对赌协议司法裁决中的法律漏洞填补——基于“海富案”二审判决的研究

吕 晖，李曼佳

对赌协议司法裁决中的法律漏洞填补——基于“海富案”二审判决的研究

吕 晖1，李曼佳2

（1.澳门科技大学 法学院，中国 澳门 999078；2.广发证券股份有限公司，广东 广州 510627）

对赌协议普遍存在于我国创投实践，其规范的是股东与公司、股东与股东之间的权利义务关系，理应受到公司法调整，但公司法并未作出特别规定，形成公司法的漏洞。围绕该法律漏洞的填补，我国不同层级的法院针对与目标公司对赌的协议，得出了互相矛盾的裁决。对赌协议通常包括了初始投资作价调整补偿条款和股份回购条款。前者实质上是一种估值作价的调整机制。由于对赌协议通常发生在商事主体之间，属于典型的商事行为，司法应充分尊重商主体的意思自治，按照商事合同的风险自担原则，如无其他导致意思表示瑕疵的因素，不能轻易作出合同无效的判断。在此基础上，可以类推适用公司利润定向分配机制完成补偿条款的执行，类推适用公司减资制度实现投资方要求的股份回购。

对赌协议；法律效力；法律漏洞填补

一、问题的提出——关于调整对赌协议的法律漏洞

对赌协议广泛存在于我国私募股权投资（Private Equity，以下简称PE）和风险投资（Venture Capital，以下简称VC）领域，是在我国创投实践中常用的投资条款。之所以被冠以“对赌”的俗称，是因为在投融资双方签订的投资协议中，“赌”的是投资目标未来的业绩以及上市的可能性，并视该等条件的满足与否触发投资协议约定的初始投资作价调整补偿条款和确保投资者退出的股份（股权）回购条款。

在这一意义下，对赌协议的主要内容是，投资者首先按照双方商定的价格对目标企业进行投资，同时对这一估值作价的基础——融资公司未来几年内的业绩标准进行约定，若未实现约定业绩，则被投资企业或其控股股东应退回多收取的投资款或进行股权比例调整，若达到约定目标，理论上投资方应向融资方再次注资或给予奖励①。同时，投融资双方也会约定明确的上市目标，如被投资企业未能在某一时间实现上市，即投资人所投资股权未能通过证券市场获得退出，则投资人可要求被投资企业或其股东按一定收益率回购投资人的全部或部分股份。上述的投资初始作价调整条款，其实质是投融资双方之间就拟投资目标企业价值的确定所采用的一种估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism，AVM），该条款的订立旨在解决由投融资双方信息不对称和融资方道德风险引发的投资价格合理估价难题，减少和控制投资交易费用，促进和鼓励投资交易的达成，同时有效控制投资方投资风险并形成对融资方管理层的经营激励机制[1]。

从经济实质上看，对赌协议主要体现了股东以自己的资产完成对公司的出资，然后又因触发估值调整条款或回购条款，公司财产又向股东流出的过程。由于对赌协议主要涉及股东与公司、股东（投资人）与股东（与股东对赌的情形）之间的权利义务关系，故应受公司法调整。然遍寻公司法的规定，并无关于规制对赌协议的明确规范，出现了需要公司法作出特别规定而立法上暂付阙如的情形，于法学方法论上应将其视为公司法的漏洞。

法律漏洞主要表现为法律体系上违反立法计划的不圆满性[2]，其中，以制定法对系争问题是否设有规范为标准，可分为明显漏洞与隐藏漏洞[3]。依照这一标准，“如果法律对依规范的意旨应予规范的案型未加规范，那么法律便有‘明显的漏洞’存在；如果法律对应予规范之案型虽已加规范，但却未对该案型之特别情形在规范上加以考虑，并相应地以一个特别规定加以处理，则这种应有之特别规定，亦即对一般规定之限制规定的欠缺便构成这里所称之‘隐藏的漏洞’”[4]。法律漏洞是由社会发展的无限多样性和人类认识的局限性所决定的，就成文法而言法律漏洞是不可避免的。对赌协议诞生于公司融资的实践，随着我国资本市场的不断发展而兴起，面对这一新兴事物，作为形式理性的成文公司法律规范与经济事实之间难免出现裂隙，形成规范缺失。然而当“法律规范对于应规定之事项，由于立法者之疏忽未预见，或情况变更，致就其一法律事实未设规定时，审判官应探求规范目的，就此漏洞加以补充”[5]。漏洞补充的本质是法官造法，也称之为法律的续造，它是出于法官不得拒绝裁判而为的方法论上的一种补充，我国司法实践中，围绕对赌协议法律漏洞的填补却产生了截然不同的判决结果，本文试以法学方法论的视角对有关判决进行评析，通过对法律规范目的的探究，探求对赌协议漏洞填补之最为妥适的方法，又使填补的法律规范不失公司法的基本法意。

