控股股东股权质押、政府补助与创新投入——基于战略性新兴产业的实证分析

唐 彤， 张 博

(1.河南水利与环境职业学院， 郑州 450000; 2.中国农业发展银行 连江县支行， 福建 连江 350500)

培育和发展战略性新兴产业是国家抢占新一轮经济制高点的重大战略[1]。从德国“工业4.0”、《新工业法国》、《英国工业2050战略》到《中国制造2025》等一系列不同国家的产业政策都不谋而合地关注制造业发展。制造业作为世界经济增长、繁荣和创新的主要动力之一，在全球竞争、经济发展中的地位尤为凸显。任何工业强国都具有不易模仿、不易扩散的核心技术能力，而能够促成后发国家跃升成为工业强国的制度安排，必然要与该国制造业的核心技术能力相匹配[2]。党的十八大明确提出，实施创新驱动发展战略；党的十九大也进一步指出，加快建设创新型国家。强调通过创新驱动替代要素驱动、投资驱动，积极转变经济发展方式，提升经济发展可持续。2015年国务院正式印发《中国制造2025》，坚持以创新驱动为核心，通过重点推动十大领域发展，以部分带动整体，最终实现制造业强国的目标。制造业创新发展成为推动经济转型、促进经济增长、实现经济可持续发展的重要环节。因此，要想在全球竞争、经济发展中取得优势，就只有加大研发投入，提升创新能力。

近些年来，上市公司股权质押行为变得越发普遍。上市公司股权质押因不需严格审批、不对股权造成稀释等特点，成为上市公司股东的优选，上市公司股权质押行为不断增多。现有研究认为，股权质押是大股东面临较强融资约束的重要信号[3]，可能在股权质押后掏空上市公司并加剧其融资约束[4]，或者控股股东通过股权质押变相套现[5]等现象。当上市公司控股股东存在股权质押行为之后，为了防止因经营不善或决策错误导致股价下跌，进而导致控制权丢失的风险。控股股东有动机采取措施来维护股价的稳定性[6]。同时，潜在的控制权丢失的风险加剧了股东的短视心理，也可能抑制企业创新[7]。当股权质押行为逐步成为上市公司普遍现象时，无论企业控股股东出于何种动机进行股权质押，这都将对企业创新造成一定的负面影响。那么，通过何种方法和手段能较为有效地缓解这种负面影响是一个值得探讨的问题。

在战略性新兴产业发展中，技术创新能力是企业的立根之本，创新能力的提升需要资金、技术、人才等要素的持续投入。同时研发投入又具有不确定性大、风险高、周期长、收益跨期等特点[8]。与欧美等发达国家不同，中国的上市公司普遍存在一股独大的问题，上市公司管理层行为往往代表了控股股东的意志，控股股东对企业创新的影响是全面的[3]。对于控股股东而言，研发投入的不确定性、风险性等特点将对上市公司的股价和自身利益造成负面影响。已有研究认为，政府补助是目前政府扶持战略性新兴产业发展的主要路径[9]。政府补助作为政府干预企业经营活动的一种重要手段，有利于缓解企业创新过程中的外部融资约束，从而保持企业创新的持续性[10]。政府补助为企业提供了资金支持，也改善了企业的现金流。同时，政府补助具有信号传递的作用，这种作用增强了企业的融资能力。一方面，政府对企业进行财政补助表明企业所从事的行业与企业发展具有良好的前景，向外部投资者传递积极信号；另一方面，政府补助资金为企业提供增量资金支持，可以有效缓解企业内部资金压力。由此，在一定程度上有助于提振上市公司股东与外部投资者信心，进而有利于企业进一步保持企业创新与发展势头，削弱股权质押行为给企业带来的负面影响。基于信号传递理论，企业是否可以通过获得相关政府补助支持的积极信号平抑控股股东股权质押的负面信号？政府补助是否有助于改善企业控股股东股权质押对企业创新的负面影响？在股权质押成为市场较为普遍的行为下，研究政府补助在控股股东股权质押与企业创新投入之间所产生的影响具有一定的现实意义。

