基于实际控制人视角的高管持股与上市公司绿色创新

吴浩田，鱼乃夫

（西北民族大学，甘肃 兰州 730000）

1 引言

改革开放以来，中国经济发展取得了举世瞩目的成就，然而资源的严重消耗与环境过度污染引发的环境保护问题成为了大众热议的话题。随着中国政府出台“十四五”和2035年远景目标的建设规划，推动绿色发展、加快推动绿色低碳发展成为了重要的政府长期目标。在市场经济活动中，企业是创造社会经济财富的核心载体，也是自然资源和环境资源的索取者，是协调经济发展与生态环境保护的最关键因素[1]。因此，有效协调环境保护和企业发展的绿色创新成为公司治理和企业管理领域重要的研究方向。同时，面对日渐完善的政府环境监管机制，消费者绿色消费意识的提升，竞争者通过产业转型升级提升竞争力，绿色创新已经成为企业应对不断变化的外部环境市场，实现“碳中和”目标，获取新形势下核心竞争力的必要途径[2]。

绿色创新，是指企业通过降低资源浪费和控制污染的方式，对产品，工艺，技术和质量管理结构进行创新，从而避免或减少企业生产经营活动中对环境造成的消极影响[3]，并以此获得竞争性优势。高管团队在企业创新战略制定和实施过程中扮演了重要角色，研发决策制定和研发战略实施是高管面临的最重要的决策之一。然而，创新研发投入具有的高风险性、高投入、投资回报周期较长等特殊特征，会导致高管的研发决策产生严重的代理问题，从而使具有短视倾向的高管选择减少研发活动。因此为了减少高管的短视行为，通过持股激励可以使高管与企业所有者的利益捆绑在一起，激励高管制定有关高风险研发活动的决策。同时，有学者认为企业绿色创新行为仅仅是压力威慑下的被动行为[4]，公司高管可能由于企业会承担大部分绿色创新成本而进一步降低实施绿色治理的意愿。同时，相对政府背景的企业，受市场竞争压力影响，私有企业有更强烈的创新投资意愿和更高的创新效率，私人投资对企业创新有着更广泛的影响。

总体来说，已有研究为绿色创新与经济和环境观的研究提供了一个基于“政策-行为-绩效”逻辑的理论框架[5]。然而，目前研究仍存在一定不足：第一，以往研究通常聚焦于高管激励方式与企业创新的关系，忽视了高管持股激励与企业绿色创新的联系。第二，以往研究大多以控制人的角度考虑股权性质对企业创新的影响，目前尚缺乏探讨不同公司股权性质与高管持股绿色创新投入的作用机制。第三，关于绿色创新行为的研究大部分仅仅关注了单一维度与企业绿色创新的关系，忽视了政府环境规制对于企业绿色创新的调节作用。

由此，本文在现有研究的基础上，对上述不足进行实证研究分析：第一，基于内生性视角，研究高管持股与企业绿色创新行为的选择，丰富高管激励的理论基础。第二，结合政府环境监管，从实际控制人角度出发，探讨不同股权性质对企业绿色创新的作用机制。为监管部门明确监管目标，为国家制定相关国企高管薪酬政策提供建议。

2 理论基础与研究假设

2.1 高管持股与企业绿色创新

2.1.1 利益趋同效应

利益趋同效应（Convergence of Interest Effect），指高管股权激励会有效降低委托-代理产生的代理成本，当所有者和经营者为同一人时，公司代理成本为零[6]。基于代理成本理论假说，激励契约可以有效地缓解高管自利行为的代理问题，使高管利益与股东利益高度一致，从而提升高管的风险偏好、长期倾向和创新意愿。当高管拥有一定份额的股权时，持股的激励作用会对高管产生利益趋同效应，高管更加注重企业长期绩效，增加企业的研发投入。具体而言：一是持股激励可以驱使高管投资使企业获得长久竞争力的项目，通过企业创新获得更加稳定的长期劳动合同。二是绿色创新活动可以提高企业绩效，使高管获得个人声誉。此外，持股激励可以有效提高高管的冒险精神，降低面对创新决策时的规避风险倾向，促使高管投入资金开展研发活动。在高管持股的情况下，企业创新能够通过股价上涨为高管带来远期更多的收益；股价下跌时也可以保证高管损失有限，进一步减少高管的短视行为。