二、对赌协议无效判决的方法论评析——以“海富案”②二审判决为例

目前我国司法实践中，“对赌协议”的纠纷集中在合同条款的效力问题，有学者整理相关裁判文书，得出“93.75%的‘对赌协议’纠纷被定位为或者部分定位为‘对赌协议’的效力问题”[6]。而司法裁决关于对赌协议无效的说理中，多援引原《合同法》52条第（五）项（现行《民法典》第153条第1款），将对赌协议的效力与法律的强制性规定相联结。

“海富案”即是如此，“海富案”被称为我国“对赌协议第一案”，从2009年兰州市中级人民法院一审到甘肃省高级人民法院二审，最终到2012年最高人民法院再审[7]，历经三次审理，引起了实务界和学术界的广泛关注。有意思的是，该案三次审判的判决均一致地认为案中所涉《增资协议书》关于业绩对赌及补偿的条款无效。而无效的理由均不约而同地引用《合同法》第52条第5项的规定，认为对赌协议（条款）违反了法律、行政法规的强制性规定而无效。该案系列判决宣示了司法系统对“对赌协议无效”的立场，遭到广泛批评。

（一）“海富案”二审判决的漏洞填补过程

从法学方法论的视角来看，案件判决是一个三段论演绎推理过程——确定小前提（事实认定）、确定大前提（法律选择）、大小前提相连接而得出结论（事实涵摄于法律）。而对赌协议被判定为无效最直接的直接原因莫不在于本案适用法律的选择。根据“特别法优先”的法律适用原则，法官在寻找针对待决案件事实的裁判法源时，遵循从特殊性到一般性规范的思维逻辑，具体到公司案件的处理而言，首先寻找公司法的规定，公司法没有特别规定的，则适用民法的规定。

由于“对赌协议”在我国现行的《公司法》规范中并无直接的条款可供适用，案件事实无法涵摄于公司法律规定之中，于是民法特别是合同法的规定显然对于以“协议”为名的对赌协议具有无可争议的适用空间。然而本案审理时有效的《合同法》分则规定的15种有名合同并无关于“对赌协议”的直接规定，也无可供参照适用的合同类型。因此求诸合同法总则的规定，有关对赌协议的合同效力这一前提性判断无不落入法官的视野。

我国当时有效的《合同法》第52条第5项规定：“违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。”为了明确对赌协议的效力，法官又开始新一轮的“找法”过程，即寻找对赌协议（条款）是否与当时的法律、行政法规相冲突。出于上述“公司法未规定，适用合同法有关规定”的逻辑推演，本案二审法院把目光聚焦于合同法及与合同相关的司法解释，最终找到了《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称《解答》）③的有关规定。

二审法院认为，当世恒公司未实现协议约定的利润时，海富公司要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，“违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险”。进而可以参照适用《解答》第4条第2项的规定，“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。也就是说，二审法院认为案涉对赌条款实为“明股实债”，违反了非金融企业之间不得借贷的强制性规定，根据当时《合同法》第52条第5项的规定致使合同无效。这一逻辑推理看似环环相扣，实则存在着诸多可商榷之处。

其实，二审法院对《解答》的适用，暗含了其对对赌条款（协议）性质的界定，即认为对赌条款是股权投资保底条款，而非实践普遍认可的估值定价调整条款。因为法院认为，对赌条款的约定使得海富公司不论世恒公司业绩如何，均能取得预定收益。而《解答》第4条第1项明确规定了“联营一方虽向联营体投资，……但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款”就是“联营合同中的保底条款”，而“保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，应当确认无效”。

