经济政策不确定性与企业投融资研究评述

王 伟

1（中国人民大学财政金融学院，北京 100872）

2（中国农业银行博士后科研工作站，北京 100005）

3（清华大学经济管理学院博士后流动站，北京 100084）

引 言

2008年以来，次贷危机、欧债危机、英国脱欧、中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等事件接连冲击全球经济。主要经济体调整经济政策的频率明显加快，甚至推出量化宽松、负利率等非常规货币政策。面对经济政策的不断变动，经济主体难以准确预期未来经济政策的推出时间、具体内容和潜在影响，产生了较高的经济政策不确定性（Economic Policy Uncertainty）。根据 Baker等 （2016）［1］、Huang和 Luk （2020）［2］构建的经济政策不确定性指数，国际金融危机以来美国、欧洲、日本、中国的经济政策不确定性处于历史较高水平。

对于微观企业来说，宏观经济政策是经营环境的重要组成部分。政府调整经济政策产生的不确定性必将深刻影响企业的投融资决策。从现有文献来看，关于经济政策不确定性与企业投融资的研究日益增多，而有关的梳理总结工作还有待进行。有鉴于此，本文从经验证据、影响渠道、企业异质性等方面评述了经济政策不确定性与企业投融资相关文献。

1 经济政策不确定性的含义和衡量方法

对于经济政策不确定性的含义，学者们主要分析了经济政策在哪些方面表现出不确定性。Pastor和 Veronesi （2012、2013）［3，4］分析了两种政策不确定性：政治不确定性，关于现行政府政策是否会发生变化的不确定性；影响不确定性，新政策的内容及其对私人部门盈利的影响存在不确定性。Gulen 和 Ion （2016）［5］指出，经济政策在出台时间、具体内容和潜在影响上存在不确定性。饶品贵等 （2017）［6］的观点是，经济政策的调整方向、调整幅度不明确产生了不确定性。综合来看，经济政策不确定性是指经济政策的推出时间、具体内容和潜在影响的不确定性。在既有的研究中，衡量经济政策不确定性的方法主要有4种。

1.1 使用政策制定者变更作为代理变量

由于政策制定者的异质性，政策制定者变更意味着政策变更的可能性。在政策制定者（可能）发生变更的年份，政策不确定性水平相对更高。Julio和 Yook （2012）［7］、Jens （2017）［8］使用总统选举（或议会选举）、美国州长选举作为政策不确定性的代理变量。类似地，可以使用中央政府换届、省级党代会召开、地方官员变更作为我国政策不确定性的代理变量［9，10］。

这种方法的优点是，政策制定者变更具有外生性，方便识别因果关系。西方国家的政治选举、我国的中央政府换届和省级党代会召开，其时间通常是事先确定的；我国的地方官员变更由上级政府决定。这种方法的不足是：（1）作为一种基于比较的衡量方法，无法测量政策不确定性的绝对水平。变更年份比非变更年份拥有更高的政策不确定性水平，具体高多少不得而知；（2）不具有连续性，无法测量非变更年份的政策不确定性，不能得到政策不确定性的长期趋势；（3）只衡量了与政策制定者相关的政策不确定性，并非全部的政策不确定性。如在中央银行独立性较强的国家，总统选举或议会选举对货币政策的影响很小，地方官员变更只捕捉了来自地方政府的政策不确定性，忽略了来自中央政府的政策不确定性。

1.2 以产生政策不确定性冲击的事件作为代理变量

某些意外的政治经济事件产生了政策不确定性冲击，可以作为政策不确定性的代理变量，如2015年我国开启供给侧结构性改革加剧了政策不确定性［11］，2001年我国加入WTO降低了贸易政策不确定性［12］。临近重要经济数据的公告日也意味着较高的政策不确定性，如我国央行每月的货币供应量数据公告日［13］。这种方法依赖于是否存在政策不确定性冲击事件，其逻辑和优缺点与第一种方法类似。