由于绿色创新行为具有不确定性高，投资风险大，投资回报周期长等特点，高管对资源和能力的承诺显得尤为重要。持股激励可以有效诱导高管从企业长远利益出发，增加企业绿色创新的投资程度，即增加上市公司的绿色创新行为。因此，本文提出以下假设：

H1 高管持股激励正向影响上市公司绿色创新行为。

2.1.2 堑壕效应

堑壕效应（Entrenchment Effect）,即随着高管持股比例的提高，高管权利不断变大，高管对企业的实际控制不断增强，造成事实所有权和控制权分离，外部对高管的约束降低，高管可以更大范围追求个人利益，从而提高代理成本，降低企业价值。该理论认为，相对于开展创新活动推动获取企业价值增长进而获得更对薪酬回报，利用权力干预薪酬或进行高额在职消费对高管更具有新引力[7]。管理层权力理论认为，股权激励不仅不会激励高管减少短视行为，反而会成为高管寻租的途径。随着公司高管持股比例的增加，公司高管权利的增加会对高管的创新投资决策产生管理防御效应，从而降低公司创新的投资。具体而言，持股激励会对高管产生“谨慎”或低水平的风险偏好，而期权激励则会导致“投机”或更高水平的风险偏好。虽然高管持股在最初阶段表现为激励效应，但是随着持股比例的不断上升，可能会导致过度激励，进而加强堑壕效应和隧道效应的主导作用，反而不利于企业的长期发展。高管权利过大使公司内部治理机制弱化导致管理层事实控制公司，从而更加容易寻租。持股激励不仅使高管获得了隐形的权利收益，同时也成为了向高管输送利益的一种手段。因此，本文提出以下假设：

H2 高管持股激励负向影响上市公司绿色创新行为。

2.2 实际控制人与绿色创新

国有股东由于产权主体缺位、多层委托-代理关系、经营目标的多元化、国有股东及其代理人的监督能力严重不足等内生性特点，受创新投资的复杂性和风险性等特征影响，从而形成严重的所有权和控制权分离，进一步催生了企业经营目标的短视化，不利于企业的创新投入[8]。一方面，由于创新活动具有投资和收益的跨期性，投资风险高，结果存在极大不确定性，国有企业高管更注重短期绩效和政治目标。从政治庇护理论和预算软约束理论出发，通过政治关联，国有企业可以从政府获得大量的政府采购、各种优惠及盈利机会，从而导致坐拥市场“垄断”地位的国有企业，即使不进行创新研发，也能够保证企业的营收能力。另一方面，由于投资创新会对企业当期财务绩效产生负面影响，以及创新投资收益的滞后性，导致国企高管往往不愿意在任期内进行大量创新投资，因为这些投资收益将会对继任者更加有利，因此国有企业高管任期内更倾向于短期行为[9]。由于国有企业的特殊性，高管持股比例普遍不高，并且普遍低于1%，很多高管持股为零。在高管持股比例较低的情况下，难以产生利益趋同效应，导致高管持股的激励作用被抑制。

与之相反的是，非国有企业的产权主体较为明确，追求利润和绩效最大化也是非国有企业股东投资的出发点，这与企业创新的根本目的在于获取创新所带来的长期竞争性优势具有内在一致性[10]。根据利益趋同效应，高管持股会使高管与公司利益趋于一致，增加企业的绿色创新投入。同时，非国有企业的治理效率更高，这与高管团队受到的内外部及市场的监督，以及激励措施有很大关系。股权激励作为高管最主要的激励方式，与高管把获取公司股权、长期获得公司增值收益作为目标之一的决策动机高度一致，故非国有企业高管持股激励对绿色创新作用更加有效。据此可推断，当上市企业实际控制人为非国有股份时，企业高管更加关注创新资源的优化配置，通过创新投资提升企业核心竞争力。因此，本文提出以下假设：

