美国证券交易委员会在公众公司重整中职能演变的分析与启示

美国证券交易委员会在公众公司破产重整中的职能作用经历了两个阶段：第一阶段美国证券交易委员会有权对公众公司的重整方案进行审查和出具咨询报告;第二阶段美国证券交易委员会不再具有全面审查权。美国的制度对我国《破产法》与《证券法》的制定修改产生了巨大影响。美国的经历启示我们，中国证券监管机构在重整程序中尤其应当关注和监督上市公司重整计划的制定实施。

破产重整是帮助上市公司恢复经营、重获生机的重要手段。2020年以来，提高上市公司质量成为国务院的政策号召，《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）的修改也被立法机关提上议事日程。全国人大常委会执法检查组关于检查《破产法》实施情况的报告中提到，《破产法》对上市公司破产并无特别规定，要在修法中做好研究论证。在这一背景下，上市公司破产重整相关问题再次受到广泛关注。证券监管机构在上市公司重整中应当发挥怎样的职能，成为需要研究解决的一项课题。

《破产法》与《证券法》都是现代市场经济体系的两部重要法律，在产生、发展和具体适用中具有密切的联系。美国作为市场经济法制的先进国家，其法制对我国《破产法》与《证券法》的制定修改产生了巨大的影响。选取美国证券交易委员会（SEC）作为研究样本，有助于观察美国在这一方面的制度经验。

美国公众公司破产重整的制度变迁

第一，创立阶段。美国于1898年颁布《美国破产法》，该法第12条规定了美国最早的破产重整制度，但是较为简单，并且不适用于大型公司。而在实践中，19世纪的美国法院逐渐发展出一种“衡平法上的接管（Equity Receivership）”制度。这种方式可以适用于大型公司，而独立于1898年的《美国破产法》，成为美国当代重整制度的基础。这一机制中，证券公司扮演了重要角色，因为其往往担任大型公司债券或股票的承销商。到19世纪末期，华尔街的投资银行和律师事务所已成为大型公司重整业务的主要力量。

第二，发展阶段。20世纪30年代，为了应对经济危机，美国罗斯福政府启动了一系列“新政”举措。在资本市场领域，1933年颁布了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，将商业银行业务与投资银行业务分离;1934年颁布《证券交易法》，成立SEC，并赋予其广泛的监管权力。SEC随即推动了大型公司破产制度改革。由此开始，重整制度发生了重要变化。1934年，《美国破产法》中加入了大型企业重整规定。1938年，国会通过《钱德勒法》（Chandler Act），其中第10章（Chapter X）规定SEC有权审查公众公司的重整方案，扮演法庭顾问的角色。此后40年间，SEC实质性地介入公众公司重整程序中，发挥了不容忽视的作用。

第三，转折阶段。由SEC实质性监督公众公司重整程序的历史终于1978年的改革。1978年，国会将《钱德勒法》中的第10章和第11章等部分合并成一章，赋予破产法院主导整个重整程序的权力，而将SEC的权力限定为就重整一章中所规定案件提出问题、参与庭审或者进行陈述，并不存在全面的审查权力，也不再规定法庭要求SEC对法律问题发表顾问意见。2000年之前，参与公司重整仍是SEC的一项重要工作。进入21世纪后，SEC年度报告中已基本不再述说公司重整相关工作。

综上来看，SEC在公众公司破产重整中的职能作用经历了两个阶段。

第一阶段（1938—1978年）：SEC实质性参与其中

《钱德勒法》赋予SEC参与权

第一，对重整计划进行审查和出具报告。如果一个债务人有超过300万美元的未偿还债务，那么在法庭批准重整计划之前，法庭应当将重整计划提交SEC“进行审查和出具报告（Examination and Report）”;若债务人所欠债务未超过300万美元，则法庭可以提交SEC“进行审查和出具报告”。提交SEC后，在以下情形时，法庭方可批准重整计划：一是SEC已出具报告;二是SEC表示将不出具报告;三是法官确定的审查期限届满。在法庭批准计划时，受托人或债务人应当將SEC的报告发给参与表决的债权人和股东作为参考。当然，SEC出具的报告是咨询性质，作为法庭审查重整计划的参考，也是重整各方进行决策的辅助。为了出具这份报告，SEC可以对每个案件实施深入的法律和财务分析。

