基于ECM模型的投资者情绪对中小板上市公司股价影响的实证研究

文/熊文萍

（上海大学经济学院）

一、引言

行为金融学是由心理学、金融学等理论相结合的一门学科，在一定程度上弥补了传统金融学的不足。它的出现对研究股价变动有重要意义，投资者的决策行为等情绪会因为市场环境的变化而做出改变，在股票交易时，投资者带有的情感越多，交易的受限时间越短再加上操作的不可逆等压力，在投资者做出决策时会更多地依赖直觉和经验，而常常没有严格遵守规则或是没有按照计算的数据进行决策，使股票价格的变动也越大，也正因如此，行为金融学对研究股价变动有着重要意义。

情绪是股票市场里最清晰同时又是最虚无缥缈的名词，在市场的各种各样事件之后可以观察到市场情绪带来的各种冲击，但这种偏主观的概念很难对其进行度量、观测，因此至今也没有一个统一的概念来进行定义。国内学者有从投资对市场的预期进行定义的，也有通过衡量噪声交易者和理性投资者对市场的预期这一方面进行定义的。而本文将投资者情绪定义为在一定时期内由于不完全理性投资者不同的投资信念和价值取向，产生的对市场未来走势预期的偏差，基于行为金融学相关理论，运用投资者情绪对中小板上市公司股价的影响展开实证研究，并得出相关结论。

二、投资者情绪对股价的影响机制

投资者情绪对股价的影响主要体现在三个方面：交易决策、交易方向和交易数量。

首先，在交易决策方面，投资者在决策时常常受到羊群效应的影响，羊群效应表现在三个阶段，分别是股票上涨、下跌和调整阶段。上涨阶段，众多投资者对市场前景看好，受到市场情绪的感染，投资者纷纷选择买入股票，从而推动股价的快速上涨。下跌阶段，投资者恐慌自己会损失更多，纷纷争抢出货，盲从的现象更为严重，尽管股价已经低于了股票的内在价值也要清仓离场。调整阶段，投资者大多是迷茫的，一旦出现新的风口或热点，就会集体涌入或离场。

其次，交易方向主要分为做多和做空。中国股市中散户尽管众多，但就个体而言投资较少，但其总量巨大，在二级市场中起着重要的作用。当庄家决定做多某股票时，散户则会遵循羊群效应纷至沓来为股价的涨跌波动起着推波助澜作用。同时,散户又往往是牺牲品，当庄家在达到预期收益后，对后市行情看空时，则会再释放一些利好消息抑或是再度拉升股价，调动散户对该股的关注，当散户看好纷纷跟进的时候，也就是庄家出货的时候，当市场消息恶化也就意味着行情到此结束，股价一泻千里，散户纷纷被套。

最后，交易数量可以很好地反映出股市的变化，交易量会促进股价的涨跌，交易量的大小能够反映出某股票受市场关注的程度。高交易量导致的股价上涨使股市泡沫不断地被吹大，理性的投资者在这个时候抛售掉手中的股票，这种情况又很快传导至整个市场，投资者纷纷抛售所持有的股票，放量下跌使高位股价崩溃，最终使市场投资者情绪日渐低迷，股票市场交易量萎缩。低迷的情绪以及低于上市公司内在价值的股价引起理性投资者的关注，并开始入场抄底，底部放量进而又重新带领出下一波行情。投资者情绪与股票交易量相互影响并最终导致股价的走高或走低，构成了一个不断循环往复的周期。

三、实证分析

（一）指标的选取

由于“耶鲁-CCER中国投资者信心指数”当前较为权威，统计开始时间早并且至今仍在发布，与A股存在较强的相关性，有一定的参考价值。因此本文将选取该指数2011-2020年的月度数据进行实证分析，以此来衡量投资者情绪，数据来源于中经数据库。