1.3 基于文本分析的衡量方法

这种方法的典型代表是 Baker等 （2016）［1］基于报纸文本分析构建的经济政策不确定性指数（下文简称EPU指数）。以美国为例，EPU指数的构建方法如下：（1）选择具有广泛影响力的10家报纸，计算每个月份讨论经济政策不确定性（包含“经济”、“不确定性”、“政策”等关键词）的文章占比，形成10个时间序列；（2）将这10个时间序列分别使用标准差进行标准化，并按照月度进行平均；（3）将平均后的时间序列标准化为均值等于100的EPU指数。

EPU指数具有以下优点：（1）综合性，EPU指数涵盖了财政政策、货币政策、金融监管政策、贸易政策等多个方面的政策不确定性；（2）连续性，EPU指数为月度数据或日度数据，进而可以构造为季度数据或年度数据，不仅可以反映政治选举、政府换届产生的政策不确定性，还可以衡量没有政策制定者变更时的政策不确定性水平；（3）EPU指数衡量了经济政策不确定性的绝对水平，可以用来分析经济政策不确定性的短期变化和长期趋势；（4）基于文本分析的衡量方法可以在国家（地区）、具体政策内容上进行拓展。Baker等 （2016）［1］学者构建了 29个国家（或地区）的EPU指数（截至2022年6月），以及部分国家的财政政策、货币政策等具体政策的不确定性指数。由于这些优点，EPU指数在相关实证研究中获得了广泛应用；这种方法的不足表现为：（1）EPU指数具有逆周期性，在宏观实证研究中难以推断因果关系；（2）EPU指数反映了公众感受到的经济政策不确定性，容易受到公众风险厌恶程度的影响；（3）在筛选讨论经济政策不确定性的文章时，文本的选取和关键词的设置具有主观性，容易产生测量偏差。

1.4 基于经济数据的衡量方法

这种方法直接测度经济政策变量的波动程度或者不可预测程度，具有客观性、连续性等优点。以货币政策不确定性为例，这种方法主要分为以下几类：（1）以方差衡量不确定性，如利率期货的实际波动率、政策利率的方差［14］。这是一种事后的衡量方法，其准确性受市场交易噪声、资金供求的影响较大；（2）以隐含波动率衡量不确定性，如Mueller等 （2017）［15］使用利率期货期权中的隐含波动率。隐含波动率反映了市场参与者对利率波动性的预期，是一种事前的衡量方法。其问题在于，隐含波动率也反映了市场参与者的风险厌恶水平和要求的风险溢价；（3）基于预测误差的衡量方法。Jurado等 （2015）［16］使用经济变量中不可预测部分的条件方差衡量宏观经济不确定性。王博等 （2019）［17］借鉴这种方法测度了中国的货币政策不确定性水平； （4）在包含随机波动率的VAR模型中使用短期国债利率和其他宏观经济变量估计内生化的货币政策不确定性［18］。这种方法的优势在于不确定性冲击可以同时影响经济变量的一阶矩和二阶矩。

这种方法的不足在于：（1）只适合能够产生政策数据的部分经济政策，如财政政策、货币政策、贸易政策等，无法涵盖所有的经济政策；（2）只反映了期权市场、同业拆借市场、国债市场等市场上的货币政策不确定性，无法涵盖货币政策能够影响的所有市场； （3）只能反映利率、货币供应量等方面的不确定性，不能反映货币政策不确定性的全部内容，如宏观审慎政策的不确定性。

2 经济政策不确定性对企业投资的影响

2.1 经济政策不确定性与企业固定资产投资

大量实证研究发现，经济政策不确定性抑制了企业固定资产投资水平，相关研究如Julio和Yook（2012）［7］、Drobetz等（2018）［19］基于多国企业数据的研究，Gulen 和 Ion（2016）［5］、Jens（2017）［8］基于美国企业数据的研究，李凤羽和杨墨竹（2015）［20］、张成思和刘贯春 （2018）［21］基于中国企业数据的研究。经济政策不确定性影响企业固定资产投资的渠道主要包括：

（1）投资不可逆性渠道。根据实物期权理论，如果投资具有一定程度的不可逆性，企业面临不确定性会推迟投资，等待不确定性消除后再做决策［22，23］。投资不可逆的原因在于，企业的固定资产具有一定的专用性，处置固定资产需要付出交易成本，大量的投资成本属于沉没成本。刘贯春等（2019）［24］的模型证明，投资的不可逆程度越高，经济政策不确定性对投资的抑制作用越大。投资不可逆性渠道也得到了大量实证研究的支持［5，20］。

