国有创投混改实现路径探索*

范 毅

（山西省中小企业基金发展集团有限公司，山西 太原 030002）

我国国有企业改革开始于1978年党的十一届三中全会，至今已有40多年的历程。国有企业改革可以划分为改革的初步探索、制度创新以及纵深推进3个阶段。2015年9月中共中央、国务院颁布的《关于深化国有企业改革的指导意见》拉开了新一轮深化国企改革的序幕，后续颁布的《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》 《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》，标志着国有企业混合所有制改革进入深化推进阶段。本轮改革主要出于对上一轮改革红利的消失，以及普通公众和国际社会对国际垄断经营、高额补贴和不公平竞争的不满两方面的现实背景所发动的新一轮以所有制混合为典型特征、以做强做大国有企业为方针的重大战略步骤，有利于提高国有经济竞争力和放大国有资本功能。

国有创投发展至今已有30多年历史，在抚育科技型中小企业、弥补我国创业资本市场失灵、培育新兴产业、促进高新技术产业方面发挥了重要的作用。随着我国创投行业市场的长足进步，创投行业的发展呈现出新的特征：机构与资本数量持续增长，专业化管理大幅增加；募资来源多元化，银行资本等金融资本不断涌入；引导基金热度不减，为行业注入新动能；市场孵化平台/组织日渐成为重要的项目来源渠道；区域聚集效应凸显；政策监管日趋规范，投资环境不断优化。面对创投行业发展的新形势，国有创投受自身体制机制的影响面临发展困境。近年来，伴随着我国供给侧结构性改革深入推进、 “新三板”分层制度完善、 “深港通”开闸、粤港澳大湾区建设，创新创业活动高涨，中国创业风险投资的发展迎来了一个黄金时期。

1 国有创投混改动因分析

党的十八大以来，国有企业混合所有制改革进入试点和加速阶段，这一轮混改在实质性操作层面的一个重要方向是“分类、分层实施”，明确鼓励主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业进行混合所有制改革，在这一大形势下，国有创投作为中国特色的创业投资发展模式，借助混改有助于推进自身体制股权化、经营市场化、管理专业化，有助于推进区域金融和科技的融合，实现基于技术与资本市场的创新。

创投行业又称风险投资，通过对高成长性的创业企业提供股权资本，在承担高风险的同时追求高额回报，实现资本增值。在中国，创投行业是在政府主导下自上而下发展起来的，国有创投机构的独资背景使得其承担着天然的政策性使命，这与投资机构强调的市场化运作与高效率决策、对于高风险高成长项目的追求之间存在很大的冲突，二者的矛盾在高度竞争的创投行业中表现得尤为明显。一方面，伴随着第四批混合所有制改革试点工作的推进，国有独资机构的出资占比总体下滑趋势将会更加明显；另一方面，政府引导基金规模整体上升，为更好地发挥其“四两拨千斤”的财政资金杠杆作用，增强整体经济的核心竞争力，国有创投机构必须在组织变革和业务布局方面进行创新，突破现有体制的桎梏。

2 国有创投混改主要障碍分析

2.1 国有资产监管体制不完善

国有创投的健康发展受到复杂的国资监管体系的严重阻碍，其负面影响因素主要体现在决策过程、管理体制、激励机制、业绩考核与退出机制等方面，给国有创投的公司治理和日常经营带来了重大影响，例如企业资产处置出售必须经过国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”）监管机构指定的产权交易场所，而且要符合国资委等部门颁发的交易管理条例；涉及股权结构变化的融资并购和股权转让等行为要经过国资委等部门的审查批准才能生效；企业的重大投资和业务发展很可能需要征得国资委等机构的认可和同意；企业高层管理人员要执行薪酬限制、出国限制等方面的规定。这种监管体系不但严重制约国企的经营自主性和积极性，而且会严重阻碍非国有资本参与国企的混合所有制改革，还使得国有资本行政干预过多，造成政企关系的扭曲，难以真正实现市场化经营。

2.2 “一股独大”问题

国有创投企业普遍存在股权高度集中问题，直接导致了其“一股独大”的股权结构，而持有少量流通股的股东对关乎企业经营与公司治理问题并没有实质性的参与权和话语权，企业的监督机制也只是徒有其表，股东之间并未形成有效的制衡机制，进而造成利益输送、盈余操纵等行为的出现，对国有创投企业长久稳定的发展造成极大的阻碍。