此外，本文将选取“中小板股指”作为度量股价的指标。一方面在于中小板上市公司流通市值较小，受到政策消息影响往往会被优先拉起并且股价浮动大，使得散户常常倾向于购买此类股票，中小板散户数量多，受情绪影响的可能性较高。本文的主要研究方向在于基于投资者情绪研究中小板股价的波动，选中小板股指也较为合理。现有的研究较多的是从市场变化出发，探寻价格变动对投资者情绪的影响。数据来源于国泰君安数据库。

（二）实证分析

本文主要选取误差修正模型（ECM）对投资者的情绪与中小板股指变化之间的关系做出实证检验。构建中国投资者信心指数对中小板股指变动的误差修正模型，是用来清晰认识投资者情绪对股价短期变动的影响。

1.数据平稳性检验

若数据不平稳，后续实证分析中会出现伪回归的现象，故在对数据进行分析之前，需保证数据平稳性。因此本文先对数据的平稳性采取了单位根检验，本文中将中小板股指表示Y，一阶差分变换表示为DY，同理，将投资者信心指数和差分变换分别表示为X与DX。

由表1和表2得出结论，原假设投资者信心指数、中小板指一阶差分后的数据至少存在一个单位根。只有P值足够小，才可保证得到较为显著的结果。两个表中不论在哪个置信区间下，两个P值均小于0.05，故拒绝原假设。DX的ADF统 计 量-13.43431＜-2.5847，DY的ADF统计量-9.674312＜-2.584707，说明一阶差分后的投资者信心指数序列（X）和中小板指（Y）都通过了1%的显著性水平检验，即消除了单位根，序列具有平稳性。因此可进行接下来的协整检验和Granger因果检验。

表1 投资者信心序列数据的平稳性检验

表2 中小板股指序列数据的平稳性检验

2.协整检验

如果变量之间至少有一个平稳的线性组合，则称这些变量之间存在协整关系。协整检验可分为两步。第一步建立Y和X的回归模型，得到

其中R2为0.5147，F为5.1189，P为0.0000说明方程拟合较好，DW=1.76，DW=1.76∈[1.69，2.31]，说明残差序列不具有自相关性。由回归方程可以看出，Y与X成正相关关系，即中小板指随着投资者情绪的增长而增长。具体而言，投资者情绪每增加1%，中小板指增加33.2440%。

第二步需要对残差ε的平稳性进行检验。

残差ε在5%的显著水平下通过检验，p值较小则说明残差序列是平稳的，不包含截距项、趋势项。由此得出X和Y之间存在长期均衡关系，即投资者情绪和中小板指之间存在长期均衡关系。

由表3可看出，残差ε的ADF统计量-2.189404＜-1.943540，说明残差在5%的显著水平下通过检验，可以得出残差序列是平稳的，由此得出Y和X是（2,2）阶协整的，说明了中小板指和投资者情绪之间存在长期稳定的“均衡”关系。

表3 残差ε的平稳性检验

3.Granger因果检验

由于当变量非平稳时，任何两个相互无关的变量都可能出现虚假的因果关系，因此本文采用格兰杰因果检验确定变量之间在统计意义上的相互影响关系，由此针对Y、X进行Granger因果检验，假设（1）X不是Y的格兰杰原因，假设（2）Y不是X的格兰杰原因。结果见表4。

表4 Granger因果检验

Granger 因果检验结果表明：对于假设（1）X不是Y的格兰杰原因，P=0.0365，小于0.05，拒绝原假设。故投资者情绪是中小板指变动的格兰杰原因。对于假设（2）Y不是X的格兰杰原因，P=0.0793，大于0.05，没有拒绝原假设的条件，故不能确定中小板指的变动是否是投资者情绪的格兰杰原因。因此，我们可以得出结论：投资者情绪的变化，会引起中小板股指的变动。中小板股指变动的原因可能有很多，这些原因中包括了投资者情绪的变化，这一结果与之前很多学者在其他板块的结论是相同的。