本文的边际贡献体现在：①选取制造业战略性新兴产业是由于该产业分类中企业发展与创新能力贴合度更高，股权质押行为对企业研发投入的影响更加明显，能够更为透彻地体现股权质押行为对企业研发投入的影响关系，这也拓展了控股股东股权质押的相关文献；②探讨了政府补助在控股股东股权质押行为与企业创新投入之间的缓解作用，对战略性新兴行业的政府补助资金更加突出了对企业研发的政策性导向投入。研究政府补助对企业股权质押行为与研发投入之间的关系，这也是政府政策导向对微观企业的投入效果进行检验，丰富了政府补助领域的相关研究；③研究结论在一定程度上为相关部门制定配套政策与措施对缓解股权质押行为对微观企业的影响有一定借鉴意义。

1 文献回顾与研究假设

1.1 控股股东股权质押与企业创新投入

现有研究认为股权质押行为的动机可大致归为“掏空”和“融资需求”两个方面。①掏空方面。股权质押是股东快速套现方式，将股权质押给第三方或金融机构后，不仅可以套取现金，而且依然保有对上市公司的控制权，助长了他们掏空和侵占中小股东利益的动机[5,11-12]。②融资需求方面。在“股权分置”后，控股股东退出已经不存在制度障碍，通过“掏空”方式来获得控制权私利的动机大大降低[13]。股权质押融资既不需严格审批，也不会影响控制权，成为控股股东相对便捷的融资选择[14]。控股股东股权质押是缓解控股股东的融资约束的重要手段[4,6-7]，但是股权质押的消息通常会给市场和投资者带来比较直观的负面感受[15]。股权质押是股东面临资金缺口、存在较强融资约束的重要信号[3]。在中国以散户投资者为主体的市场环境下，股权质押风险在投资者羊群行为的助力下，会进一步加剧股价崩盘风险[6,16]。由此可见，无论控股股东出于何种动机进行股权质押，都将会对企业造成明显的负面影响。因此，当上市公司控股股东存在股权质押行为之后，为了防止因经营不善或决策错误导致股价下跌的风险，控股股东更趋向于采取措施规避风险。现有文献研究发现，控股股东主要选择从税收规避、公司信息披露操纵、向上真实盈余管理、股利分配政策、粉饰报表[6,14，17]等方面努力提高企业经营业绩，起到稳定股价、防止控制权丧失的作用。

对于存在股权质押的战略性新兴产业中的制造业企业而言，企业创新活动是企业发展的“发动机”，但其又具有不确定性大、风险大、周期长、收益期滞后等特点，甚至存在研发失败的潜在风险。一旦企业研发失败，研发活动投入资金变为沉没成本，将对企业经营业绩与上市公司股价造成显著负面效应，进而提高了股权质押的控制权风险。当企业存在股权质押时，为了防止研发风险与提高经营业绩，企业控股股东有动机通过减少企业研发活动投入达到降低风险，同时提高企业业绩的可能。此外，中国资本市场以散户投资者为主，对短期利润的重视可能远远高于企业研发投入带来的长远价值，也助推了企业控股股东减少研发投入活动[13]。中国资本市场存在显著的“羊群行为”[18]。机构投资者羊群行为的存在增加了股价的波动幅度，使股票的风险上升[19]。公司内部管理层基于代理问题(如“掏空”公司资源，获取更高期权价值)、政治晋升等原因，往往存在隐藏公司负面消息或“坏消息”的动机[16]，控股股东基于“掏空”上市公司或存在融资约束进行股权质押行为，也属于潜在风险行为。由于投资者无法获取上市公司经营状况等真实信息，仅通过上市公司公开发布信息进行甄别与判断，很容易引发投资者对公司行为的过度反应，导致上市公司股价异动。