2.3 治理机制滞后

通过对大多数的国有创投改革及人才激励的历史审视和现状分析，现阶段竞争性国有企业对经理人的激励以行政激励和半市场化的激励为主，依然存在公司治理不规范、经理人双重身份未得到有效解决、政治监督与约束作用有限、缺乏市场化的惩戒与退出机制等问题，这些问题的存在不利于调动企业经理人的工作积极性，严重阻碍了混合所有制改革。因此，对于国有创投这种高度竞争性的国有企业混合所有制改革必须在解决以上问题的基础上，构建更为有效的经理人激励机制。

3 国有创投混改路径探索

在新一轮混改中，对于竞争性国有企业，国资委的职能必须实质性地实现从“管资产”向“管资本”的转化，前者代表传统的“管人、管事、管资产”模式，后者则是在确保国有资产保值增值的基础上给予企业充分的自主经营权，这种转变将使得国有创投可以突破现有国资管理体制的束缚，加快去行政化进程，实现政企分开，从政策上为国有创投的股权改制提供了可能性。而对于国有创投的股权改革，存在增量改革与存量改革两种争议，在目前的国有创投混改中，均以增量改革为主，即通过增资扩股提高非国有资本在整个国有企业股权架构中的权重，借助做“增量”的逻辑方式很大程度上满足了国有资本不断壮大的基调准则，有效避免了国有资产流失这一负面效应的出现。国有创投机构的运营模式主要有地方政府发起设立的以股权投资业务为主业的专业性投资机构与国有控股综合类企业发起设立的国有控股投资机构，前者以深创投、毅达资本为典型代表，后者以联想之星、达晨创投为典型代表。

3.1 股东构成多元化

国有创投基于自己的资本结构、资源禀赋、业务布局，主动放弃其绝对控股的优势，引入大宗的非国有股份，将其持股比例下降至30%左右，通过增资扩股的方式选择合适的非国有资本背景的战略投资者和财务投资者进入，并设置一定的锁定期，丰富了国有创投的股东性质和来源，使得国有股东的股比降到相对控股的比例，从而使得非国有股东成为能够发挥制衡力量的积极股东，形成有效的股权制衡机制，同时，国有创投本身集聚了大量的产业资源，混改后又有战略投资者的加入，使得国有创投不仅可以使其拥有雄厚的资金实力，而且可以借助战略投资者在相关领域的资源优势，优化国有创投基金的业务布局，与公司业务产生良好的协同优势，促进国有创投混改的良性发展。

3.2 有限合伙人制的引入

国有创投以创投基金为突破口，通过设立二级子公司的形式，让原先国有创投公司的核心管理层和骨干成为公司合伙人，并支持管理团队合伙人的绝对控股，集团公司作为出资人则保持50%以下的股权地位。原有的管理团队凭借在国有创投的资历、过往的投资业绩跃升为有股权的合伙人，在业务开展、投资策略、职能管理团队上均整体上保持了平稳过渡，同时拓展了新的基金管理项目，形成母、子公司联动的国有创投基金创新投资模式，从而摆脱了原有体制的束缚。

3.3 公司治理结构变革

混合所有制改革表面上是股权结构的变化，本质上是公司法人结构的真正规范与完善，国有创投在混改过程中通过设立独立的董事会解决由于混改引起的所有权与经营权分离产生的委托代理问题，既担负着对企业经营管理活动做出科学决策与对管理层进行有效监督的职能，也是不同股东为实现利益博弈的场所。董事会席位的分配坚持平等对待国有资本与非国有资本的原则，保证其不被任一股东和经营层所控制，改变了国有创投基金对国资委较强的依附性，同时通过引入独立的外部董事，为公司投资决策和投后管理提供更加专业化的支持。

3.4 公司治理机制变革

在混改过程中，国有创投应深入贯彻落实党中央、国务院关于国有企业经历层成员任期制和契约化管理、建立职业经理人制度的决策部署，从人力资本维度，注重企业家在基金管理机构中的重要作用，充分激发管理团队个人主观能动性的发挥，建立合理的合伙企业激励机制和约束机制。首先，国有创投基金可以采用“管理费+投资收益”的激励模式，并且对投资收益的分配设置一定的门槛，将普通合伙人的收益与基金经营业绩挂钩，形成对普通合伙人的正向激励，促使其积极实现基金收益的最大化，进而实现基金管理人与基金投资者的共赢；其次，国有创投可以充分发挥声誉效应的协同激励作用、完善自身风险控制机制，通过建立科学的决策机制和决策程序、建立有效的风险评估和预警系统、建立合理的信息披露约束机制，确保投资者对基金管理公司具有一定的约束力；最后，国有创投应该正确认识到自身在推动创新型产学研合作联盟的构建以及区域科技孵化中的位置，搭建完善的科技金融体系。