（2）金融摩擦渠道。经济政策不确定性会加剧企业和债权人之间的信息不对称程度［25］，从而加剧金融摩擦、提高企业外部融资溢价。Gilchrist等 （2014）［26］、Arellano 等 （2019）［27］在包含金融摩擦的DSGE模型中分析了不确定性对信贷利差、信贷规模、投资及其他经济变量的影响。由于金融摩擦的作用，当不确定性增加时，信用利差上升，企业债务融资和投资下降。Gilchrist等（2014）［26］利用美国企业数据为这个结论提供了经验证据。如果金融摩擦渠道存在，当经济政策不确定性上升时，企业受到的融资约束越高，投资下降得越多。然而，这个结论是否成立在实证研究中存在分歧［20，21，28］。

（3）资本成本和资本边际收益率渠道。陈国进和王少谦（2016）［29］、张成思和刘贯春（2018）［21］将经济政策不确定性引入企业动态投资决策模型，经济政策不确定性降低了资本边际收益率、提高了资金成本和贷款抵押率，进而抑制了企业投资。陈国进和王少谦 （2016）［29］、Xu （2020）［30］基于中国和美国企业数据证实了资本成本和资本边际收益率渠道。Drobetz等 （2018）［19］发现，经济政策不确定性降低了企业投资对资本成本的敏感程度。

（4）股票价格渠道。托宾Q理论认为，当股票价格上升时，企业会增加资本支出。陈德球等（2017）［31］发现，经济政策不确定性降低了企业投资对股票价格的敏感程度；饶品贵等 （2017）［6］的发现则相反。

经济政策不确定性对企业固定资产投资的负向影响存在异质性。这种负向影响在高度依赖政府支出和政府补贴的企业中更大［19］，在政策敏感型行业中更大［8］，在具有政治关联的民营企业和管制行业中更大，在竞争程度较低的行业中更大［28］，在房地产行业中最大、在农林牧渔业中最小、在经济衰退期更大［29］。这种负向影响是否在国有企业和民营企业之间存在差异，是否在大企业和小企业之间存在差异，是否受到地区市场化水平的影响，学者们并未达成一致。

2.2 经济政策不确定性与企业研发支出

经济政策不确定性与企业研发支出的关系在相关研究中存在很大的分歧。一些学者发现，经济政策不确定性对企业研发支出产生了负向影响［32，33］；另一些学者的发现则相反［34－36］。学者们的分歧同样体现在影响渠道上，特别是对于投资不可逆性渠道是否成立、经济政策不确定性如何影响研发投资的收益。

（1）投资不可逆性渠道是否成立。研发支出所形成的（无形）资产在行业内、企业内具有专用性，甚至是某个项目所专用的；研发支出，包括对研发人员、设备、材料的支出，具有高度的不可逆性［23］。根据实物期权理论，这意味着经济政策不确定性与研发支出存在负向关系［32］。然而，Bloom （2007）［37］认为，研发活动的调整成本不同于固定资产投资，如果上一期的研发水平高于最优研发水平，不确定性与本期的研发水平正相关；另外，当面临不确定性时，很多因素会削弱企业推迟研发投资的动机甚至导致企业提前投资。①研发活动能否成功存在不确定性，这种不确定性无法通过推迟投资解决；研发活动的成本也存在不确定性，这会促使企业提前投资、通过 “学习”降低不确定性［38］；②研发活动的投资周期相对较长，当不确定性增加时，等待的期权价值和机会成本都会上升，企业有可能因为机会成本上升而提前投资［39］；③在不完全竞争市场上，率先进行研发投资的企业可以获得先发优势。当不确定性上升时，企业需要权衡立即投资的先发优势和推迟投资的期权价值［40］。

