风险资本投资互联网企业的估值问题分析

韩 丽，胡 锦，王 帆

（1.曲阜师范大学 管理学院，山东 日照 276800；2.山东外国语职业技术大学 商学院，山东 日照 276800）

互联网行业进入全速发展的时代，网络游戏、电子商务、社交网络与视频网站在当前稳定的行业环境中获得更多生存机遇，然而这一行业的风险资本与繁荣发展始终不可割裂，企业前期发展必须有大量资金作为支撑，往往无法只依靠经营收入，还要有外部资金。本文针对互联网企业的风险资本投资，研究估值相关问题。

一、分析互联网企业的估值特性

（一）基本特性

互联网企业与销售、生产类企业不同，其具有轻资产的特点，除了必要的场所作为工作场地与网络计算机设备外，其成本投入的主体是人员薪酬；一些电子商务企业在规模扩大到一定程度后，为了更好地参与差异化竞争，提升用户体验，选择自行建设物流与仓储，因此资金投入逐步增加。注意力经济成为互联网企业优先争夺的资源，因此企业既要通过宣传推广赢得新用户，还要创新内容，增强老用户的粘着性。信息产品可被多个主体共享，复制成本极低，信息产品的实际价值也不会受到分享人数的影响，因此可知信息产品具备一定的非竞争性，当总产量增加后，产品具有的边际成本会随之降低，且降低速度较快，进而展示出此类企业存在的规模经济性。

从企业的成长情况来看，企业前期用户增长速度受到其名气的限制，相对偏慢，随着知名度提升，用户增长速度将激增；互联网企业面对的用户具有多样化的需求，因此开发平台在给用户提供服务时需要依靠多方力量，实现资源共享[1]。从企业收入的角度进行分析，互联网企业可借助免费服务获得用户，积累注意力资源，当形成预期的浏览率与用户量之后，可通过广告业务展开增值服务；企业在流量变现的活动中，需要充分运用游戏、电子商务以及广告等形式，推广投入与收入之间存在不平衡的情况，收入具有明显的不确定性。

互联网企业受到自身轻资产特点的影响，获取银行贷款的难度很高，融资时主要运用股权融资的方式，负债权益也很低；为了保持高速增长的发展趋势，企业必须持续追加资金投入，然而其在初期发展阶段，估值不高，进行融资后创始队伍的股份极易被稀释，很多企业都走上多轮融资的道路[2]。互联网企业大多具备先发优势，最初获取用户时不需大量成本投入，随着规模扩大用户获取成本也在不断增加；大部分互联网企业都不得不面对易模仿抄袭的困境，难以实现创新；行业集中度比较高，规模、用户、商业机会以及收益之间均有正比的关系，企业在前期就需要最大限度地获取市场占有率，不断扩大用户规模。

（二）估值特性

对互联网企业进行估值时，需要考虑到对其收入方式与经营情况的预测要求，企业在初期阶段，无法在短时间内积累知名度，整体规模也比较小，因此流量增加速度慢；用户对企业认可后也会形成稳定的使用习惯，企业可借此增加推广力度，扩张市场，但是在占据市场份额时，提供的部分服务与产品是免费的，利润甚至为负值；进入成熟发展阶段后，形成明晰的商业模式，用户群也极为稳定，产生利润的同时增长速度也随之放缓。互联网行业竞争激烈，产品雷同的情况较为严重，市场瞬息万变，企业未来发展存在极强的不确定性，因此预测收入方式与经营情况时存在更严苛的要求[3]。

估值时还会受到定性因素的影响，如资源环境、高管团队以及创始人等，这些因素直接决定着企业的成长速度与成长结果，但是这些因素属于非量化类指标，在进行估值时，需要对其进行量化处理。投资互联网企业的最终目的是为了获取回报，因此估值时会参照一定的先例，对于理论内在价值的考虑比较少。具体估值时，先找出参照公司，其与目标投资企业的指标基本一致，通过比对关键指标，确定估值范围，再比对盈利效率、客户基础以及用户规模等指标，面对不同类型的互联网企业时，选择关键指标有所区别，如电子商务的关键指标是销售额，而门户网站的关键指标是媒体影响力与用户流量。

二、提出假设与构建模型

（一）关键影响因素

1.环境。环境因素属于定性因素，具体指社会环境、政策法规与宏观经济。当经济发展稳定时，市场中的主体经济呈现出活跃的状态，资金充足，因此用户的消费意愿明确，购买能力强，给企业发展也提供更加充足且持续的动力；如果经济发展较差，市场活动力不足，资金缺失情况严重，企业资金来源受限，发展力也比较弱。互联网仍旧属于高新技术产业，是国家扶持的重点对象，国家为其提供鼓励优惠政策，企业将从国家处得到助力，利润状况也可有所改善[4]。企业如果能够按照社会现有需求提供信息产品，其价值增长速度快，估值也比较高。

