地方融资平台杠杆率可以影响城商行绩效吗？——基于SYS-GMM和门槛模型的实证分析

孔 薇, 扈文秀, 周 潮

(1.西安理工大学 经济与管理学院,陕西 西安 710054; 2,中国人民银行张掖市中心支行,甘肃 张掖 734000)

0 引言

资管新规下银行理财存量规模逐渐萎缩，中小银行尤其地方城商行理财发行难度将大幅增加，遏制了城商行委外业务通过表外理财、同业投资配置等通道行为增加绩效的可能[1]。宏观来看，资管新规阻断的是城商行利用金融中介机构的桥梁功能，给客户提供风险管控不足的相关服务而得到佣金与手续费的获利机会。那么资管新规下，借款方地方融资平台的杠杆率转变是否也会带来城商行绩效变化？学术界还未有对此课题展开深入的研究。因此，明确地方融资平台杠杆率与城商行绩效间的关系显得十分重要，但就目前情况来看相关文献仅停留在政府层面(政府竞争[2]、政府股权[3]等)对城商行绩效的研究，仅赵尚梅等[4]从地方融资平台贷款视角对该问题进行了研究。

地方政府作为一致行动人控股城商行已是一个普遍现实[5]，政府领导为了做好政绩工程和谋求职位升迁，必然会把地方政府投融资“工具”——地方融资平台的触角伸向城商行。一方面地方融资平台作为地方政府经济建设的重要融资工具，是促进区域经济发展的“推手”，其地方融资平台项目也是城商行的优质投资标的，可以帮助城商行获得可观的利息收入。因此，受政府干预的地方融资平台杠杆率对城商行伸出的是“扶持之手”[6,7]；但是另一方面，地方政府无法处理好政治激励→地方竞争→财政短缺的逻辑闭环问题[8]，只能借助地方融资平台大力拓宽筹措资金途径，满足地方发展的资金需求，推动经济增长，提高在政治晋升锦标赛中的相对位次[9]。在此过程中，地方政府对融资平台的行政牵制，可能使融资平台融资规模逐渐超越其可偿还能力，宁可增加地方融资平台杠杆率选择过度负债，让城商行面临双方信息不对称、政府财政担保还款能力不足等风险问题，也较少关心城商行的不良贷款率，降低了城商行经营的绩效。因此，地方政府通过干预地方融资平台杠杆率对城商行也可能扮演“掠夺之手”的角色[10,11]，甚至学术界一度认为对城商行实行掏空行为。尽管这两种理论证实了地方融资平台杠杆率对城商行绩效产生影响，也为理解城商行绩效变动提供了有益的启示，但因其没有细分地方融资平台杠杆率变动的背景环境，未能体现出地方融资平台杠杆率转变受政府行政牵制的影响，使得相关研究所得出的对城商行绩效的结论往往差异很大。基于上述情况，本文设计实证对地方融资平台杠杆率与城商行绩效间关系进行了研究，由此来探寻地方融资平台杠杆率的异质性特征对城商行绩效的影响，并得出了有价值的研究结论。

本文的创新之处主要体现在以下两个方面：第一，在研究方法上，基于传统计量模型仅能测算地方融资平台杠杆率对城商行绩效的整体影响，而无法衡量地方融资平台杠杆率转变的微妙细节对城商行绩效所产生的影响，本文借鉴门槛模型的思想，结合政府对地方融资平台的行政牵制，测算地方融资平台杠杆率对城商行绩效的门槛效应。第二，在研究内容上，区别于已有研究主要将研究视角局限于地方政府自身对城商行绩效的影响，本文进一步选取了受地方政府干预的投融资工具——地方融资平台，对城商行绩效影响进行了研究，还对东部、中部和西部地区，以及各区间分组样本相互间的门槛效应关系进行了探讨。本文的研究发现地方融资平台杠杆率整体上还未跨越安全边界，大部分样本处在地方融资平台杠杆率中游水平区间，但有小部分样本已经造成地方融资平台债务负担，降低了城商行绩效，说明若不及时对地方融资平台杠杆率做出调整，可能加重地方融资平台债务负担，进一步威胁整个金融体系的安全。

1 理论分析与研究假设

1.1 地方融资平台杠杆率与城商行绩效

政府作为地方融资平台的发起者，在地方融资活动中通常扮演着担保者的角色，帮助地方融资平台多种手段融资，并投入到市政建设、公用事业等社会建设中。城商行作为地方融资平台的主要融资渠道之一，拥有地方政府参股或者控股的特征，倾向于接受政府类投资项目和合作。事实上，地方融资平台优质的政府类投资标的吸引了城商行持续性放贷，而且城商行也获得了投资优质标的可观利息收入，并在合作过程中对当地产生较大影响，有利于扩大知名度，树立起良好的企业品牌形象，即城商行通过分享地方融资平台的政府投资标的和资源的垄断利润，节约了管理成本，增加了城商行信贷部门绩效[12]。此外，城商行愿意借钱给地方投融资平台的一个重要原因是在借钱给平台之后，平台以及其下游企业会回存银行系统，产生派生存款，基于此城商行可以再扩大贷款的规模。