由此可见，当企业存在股权质押行为时，企业有强烈的动机对企业研发创新活动进行调整。基于以上分析，提出以下研究假设。

假设1：在其他条件不变的情况下，制造业战略性新兴产业上市公司控股股东股权质押会抑制企业创新投入。

1.2 控股股东股权质押、政府补助与企业创新投入

信号传递理论认为，由于信息不对称问题的存在，外部投资者无法及时与准确地获得有效的企业经营信息，而是通过企业对外公开发布的信息进行甄别与判断，从而做出相应的投资决策。控股股东股权质押行为在中国资本市场已成为非常普遍的现象，无论企业股权质押行为的动机是“掏空”还是“融资约束”，股权质押的消息都会给市场和投资者带来比较直观的负面感受[15]，进而影响上市公司股价稳定性。已有研究发现，研发投入存在不确定性和滞后性，使控股股东通过减少研发投入的方式维持股价稳定[13]。要想降低企业创新过程中的不确定性，促进创新成果转化，这些都离不开政府的支持[20]。2015年国务院正式印发《中国制造2025》，随着创新政策和产业政策逐步落地，为刺激制造业企业进一步突出核心技术创新发展，相关政策扶持力度将不断加大，资金补助将不断增多。政府补助具有强烈的政策导向，企业获得政府补助会向外释放积极信号，从而争取到更多的社会资源集聚，扩大资金来源[21]。政府补助可以直接投入研发活动，也可以分担企业创新活动的风险[21]。政府补助有利于弥补创新过程中市场失灵，促进企业研发创新活动[22]。各国政府也普遍采用补贴等方式鼓励企业创新[23]。政府补助能够增强外部投资者的投资信心，从而缓解企业创新所面临的外部融资约束问题[10]。由此可见，上市公司股权质押与企业获得政府补助都会向外部传递信号，股权质押表现出企业存在融资约束或大股东“掏空”行为，对企业创新产生负面影响；政府补助一方面缓解了企业融资问题，补充了企业创新资金投入，另一方面向外界传递积极信号，提升了外部投资者的投资信心，缓解受股权质押信息影响而产生的恐慌抛售心理。

由于地方政府存在“GDP锦标赛”，地方官员为了追求GDP增长，存在向当地企业提供资金补助以及贷款等优惠的动机。地方政府的竞争性补助无法有效缓解低生产率公司的融资约束，反而会扭曲公司投资行为，降低生产经营效率[24]。政府补助并未有效促进企业研发投入[25-26]。企业在收到政府补助后可能把之前用于研发投入的资金转投到成本和风险更低、回报周期更短的其他项目[26]。同时，也存在着企业将政府补助资金用于维持高管薪酬[27]、维持困难企业生存[28]等行为，导致政府补助资金并未有效投入企业创新活动。在控股股东存在股权质押行为，面临控制权丧失风险与融资约束进一步加大时，企业更可能将政府补助资金用于缓解外部压力与提升企业业绩活动中，也可能强化对企业进行的“掏空”行为。例如，2019年4月银隆新能源大股东与高管合谋，骗取并侵占政府财政补助资金1.1亿元的事件。由此可见，存在股权质押的企业收到政府补助时，为了降低控制权丧失与股价波动风险的影响，企业更有可能投入短期经营活动，用于提高企业经营业绩，达成稳定股价的效果，或是强化了大股东与高管的“掏空”行为。基于以上分析，提出以下研究假设：

假设2a：在其他条件不变的情况下，制造业战略性新兴产业上市公司的政府补助会弱化控股股东股权质押对企业创新投入的影响。

假设2b：在其他条件不变的情况下，制造业战略性新兴产业上市公司的政府补助不能弱化控股股东股权质押对企业创新投入的影响。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

