（不再进入下一个生产环节的产品）出清的条件是居民消费部分、政府采购部分及出口这三部分的总和。未出清的最终产品构成积压，以及新投资（直接或间接）和货币扩张形成的生产规模扩大均处于中间产品状态，相应地扩大了供应链规模。最终产品出清将终结供应链的延伸，不断消减供应链总量规模。最终产品积压极易造成供应链违约，具有显性特征;中间产品规模扩大容易造成供应链违约，具有隐性特征。强信用核心企业向供货企业提供的信用补偿可以理解为让供货商分摊融资、贷款压力的行为，也可以理解为“货币交易+代币交易”共同完成不断扩大的供应链资金占用，否则难以支撑膨胀的中间生产环节和滞销的最终产品总规模。供应链融资及代币工具极易隐藏经济运行“鼓肚子”现象，也是风险所在。

货币效应。赊销行为所签发的代币工具从签发日期到兑付日期之间，无论发生多少次代币工具支付流转都脱离了货币，形成代币工具交易总额，这个交易总额减去签发总额，即去货币化总量，其过程中没有产生存款、没有派生货币、没有清算，这对宏观货币政策有较大影响。但这一行为并不违背生产过程的内在逻辑，供应链交易过程得以完成。如果代币工具在流转过程中从链中“漏出”，即表现为融资行为，代币工具兑换为货幣。这个兑换交易就是供应链融资。“漏出”则使贸易回到货币交易，不在代币工具计量范畴。与“漏出”相对应的是“闭环”，即有部分代币工具在流转过程中回流到签发者手里，则形成代币工具交易完全闭环。这部分交易额要从签发总额中减去，即签发者最终无需用货币兑付票据，从而加大了非货币交易总额。

《银行家》：从宏观经济运行角度看，的确会出现这种效果，而居于其中的供应链各参与方均无法窥视全貌。那么，供应链运行是如何完成的，具有什么特征？

唐庆春：从供应链运行机制上看有八个特征，以此可以把握经济运行情况。

不可逆性。为某种特定使用价值而生产的供应链过程不可逆，生产物流按照上游向最终产品下游方向流转，而资金流（货币及代币）则从最终消费产品向初始投入流转。生产单一产品的企业不可能买入自己生产的产品作为生产要素。因此，赊销签发的代币工具遵循单向转递特征，意味着签发者很难回收到自己签发的代币工具。致力于供应链闭环设计思路在此受到阻碍，难以完成商业模式。从而，代币工具不断从供应链中“漏出”，越往上游漏出越多。在传统纸质票据环境下，孳生了大量的“票贩子”，招揽零星票据并集中到银行贴现，充当了积极的“中介角色”。监管方对于无贸易背景的票据转让采取打压政策缺乏市场依据。

多元回流。只有当企业生产多种产品时，才可能互为供应商，代币工具回到签发企业的可能性增大。在N2N的横向流转过程中，形成闭环的可能性加大。需要特别注意的是，这种多元化生产组织非大企业无力完成，多元化的成功实践在世界范围内也只是少数。代币工具形成闭环比率越高，说明企业的主业核心更加分散、更加不明确，经营管理难度和风险也越大。而且，企业多元化极易形成内部资金跨产品线占用，现实经济生活中也正是这样。“三角债”只有在这种情况下才会大量产生，显示生产企业主业不突出、盲目投资的乱象。

信用注入。代币工具的流通需要不断加强信用，当这些代币工具的信用达不到货币级、不能被交易方识别时，则代币工具退出供应链而兑换（贴现）为货币。前文讨论过信用加强的三个方面，此处重点探讨一下现金注入。终端产品的现金销售收入是供应链的终极保障。当企业把现金销售收入存入银行作为100%保证金、获得利息收入，并要求银行为其开据的代币工具（商票、银票）提供保证时，作为赊销工具则完全可以被市场识别、接受。其经济学含义是将货币信用票据化、代币化，为整个供应链金融提供代币支付工具，各方均获得相应福利增加，是银行转型服务的一种方式。没有信用注入，则供应链风险会在某一环节暴露出来。