（2）政策不确定性如何影响研发投资的收益。在 Bhattacharya等 （2017）［33］的模型中，研发投资在不同政策环境下的生产率存在差异，选举可能导致政策环境发生变化，企业面临这种政策不确定性会推迟研发投资。王全景和温军 （2019）［41］的实证研究表明，政策不确定性降低了创新对业绩的贡献度；另外，孟庆斌和师倩 （2017）［35］认为，当经济政策不确定性上升时，增加研发支出会加剧企业价值波动率，也会增加预期回报率进而提高企业价值。其结论是，增加研发支出的积极效应会超过消极效应，经济政策不确定性与研发支出正相关。在顾夏铭等 （2018）［36］的模型中，经济政策不确定性影响企业的生产性条件和需求冲击进而影响最优研发支出。他们通过数值模拟证明，经济政策不确定性意味着存在增加未来收益的机会，这会激励企业增加研发支出。

（3）资本成本和融资约束渠道。经济政策不确定性提高了企业的资本成本［30］，增加了企业面临的融资约束［32］，进而降低了企业的研发投资。

在异质性分析方面，经济政策不确定性对企业研发支出的抑制作用在高融资约束企业、民营企业、政治关联企业中更大，在创新密集型行业、受管制行业、市场竞争激烈行业中更大，在市场化水平低的地区更大［30，32，33，41］； 另外，经济政策不确定性对研发支出的正向影响在政策敏感型行业、竞争更加激烈的行业、创新难度大的行业、具有高增长机会的企业中更大［34］，在受政府保护行业、多元化经营程度较高企业、大企业、市场势力较大的企业、研发效率高的企业、负债水平高的企业中更小［35］，在高科技行业、低融资约束企业、能够获得政府补贴的企业中更大［36］，在国有企业、现金流水平较低的企业、融资约束程度低的企业中更大［42］。

2.3 经济政策不确定性与企业并购

大多数实证研究发现，经济政策不确定性对企业的并购意愿和并购金额产生了负向影响［43－45］。具体到跨国并购，当本国政策不确定性上升时，外国企业对本国企业的并购下降，本国企业对外国企业的并购上升［44，46］。

经济政策不确定性影响企业并购的渠道主要有4个：（1）投资不可逆性渠道。企业并购具有不可逆性，根据实物期权理论，经济政策不确定性促使企业推迟并购决策。当政策不确定性上升时，企业的资产不可逆程度越高，该企业被其他企业并购的可能性越低［44］；（2）投资回报率渠道。在Chen等 （2018）［45］的模型中，并购项目的期望收益受到政策环境的影响；当不利的政策环境发生的可能性增加时，企业会放弃并购项目。政府没收外国资产的风险是一种极端的投资回报率不确定性，本国没收外国资产的可能性越高，本国的政策不确定性对跨国并购的负向影响越大［46］；（3）风险规避渠道。垂直并购可以分散投入和产出的价格风险，跨国并购可以分散本国的政策风险。当本国经济政策不确定性上升时，企业进行垂直并购和跨国并购的意愿都会增加［44］，而且企业更倾向于并购与本国有贸易协定或者军事联盟、投资者保护程度较好的国家的企业［46］；（4）信息不对称渠道。经济政策不确定性加剧了信息不对称，导致企业难以判断并购价值，形成 “柠檬市场”，抑制企业发起并购［47］。

从异质性分析来看，并购方对政府支出的依赖程度越大、对政策不确定性越敏感、受到的融资约束程度越高，经济政策不确定性对企业并购的负向影响越大［43－45］。黄灿等 （2020）［47］还发现，这种负向影响在高成长性企业、民营企业、地区市场化程度较低地区更大。除了并购意愿、并购金额、并购数量，并购花费的时间、并购支付方式、并购溢价、并购与企业价值的关系也会受到经济政策不确定性的影响。Nguyen 和 Phan （2017）［43］、Bonaime等 （2018）［44］发现，经济政策不确定性提高了并购溢价，黄灿等 （2020）［47］的发现则相反。

2.4 经济政策不确定性与企业金融资产配置

经济政策不确定性与企业金融资产配置的关系在实证研究中并不一致。彭俞超等 （2018）［48］、Huang等 （2021）［49］发现，经济政策不确定性与企业金融资产增长率（规模）负相关。郭胤含和朱叶 （2020）［50］、刘贯春等 （2020）［51］则发现，经济政策不确定性对企业金融资产规模（投资收益）产生了正向影响。