第二，对重整程序实施监督。《钱德勒法》还明确规定SEC为重整程序中的利害相关方，这样SEC就在重整程序中取得了概括性的权力：SEC可以在重整程序中出庭，且只要公司重整程序出现任何问题，SEC都有权提出意见，以确保重整程序的顺利进行。但其不得就重整案件提出上诉。

第三，按照重整计划发行证券可豁免SEC注册。根据《钱德勒法》，在重整程序中出于以下三类意图的证券发行可以豁免《1933年证券法》规定的注册要求：一是以公正条件换取现金、财产等对价的债务凭证;二是换取债务人的证券或负债而发行的证券;三是满足认购权或转换权而发行的证券。

SEC以“公共利益”为介入标准

根据法律规定，SEC在其各区域办公室设立了公司重整处室（Reorganization Division），履行对应区域内的具体职责。这是由于联邦法院和公众公司分布各地，由各地办公室行使职权会减少相应的时间成本和行政负担。同时，SEC并非参与每一个第10章重整案件。一是由于过多参与案件审查会导致较大的行政成本，二是因为某些案件中的公众投资者很少，公共利益体现不明显。SEC希望介入到具有实质性公共利益的重整案件中。

早年间，SEC参与大型企业重整的大体标准是：公众投资者持有的流通证券（债券）余额在25万美元以上。一段时间后，对于其他规模较小案件，SEC也会由于一些特殊因素而参与其中，例如：可疑的公司历史，不合适的重整计划或者违反法律规定。经过历史积累，SEC参与重整案件的其他原因主要包括：一是重整计划不公平;二是公众投资者未得到充分代表;三是重整程序违反重要法律规定;四是事实表明SEC能发挥重大作用;五是法庭要求SEC参加。

SEC履行全面的监督职责

实践中，SEC履行职责的范围涵盖了实体和程序的各个方面，特别是对重整计划的公正性和可行性实施了深入审查。具体表现如下：

第一，保证重要程序依法合规。一是证券持有人应当获得充分的听证通知。对于未发通知或通知不当的，SEC会做出提醒或异议，并要求纠正。SEC认为，这些虽然是程序问题，但是对于证券持有人权益而言都是重要的实体问题。二是受托人任命应当符合规定。《钱德勒法》要求受托人为无利害关系人。若受托人资格存疑，SEC会进行调查，并向法庭要求撤换受托人。在独立受托人权利受到限制（如不被允许参与经营）时，SEC会向法庭提出异议。同时，SEC也一直强调，受托人应当保持独立于各方利益的地位。

第二，确保充分披露相关信息。各方代表委员会和债券受托人的任命、从属关系和证券持有情况等信息，应当完整披露。同时，SEC认为，由于法律已经赋予各方代表委员会和债券受托人获得听证的权利，在获得有关信息的情况下，不必对其做过多干预。

但是，对于这些委员会能否征集被代表人对重整计划的同意票，SEC持否定态度。其认为，股东和债权人各方都应获得相关重大信息，也应当防止法院在这些所谓的“同意”压力下批准不公平、不公正、不可行的重整计划。在1940年的潘菲尔德蒸馏公司（The Penfield Distilling Company）案中，SEC发现，有两人以股东委员会的名义征求他人授权其代表股东群体，同时也要求被代表的股东缴纳大量金钱。其向股东谎称，这样可以使其获得相当于股份票面价值70%的偿付，其他未授权其代表的股东将不能获得相应偿付。SEC遂向法院请求禁止二人再行征集。