地方融资平台杠杆之手不仅伸向了商业银行的表内贷款，也伸向了影子银行体系的贷款[13～15]。如地方融资平台通过信托和理财产品获得资金，或者通过委托贷款、银行承兑汇票等银信合作融资方式增加地方融资平台杠杆率，即地方融资平台将自己打包为应收款项等影子银行类投资项目，用低投资风险的假象吸引城商行放贷。这种方式在城商行的资产负债表上可以表现为表内地方融资平台贷款没有增长，反而通过表外地方融资平台贷款增加带动城商行绩效增长的虚伪假象。影子银行信贷体系不仅帮助地方融资平台摆脱了43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》：银行被要求严控新增地方融资平台贷款导致的资金短缺问题，而且为城商行提供用较低资本成本撬动较高风险套利的机会，帮助城商行用低资本消耗获取利润快速增长。因此，本文提出如下假设：

假设H1地方融资平台杠杆率增加了城商行绩效。

1.2 不同地方融资平台杠杆率水平与城商行绩效

地方融资平台杠杆率低水平对城商行意味着低效率的投资项目，并且受政府信贷决策干预影响较大。虽然有助于城商行在积极参与地方融资平台城市基础设施的融资、投资和建设的过程中，拉动城商行绩效增长，但是很可能是城商行出于政治任务最大化，而非信贷资金利润最大化的信贷资源配置原则进行放贷，降低了贷款质量，对地方融资平台杠杆率低水平撬动的城商行绩效产生抵消效应。

地方融资平台杠杆率中游水平对城商行意味着稳健的优质投资标的。一方面，地方融资平台与城商行在双冲动利益捆绑模型下逐渐形成稳定的客户合作关系[16]；另一方面，地方融资平台对配套资金的需求非常旺盛，并开始大规模举债，融资方式也不再局限于银行贷款，还包括充分利用中期票据、专项债、非标、互联网金融、P2P等融资方式。在此过程中，地方政府对地方融资平台提供的信用担保和财政补贴给了投资者极大的信心鼓舞，城商行作为地方融资平台的直接放贷者和间接资管通道业务的参与者，通过贷款、理财产品等多种方式向各级地方融资平台源源不断地输入资金，显著带动城商行绩效增长。

地方融资平台杠杆率高水平对城商行意味着高风险的投资项目，城商行的风险和绩效不可避免地受到地方融资平台融资模式的束缚。一方面地方融资平台以经营基础设施建设类项目为主，本来收益率就低，回收期长，长期过度依赖银行贷款已经积累了较大的债务风险；另一方面，土地出让价格伴随房价下跌及经济下行压力影响出现下滑，进而影响地方财力以及地方融资平台抵押品的价值，容易引发地方融资平台风险问题的二次发酵[17,18]。而城商行却对地方财政兜底地方融资平台始终存在“幻觉”，无视财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》里，坚持中央不救助、坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”，从而低估了地方融资平台本身的风险[19]。其根本原因是政府的介入破坏了城商行与地方融资平台之间，基于效率最大化的自由信贷契约，导致信贷资源无效配置和银行坏账产生[20]。地方融资平台杠杆率高水平的背后，可能给城商行带来责任主体模糊、偿付风险、流动性风险、项目合规风险和政策性风险等一系列问题。一旦地方融资平台还款能力急速减弱，而地方政府财力有限，财务风险就转移到了城商行身上，导致城商行财务状况恶化，带来局部甚至系统金融风险。因此，本文提出如下假设：

假设H2a地方融资平台杠杆率低水平，带动城商行绩效。

假设H2b地方融资平台杠杆率中游水平，显著带动城商行绩效。

假设H2c地方融资平台杠杆率高水平，降低城商行绩效。

2 变量选取及实证分析

2.1 变量来源及定义

本文数据由2006～2017年全国30个省级行政单位的省级面板数据构成，各省城商行数据根据中国人民银行网站公布的城商行目录名单进行收集，数据主要来自于wind资讯平台、报纸等渠道(各城商行的官方网站、中国货币网、《金融时报》等)。其余数据主要来自于历年《中国统计年鉴》、《中国城市统计年鉴》、《中国分省份市场化指数报告》。

2.2 动态面板模型回归结果

本部分具体模型设计如下所示。

ROEit=α0+α1ROEit-1+

α2LEVERAGEit+βXit+λi+εit

(1)