（二）二审判决确立“对赌协议无效论”的法学方法论审视

当我国《公司法》和《合同法》均未对对赌协议有明确规定，进而形成“法律的明显漏洞”。“海富案”二审法院努力克服找法的困难，通过类推适用最高法院关于联营合同的相关解答进行了漏洞的填补。遗憾的是，将民事基本法的司法解释硬套于商事特别法的公司案件，得出的结论难免有失公司法的基本法意。

1.案件事实识别错误

但这样的局面不可持续，因为学生既然不听老师话，也就会质疑其他老一辈包括领导的话，当时马克思的名句“怀疑一切”是许多学生的座右铭，从学校起始的“文化大革命”就因为小将不完全受当局控制，乃由工宣队（全名叫“工人毛泽东思想宣传队”，下同）与军宣队进驻学校（在农村则有农宣队），当然并非仅仅宣传，而是掌控领导。一些学校的红卫兵试图抵制，如清华，还发生了武装冲突。随后便有上山下乡运动，尤其中学红卫兵，几乎统统去了农村，“接受贫下中农再教育”，也就是说还得认师，不过换了一批老师。

二审法院背离商事实践，混淆了对赌协议的实质。如前所述，对赌协议自风险投资进入我国以来逐渐发展成为私募股权投资中的必备条款，其实质为股权价格调整条款或估值调整机制。企业价值（enterprise value，EV）的评估是一门较为复杂的技术，更是风险投资中的核心环节，公司金融学理论上也存在着多种方法。私募股权投资实践中为了实现与企业家沟通的便利，较多地采用简洁明了的市盈率法，即企业价值（EV）=目标企业净利润×市盈率倍数。其中市盈率倍数多参照股权投资市场最近相同行业企业融资行为中的市盈率倍数，由投融资双方博弈确定。而对于净利润多数企业家以历史业绩不能反映企业的真实情况为由，通常以未来某一年度实现的净利润为依据。如此，投融资双方对企业未来业绩的估计成为企业价值确定的前提，而聚焦于业绩能否实现的对赌条款应运而生。由于投资人根据目标公司的未来业绩确定投资入股价格，与目标公司约定以公司未来的实际业绩对当期约定价格进行调整定价，实际上是一种“据实结算、多退少补”[8]的价格调整机制，而二审法院却将之定性为“联营合同中的保底条款”，显然是法律适用中的生搬硬套，更凸显了法院与私募投资商事实践的脱离。

2.对《解答》第4条第2项未能遵循体系解释

二审法院认定对赌协议无效的依据并不成立。从规范类型上讲，其所适用的《合同法》52条第（五）项是引致规范，其目的即在于将《合同法》之外的价值要求导入《合同法》之中。二审法院认为海富公司的投资“实为借贷”违反了有关金融法规的强制性规定而无效。但对“有关的金融法规”，究竟是指何种法律或行政法规二审法院并未明示，显然与审判公开原则相悖。而根据学者的研究，目前限制企业间借贷的有效规范只有两个：一是1996年中国人民银行发布的《贷款通则》；二是2006年的《银行业监督管理法》[9]。《贷款通则》第61条规定，“……企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务”，但《贷款通则》在效力层级上属于央行颁布的行政规章，根据当时有效的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（一）》第4条，“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据”。显然《贷款通则》并不能作为合同无效的依据。而《银行业监督管理法》19条则规定，“未经国务院银行业监督管理机构批准，任何单位或者个人不得设立银行业金融机构或者从事银行业金融机构的业务活动”，而企业之间利用自有资金进行临时性的拆借，既不涉及吸收公众存款，又不具备连续性和职业性的特征，既不属于从事“金融业务”，又不属于“经营行为”，[10]并不在前述法条的规范范围之内，综合而言，二审法院判定对赌协议违反法律、行政法规的强制性规定并无充足依据。