第三，审查重整计划公平性与可行性。SEC会汇集关于公司状况、困境起因、管理质量、过往业绩和财产合理价值的重要信息。这些信息通常来源于受托人和当事方自愿协助，SEC可自行检查公司文件记录并在法庭询问证人。以此为基础，SEC对重整计划进行审查。

一是可行性（Feasibility）。SEC总结了关于可行性的若干考虑因素。在一些案例中，SEC关注到了如下问题：计划运营资本不充足;无论收入是否充足均提取固定费用;与公司财产价值没有合理联系的债务融资或资本结构。SEC还会指出未来财务基础稳健的关键条件。在一个重整案件中，公司计划发行大量的累计收入债券，在未考虑大额折旧费用的情况下，其费用也超出了公司的盈利能力。利息很可能会持续累积，并增加公司债务;该笔债券存续期内也不太可能有大量偿付来抵销债务的增长。因此，债券到期时，公司很可能会债务缠身，但其财产价值又会大幅降低。SEC在其意见中指出，重整计划应当做出实质性修改。在SEC意见的影响下，公司相应修订了重整计划。在宾夕法尼亚木材公司（Penn Timber Company）案中，公司重整计划规定，债务人财产在一定年限内逐步变卖，第一抵押债券到期日延长10年。SEC在其报告中认为，这份计划不具有可行性，因为影响其资产（主要是木材）可售性的因素表明，10年内的资产变卖无法合理预期，结果可能导致进一步的重整。

二是公平性（Fairness and Equity）。SEC认为，重整计划应当按照债权的法定和约定优先权次序进行偿付;在优先债权偿付后，劣后债权方仅可在债务人财产的剩余价值范围内或者新生价值范围内参与到重整程序中。在诉洛杉矶木材制品有限公司（Case v.Los Angeles Lumber Products Co.，Ltd.）案和费城和雷丁煤铁公司（Philadelphia & Reading Coal & Iron Co.）案中，SEC作为法庭之友（Amicus Curiae）提交了这种意见，并协助检察官文书准备工作。SEC的立场得到了联邦法院的认可。例如，在费城和雷丁煤铁公司案中，债务人拥有和运营一处冷藏库，并发行了164.6万美元第一抵押债券，59.85万元第二抵押債券，47万美元无担保债务，55万美元优先股和3万份普通股。重整程序拖延数年，重整计划几度流产。法官遂令受托人再次提交重整计划，举行听证会，并要求SEC出庭参加。受托人重新提交了计划，包括向银行贷款以偿还税款，发行第二抵押债券和普通股，并允许现有股东实质性参与重整程序。通过对该公司过往运营成果的检测和未来盈利能力的估计，SEC认为，劣后于第一抵押债券持有人的主体已无实质权益，因而劣后权益人实质参与重整是不公平的。SEC在听证会上提出这些观点，受托人修改了重整计划，并最终获得了法庭批准。在底特律国际桥梁公司（Detroit International Bridge Company）案中，重整计划拟向债券持有人发行普通股，其中92.3%给担保债券持有人，7.7%给无担保债券持有人。另外，重整计划拟向现有股东授予权证，允许其按照重整结束时预期市价的2倍价格购买新公司2.5%的普通股份。其理由是，这有利于获得股东对修改公司章程事项的赞成。SEC认为，债务人手上还有大量现金，因而向无担保债券持有人发行股份是不合理的。

三是，虽然SEC可以审查和监督公司重整程序，但其为咨询参考性质。并非SEC的所有意见都会被法院接受，在很多时候会被法庭否决。一些案例中，在SEC表示异议的情况下，法院依然批准了重整计划。SEC对重整程序中的法律问题并没有真正的决定权。