以2009—2017年沪深两市制造业战略性新兴产业上市公司为研究对象，考虑到一般行业创新活动较少，同时2015年颁布《中国制造2025》与《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》等相关文件重点推动制造业企业创新发展，由政策带来的相关配套补贴、税收优惠、贷款支持等措施将逐步增多，对相关部门制定相关配套举措也有一定的参考价值。参考已有文献[9,29-30]，参照国家统计局《高技术产业(制造业)分类(2017)》《中国制造2025》《战略性新兴产业分类(2018)》等文件，以《上市公司行业分类指引》(2012年修订)作为划分依据，将战略性新兴产业中制造业(C)上市公司认定范围为石油加工、炼焦及核燃料加工(25)、化学原料和化学制品制造业(26)、医药制造业(27)、化学纤维制造业(28)、橡胶和塑料制品业(29)、金属制品业(33)、通用设备制造业(34)、专用设备制造业(35)、汽车制造业(36)、铁路/船舶/航空航天和其他运输设备制造业(37)、电气机械和器材制造业(38)、计算机/通信和其他电子设备制造业(39)、仪器仪表制造业(40)和其他制造业(41)。例如一种新药的研发往往需要十几年时间，中国产业政策的短期目标导向与其长期性投入之间存在很大的分歧，产业政策很难起到短期效果[31]。同时，战略性新兴产业分类中关于生物产业的行业划分与高技术产业及上市公司行业分类指引中医药制造业(27)尚存在较大差异。因此，本文选择不将医药制造业(27)纳入战略性新兴产业企业样本中，同时在筛选样本中做了以下处理：剔除非A股样本；剔除ST、*ST公司的样本；剔除相关研究变量缺失的样本；最终获得样本企业1 252个，共5 407个观测值。本文股权质押数据来源于万得数据库(WIND)，财务数据及其他数据来源于国泰安数据库(CSMAR)。为了排除极端值的影响，本文对所有连续变量在上下1%进行了winsorize处理。

2.2 研究模型与变量定义

2.2.1 研究模型

为了验证本文假设，借鉴已有文献[4,32]建立如下模型：

RDt=β0+β1Pledge_dumt+β2SIZEt+β3LEVt+β4CFt+β5ROAt+β6TobinQt+β7DUALt+β8AGEt+β9HOLDt+β10PPEt+β11BMt+ε

(1)

RDt=β0+β1SUBt+β2SUBt×Pledge_dumt+β3Pledge_dumt+β4SIZEt+β5LEVt+β6CFt+β7ROAt+β8TobinQt+β9DUALt+β10AGEt+

β11HOLDt+β12PPEt+β13BMt+ε

(2)

式中：t表示年度标识；β0为常数项；ε为扰动项。如果模型(1)中β1显著为负，则表明控股股东股权质押会抑制制造业企业研发投入，假设1得到验证。如果模型(2)中β2显著为正，则表明政府补助(SUB)作为调节变量，会弱化控股股东股权质押对制造业企业研发投入的负面影响，假设2a得到验证；若不显著，则假设2b得到验证。

2.2.2 变量定义

2.2.2.1 被解释变量

企业创新投入(RD)：借鉴已有文献[3,13,29,31]，创新投入指标主要采用研发投入与营业收入的比值或研发投入与总资产的比值进行度量，本文选用当年研发投入与年末总资产的比值作为被解释变量，研发投入与营业收入的比值作为稳健性检验度量指标。

2.2.2.2 解释变量

控股股东股权质押(Pledge_dum)：借鉴已有文献[6-7]，控股股东股权质押度量分为控股股东股权质押虚拟变量和控股股东股权质押比例，本文选择控股股东股权质押虚拟变量作为解释变量，即控股股东是否存在股权质押行为。

2.2.2.3 调节变量

政府补助(SUB)：借鉴已有文献[8,33]，本文选择政府补助资金与年末总资产的比值作为调节变量度量指标。

2.2.2.4 控制变量

控制变量包括企业规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、现金流量(CF)、盈利能力(ROA)、托宾Q(TobinQ)、两职合一(DUAL)、企业年龄(AGE)、第一大股东持股比例(HOLD)、固定资产净值(PPE)、账面市值比(BM)。主要变量的定义见表1。

表1 变量定义

3 实证结果分析

3.1 描述性统计分析

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。结果显示，RD的均值为0.023 2，最小值为0.000 3，最大值为0.076 7，表明样本企业研发投入占总资本平均值为2.32%，企业之间研发投入差异较大；Pledge_dum的均值为0.247 3，表明样本企业中24.73%存在控股股东股权质押；SUB的均值为0.005 5，中位数为0.003 8，表明样本企业获得政府补助资金存在差异；HOLD的均值为0.347 1，中位数为0.331 8，表明样本企业股权集中度较高，存在大股东权力过大等问题。其他变量取值也都在合理范围内，此处不再赘述。同时，本文还做了相关性检验，初步验证了模型的合理性。此外，通过各变量之间相关系数与计算方差膨胀因子(VIF)验证，不存在严重的多重共线性问题。