4.误差修正模型（ECM）

构建投资者情绪对中小板指变动的误差修正模型，用来清晰认识其短期波动影响。将具有长期均衡的回归模型中的残差ε作为解释变量引入，代表ECM在取得长期均衡的过程中各时点上出现“偏误”的程度，然后用被解释变量的一阶差分形式与解释变量的一阶差分形式以及协整方程的残差再建立一个回归模型。即对DY与DX、ECM(-1)进行回归，逐步剔除并不显著的滞后期，其通过回归分析结果为以下方程：

由模型可以看出，中小板指变动不仅取决于投资者情绪这一期影响，而且还取决于上一期投资者情绪的变化对均衡水平的偏离的影响。短期内投资者情绪变化1%，引起中小板指正向变动约7.8364%。误差修正项的作用是将短期波动拉回到长期均衡的调整力度，此模型中，误差修正项的估计参数是-0.0963，结果为负数，说明了对误差偏离的修正，在短期波动和长期均衡偏离的情况下，使用0.0963调整力度在并不均衡的情况下拉回到均衡情况。其上一期偏离得越远，那么在本期修正就越大，也就是系统存在误差修正体系。

（三）实证分析结果

运用“中国投资者信心指数”度量投资者情绪，其与中小板市场股指之间的实证研究，其结论是显著的。Y与X是正相关关系，即投资者情绪与中小板指变化成正相关。具体而言，投资者情绪变化1%，中小板指就会变化7.8364%，同时由Engle-Granger两步法协整检验得到投资者情绪和中小板指存在长期均衡关系。两部分格兰杰因果检验的结果都可以明显看出，投资者情绪的波动是中小板市场股指变化的重要原因之一；而中小板股指的变动，并不是显著影响情绪变化的主要原因。误差修正模型( ECM) 的结果表明，误差修正项的估计参数是-0.0963，说明当短期波动偏离均衡状态时，会以0.0963的调整力度从非均衡状态拉回，且中国投资者信心指数的修正系数较大，说明在很短的时间中可以从非均衡状态调整到均衡状态，由此可发挥调整中小板指的作用，注重投资者情绪的把控对提高市场稳定合理运行，促进市场良性发展有着重要意义 。

四、意见与建议

对于投资者而言，由于股市进入门槛低，首先需要增强学习专业知识，提高自我判断能力。在分析行情时，可关注“中国投资者信心指数”等相关度量投资者情绪的指标，综合考虑后为投资决策提供一定的实际依据。在不断地操作过程中积累经验，提高自身素质与能力，要学会合理利用外界信息，而不被外界错误信息利用。面对媒体与专家的宣传诱导，要有自己的判断力；其次，需要正确看待羊群效应，理性投资。交易市场充满各种噪音与陷阱，在市场行情出现波动时，不能一味地“追涨杀跌”或“抄底”，应理智分析股票内在价值、公司经营状况，同时也要保持清晰的头脑与理性的判断；最后，需要树立终身学习的观念，形成自身成熟的交易体系，通过股票交易获取利润是一项难度极大的事情，为此投资者需要持续学习股票各方面知识，包括公司的基本业务、战略、财务报表，行业前景、宏观经济政策等。这些内容不仅在实时更新，还对股票交易成功与否起着极大的作用，这就要求每个投资者只有不断地学习，才能够获得成功。

对于监管机构而言，首先需要加强理性投资宣传教育和风险警示提醒。构建理性市场是提高运行效率的重要举措，在构建理性市场时要关注投资者的投资情绪，这对构建良性投资环境以及规避风险具有现实意义，而以相关知识进行宣传教育，及时进行风险提示对于构建良性的市场环境具有极其重要的意义；其次还应加强上市公司信息披露监管，避免出现信息造假或隐瞒实情等现象，对于信息造假的上市公司进行严厉的处罚，而目前我国对此处罚较轻，使得有些上市公司铤而走险谋取了巨额的利益；最后还应加强对违法操纵股价行为的监察，中小板市场因为流通市值小，对股价的操纵更加容易，监管机构及监管者应加强对中小板市场的监察，防止幕后违法操纵套现获利行为的发生，避免中小投资者利益受损，影响正常的市场秩序。