货币化拆分。原先制约代币工具流转的最大障碍是纸质票据无法拆分，当票据由强信用企业签发给供货企业后，再往前流转金额越来越小，无法拆分的原始票据只能由持有者贴现，承担融资成本损失。而越来越小的企业信用也随之降低，其签发的代币工具信用降级而不能被市场识别、接受。卖方以收到的强信用票据作为质押开具小票的方法，应该得到商业银行的支持，虽然为非融资业务，但可以获客并取得中间业务收入。

三维脱离。在供应链运行过程中，账、钱、物三者是分离的。账即债权债务，由销售合同记载并表现为会计报表里的应收账款或应付账款。钱即交易货款，表现为银行转账或代币类票据支付。物即贸易货物，表现为货物仓储、运输物流。三个维度的分离造成实际贸易中确权、销账的困难。这对于供应链服务机构试图搭建平台造成困难，并给供应链融资带来风险。

登记托管。代币工具类应收账款属于非标资产，其顺利流转需要由权威第三方机构提供债权债务及票据登记托管，这是必要的制度安排，也是数字化的基础。非权威第三方的登记平台没有公信力，很难保证把账、钱、物数字化、耦合起来。基础资产的登记、托管是所有交易流转的基石。

货物管理。在整个供应链中，货物的仓储、运输是交易的目标、基础。债权、债务、票据等非实物交易、流转活动均基于实际货物。供应链的健康运转需要整合社会物流、仓储企业、也包括生产企业，形成实体货物的登记、托管、流转等制度安排，将货款与货物两者绑定起来，也一并将债权债务登记、托管平台建立起来，会强有力地促进实体企业正常经营、发展。

企业壁垒。因为强信用核心企业签发的票据代币工具在供应链中的强势地位，成为供应链融资提供者追捧的资产，在很短的流转环节就被货币化，从而退出代币流转。即便有一些强信用代币工具流向市场，这些企业一般不愿意接受市场持票人的确权请求，除了不愿承担操作上的额外成本投入，还存在租金壁垒问题，所谓奇货可居。

《银行家》：通过您的分析，供应链运行过程的这些特征说明把握供应链经济运行的环节多、难度大、风险高，市场中也不断出现票据融资问题，银行等参与机构也都在试图搭建供应链服务平台，请您谈谈这方面的情况。

唐庆春：供应链金融是一种贸易项下的非标资产融资行为，除较为传统的保理、“票贩子”业务外，市场参与者近年来进行了多种多样的实践探索，这无疑提高了供应链金融服务水平，促进了实体经济的顺利运转。从主体本身的商业模式来看，核心要点无非是融资（货币—代币—兑换）或是为融资提供便利。

第三方平台。市场中有不少第三方机构致力于为供应链金融搭建服务平台，并引进先进的金融科技手段，如区块链技术，为供应链中的“账、钱、货”提供链接、确权等信息服务，对接并服务于供应链中赊销双方，银行、小贷公司，或证券化资产管理机构。有些更是以票据资产创新出类似“通证”的平台支付介质，当然这有“发行货币”的嫌疑。需要讨论和关注的是，无论这些平台怎么完善、投入多大，有些根本性的问题有待研究。一是“入口”，如何把这些信息搬到平台、转化为数据，这就涉及信息的可信性，并不是上了平台的数据就可信。二是“公信力”，平台上的信息中心化也好、去中心化也好，平台本身的公信力就是个问题，尤其是金融级、货币级的信息，非国家或国家赋权的机构不能承担此任。三是“完整性”，供应链涉及的企业层级多、行业多，虽然存在不可逆的供应链生产关系，但票据流转是发散的，很快就会延伸出巨大的半径，征集这些信息难度极大。目前还没有较为成功的第三方平台。这些第三方平台已经做到的部分弱信息或半强信息对供应链市场无害，但其自身在商业模式上的投入产出的可行性存疑。商业银行与这些第三方平台合作需要有足够的识别能力。