3.构成要件与法律效果不一致

二审法院适用民事基本法进行判决的逻辑难以自洽。《解答》开宗明义地强调其系依据《民法通则》而制定，系最高法院对民事基本法所作的司法解释。二审法院参照适用《解答》第4条第2项，认为对赌条款的约定使得海富公司对世恒公司“明为投资，实为借贷”，违反了金融法规中有关禁止企业间相互借贷的强制性规定而无效。在法律效果上，前述条文明确规定“除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款”。那就意味着海富公司对世恒公司2 000万元的出资应被视为出借本金，那么二审法院依此应判决世恒公司返还2 000万元的投资款，同时收缴海富公司并对世恒公司判处金额相当利息的罚金。显然，二审法院在判决结果上回避了《解答》的适用，而判决世恒公司、迪亚公司共同返还2 000万元投资款中除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外的1 885.2283万元资金，并按同期银行定期存款利率计付利息。也就是说法院把计入世恒公司资产负债表中“实收资本”科目的114.771万元依旧认定为投资，而因溢价投资而计入“资本公积”科目1 885.2283万元认定为借贷而要求返还，却又未把海富公司要求的股权补偿款视为利息，难以自圆其说。然而，根据企业会计准则，实收资本和资本公积金均隶属于所有者权益，都是由股东出资形成的公司股权资本，二审法院要求返还“资本公积”的做法显然有违公司财务会计的基本原理。这也从侧面说明了公司案件的审判实际上对法官的知识储备提出了较高的要求。

三、回归公司法寻找填补对赌协议法律漏洞的规范

2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”），针对对赌协议的两类主要条款，明确股权回购条款应按照减资程序履行，而现金补偿条款则可以依据利润分配程序。虽然“九民纪要”不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引，但在裁判文书可以根据纪要的相关规定进行说理[10]。

（一）不应轻易否定商事合同的效力

PE行为一般发生在私募基金和未来公开上市的公司之间，与传统的自然人主体相比，在交易能力、信息获取能力等方面具有明显的差异，属于典型的商事行为。事实上，也正是基于该类商事主体的能力和理性，才可以设计并实施这样一种既能完成投资又能化解风险的对赌条款。

（二）类推适用公司利润分配条款确定股权补偿款的支付

“海富案”中由于目标公司未能实现业绩承诺而触发了估值调整条款的执行，即由世恒公司向海富公司支付因实际业绩差异导致的公司整体估值变化而应向投资方退回部分投资款（即案中的协议约定的补偿款）④。如前所述，这一补偿款的支付过程相当于公司资产向特定股东流出，属于公司与股东之间的资本性交易⑤[11]。而公司财产向股东流出的方式有多种，如利润分配、股份回购等。因此，在有关对赌协议的法律规范存有漏洞的情况下，能否将海富公司所要求的补偿款视为要求公司向其定向支付利润，从而类推适用公司法有关利润分配的规则进行漏洞填补呢？

实际上，海富案一审及再审法院都将案涉《增资协议书》第7条第2项规定的补偿条款认为系有关利润分配的约定，但却认为此一约定违反了《中外合资经营企业法》第8条关于合营企业“净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”的规定，属于《公司法》第20条第1款规定的“滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的行为，进而判定该条款违反法律、行政法规的强制性规定而无效。

上述法院的认定实则忽略了公司法规范中的“赋权（enabling）法”[12]因素，我国现行公司法中包含了大量的任意性规范，允许当事人选择变更或排除该规范中设定的内容，最大限度地允许当事人组织公司内部治理。如我国《公司法》第34条及166条均明确规定有限责任公司及股份有限公司股东可就不按照出资比例（持有的股份比例）分配利润（红利）另外做出约定。亦即，类推适用《公司法》的前述条文，回到海富案中，因估值调整世恒公司需向海富公司支付的补偿款，可视为向海富公司的定向利润分配。

唯需特别指出的是，本案中投融资双方签署的《合资经营合同》第68条、第69条对公司利润做出了按合资双方持股比例进行分配的约定，基于此有学者认为将“补偿条款理解为利润分配条款实为生搬硬套的做法”[13]。事实上，《合资经营合同》也明确约定了与《增资协议书》内容相同的补偿条款、公司改制上市筹备条款和股权回购条款。所以，从体系解释的角度出发，依旧可以认定在触发公司补偿义务需向股东支付相应款项时构成对公司利润分配约定某种程度上的变更，系双方当事人真实一致的意思表示。

（三）类推减资制度确定股权回购条款之履行

如前所述，“对赌协议”一般包括了初始投资作价补偿条款以及被投资企业未能成功实现上市投资者要求退出时的股份（股权）回购条款。前者是基于被投企业定价基础的未来业绩的对赌，后者则是以上市为条件的对赌。在上市失败的情形下，被投企业触发股权回购条款。