第四，参与上诉和非正式咨询。在SEC参与其中且他人提起上诉的案件中，SEC可以在上诉法院出庭。另外，SEC还会时常在正式程序前与当事各方非正式开会，讨论重整计划制定或者财产管理等事项。在公司因重整而修改章程、章程细则、信托契约等内部治理文件时，SEC也会非正式地介入其中，以求尽量保护投资者利益。SEC的关注焦点主要包括：一是条款是否遵守了证券持有人获得完整、及时的企业信息法定要求;二是条款是否设置了允许投资者集体行动以保护自身权益的合理机制。

第二阶段（1978年至今）：SEC不再具有全面审查权

在大多数情况下，根据《美国破产法》第11章申请重整的上市公司通常无法满足继续在纳斯达克或纽交所上市的标准。然而，即使一家公司从这些交易所退市，其股票仍可继续在美国场外柜台交易系统（OTCBB）或粉单市场交易。因而，SEC仍可对这些公众公司履行监管职能。

《1978年破产改革法》将SEC定位为一般利益相关方

《1978年破产改革法》删去了SEC对重整计划实施审查的职权规定，而是将其作为一般的利益相关方。第1109（a）款规定，任何债权人、股权持有人或者债券受托人，有权作为利益方进行陈述。同时（b）款规定，SEC可在公司重整案件中出庭，或者根据法庭授权或要求出庭。作为利益相关方，其可就任何问题进行陈述，但不得上诉。

另外，证券发行豁免规定在《1978年破产改革法》修改中得以保留和完善。《1978年破产改革法》规定，债务人或其子公司、继受人根据重整计划实施以下目的之证券发行，可豁免《1933年证券法》的注册规定：一是换取债务人的证券或负债（或者主要是为这种交换）而发行的证券;二是满足认购权、转换权、期权、权证等而发行的证券。如果SEC举证认为重整计划的主要目的是规避《1933年证券法》的注册要求，则其可要求法庭不予批准重整计划。

SEC重新审视并调整工作重心

《1978年破产改革法》颁布后，SEC开始重新审视自己在重整程序中的地位与职责。SEC按照贝维斯·朗斯特雷斯（Bevis Longstreth）委员的建议，不再要求全部参加并实质参与此类案件。SEC决定，其参与重整案件的重点应是对公众投资者具有普遍意义且影响超越具体案件实施的法律与政策问题。SEC对公众公司重整的关注基于三个前提：一是只要证券公众投资者经各自委员会充分代表，SEC即可不必日常参加;二是SEC应当与新设立的联邦破产管理署（United States Trustees）紧密合作并支持其履行职责;三是SEC应当谨慎注意，防止盲目介入重整计划谈判中。同时，SEC仍然处理与证券市场有关的传统问题，例如就重整计划披露声明是否充分发表意见，采取必要的执法行动。总结而言，SEC的工作重点包括以下方面：

实施程序方面。债权人通知与债权申报等环节，应当依法进行并保障各方权益。在谢夫特尔曼诉标准金属公司（Sheftelman v. Standard Metals Corp.）案中，标准金属公司代表子公司发行了一笔产业收入债券，因被债权人发现故意将部分收入挪作自用，公司申请进入重整程序。法院受理后，启动了债权人通知和债权申报的流程。但是，前述公司债券的持有人并未收到通知，也未被列入债权人名单，于是谢夫特尔曼代表债券持有人向法院请求再次发出通知并延长债权申报日期。后来，联邦破产法院和联邦地区法院先后驳回了债券持有人的诉求。原告遂再次上诉，SEC在上诉中出庭并发表了支持意见。联邦巡回上诉法院认为，债权人通知是《美国破产法》规定中的正当程序，债券持有人有权提出相关诉求，且其为已知的债权人，参与权应当得到保障。另外，谢夫特尔曼希望代表其他同等债权人申报债权。SEC认为，债权人可以代表其他类似情况的债权人申报债权，由代表来申报集团债权，能够让债务人知悉潜在债权的类型与规模，有助于其制定重整计划。