2.行业。增长潜力且行业规模大的企业更受投资者的青睐，这类企业具有更多发展空间，增值机会比较多；当互联网企业拥有独特且复制难度大的资源或者技术时，可在市场获得更多份额，当增长潜力与行业规模等因素保持一致时，可以结合行业壁垒等其他方面的因素进行估值分析；行业地位高的企业，价值增长几率更大，估值也更高。

3.金融市场。金融市场稳定繁荣，风险资本无论进行退出还是筹资，都能够形成更畅通的渠道，投资倾向更为明显，同时市场参照资产与企业的估值也会升高，退出资本时将形成更大的回报率，最终估值也比较高。

4.管理因素。互联网企业拥有优秀的高管队伍或者创始人时，企业走向成功的概率越大，估值随之升高；估值与企业的组织治理结构也有正比关系，治理组织结构良好，企业面临的内部问题也比较少，否则很多内部问题都会成为阻碍企业发展的因素。

5.技术与企业资源因素。影响资本投资估值的资源因素，包括合作方资源、上游下游资源与政府资源，资源优势越明显，估值就越高[5]。技术涵盖创新能力、开发能力与技术领先性，这些能力越强，企业的竞争实力也随之增强。

6.财务指标。借助财务指标可以了解企业经营情况，因此估值时必须关注现金流量、盈利情况、偿债以及资本结构等指标，以此确定企业的经营效率与融资能力，通过业绩、利润与收入三种指标来判断企业的价值，有部分互联网基于长远发展需求，存在放弃利润与收入指标的情况。

7.流量变现能力。互联网企业对流量进行变现时，可通过销售产品、收取资讯费以及投放广告进行直接变现，也通过合作，为其他企业提供流量，实现间接变现，实际经营中需要将两种变现方式结合应用，当单位流量获取收入值高时，流量结构也更为有效，创造的收入也更高。

8.流量指标。通过流量可以反映出用户的浏览量与数量，统计流量指标时，重点统计文件下载数、页面显示数、访问者以及重复访问者数量等[6]。网站流量大，增长速度快，企业能够创造的价值更高，估值也比较高。

（二）构建模型

可用V=F（L，S，FI，FE，I，M，T，R，μ)这一函数式来表示企业价值，企业资源用R 来表示，技术因素用T 来表示，管理因素用M 来表示，行业因素用I 来表示，金融市场因素用FE 表示，经济环境因素用E 来表示，财务因素用FI 表示，优化流量变现结构的具体程度用S 来表示，流量指标为L，其他因素记为μ。

为了更为便捷地进行估值分析，可简化模型形式，将企业资源、技术因素、管理因素、行业因素以及环境因素设置成控制变量，这些因素对估值并不存在直接影响，而是借助财务因素与流量间接影响估值[7]。进行简化后可以获取如下：V=f（L，S，FI，FE，μ）。

（三）设计研究方案

综合运用问卷调查法与专家访谈法，分析估值过程中，各个因素的具体影响程度，调查对象包括不同投资阶段的投资人、投资经理等，对调查结果进行分析，投资者的年龄大多超过30 岁，互联网企业中的创业者一般年龄比较小，因此能够与年轻的投资者形成共识，年龄相对偏小的投资者能够更多地接触并接受新鲜事物，投资者在对互联网企业进行投资时，需要具备一定的经验，对行业也要有所了解，才能精准预测企业的发展价值与成长能力。

互联网处于初创阶段时，服务与业务刚进入起步环节，无论是收入指标还是网站获取的流量都很少，因此进行估值时必须考虑这一方面的因素，关注其他定性类别的指标，着重分析管理因素中的创始人因素，了解创始人的能力水平与努力程度，同时掌握技术在行业内是否处于领先位置，企业是否拥有优秀可靠的高管团队，在这一阶段中，需将关注点落实到技术因素、金融市场因素与管理因素等指标上。技术因素与管理因素在企业价值衡量方面发挥关键作用，投资方通过企业价值增加，财务指标提升以及流量增加来获得回报；关注金融市场是为了在退出环节获得更多的收益倍数。

从初创阶段进入早期发展阶段后，互联网企业已经能够按照市场需求推出产品，流量扩张的速度持续加快，因此估值时流量指标占据主导位置，环境因素的影响比较少，企业资源、技术、行业、金融市场与管理因素都是估值时必须考虑的因素。