表2 主要变量的描述性统计

3.2 回归结果分析

表3列示了控股股东股权质押与企业创新投入及政府补助调节作用的验证结果。表3显示，列(1)中Pledge_dum的回归系数为-0.002 8且在1%的水平上显著，列(2)中Pledge_dum的回归系数为-0.003 8且在1%的水平上显著。结果表明，控股股东股权质押会显著降低制造业企业创新投入，假设1得到验证。结果与已有文献结论类似。列(2)中显示，在加入政府补助(SUB)变量与交互项后，政府补助(SUB)回归系数为0.437 0且在1%的水平上显著，政府补助(SUB)对创新研发投入有显著的促进作用；政府补助作为调节变量，控股股东股权质押和政府补助的交互项(Pledge_dum×SUB)回归系数为0.215 3且在5%的水平上显著。结果表明，当企业存在控股股东股权质押行为时，政府补助能够显著地降低控股股东股权质押对企业研发投入的负面影响，为企业创新投入提供重要的资金保障与支持，资金效用显著，假设2a得到验证。控制变量中，总资产收益率、资产负债率、托宾Q值、两职合一与研发投入之间显著正相关，经营现金流量比率、账面市值比率、固定资产净值与研发投入之间显著负相关。其他变量不显著。此外，本文在模型(1)和(2)的基础上，在公司代码层面做了Cluster处理。检验结果见表3列(3)、列(4)，与上述结论无显著差异。

3.3 进一步研究

3.3.1 行业类型分组检验

高科技制造业企业和传统制造业企业在市场竞争、行业环境、运营模式等方面存在差异[7]。本文突出强调了《中国制造2025》与战略性新兴产业提升制造业企业发展。高科技企业也将进一步提高自主创新能力，在企业之间的产品、技术迭代不断加速的情况下，只有不断提高研发投入、提升创新能力才能持续保持企业竞争力。与之相对，传统制造业企业经营环境较为稳定，企业经营大多以基础设施建设、资源加工或代工生产为主，资源配置优势明显、产品附加值低、溢价能力较差，在研发活动投入也较少。因此，股权质押行为对两种类型的企业之间可能存在一定的差异。基于此，本文按照上文中对制造业战略性新兴产业上市公司分类方法，在原有样本企业的基础上拓展到整个制造业企业，并将制造业企业分为战略性新兴产业制造业企业和传统制造业企业。战略性新兴产业制造业企业与上文定义一致，传统制造业企业定义为制造业企业样本去除战略性新兴产业制造业企业样本的其他制造业企业。表4列示了行业类型的分组检验结果，列(1)和(2)结果显示，在战略性新兴产业制造业企业分组中，控股股东股权质押(Pledge_dum)回归系数为负且在1%的水平上显著，与之相比，传统制造业企业的控股股东股权质押系数不显著。列(3)和(4)结果显示，控股股东股权质押与政府补助的交互项(Pledge_dum×SUB)在战略性新兴产业制造业企业分组中系数为正且在5%的水平上显著，但在传统制造业企业分组中不显著。结果表明与上述推测一致。在传统制造业企业中，政府补助并未有效起到缓解股权质押负面影响的作用，在战略性新兴产业制造业企业中政府补助这种缓解作用更明显。

3.3.2 产权性质分组检验

从制度安排来看，国有企业和非国有企业的股权质押存在相当大的差异[7]。政府对国有企业存有“父爱效应”[34]，使得国有企业能以较低的成本获得银行贷款等资金支持；国有企业利用股权质押侵占和“掏空”小股东的动机更小，对企业研发投资影响较小。而非国有企业不享有这样的优势，当股权质押后股价波动所导致控制权丧失的潜在风险进一步加大，更显著地降低企业研发资金投入。非国有企业面临的融资约束更大，通过银行等渠道获得资金的难度增大[6]，对企业补充研发投入资金的压力加大。相对于国有企业，非国有企业股价崩盘风险更大，说明企业股权质押后向资本传递负面信号的传导效应更强[5]。政府补助资金既补充了企业资金需求，也向市场传递积极信号，可能有效地缓解企业的研发投入压力。表5列示了产权性质的分组检验结果，列(1)和(2)结果显示，在国企和非国企样本中，非国有企业控股股东股权质押对企业研发投入显著负相关，但国企组不显著。列(3)和(4)结果显示，在国有企业样本中，控股股东股权质押与政府补助的交互项(Pledge_dum×SUB)回归系数为0.044 0，但不显著；在非国有企业样本中，交互项的系数为0.169 7，但不显著。结果表明无论是国企组还是非国企组，政府补助在控股股东股权质押与企业创新投入之间没有显著影响关系。但可以看出，列(3)和(4)中，控股股东股权质押回归系数存在差异，与国有企业相比，政府补助可能在一定程度上对缓解非国有企业控股股东股权质押与企业研发投入关系存在正向影响效应。