企业持有金融资产的动机包括预防动机和逐利动机。当经济政策不确定性增加时，企业现金流波动增加；由于金融资产具有较强的流动性，企业持有金融资产可以平滑现金流的波动，这意味着经济政策不确定性与金融资产配置正相关；另外，经济政策不确定性加剧了金融市场波动，风险偏好的企业会增加金融资产，风险规避的企业则会减少金融资产。彭俞超等 （2018）［48］和Huang等 （2021）［49］认为，企业为了规避风险而减少金融资产配置，逐利动机发挥了主导作用。郭胤含和朱叶 （2020）［50］的观点是，经济政策不确定性抑制了固定资产投资、导致企业被动增加金融资产，预防动机和逐利动机并未发挥作用。刘贯春等 （2020）［51］则认为，企业增加金融资产投资的主要原因是资产流动性需求的增加以及对短期财务利润的追求，固定资产投资下降激励企业投资金融资产、现金流波动上升产生的预防性储蓄需求不是主要原因。

在异质性分析方面，彭俞超等 （2018）［48］、Huang等 （2021）［49］发现，经济政策不确定性与企业金融资产增长率（规模）的负向关系在市场化程度高的地区、竞争程度高的行业、低融资约束企业中相对更大；郭胤含和朱叶 （2020）［50］、刘贯春等 （2020）［51］发现，经济政策不确定性对企业金融资产规模（投资收益）的正向影响在市场化水平高的地区、大企业、民营企业中相对更大。

3 经济政策不确定性对企业融资的影响

3.1 经济政策不确定性与企业债务融资

3.1.1 经济政策不确定性与企业债务融资成本

在经济政策不确定性较高时期，企业需要承担更多的债务融资成本。根据企业债务融资成本的衡量方法，相关的实证研究可以分为4类：（1）基于银行贷款数据得到的企业贷款利率［52，53］； （2）基于银行财务数据计算的平均贷款利率，即利息收入/总贷款，如［54］。这个口径不仅包括企业贷款利率，还包括个人贷款利率；（3）基于企业债券发行和交易数据计算的债券到期收益率或信用价差［55，56］； （4） 基于企业财务数据计算的债务成本，即利息支出/（短期负债＋长期负债＋应付债券）［57］。经济政策不确定性影响企业债务融资成本的渠道主要包括3个：（1）对于微观企业来说，经济政策不确定性是一种不可分散风险，债权人要求获得风险溢价。Postor 和 Veronesi （2012、2013）［3，4］在一般均衡模型内证明，政策不确定性会产生股权风险溢价。银行也会受到这种不可分散风险的影响，为了对冲政策不确定性给自身带来的经营风险，银行会通过提高贷款利率的方式将风险转移给企业［52］；（2）经济政策不确定性加剧了企业的违约风险，企业进行债务融资的风险溢价上升。Duong等 （2020）［58］发现，当经济政策不确定性增加时，企业现金流和资产收益率的波动程度上升，发生债务违约的可能性增加。Postor和 Veronesi（2012）［3］、陈国进等 （2018）［59］发现，经济政策不确定性将加剧股价的波动程度。当股价低于某个临界值，股东会对债务违约，将企业资产转移给债权人。经济政策不确定性也抑制了银行的贷款供给［60，61］，企业通过 “借新还旧”偿还债务的难度上升。经济政策不确定性加剧企业违约风险的直接证据是，经济政策不确定性与企业CDS（信用违约互换）合约价格正相关［62］；（3）经济政策不确定性加剧了企业与债权人之间的信息不对称程度［25］。由于金融摩擦的作用，这将导致企业的外部融资成本上升［26，27］。

经济政策不确定性对企业债务融资成本的不利影响在现金流波动大、融资约束高、分析师关注少的企业中更大［55］，在信用评级低、杠杆高、固定资产占比少的企业中更大［52］，在民营企业和中小规模企业中更大［53］，在受政府管制较多的行业、有效税率较高的企业、对政府支出依赖较大的企业、对外部融资依赖较大的企业、游说和政治献金较多的企业中更大［56］，在对经济政策不确定性暴露程度高的企业中更大［30］。