目前，我国区分有限责任公司和股份有限公司，分别于《公司法》第74条及第142条对公司回购股东所持股份进行了规定。前者赋予了有限责任公司异议股东的股份收购请求权，列举了公司应当应异议股东请求回购其股份的三种情形。该项制度基于两个方面的考虑。其一，股东投资入股时的期待因章程修改、并购等公司根本性结构变化而落空。其二，在重大的公司交易中，小股东面临遭受不公平对待的风险[14]。异议股东收购请求权在这些情况下提供了股东退出的管道。显然，海富公司并不属于《公司法》第74条界定的“异议股东”，不能行使该条规定的股份收购请求权。而观诸后者的规定，股份有限公司的股份回购则是“原则禁止，例外允许”，特别地，《公司法》142条第1款第1项将减少公司注册资本作为允许股份回购的事由。而从“理论上来说，任何股份回购都可能会造成注册资本的减少”[15]，对赌协议下的股份回购也不例外。于是，根据“当法律未对有关情形作出具体规定时，从调整最相类似情形的法律条款中推导出可适用的规范并予以应用”[16]这一基本的“法律类推”原理，通过减资完成股份回购以及《公司法》第177条规定的减资程序得以在对赌情境下完成类推适用。

而在涉及对赌协议的另一起知名案件“华工案”中，法院也宣示了相同的立场，认为《公司法》“已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案；股东会作出减资决议；公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记。扬锻公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益”[17]。如此，“对赌协议”的效力不再直接被否定，而是充分尊重商事交易中当事人的平等协商、意思自治，通过类推适用减资制度，完成股份回购之履行。

四、结语——兼及公司案件中“特别法优先适用”规则之反思

对赌协议是典型的商事主体为解决目标企业估值的不确定性而设计出的合约安排，是对美国私募股权投资实践立足于中国商业实践的本土化改造⑥[18]，是在我国现实制度环境中的一种融资合约的创新。在“商业世界中，动荡和失衡成为常态，因此最高效的生存状态是持续的选择性破坏，我们称之为‘创新’”[19]。这种破坏和发展使得包括公司法在内的制度永远处在供给短缺或者不足的状态，极易造成法律漏洞，创新性商业模式一旦出现纠纷，司法裁判者就会面临无法可用的困境，会因为找不到相应的法律渊源而一筹莫展，依法裁判和法律的有限性这一不可调和的矛盾使得法律漏洞凸显。

在对围绕对赌协议带来的法律纠纷进行漏洞填补时，从依据合同的有关司法解释否定对赌协议的效力，到回归公司法的基本原理，类推适用公司利润分配、减资等规定，从而确认对赌协议相关条款的可履行性，保护商事主体“为了达到其营利目的而进行最合理行动”[20]。然而我们也看到，在海富案中“一些法院在审理涉及公司法上的合约的案件时，习惯用‘普通民法’的思路予以处理，公司以及公司法的团体性本质反而被忽略或淡化”[21]。由此引出的问题是，法官在找法和法律适用的过程中，往往秉持“特别法优先”的法律适用规则，而这一规则在我国新近完成编纂的《民法典》第10条和第11条中得到了确认，而具体到涉及股东与公司资产进出的对赌协议审判而言，这一找法原则可以理解为：优先适用公司法的规定；公司法无特别规定时，适用民法的规定；民法没有规定时，适用习惯。正是在这一经典规则的指引下，我们看到海富案二审法院在面对公司法缺乏规制对赌协议的规范形成法律漏洞时，回到合同法的司法解释，得出对赌协议无效的裁判结果。由此引出的问题是：公司法的法律漏洞是否具有特殊性？当公司法出现法律漏洞，即针对某一特定的案件事实，公司法没有规定时，作为裁判者究竟是根据《民法典》确立的法律适用规则，从民法典中去寻找相关的“大前提”或者适用民事基本法的一般规则，还是应当将其视为公司法上的漏洞去填补？

通过对海富案有关判决的分析，我们可以看到，以传统合同法上关于合同效力的判断范式为标准否定对赌协议的效力，将“‘一刀切式’地推翻商主体利益与风险分配的契约自治”，不仅僵化地否定了商主体的权利义务安排，也可能会被合同债务人利用，成为逃避合同有效前提下合同义务履行或者违约责任追究得极为便捷的抗辩[22]。面对对赌协议这一公司法上的规范漏洞，忽视公司法体系秩序，而补充适用民法的一般规定只会造成法律体系的背反。否定对赌协议的效力，也将使鼓励、促进投资，平衡股东、公司、债权人利益保护，促进社会主义市场经济发展的这一公司法的立法目的落空。因此，必须将这一问题纳入公司法的规范体系中去考虑，承认这是公司法上的一个漏洞，回到公司法中寻找答案。