处于成熟阶段的互联网企业能够使收入稳定增长，形成固定的用户群体与清晰的商业模式，投资者估值的重点在财务指标上，包括收入增长率、净利润与营业收入等。投资者可与被投资的互联网企业对调整估值协议进行签订，以此来稳定获取风险投资收益，避免对企业展开价值判断时形成过多误差。

三、案例分析

（一）案例概况

以某网络社区为分析对象，对其进行估值。该网络社区将网络用户作为服务中心，秉承包容开放的建设理念，逐渐获取用户群，注册用户在6 000 万左右，每月用户登录量超过1.5 亿，活跃用户数量约为2 000 万，页面浏览量高达2 470 万，该企业发展中经历股东退出、资本误判以及被其他网络社交冲击等事件，商业化的时间比较晚，总收入中广告收入占比高达80%，增值服务占比极低，仅为10%，其推出的空间产品包括品牌空间与商务空间，在移植其他商务平台时实现流量变现，同时依托直接广告与活动策划进行列量变现，产品收入持续增加，占总收入的30%。一年主营收入接近2 亿元，净利润超过2 000 万，在未来将继续依靠流量资源开拓市场空间，进入其他领域，开发新型产品。

（二）分析行业竞争情况

对该网络社区所处的竞争环境进行分析，其核心应用为论坛，具体内容涵盖无线增值服务、用户空间、交友、聊天、群组讨论等，可供兴趣相同的人群进行就感兴趣的话题进行讨论。当前论坛主要有三种，分别为大型虚拟社区平台，其具有综合性的特点，用户群体庞大且影响范围广；中小型论坛具有地方特色，垂直面对特定领域；大规模门户网站拥有附属论坛。案例中的网络社区相比同类型的论坛网站在页面访问量以及流量方面仍具有明显优势。微博、微信等自媒体平台的发展给传统的论坛社区带来巨大影响，主要抢占上网时间，这类平台将信息作为中心，支持用户快速获取与发布信息，关注用户的社会关系，用户的交流往往围绕一定的话题中心，用户可根据个人喜好，针对话题进行深度讨论，虽然自媒体平台与论坛社区能够满足用户的多种交流需求，但是用户存在的注意力并不是无限的，在抢占用户注意力的同时，也围绕交流方式进行融合，进而增加流量份额[8]。

（三）分析主要风险与投资价值

1.投资风险。作为网络用户的传统社交互动工具，该网络社区已经受到微博、微信等新型社交工具的影响与冲击；其在开发新型产品时，该网络社区的高管经营理念并未更新，尤其是没有把握互联网发展趋势，对各种互联网领域中的新概念理解不到位，接受度也比较低，商业敏感度比较差，现有的人才队伍中欠缺新型综合人才，因此最终提供的互联网产品不符合用户预期；虽然用户群大，但是变现能力却比较差，未来发展存在风险问题。

2.投资价值。虽然在与新型自媒体抢占用户资源时处于劣势地位，但是该网络社区长期在所属的中文论坛中排名靠前，用户忠诚度高，且粘着性较强，用户群在领域内专业性强，因此可发布产出高质量帖子，使论坛形成浓郁的人文氛围；用户基数大，活跃用户占比多；运营经营方法，具体体现在话题引导、内容编辑以及网站运营等方面；流量变现能力持续增强，盈利手段多样化，在增值服务的基础上还在不断开拓企业空间，通过直接广告扩大利润规模。

（四）估值与预测

1.估值难点。互联网企业与传统企业不同，对于技术研发的需求大，因此在这一环节中投入资金与资源的比例也更大，固定成本偏高而边际成本较少，在一定的经营时期内还需面临负增长的困境，发展欠缺稳定性，这些问题都加大了估值活动的实施难度，导致估值与实际情况之间的差距加大，降低估值行为的实际效用。对互联网企业进行估值时，需要考虑到一些难点问题，首先可能缺少历史数据作为支持，虽然企业融资活动开展的时间比较早，但是经营时间很短，缺少稳定且具有参考价值的财务指标，流量也欠缺稳定性，提升了估值的难度。部分企业推出的商务模式、服务与产品具有极强的独创性，因此难以找出可比的公司作为参照；相比传统企业，互联网企业的生命周期更短，因此周期变化快；商业模式变化幅度大，变化速度快，在不同的商业模式下，可以对比的公司也有所区别。