3.1.2 经济政策不确定性与企业债务融资规模

已有文献指出，经济政策不确定性降低了企业的债务融资规模和获得银行贷款的可能性。相关研究从3个角度展开：（1）基于企业财务数据对债务融资规模的分析，包括短期借款、长期借款和应付债券［63－65］； （2） 基于企业债券发行数据对债券融资规模的分析［66］；（3）基于银行财务数据对银行贷款规模和贷款审批的分析，其中的银行贷款包括企业贷款和个人贷款［60，61］。其中，蒋腾等 （2018）［65］还发现，经济政策不确定性对企业债务融资的负向影响在高融资约束企业、不受国家政策支持企业、周期性行业、高竞争行业中更大，企业通过建立政治关联、银企关系可以缓解这种负向影响。

学者们强调了经济政策不确定性影响企业债务融资规模的3个渠道：（1）当经济政策不确定性上升时，企业投资下降，对债务融资的需求下降。经济政策不确定性提高了债务融资成本，也对企业的债务融资需求产生了负向影响；（2）经济政策不确定性增加了企业的违约风险和信息不对称程度、加剧了银行的经营风险，银行为了规避风险而降低信贷供给。Valencia （2017）［67］的模型指出，当不确定性上升时，银行的破产风险上升，“自我保险机制”促使银行增加资本缓冲，减少信贷供给。在Gong等 （2022）［68］的模型中，政府政策对企业投资项目回报率的影响存在不确定性；面对这种不确定性，风险厌恶的银行会要求更高风险溢价，并且降低贷款规模；（3）当经济政策不确定性增加时，信息不对称程度和金融市场波动程度上升，债券承销商会收取更高的金融中介费用［63］。

3.1.3 经济政策不确定性与企业债务期限结构

有关经济政策不确定性与企业债务期限结构的研究相对较少。Datta等 （2019）［69］基于美国企业数据发现，在经济政策不确定性较高时期，企业倾向于缩短债务期限。其中的原因在于，短期债务有利于债权人加强对企业的监督，也有利于降低错误定价风险。Datta等还发现，当经济政策不确定性上升时，大企业、高增长企业、信用评级高的企业会延长债务期限，高融资约束企业、对经济政策不确定性暴露程度高的企业倾向于缩短债务期限。Tran和 Phan （2021）［70］同样使用美国数据发现，经济政策不确定性与企业债务期限存在显著的负向关系，这种负向关系在高融资约束企业中更大。

3.1.4 经济政策不确定性与商业信用

商业信用是一种非正式的融资方式，替代性融资理论认为商业信用是银行贷款的替代方式，经营性动机理论认为通过提供商业信用可以促进销售和企业成长［71］。当经济政策不确定性增加时，企业现金流水平和波动性会增加，面临更加紧缩的信贷环境。此时，增加商业信用供给可以增加销售收入，减少商业信用供给则可以保持自身的流动性，企业面临着权衡取舍。

实证研究发现，经济政策不确定性降低了企业提供（或获得）的商业信用规模和期限［72－74］。这种负向影响在融资约束程度高、银行贷款成本高、现金流不确定性高、市场地位低的企业中更大［72］，在民营企业中更大［71］，在市场势力小、破产风险高、融资约束程度高、研发支出高或者无形资产占比高的企业中更大［74］。

3.1.5 经济政策不确定性与企业杠杆率

当经济政策不确定性上升时，企业会降低杠杆率（资产负债率）［75，76］，也会降低向目标杠杆率调整的速度［77－79］。Zhang 等 （2015）［75］、宫汝凯等 （2019）［76］还发现，经济政策不确定性对短期负债率（短期负债/总资产）的影响相对更大，这说明企业通过调整短期负债来降低杠杆率。