当事人委员会方面。《1978年破产改革法》新设了当事人委员会的规定，将其作为“形成重整计划的基本谈判主体”，以保护各方权益。其要求设立无担保債权人委员会，并授权联邦破产管理署决定设立其他当事人委员会。在契约公司等（In re The Charter Co.，et al.）案中，有当事方主张，受托人担任债权人委员会成员会存在利益冲突，申请撤销其委员会成员资格。SEC反驳了这一观点，指出债券受托人的信义义务与债权人委员会成员身份不存在冲突;债券受托人若认为有必要参与其中，则其有资格作为委员会中有表决权的成员。破产法庭认可了SEC的观点。在关于约翰·曼维尔公司（In re Johns-Manville Corp.）案中，约翰·曼维尔公司因先前多年在产品中使用石棉，导致了大量的人身侵权诉讼，公司于1982年8月26日申请重整。1983年2月，破产法庭任命了股权证券持有人委员会（以下简称“股权委员会”），以代表公司的普通股东与优先股东。此外，还设立了无担保债权人委员会、未来债权人代表、石棉致害债权人委员会等。1986年4月，经过多轮谈判协商后，公司再次提出重整计划方案。但是，按照这一方案，股东权益将被调减90%以上。普通股东和优先股东两次提起上诉，要求法庭分别设立普通股东委员会和优先股东委员会。上诉过程中，SEC向法庭提交了一份支持上诉人的意见书，认为普通股东委员会在重整计划批准的关键阶段是必要的。但股东的上诉请求先后被破产法院、联邦地区法院驳回。法院认为，股东有权获得充分代表。但其认为这不足以支持其分别设立两个委员会。分别设立正式的委员会并不能保证股东获得有利结果，而且已有非正式团体代表普通股东积极参与到重整计划的谈判过程中。

受托人/审查人任命方面。在肯尼斯·B·奥克斯伯罗（In re Kenneth B. Oxborrow）案中，SEC以公众投资者利益为由，提出了任命受托人的动议：第一，肯尼斯·B·奥克斯伯罗作为麦田投资公司的唯一所有者，向公众发售投资合同，且假称其投资用途，因而违反了《1933年证券法》第17（a）条和《1934年证券交易法》第10（b）条。第二，肯尼斯·B·奥克斯伯罗发售投资协议的活动违反了《1933年证券法》第5条的注册规定。第三，肯尼斯·B·奥克斯伯罗将投资者支付的大量资金用于私人目的。经过听证，破产法官认可了SEC以及部分债权人的动议，并下令任命联合受托人。

财产管理方面。在鲍德温联合公司（In re Baldwin United Corporation）案中，破产法院允许债务人向一些前任和现任的董事与高管履行补偿责任并预支法律代理费用（作为管理费用项目），这些人员都是证券集团诉讼的被告。在上诉中，SEC应联邦地区法院的请求，提交了一份意见。SEC认为，董事和高管在破产申请前的补偿请求必须与所有其他无担保债权同等对待，因而破产申请后的任何赔偿支付都必须符合债务人财产的最大利益。联邦地区法院采纳了SEC的法律分析，将破产案件发回破产法院进行听证，以确定现任董事的持续服务是否真正令破产财产获益。但对于前任的董事和高管，地区法院未采纳SEC认为可将其法律费用视为借贷的观点。另外，债务人设法在审查人提交正式调查报告前阻止SEC进行执法调查。债务人声称，SEC的调查会不当加重财产的负担，且与审查人的工作重复。SEC对这些主张提出异议。双方随后达成和解，执法调查继续进行。在其他案件中，债务人申请用现金担保品采购存货用于生产经营，担保债权人表示反对。SEC认为，只要担保债权人权益得到了充分保护，债务人日常经营支出即应批准，否则会损害其持续经营价值。法庭采纳了SEC的观点。