2.指标分析。案例互联网企业处于发展的早后期，发展时间超过10 年，用户群稳定，流量稳定增长，企业盈利水平持续升高，但是商业模式并不明确，流量变现渠道还有拓展空间，通过开拓游戏、旅游以及文化市场来调整收入结构。在现有的流量变现结构中，广告变现比例高，已达80%，预估其在三年内仍旧需要依靠广告进行变现，流量增长率呈下降趋势，主要受到新型社交工具的不良影响。财务指标中，年收入复合增长率在50%以上；从管理角度进行分析，可以了解到创始人具有强大的互联网综合管理能力，但是受到其他方面活动的影响，并没有将全部精力都投入到企业管理中，高管队伍中的人员从事互联网行业的时间均超过5 年，虽然运营传统论坛的能力强，但是在游戏、文化以及旅游领域中的经验不多，限制发展；技术指标中，产品经理的市场敏锐度不强，欠缺创新意识，忽视了用户的体验，需以当前的市场为准，革新产品研发理念；要联网企业面对的估值基础与上市条件并不利于自身发展；分析行业指标可知其流量呈现出下降趋势，但是下降速度比较缓慢；从环境因素与企业资源两方面分析，可知虽然其能够获得政府支持，享受到优惠政策，但是需要服从政府管理，合作资源不多，且质量偏差。

3.估值方法。面对互联网企业，需要选择合适的估值方式，面对大规模互联网企业，其发展得较为成熟，盈利相对稳定，可以运用绝对值估值法，这类企业已经进入到衰退期或者成熟期，日常运营的业务类型丰富，因此可以对所有业务进行分析，确定发展趋势，预测未来财务变动情况，估值时则运用DCF 法；互联网企业在发展中存在极强的不确定性，上行空间受限，下行风险因素种类丰富，可以融入实物期权法进行研究，量化不确定因素，使估值更加精准。

相对值估值法极为适合互联网企业，此种估值活动中，不仅需要面对收入、市值与市盈率等常规财务指标，还需掌握流量指标，如果企业与可比企业的用户规模相差不多，基本一致的情况下，可利用用户流量展开线性估值，基于规模效应，当用户规模和比对企业之间出现过大的差距，可按照梅特卡夫定律，用户规模的平方数越大，企业的价值也越高。分析用户流量时，应重视流量的质量，虽然当前并没有针对流量判断需求形成标准，企业可结合业务类型，选用合理的标准衡量流量价值，也有企业会借助虚高流量来实现高估值。在这两种估值方法的基础上，更多新型估值手段也能够在互联网企业估值中发挥作用，如上限法，在天使投资阶段，投资人往往需要预先设置估值上限，当实际估值结果超过这个上限后，就放弃投资，这是一种比较简单的估值方式；博克斯法可在互联网企业处于概念期时发挥估值的作用，估值人员应利用专业能力从产品前景、董事会、管理团队以及盈利模式等维度分析价值，适合经验丰富的投资者。

针对案例中的网络社区，进行基础估值，其在一定的发展时期中流量保持不变或者小幅度降低的概率较大，流量增长概率较小；通过广告使收入增长30%是发生概率较大的事件，广告收入增速达到50%属于中性概率事件，通过研发游戏、旅游以及文化领域的新产品来实现流量变现属于中性概率事件，但是难以达到预期。设定必要回报率数值是20%，企业对经营业务进行调整后，利润率达到12%，对团队进行了建设，引入广告营销方面的人才，选择运营人员时，注重从本地挖掘人才，这一举措使管理费用率与销售费用率均有幅度不同的提升，基础估值大约为13.5 亿元。

形成估值调整协议，投资单位在给该网络社区进行投资时，可以预期形成约定，如果企业在将来的3～5 年时间内，经营业绩高于估值，可从超出估值部分的发展价值中提取一部分回馈给该网络社区，主要作为奖励；而如果在发展期限内，实际经营业绩比估值低，需要采取对其的惩罚，具体惩罚方式是该网络社区中的高管或者实际控制人需要将部分股份放弃，发挥出回调机制的作用。签订这一协议后，企业基础估值与内在实际价值可保持一致。

四、结论

互联网企业自身具有的特性给估值工作带来一定的阻碍，因此要明确互联网企业的特殊性，以有效的指标与方法来达到估值目的，在现有指标基础上，还可继续进行细分，以此提升估值的精准度。实际估值活动中，应以互联网企业的具体情况为参照，综合应用合适的指标，从多个维度切入，分析企业在当前以及未来的发展能力，通过有效估值，来加深对企业的了解，尽可能地降低或者规避投资风险，减轻损失，也为互联网行业的发展提供支持。