ROAit=α0+α1ROAit-1+

α2LEVERAGEit+βXit+λi+εit

(2)

其中，下标i表示地区，t表示时间，λi为不可观测的地区效应，εit为随机扰动项。被解释变量ROE和ROA表示各省城商行绩效，LEVERAGE代表各省的地方融资平台杠杆率；X为影响城商行绩效的控制变量。

由表2可知，第(1)列LEVERAGE估计系数为0.255，并在5%水平下显著，第(2)列LEVERAGE估计系数为0.273，并在10%水平下显著，说明地方融资平台杠杆率显著增加了城商行绩效，本文假设1得到验证。GOV和PRESSURE对城商行绩效影响结果不一致，既存在增加城商行绩效，也存在降低城商行绩效的可能，其原因有待进一步挖掘。其余变量SIZE、FORE、AREA、PR、MARKET、FISCAL、GDP均增加了城商行绩效，其中MARKET和FISCAL两项影响因素对城商行绩效影响较大且显著，说明政府财政能力强大可以扶持城商行的发展，在此基础上，城商行的市场化改革是实现城商行绩效扩张的正确选择。

表2 SYS-GMM回归模型估计结果

2.3 门槛检验及门槛模型

本部分门槛模型设计如下:

ROEit=α1+θ1LEVitIi(git≤γ1)+

θ2LEVitIi(γ1pgit≤γ2)+

θ3LEVitIi(git>γ2)+

(3)

ROAit=α1+θ1LEVitIi(git≤γ1)+

θ2LEVitIi(γ1pgit≤γ2)+

θ3LEVitIi(git>γ2)+

(4)

式(3)和(4)中，git为门槛变量；γ为测算出来的门槛值，θ1和θ2分别为门槛变量在git≤γ和git>γ时LEVit的估计系数，Ii(·)为指示函数，Controljt为相应的控制变量，εit～iidN(0,δ2)为随机干扰项。

为了消除个体固定效应αi的影响，需要对式(3)和式(4)进行组内平均，式(3)和式(4)分别减去各组内平均得到式(5)和式(6):

ROEit=θ1LEVitIi(git≤γ1)+

θ2LEVitIi(γ1pgit≤γ2)+

θ3LEVitIi(git>γ2)+

(5)

ROAit=θ1LEVitIi(git≤γ1)+

θ2LEVitIi(γ1pgit≤γ2)+

θ3LEVitIi(git>γ2)+

(6)

由表4可知，地方融资平台杠杆率低水平区间时，LEVERAGE对城商行绩效具有显著促进作用；地方融资平台杠杆率中游水平区间时，促进作用不断增大，表明地方融资平台杠杆率对城商行绩效的促进作用增强；地方融资平台杠杆率高水平区间时，对城商行绩效的影响由显著的正向关系转变为显著的负向关系。地方融资平台杠杆率对城商行绩效的作用呈现出明显门槛效应特征，两者关系表现为“倒U型”结构。本文假设2a、2b、2c均得到验证。

表4 门槛模型估计结果

表现出这种关系背后的逻辑是：(1)当地方融资平台杠杆率低水平和杠杆率中游水平时，城商行作为地方融资平台最主要的融资渠道之一,解决了地方融资平台资金链紧张的问题，并且地方融资平台借道“影子银行”进行融资，间接增加了城商行通过发行理财产品等方式带来的绩效。(2)进入到地方融资平台杠杆率高水平时，反而降低了城商行绩效。这是因为地方融资平台的融资力度已经超越了融资平台的可偿还能力，城商行无论作为“输血”方，还是作为整个通道业务的委托人，风险实际仍由银行承担[22]，一旦政府财政出现问题，贷款无法收回，城商行承受巨大的资金损失。

3 进一步门槛模型分析

3.1 区域样本分组实证分析

表5 东、中、西部地区的双门槛参数估计结果

由表6可知，东、中、西部地区在地方融资平台杠杆率低水平和杠杆率中游水平区间，均增加了城商行绩效，其中东部地区增加的效果大于中部和西部地区。此外，东、中、西部地区在地方融资平台杠杆率高水平区间均降低了城商行绩效，东部地区城商行绩效降低效果小于中部和西部地区。这可能是因为东部地区的城商行总体上优于中西部地区，东部地区的银行业竞争环境激烈，而且政府对东部地区城商行也不存在中西部地区出现的城商行掏空行为，具有较强的抗风险能力。