重整计划/披露声明方面。按照《美国破产法》规定，重整程序开始后，在法庭认可的披露声明送达当事各方前，不得征集各方对重整计划的同意票或者反对票。SEC就披露声明是否充分发表意见。一般情况下，SEC会通过问询的方式进行审查，如果问题未能有效解决，则SEC会对计划发表否定意见。在莱昂内尔公司（In re Lionel Corporation）和赛尔特资源公司（In re Shelter Resources Corp）案中，SEC即由于重整计划未包括财务预测信息以说明其可行性而表示反对。在伍兹通讯公司（Woods Communication Corp.）案中，一个无资产的空壳上市公司没有业务经营计划，但却希望适用《美国破产法》第11章重整规定，以最低限度的偿付来解除债权人的债权。其所谓目的是借用第11章成为一家无资产或负债的上市公司，然后通过发行证券置入运营业务。SEC指出，其并未提供充足的信息，且空壳公司通过重整程序清理债务属于滥用重整程序。法院同意了SEC的立场，否决了该计划。在联合石油（In re Unioil）一案中，SEC认为债务人仅有5页的披露声明是不充分的，该声明未包括目前财务资料、未来业绩预测、拟议计划的替代方案或关于新任管理层的资料。法院于是指令债务人提交一份经修订的披露声明。

证券发行豁免方面。在国际废水管理回收技术（In re International Waste Water Management Reclamation Technologies）案中，SEC反对债务人出售资产以换取某公司股票的计划，理由是拟议交易违反了证券法的注册规定。SEC认为，该项交易不在第1145条的豁免范围内：一是股份被出售给债务人的受托人，并非是按照重整计划;二是发行人不是债务人或其子公司、继受人。发行人随后同意根据《证券法》进行注册。在阿凡提汽车公司（In re Avanti Motor Corp.）案中，债务人的披露声明表示，其打算公开发行证券来为重整融资，同时想按照第1145条规定豁免注册。但是SEC对其披露声明表示了异议，因为证券买受人是普通公众，而非对债务人拥有债权或权益的主体。债务人同意按照证券法规定申请注册。

SEC职能转变原因的历史分析

1938年的《钱德勒法》授予SEC较大的审查监督权，以维护公共利益;但经过40年的时间，《1978年破产改革法》却对SEC职权做了较大的调整。通过查阅文献可以发现，这一转折身后具有深刻的历史背景。

《钱德勒法》的严格规范导致了市场主体的规避动机

《钱德勒法》规定公司重整的共有两章，即第10章和第11章。但是，第10章规定较为严格，逐渐导致公众公司不再愿意适用该章，转而适用第11章。

第一，根据第10章申请重整的公司，SEC可以行使广泛职权，而第11章则适用于小型公司，没有SEC施展监督权力的空间。同时，《钱德勒法》强制要求重整程序任命独立受托人，且受托人不得与债务人有任何财产上的利害关系，重整计划由受托人制定。上述规范不仅使大型公司的管理层无法行使经营权利，而且将华尔街投行与律所排除在大型公司重整业务之外，而将公司重整置于严格的政府监督之下。如果进入重整的债务人是公众公司，那么重整程序即会受到SEC的实质性监督约束。

第二，第11章对债务人公司和中小股东更加宽松。《钱德勒法》对希望适用第10章的公司设定了严格的条件，而对依第11章申请重整的公司则不加任何限制条件，大型公司也未被禁止适用。同时，第11章允许原管理层留任经营。此外，第10章较为强调绝对优先原则，有利于保护债券持有人的利益，但是随着股票市场快速发展，中小投资者越来越倾向于购买股票，第11章允许公司保留股东权益，因而也对股东更加友好。