表5 产权性质分组检验结果

3.3.3 股权质押率分组检验

已有研究发现，相对于股权质押的定性度量(Pledge_dum)，股权质押率(Pledge_per)可以进一步度量控股股东的控制权转移风险程度[13]。本文采用相同方法进行检验。按照控股股东股权质押率(控股股东股权质押数量/控股股东总持股数量)的均值(0.135 1)作为划分依据，将样本企业分为两组进行检验，同时进一步考察政府补助(SUB)在股权质押率高低分组中的影响关系。表6列示了分组检验结果。列(1)和(2)结果表明，在股权质押率高的分组中，股权质押对企业创新投入负相关关系更加显著，这一结果与已有研究一致。同时，在考察政府补助在股权质押率的分组检验中可以看出，政府补助在股权质押率低组对企业创新投入存在正相关关系，但在股权质押率高组中，政府补助在控股股东股权质押与企业创新投入之间存在显著的负面影响。也就是说，政府补助在控股股东股权质押率较高的企业里无法缓解对企业创新投入的负面影响。这一定程度上表明企业控股股东存在利用政府补助资金从事降低控制权转移风险的事务上或存在控股股东进一步“掏空”企业的可能。

表6 股权质押率分组检验结果

3.3.4 作用机制分析和稳健性检验

3.3.4.1 作用机制分析

已有研究认为，上市公司股权质押行为具有较强的融资约束信号。如果企业受到融资约束的影响，通过采取股权质押行为获取资金，那么，为稳定股价、降低控制权丧失的潜在风险，企业有动机通过减少对风险较大研发活动的资金投入，更倾向于投入风险较小、回报相对稳定的研发经营活动，规避不确定风险。因此，本文借鉴已有文献[35-37]，采用SA指数作为融资约束度量指标，其公式为：SA=-0.737SIZE+0.043SIZE2-0.04AGE，其中SIZE=LN(企业资产总额/1 000 000)，由此计算出结果为负值，绝对值越大企业融资约束越严重。本文借鉴中介效应检验理论[38]，建立回归方程进行分步检验，同时对变量企业规模、资产负债率、现金流量、盈利能力、托宾Q、两职合一、企业年龄、第一大股东持股比例、固定资产净值、账面市值比进行了控制。表7列示了中介变量检验结果，列(1)检验了股权质押与企业创新投入之间的关系，结果显示两者呈负相关关系；列(2)检验了股权质押与中介变量融资约束之间的关系，结果显示两者呈正相关关系；列(3)检验了中介效应，结果显示股权质押(Pledge_dum)和融资约束(SA)均显著为负且在1%的水平上显著，表明存在部分中介效应，融资约束作为中介变量，加剧了企业股权质押对企业研发投入的负面影响。政府补助资金作为外部资金注入企业，可以减轻企业融资压力。本文中提到政府补助为企业提供资金支持与积极信号传递效应，在此也一定程度上得到了支持。

3.3.4.2 稳健性检验

为了检验结论的稳健性，进行了以下几个方法检验：

1)运用双重差分模型进行检验。在模型(1)和(2)的基础上，加入BEFORE1和AFTER变量，BEFORE1表示控股股东股权质押前一年该变量取1，否则取0；AFTER表示控股股东股权质押后年份该变量取1，否则取0。回归模型标准误在公司代码层面做了Cluster处理。结果见表8列(1)和(2)，总体来说，本文结论依然成立。