经济政策不确定性通过资金需求、资金供给、金融中介成本等渠道影响企业杠杆率，这与经济政策不确定性影响企业债务融资规模的渠道是类似的。Zhang等 （2015）［75］比较了需求渠道和供给渠道，认为供给渠道发挥了主要作用。Cao等（2013）［80］的模型也强调了供给渠道的作用，企业和债权人之间存在信息不对称，如果债权人认为政策效果存在不确定性，信贷供给会减少，融资成本会上升，企业会降低杠杆率。Gungoraydinoglu等 （2017）［63］则发现，控制需求渠道后，金融中介成本渠道仍然发挥了作用。此外，顾妍和周强龙 （2018）［78］证明，经济政策不确定性提高了企业的财务柔性价值 （以较低成本获得融资或者调整融资结构的能力），降低了调整杠杆率速度。王朝阳等 （2018）［79］认为，企业不确定性规避和银行不确定性规避影响了企业的杠杆率调整速度；当经济政策不确定性上升时，企业不确定性规避表现为减少投资，银行不确定性规避表现为降低信贷供给和提高贷款利率。

经济政策不确定性对企业杠杆率的影响在民营企业中显著为负、在国有企业中不显著为负甚至显著为正，在制造业企业中为负、在房地产和建筑业企业中为正［75，76］。经济政策不确定性与企业杠杆率的负向关系在融资约束程度高的企业、中小规模企业、政策敏感型企业中更大［63，76］，是否受到地区市场化水平的影响存在争议。经济政策不确定性对企业杠杆率调整速度的影响在能够发行债券的企业中相对较小、在国防和能源行业中相对较大［80］；如果企业的财务柔性价值较高，高于目标杠杆率的企业会加速调整，低于目标杠杆率的企业会减速调整［78］。

3.2 经济政策不确定性与企业股权融资

已有研究发现，经济政策不确定性提高了上市企业的股权成本［81，82］；另外，经济政策不确定性对企业IPO和股权增发价格产生了负向影响，这同样意味着更高的股权成本［83，84］。学者们分析了经济政策不确定性影响企业股权成本的两个渠道： （1） Pastor和 Veronesi （2013）［4］在一般均衡模型中证明，作为一种不可分散风险，政策不确定性产生了正的股权风险溢价；（2）经济政策不确定性加剧了企业和投资者之间的信息不对称程度［84］。经济政策不确定性对企业股权成本的不利影响在获得政府补贴较多的企业中更大［81］，在对政府支出依赖程度高的企业、分析师关注少的企业、股票回报率与EPU指数有负向关系的企业中更大［84］，企业的政治关联能否缓解这种不利影响存在争议。

在股权融资规模方面，当经济政策不确定性上升时，进行IPO或股权增发的企业数量会下降［83－85］，企业进行股权融资的可能性和规模也会下降［30，63］。其原因在于： （1） IPO 具有不可逆性，企业面临政策不确定性倾向于推迟IPO；（2）经济政策不确定性提高了企业股权成本、降低了投资，减少了股权融资需求； （3）经济政策不确定性增加了信息不对称程度，提高了股票承销费用［63］。政策不确定性对企业IPO的不利影响在政策敏感型企业中更大，包括经营活动比较集中的企业、对政府合同依赖较大的企业、难以定价的企业［83］，在民营企业、地方国有企业中更大［85］。Xu（2020）［30］还发现，经济政策不确定性对股权融资可能性的负向影响大于债务融资，对股权融资规模的负向影响小于债务融资。

3.3 经济政策不确定性与企业现金持有

当经济政策不确定性上升时，企业会增加现金持有，相关实证研究如王红建等 （2014）［86］、Phan 等 （2019）［87］、Duong 等 （2020）［58］。经济政策不确定性主要通过预防动机和代理动机影响企业的现金持有，这两个渠道都意味着经济政策不确定性与现金持有正相关。

（1）大多数学者都强调了预防动机的作用。经济政策不确定性加剧了企业现金流的波动程度，企业持有较多的现金可以避免现金短缺产生的不利冲击，也可以避免承受较高的外部融资成本。在Baum等 （2008）［88］的模型中，企业持有现金用于预防现金流冲击，保证投资顺利进行；不确定性增加了现金流冲击，企业倾向于增加现金持有。Jens和 Page （2020）［89］的模型证明，当经济政策不确定性上升时，企业持有更多的现金来避免高昂的外部融资成本。Duong等 （2020）［58］的实证研究发现，经济政策不确定性提高了企业的现金－现金流敏感性，企业的预防性储蓄倾向上升。高融资约束企业面临更多的融资限制和更高的外部融资成本，其预防动机更加强烈。经济政策不确定性与现金持有水平的正向关系在高融资约束企业中相对更大［89，90］。相对于国有企业，我国的民营企业面临更高的融资约束，经济政策不确定性对其现金持有水平的影响更大［91］。