外部司法与政治环境限制了SEC的能动性和权威性

SEC履行职责的权威性受到了市场的较大阻力，其试图通过司法途径阻止这一趋势。但是，法院在百貨公司诉什伦斯基（General Stores Corporation v. Shlensky）等案件中指出，企业选择适用哪章的重整程序，应当基于重整所要达到的目的，依据个案实际情况做出判断。在这种制度框架内，SEC有权决定哪些上市公司可以依据第10章进行重整，但对依据第11章实施重整的公司却难以阻止，也无法对其进行监督。之后的二三十年间，法院通过行使自由裁量权，将大型上市公司的重整业务归入破产法院管辖范围。不仅如此，当时的美国政府实行严格的财政预算控制，导致SEC长期处于紧张状态，相关部门在审核重整计划时显得力不从心。

总结与启示

美国破产法的发展与证券法有密切的关联，公众公司重整制度与证券监管制度都是“罗斯福新政”的产物，都强调SEC的重要功能。作为证券市场公共利益的维护者，美国SEC在公众公司破产重整中的角色经历了前后两个不同的时期。在前一阶段，基于破产法律的授权，SEC对公众公司重整实施较为全面的审查和监督。这与同期“以信息披露为核心”的证券法有一定差异。但是，由于大型企业重整的规定对债务人和受托人的强制性规范较多，加上外部司法和政治环境的调整，SEC的法定地位发生了转变。在后一阶段，SEC不再是法庭的专业顾问，不再对公众公司重整计划的可行性和公正性实施全面审查，而是作为利益相关方在程序中发表意见。其仍然对公司重整的各类法律问题发表意见，尤其关注实施程序的正当性和信息披露的充分性。这一变化与当时美国推动公司重整便利化的趋势相符。

自我国《企业破产法》2007年生效以来，破产重整成为上市公司摆脱困境的重要途径。截至2021年6月末，已有84家上市公司进入重整程序。2012年，最高人民法院会同中国证监会发布《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》，明确了证券监管机构参与上市公司重整的方式。一是参与重整申请审查。申请人申请上市公司破产重整的，应当提交证券监管机构的意见。二是与司法机关进行会商。重整计划草案涉及并购重组许可事项的，人民法院应当通过最高人民法院，启动与中国证监会的会商机制。三是实施信息披露监管。上市公司应当按照相关规则及时履行信息披露义务。但是，上市公司重整实践却显露出一定的问题。首先，由于尚未公开具体的标准，证监会对上市公司重整申请的审查可能受到上市公司和市场主体的质疑。其次，会商机制运行效果不及预期，目前仅在舜天船舶案中得以适用，证券监管与司法存在衔接成本。最后，尚未形成与破产重整特点相适应的信息披露规则。

美国SEC在公众公司重整中职责的历史变迁，可以给我国完善上市公司破产重整制度带来启示。首先，公众公司重整涉及广泛的公共利益，证券监管机构可以而且应当在其中有所作为，维护证券市场秩序。SEC即便不再是法庭顾问，也仍然可作为利益相关方对相关问题提出异议。在我国当前的市场环境下，进入破产程序的上市公司通常还会伴生财务造假、违规信披、控股股东侵害公司利益等事项，中小股东权益保障机制不足，更加需要证券监管机构的有效介入。其次，破产重整是法院主持下的司法程序，证券监管机构应当尊重法院的主导者角色，在司法程序框架下与法院做好协调与配合，这样能够降低公司重整的制度成本和监管成本。最后，基于前述两点，应当确立证券监管机构在重整程序中履行职能的方式和角度。SEC在重整中的职能角色变化，体现了证券监管机构履职方式的重要性。曾有学者评论，“如果SEC能像在证券市场一样，对信息披露和证券欺诈实施监管而非进行实质判断，结果可能会大不相同”。与重整申请的审查相比，中国证券监管机构更应充分关注和监督上市公司重整计划的制定实施。另外，在发现程序不合法、信息披露违法或者侵害公司利益与股东权益等情形时，应当及时向法院提出异议;对于达到执法标准的违法行为，应当及时进行稽查执法行动。

（姜沅伯为中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员。本文编辑/秦婷）