表6 以地方融资平台杠杆率门槛值为分组的面板模型估计结果

其余变量均表明增加了东、中、西部地区的城商行绩效，其中GOV对西部地区的估计系数最大(0.063和0.089)，东部地区的估计系数最小(0.019和0.025)，这可能是因为东部地区银行业竞争较西部更激烈，政府反而较少干预当地的商业环境。PR对东、中、西部地区的估计系数均在1%水平下显著，说明城商行与政府的关联程度对城商行绩效增长十分重要，与钱先航[23]研究结果保持一致。PRESSURE对东、中、西部地区的估计系数分别在5%和10%水平下显著，说明地方政府需要城商行的信贷支持缓解地方财政压力，与宋艳伟等[24]研究结果保持一致。

3.2 区间样本分组实证分析

从表7可知，LEVERAGE增加了杠杆率低水平和杠杆率中游水平两类样本的城商行绩效，却减少了杠杆率高水平样本的城商行绩效。本文假设2a、2b、2c再次被得到验证。其余变量均表明增加了杠杆率低水平、杠杆率中游水平、杠杆率高水平样本的城商行绩效，其中GOV在地方融资平台杠杆率低水平样本的估计系数为0.005和0.010(不显著和10%水平下显著)，在地方融资平台杠杆率高水平样本的估计系数为0.120和0.125(10%和5%水平下显著)，这说明政府控股并干预城商行不断投资政府大型项目，地方政府控股干预的乘数效应越大，城商行绩效增加越大。FORE在地方融资平台杠杆率高水平样本的估计系数为0.054和0.076，远大于地方融资平台杠杆率中游水平样本和杠杆率低水平样本的估计系数，这说明境外战略投资者可以采取风险性的手段带动城商行绩效增长，城商行在境外战略投资者眼中具有较大的市场潜力。PR和PRESSURE在地方融资平台杠杆率高水平样本的回归估计结果为-0.210和-0.136(1%和10%水平下显著)，杠杆率中游水平和低水平样本回归估计结果为正，并且大部分回归估计结果显著。说明政府财政压力和城商行行政资源在不同杠杆率水平对城商行的牵制不同，一旦财政压力过大、行政资源使用过度就会将本来的正向作用转变为负向作用。SIZE、MARKET以及GDP等都普遍带动了城商行绩效的增长，受地方融资平台杠杆率差异化影响不明显。

4 研究结论及建议

4.1 研究结论

地方融资平台运营背后的政府信用担保和政府干预，是理解地方融资平台与城商行绩效的关键切入点。基于2006～2017年间省级行政单位地方融资平台和城商行的相关数据，本文运用门槛模型研究了地方融资平台杠杆率对城商行绩效的影响。相对于从政府角度解读对城商行绩效的影响，地方融资平台杠杆率更直观体现出地方政府干预的平台和影子银行渠道，以此来解释城商行绩效的变化，是一个非常有意义的研究课题。

本文的实证检验结果表明：(1)地方融资平台杠杆率整体上增加了城商行绩效。(2)地方融资平台杠杆率低水平、杠杆率中游水平均显著增加了城商行绩效，地方融资平台杠杆率高水平小幅降低了城商行绩效。总体来说，用地方融资平台杠杆率来解释城商行绩效，是我国地方政府干预现实背景下的新型研究视角，同时本文也丰富了地方融资平台与城商行绩效的实证研究。

4.2 政策建议

本文的研究为改善地方融资平台杠杆率与城商行绩效的关系提出如下建议。

(1)促进城商行市场化转型。地方政府转变观念，打破地方保护主义和局部利益的传统观念，规定城商行不良资产按照市场化原则处置。引导城商行绩效依赖于银行的运作结构、治理结构、资产负债结构等市场化运作，减少地方政府利用地方融资平台对城商行的诱导，培养城商行在市场竞争中的客户开拓能力、创新能力、市场服务能力等，通过公开化、透明化的市场方式与地方融资平台进行合作提高城商行绩效。

(2)对东、中、西部地区采用不同的地方融资平台杠杆率。地方融资平台杠杆率政策应根据地区经济发展水平、地区财政禀赋、地区财政压力以及城商行情况综合考虑。既要考虑利用城商行表内业务向表外业务转移，扩大地方融资平台杠杆率增加城商行绩效的可能；又要考虑扭转地方融资平台融资过热行为对城商行干预的不良影响，降低地方融资平台杠杆率高水平，引导城商行绩效的健康发展，绝不能搞一刀切。

(3)将地方融资平台杠杆率控制在杠杆率低水平和杠杆率中游水平两个区间。地方融资平台杠杆率低水平和杠杆率中游水平一方面有利于缓解我国地方融资平台债务的结构性矛盾，实现金融去杠杆的目标之一：改善地方融资平台融资结构；另一方面有利于解决当前地方融资平台过度融资问题，只有杠杆率低水平和杠杆率中游水平才能保障平台风险整体可控，利于金融市场长期稳健发展。