表7 中介效应检验结果

2)运用倾向得分匹配法和双重差分模型进行检验。按企业规模、资产负债率、托宾Q、企业年龄、第一大股东持股比例对是否存在股权质押行为进行一一配对。随后在模型(1)和(2)的基础上，加入BEFORE1和AFTER变量，BEFORE1表示控股股东股权质押前一年该变量取1，否则取0；AFTER表示控股股东股权质押后年份该变量取1，否则取0。回归模型标准误在公司代码层面做了Cluster处理。结果见表8列(3)和(4)，本文主要结论依然成立。

3)运用倾向得分匹配法进行配对后的样本进行检验。按企业规模、资产负债率、托宾Q、企业年龄、第一大股东持股比例对是否存在股权质押行为进行一一配对。回归模型标准误在公司代码层面做了Cluster处理。配对后的回归结果见表9列(1)和(2)。主要结论未发生显著变化，支持了本文结论。

4)改变企业研发投入的估计方法。本文使用研发支出与企业总资产的比值作为企业创新投入度量指标进行检验。回归结果与上文结论相一致。

将改变后的研发投入变量进行倾向得分匹配法配对后的样本进行检验。按企业规模、资产负债率、托宾Q、企业年龄、第一大股东持股比例对是否存在股权质押行为进行一一配对。回归模型标准误在公司代码层面做了Cluster处理。配对后的回归结果见表9列(3)和(4)。可以看出，政府补助的积极作用依靠成立，支持了本文主要观点。

表8 稳健性检验结果(运用倾向得分匹配法和双重差分模型进行检验)

4 结论与启示

以2009—2017年沪深两市制造业战略性新兴产业上市公司为研究样本，研究了控股股东股权质押行为对企业创新投入的影响，并探讨了政府补助的调节作用。主要结果表明：①控股股东股权质押行为会抑制企业创新投入；在行业分组检验中，相对于传统制造业，战略性新兴产业制造业企业控股股东股权质押行为对企业创新投入具有显著负面影响，在产权性质中，股权质押行为对非国有企业创新投入具有负面影响，但在国有企业分组中没有显著影响；②政府补助在控股股东股权质押与企业创新投入之间起到了缓解作用，可以缓解股权质押与企业创新投入之间的负面影响。而这种缓解作用在制造业战略性新兴产业企业中更为显著；③企业具有较强的融资约束会加深股权质押行为对企业创新投入的负面影响；④在股权质押率分组检验中，股权质押率越高对企业创新投入的负面影响更加显著，同时政府补助的调节作用反而加深了对企业创新投入的负面影响。

表9 稳健性检验结果(运用倾向得分匹配法进行配对后的样本进行检验)

基于以上结论可以得出一些启示：①无论制造业战略性新兴产业上市公司出于何种目的进行股权质押行为，控股股东股权质押对企业创新活动的影响是明显的，即股权质押行为将对企业创新投入产生负面影响。存在着资本市场对企业股权质押负面信号的盲目悲观情绪，导致企业股价波动性增大，进而影响企业经营行为，降低企业创新投入。②非国有企业、制造业战略性新兴产业企业及非国有制造业战略性新兴产业企业的“融资难”“融资贵”等问题是普遍存在的，股权质押行为可能缓解企业资金压力，但直接影响到企业创新活动的投入，降低企业持续发展能力。③政府补助作为一种政府干预手段，不仅为企业提供增量资金支持，且具有正向积极信号传递效应，在一定程度上缓解了企业潜在削减研发投入资金的压力，也对缓解了外部投资者的负面情绪起到一定帮助。整体而言，在股权质押行为普遍存在的现实环境下，政府补助资金的注入既为企业提供资金增添了发展动力，也向外传递积极信号缓解外部压力，这在一定程度上有助于维持企业持续稳定发展态势，也有助于企业长远发展。所以，本文在《中国制造2025》与《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》等政策的推行下，对相关配套政策措施的制定及提升相关配套帮扶政策实施的有效性有一定的借鉴意义。当然，本文未对税收优惠、贷款支持等方面影响进行考察，在股权质押率的影响上仅做推测，未做深入探讨，希望在未来的研究中进一步完善。