银行平台。商业银行作为现代金融体系下的存款账户、清算、融资的核心服务提供机构，在生产供应链中的地位具有先天优势，银行也是较早洞察并开展供应链金融的机构，如原深圳发展银行。银行搭建供应链金融服务平台的根本目的还是为拓展银行存贷款客户采用“顺藤摸瓜”的市场手段。作为票据重要凭证管理机构，银行对本行企业客户签发的票据确权、风险管理、写入平台一般都有可信性，市场中帮助企业滥发票据的个别银行例子除外。银行搭建供应链金融服务平台虽然便利了本行业务，对推动供应链金融、服务实体经济有积极意义，但也存在供应链及供应链金融领域固有的问题。首先，银行天然有阻断代币延伸流转的动机，将代币货币化是银行的本业追求，而代币的经济意义是去货币化支付功能。其次，银行供应链金融平台这个“圈”所能圈住的企业半径也有限，而银行间供应链金融平台的互联互通又与银行拓展本行客户发生利益冲突。再次，除银行本身业务之外的供应链平台功能深化，从投入产出效益上对银行无益，因此银行不会错位站位;即便想这样“不务正业”，也远超出了银行的能力、功能范围。商业银行业务竞争激烈，但要有所为、有所不为，不是所有的投入都有预期产出的，往往被一个主意、一个技术方案诱惑，其实际效果未必理想。

企业平台。强信用核心企业作为代币工具签发的主体，为了服务自身核心供应商及由此上溯到更多层级间接供应商，有些核心企业也搭建了基于本企业代币工具的供应链（金融）服务平台。从实际交易的紧密性来看，核心企业只与一级供应商发生交易关系，而核心企业搭建供应链服务平台的经济动机还是推广代币工具，占用供应商货款，作为对价，向供应商提供信用补偿。更重要的动机是使二级以上间接供应商接受核心企业签发的代币并完成更多层级的支付。最终，当支付层级不断增多时，核心企业将向这些较末端间接供应商无法继续支付下去的代币工具（票据）进行贴现，从事放贷业务，这就是“一鱼两吃”现象。至于供应链更多的生态建设，不是本企业的主业，意义不大。我相信，核心企业甚至核心企业联合搭建的这些供应链服务平台，一定程度上局部性地推动了供应链的生存、发展，有利于供应链中相关实体企业的持续生产经营。银行都在抢夺与这些核心企业供应链平台的合作，这是抓根本的思路，也是竞争点所在。

交易场所。由央行主导的上海票据交易所是国家重要金融基础设施，其权威性、功能性，使得票据的签发、登记、托管、拆分、流转成为可能，一举解决了代币工具市场遇到的种种问题。有几点值得关注、研究。第一，银行接入票交所，企业通过银行（类似黄马甲）在票交所签发票据，使代币工具天然具有数字化特征，公信力强。第二，票交所允许票据数字化拆分为最小一元单位，真正使票据完全代币化，实际上在发行支付意义上的第二种货币。第三，理论上，如果所有银行、所有生产企业都成为票交所会员，则代币工具的支付流通将没有任何障碍，直至代币工具的流通边界，这个边界一般可以理解为初级产品的提供者，他们不再进行采购、生产，而是进入最终消费、投资，如企业员工工资、农民的农产品等。而这个边界正是生产最终产品的消费者，宏观经济运转的接口地方。从一个较长的周期看，经济生产的终点与起点是一致的，所谓产品出清。第四，由第三可以推出，在票交所这个全域生态环境下，代币工具的闭环可能性极大增强，使得去货币化程度会更高，而对整个生产领域而言是经济福利的增加。毫无疑问，这个现象对银行来说存在金融脱媒趋势。第五，票交所允许比较成熟、规模化的供应链服务平台接入，这更像证券行业里的券商接入股票交易所，也与央行数字货币的多层构架相似。这个设计思路符合中国经济特点，国家承担核心命脉的基础设施建设、运营，而把市场的交给市场。

《银行家》：您全面介绍了市场上各参与机构在供应链融资服务方面的探索实践，指出了困难点、风险点所在，给出了一定程度的建议，特别最后提到了上海票交所这个国家金融基础设施，认为能够有助于解决供应链金融服务过程中的一些难题，您由此对供应链金融参与各方有什么实操建议？