综上，对于民法与公司法的适用关系而言，贯彻特别法优先的法律适用原则，首先应厘清何种情形才是公司法没有规定的情形。正如学者所指出的那样，“从规范的层面，所谓‘商法未规定’可分为两种情形：一是适用民法的一般规定，而无需商法作出特别规定的；二是商法原本应当作出特别规定，由于立法者的疏忽或未预见而未作出特别规定的，即商法的漏洞”[23]。前者仍属于民事一般法规范的范围，适用民法的一般规定，而公司法应规定而未规定构成法律漏洞的部分，则需要填补该项漏洞，经填补漏洞形成的规范，在性质上仍属于公司法的范畴。这正是审视对赌协议的有关司法判决所给予我们的重要启示。

注 释

① 公平的对赌协议应当是一种双向对赌，对赌双方围绕目标公司业绩的实现与否互负义务，然而从实践中更多的是只约定当公司未能实现约定业绩时对投资方的补偿，更多的是一种单向的激励/惩罚机制而非对赌。

② “海富案”即甘肃世恒有色资源再利用有限公司（原名甘肃众星锌业有限公司）、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案。

③ 《解答》已被《最高人民法院关于废止部分司法解释及相关规范性文件的决定》（法释〔2020〕16号）于2021年1月1日起废止。

④ 本案中的补偿条款约定了世恒公司2008年经营业绩目标及未实现经营业绩目标时世恒公司对海富公司的补偿义务，补偿金额计算公式为补偿金额=（1-2008年实际净利润/3,000万元）×本次投资金额。由于世恒公司2008年实际净利润仅为26,858.13元，根据以上公式计算，世恒公司应支付海富公司补偿款1,998.2095万元，补偿款支付后相当于将海富公司投资价格下调，由合同订立时的出资2,000万元享有3.85%股权比例降为出资1.7905万元（2,000-1998.2095=1.7905）享有3.85%股权比例。

⑤ “资本性交易”( capital transaction) 或“权益性交易( equity transaction) ”是源于美国会计实务的一个概念，指企业与其所有者之间基于后者的所有人身份而进行的交易。

⑥ 很长一段时期内，国内学界一般认为对赌这一金融创新合同舶来于美国。而有学者经过考察，认为“硅谷无对赌”，“与国内的对赌协议最为近似的VC 投资协议条款是回赎条款（redemption）”。笔者认为，我国的对赌协议应是优先股、可换股债、回赎权条款等美国常见融资工具的结合体。

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Filling the Legal Loopholes in the Judicial Adjudication of the VAM: Research on the Judgment of the Second Trial of “Haifu Case”

LYU Hui1, LI Manjia2

Law School, Macau University of Science and Technology, Macau 999078, China; 2. GF Securities Co., Ltd., Guangzhou Guangdong 510627, China)

Valuation adjustment mechanism (VAM) exists widely in venture capital practice in our country. It regulates the rights and obligations between shareholders and the company, and should be adjusted by the company law. However, no such make special provisions are made in the company law, and loopholes arise. Around the filling of this legal loophole, the courts at different levels of our country have reached conflicting rulings on the agreement of betting against the target company. The VAM usually includes a compensation clause for the initial investment valuation and a share repurchase clause. The former is essentially a valuation price adjustment mechanism, usually occurs due to bet on agreement between the business subject, belongs to the typical commercial behavior, judicial should fully respect the autonomy of commercial subjects. In accordance with the principle of self-risk in commercial contracts, if no other factors that cause the meaning said defects, make contract invalid judgment cannot be easy. On this basis, the company’s profit orientation distribution mechanism can be applied to complete the execution of compensation provision, and the company’s capital reduction system can be applied to realize the share repurchase required by investors.

VAM, Legal effect, Legal loophole filling

D921

A

1672-3724（2022）04-0070-07

2022-03-25

吕晖，男，福建长汀人，澳门科技大学博士研究生，研究方向：证券法、公司法；李曼佳，女，福建福州人，广发证券股份有限公司员工，法学硕士，研究方向：证券法、公司法。