H3相对于非国有企业，国有性质的上市公司对高管持股激励与绿色创新的关系具有更积极的影响。

H4相对于国有企业，非国有性质的上市公司对高管持股激励与绿色创新的关系具有更积极的影响。

2.3 环境规制与企业绿色创新

环境规制指政府通过排污许可、行政处罚、征收排污费、重大信息披露等方式对企业造成的外部污染进行调节，进而达到可持续发展。技术创新被认为解决是企业绩效与环境规制要求平衡关系的重要决定因素[11]。Porter[12]提出“波特假说”，认为环境规制在增加企业生产成本的同时，倒逼企业进行技术创新并提高生产效率，产生“创新补偿”效应，弥补甚至超过环境规制所带来的巨大成本，从而达到环境保护和企业绩效同时提高的“双赢”状态。作为外部治理的重要影响因素，环境规制与公司内部治理机制形成互补关系，有效克服组织惰性和高管的短视行为，并将外部规制转化为促进企业创新投入的激励因素。研究表明，受环境规制的企业的全要素生产率表现要明显好于不受环境规制的企业；环境管制更严厉的国家，企业创新效率更大，环境管制对技术创新有明显的积极作用。随着环境与经济趋于融洽，创新不再是企业运行的成本。相反，绿色创新将持续为企业提供竞争力和财富，因此企业会不断增加绿色创新投入。基于上述分析，本文提出以下假设：

H5随着环境规制强度的提升，进一步加强了上市公司高管持股与绿色创新的关系。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

文章选择2010—2018年中国A股上市公司相关数据为研究对象。本文所需数据来源为上市公司年度报告、国泰安CSMAR数据库、CNRDS数据库。本文对数据进行了如下筛选和处理：第一，剔除ST类上市公司的样本；第二，剔除金融类上市公司的样本；第三，剔除不完整和缺失的数据之后.最终获得2 468家上市公司样本数据。

3.2 变量说明

3.2.1 被解释变量

参考解学梅等[5]，选取绿色申请专利数作为被解释变量，滞后一期。由于很多企业的专利年度申请数为0，且分布存在明显的厚尾现象，因此，对专利数量加1后取自然对数。

3.2.2 解释变量

解释变量是高管持股，运用高管持股比例（高管持股数量与企业总股本的比值）来衡量高管持股激励的程度。所指高管是指除董事、监事以外的其他高级管理人员。高管持股比例是指全部高级管理人员持股比例之和。

3.2.3 控制变量

在企业基本特征方面，选取企业成立时间（establish）、第一大股东持股比例（top1）、管理层规模（drcnum）；在企业财务特征方面，选取企业资产收益率（roa）,见表1。

表1 变量定义

3.3 模型设定

为了验证高管持股是否能够影响企业的绿色创新，本文建立了如公式（1）所示的实证模型：

式中：lngreeni,t表示企业的绿色创新产出，sharei,t为高管持股比例，controlsi，t－1为全部控制变量的滞后一期，为行业层面的哑变量，为年度哑变量，ε为随机扰动项。文章采用Tobit模型（Tobit Model）进行回归，考虑到创新的研发周期，按照习惯的做法，将所有的控制变量滞后一期。

4 实证结果及分析

4.1 描述性统计分析

表2报告了主要变量的描述统计结果，结果表明，绿色创新的平均值为1.526，标准差为0.862。同时，高管持股平均6.217，最大值61.110，最小值为0，标准差达到12.365，说明不同企业的高管持股比例有很大区别。股权性质的平均值为0.489，说明约半数企业有国企背景。环境规制的平均值为3.990，其中最小值为0.351，最大值达到14.831，标准差为3.400，说明不同城市的环境规制水平有很大不同。

4.2 回归结果分析

根据表2的描述性统计，因变量是连续分布在正值上的，但其包含0值的一部分。因此，本文借助STATA软件，估计了有序Tobit模型，并进行了双效应控制，控制了年份及行业，对稳健标准差进行了聚类。表3中汇报了回归结果，第（1）（2）列为不控制行业和年份的结果，并且在回归中逐步加入控制变量。第（1）列为不含控制变量的结果；第（2）列加入控制变量；第（3）列控制了行业和年份。