唐庆春：我个人认为，上海票交所这个金融基础设施功能还是比较强大的，应该从双层运营结构这个角度认识并开展相应的供应链金融业务。

银行的机遇与挑战

银行作为票据重要凭证的管理机构，完全可以利用票交所的基础支撑开发新型供应链金融服务，但不一定是融资业务。比如，风险识别、信用加持、票据托收等。

银行在票交所生態覆盖下没有必要再投资开发技术平台，这样做只能满足金融科技公司的需求和专业理想者的好奇，而银行业务推展并不一定能够达到规模经济价值。同时，代币工具的去货币化，可能会对银行传统存贷业务有一定影响，需要银行理解代币工具的经济运行规律，并从中找到切入点。商业银行毕竟是融资的核心机构，要围绕这个基础设施推动第三方平台、仓储物流、电商平台等积极接入工作，并从中找到自己的业务路径，可以起到事半功倍的效果。

第三方平台的机遇与挑战

在票交所生态环境下，第三方平台完全可以通过接入票交所系统而完成供应链的市场化业务，比如债权债务登记、托管，以及整合对接仓储物流企业数据，或者在供应链代币工具市场的最外边缘为融资转化提供融资服务，这需要与资产管理机构合作，将代币工具作为基础资产为资管机构提供居间服务。所有这些业务的基础设施均建立在票交所的公信力权威基础之上，而不是自我建设供应链平台。市场上已经取得的成果依然可以发挥市场推广作用。

仓储物流企业的机遇

仓储物流企业天然就是货物运转的登记者、托管者、运输交付者，完全可以拓展一块供应链服务业务，通过自建平台或第三方供应链平台提供运单、仓单数据，通过接入票交所系统，与银行见证提供的票据数据、第三方平台提供的债权债务数据连接，

最终形成“账—钱—货”三者的有效贯通，从而完善供应链及供应链金融全链条服务。

电商平台的机遇

电商平台既有B端、C端客户，也是交易市场，更有支付保证金池。B2B交易中可以引进票交所的代币支付工具。B2C交易中可以将从终端消费者那里收到的保证金“货币”通过银行帮助商户转化为代币支付工具。当然，也可以对接第三方平台的债权债务数据库。

第三方支付机构的机遇

在数字人民币条件下，第三方支付平台存在边缘化风险。但代币工具市场却是“去货币化”的独特市场，第三方支付机构应该研究如何接入票交所提供代币工具支付服务，毕竟国家采取了“市场的交给市场”的制度安排，票交所只是交易所、基础设施，像证券交易所一样，需要有更多经纪公司发挥市场接入业务，与第三方支付机构的功能类似。

《银行家》：感谢您全面解析供应链金融问题，相信能够对商业银行开展此类业务提供有益帮助。最后，请您总结、强调一下主要观点。

唐庆春：好的。可以回顾总结一下。

一是去货币化的代币工具（票据）是供应链体系的内在需求，其背后的经济学意义是“物物交换”的价值等价交易。货币也只是发挥交易的媒介功能。二是强信用核心企业占用供货商货款并向其进行信用补偿，使经济运行建立在最终产品出清的安全前提下。三是代币工具对宏观货币政策有较大影响。四是代币工具需要有货币级信用。强信用核心企业、商业银行和现金转化是货币级信用的必要基础。五是供应链中“账—钱—货”三者分离的现实，需要从源头数据化并写入可信系统，才能打通供应链运转环节。六是上海票交所是国家重要的金融基础设施，它解决了票据代币工具的签发、登记、托管、分拆、流通、托收等一系列难点。七是票交所为市场中银行、第三方供应链平台、企业供应链平台、物流仓储企业、电商平台、第三方支付等市场主体提供了新商业机遇，尽管某些方面对上述机构存在一定的挑战。我们相信，能持续满足市场发展欲求的事业一定会走向成功并繁荣壮大。

责任编辑：杨生恒

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