（2）学者们对于代理动机的作用存在争议。管理层持有现金可以加强对资源和权力的控制，获得更多的私人收益。当经济政策不确定性增加时，股东对管理层进行有效监督的难度上升，管理层谋求私人利益被发现的可能性下降，管理层会持有更多现金。王红建等 （2014）［86］、李凤羽和史永东 （2016）［90］的研究证实了代理动机，经济政策不确定性对现金持有的正向影响在代理问题更加严重的企业中更大，如所有权与控制权分离的企业、管理层未持股的企业、股权集中度较低的企业。也有学者发现，经济政策不确定性与现金持有的关系不受公司治理水平的影响［87］，管理层持股比例高的企业增持现金的幅度反而更大［10］。

学者们还发现，经济政策不确定性与现金持有的正向关系在对政府支出依赖较大的企业中更大、在逆周期行业中更大［58，87］，在没有政治关联和银企关系的企业中更大、在市场化水平较低地区更大［10，86］，在经济衰退期更大［58］。

4 总结与展望

近年来，经济政策不确定性对企业投融资的影响得到广泛研究，本文从经验证据、影响渠道、企业异质性等方面梳理和总结了相关文献。研究相对充分且学者们基本达成一致的结论包括：（1）经济政策不确定性通过投资不可逆性、金融摩擦、资本成本和收益等渠道对固定资产投资产生了负向影响；（2）经济政策不确定性抑制了企业并购，影响渠道包括投资不可逆性、投资回报率、风险规避等；（3）经济政策不确定性具有不可分散性、加剧了违约风险和信息不对称程度，提高了债务融资成本；（4）经济政策不确定性通过资金需求、资金供给、金融中介成本等渠道降低了债务融资规模和杠杆率；（5）经济政策不确定性提高了现金持有，影响渠道包括预防动机和代理动机。对于另一些问题，尚存争议或者研究不足，值得进一步探讨。

（1）经济政策不确定性的衡量方法需要进一步完善。现有的衡量方法从时间序列上衡量了经济政策不确定性的整体水平，忽略了经济政策不确定性在横截面上的差异。Hassan等 （2020）［92］、Shoag和 Veuger （2016）［93］使用文本分析的方法测度了地区层面和企业层面的政策不确定性，发现两者产生的影响更加显著。在测度地区层面、行业层面、企业层面政策不确定性的基础上，可以进一步考察其对企业投融资的影响。

（2）同时考察经济政策不确定性对企业投资和融资影响。大多数学者单纯研究经济政策不确定性对企业投资或融资的影响。企业的投资和融资是相互影响的，应当同时研究。从建模的角度，一种思路是建立仅包含企业的动态投融资模型，将经济政策不确定性外生引入；另一种思路是建立包含家庭、企业、银行、政府的DSGE模型，将经济政策不确定性作为政策变量的二阶矩引入。

（3）研究财政政策、货币政策、贸易政策等具体经济政策不确定性对企业投融资的影响。经济政策由不同的政府部门制定和实施。如果企业对不同类型政策不确定性的反应不同，政策制定者在推出促进企业投融资的政策时要考虑这种差异。可以使用文本分析的方法测度具体类别的经济政策不确定性，进而比较其对企业投融资的影响。

（4）经济政策不确定性对企业研发支出、金融资产配置、商业信用、股权融资的影响还需要进一步研究。经济政策不确定性对企业研发支出和金融资产配置的影响存在很大分歧，甚至在使用相同代理变量和相同样本的研究中，也产生了不同的结果，其中的原因尚待讨论。关于经济政策不确定性如何影响商业信用和股权融资，实证研究还相对较少，其研究结论还需要在其他样本中进行检验。