表2 描述性统计

表3 回归分析结果

结果显示，所有的回归结果的解释变量管理层持股比例的系数均在1%水平下显著为负，说明高管持股比例越低，绿色创新产出能力越高。控制变量的加入，并不会对回归结果产生根本性的影响。并且，随着董事会人数、第一大股东持股数、企业成立时间和企业盈利能力的提升，都会对企业绿色创新产出产生正向影响。回归结果支持了本文的研究假设H2，即高管持股比例的提升减少了企业的绿色创新产出。假设H1不成立。

4.3 机制检验

4.3.1 股权性质的调节作用

为了检验股权性质对高管持股的绿色创新的激励，本文进行国有企业与非国有企业的分组配对样本t检验。如表4所示，国有企业与非国有企业存在明显差异，在高管持股比例方面尤其明显。国有企业平均高管持股为2.145 3，而非国有企业平均持股高达10.167 5，这说明不同股权性质企业，股权激励的程度是不同的，高管持股比例存在显著差异。

表4 国有企业与非国有企业的配对样本t检验

表5的回归1分别考虑了企业股权性质对绿色创新产出的影响，结果表明，无论是国有企业还是非国有企业，都会影响企业的绿色创新表现。但是国有企业（β=-0.005 8）相较于非国有企业（β=-0.001 8），明显进一步加强了高管持股与绿色创新的负向作用。假设H4成立，H3不成立。同时，企业股权性质和高管股权激励的交互项显著为负，说明随着高管持股比例的提升，股权性质对绿色创新的促进作用会被抑制。

4.3.2 环境规制的调节作用

表5的回归2列使用了政策相关的环境规制指标，由于环境规制具有“逐底特征”，环境规制促进工业经济增长具有明显地区差异，为了探讨环境规制强度对企业绿色创新的影响，本文借鉴汪国雨[13]关于环境污染排放量的综合指数来衡量环境规制强度。

表5 机制检验

结果表明，环境规制的系数显著为正，但环境规制与高管持股的交互项系数显著为负。可以认为，环境规制与企业绿色创新产出呈正相关关系，而随着高管持股比例的提升，环境规制的抑制作用进一步放大。即随着环境规制强度的提升，进一步加强了高管持股与绿色创新的负向关系。假设H5成立。

5 结论与政策建议

文章以2010—2018年中国A股上市公司为样本，研究高管持股与企业绿色创新的关系。通过研究，得出以下结论：

（1）高管持股激励与企业绿色创新存在显著的负相关关系，随着公司高管持股比例的上升，持股并不能有效激励高管在绿色创新方面的决策制定。

（2）相较于国有企业，非国有企业对绿色创新具有更积极的影响，在一定程度上抑制了高管持股激励与绿色创新的负向作用。

（3）随着环境规制的强度增加，高管持股与绿色创新的负相关关系被扩大，环境规制的抑制作用进一步放大。

研究结论对管理层激励制定设计具有一定的启示意义。第一，应当进一步完善高管激励机制的设计，防范代理问题发生的同时，使高管与股东之间利益趋同，从长期竞争力考虑企业战略制定，减少投资短视行为。在产业转型升级、碳中和政策背景下，绿色创新理念盛行，应积极引导公司高管从注重短期财务绩效转变为长期的经济、社会绩效并重。本文建议在设置合理的股权激励计划时，应综合考虑激励条件、激励有效期等变量。第二，在进行高管股权激励的同时，加快国有上市企业的去行政化改革。一方面，行政化色彩过重的国企一方面在内部治理机制和高管激励都不是很完善，对企业公司长期战略造成了负面影响。另一方面，企业高管由于身份的不确定性，不完善的激励机制更容易导致其追求个人利益和政治目标而弱化了企业价值目标，滋生短期自利行为，不利于企业进行绿色创新。第三，政府环境规制方面应当注意多种规制工具相结合的方式来驱动企业绿色行为的提升。一方面，由于绿色创新过高的成本和过大风险，导致企业实施绿色创新的动力不足，需要政府进一步完善激励政策，通过财政补贴等措施降低实施绿色创新的成本，促使企业在实施技术创新时兼顾经济收益和环境保护。另一方面，政府应当加强绿色行为宣传与推广，引导绿色消费行为，提升市场对企业绿色行为的影响，形成企业绿色发展与市场绿色需求的共进。