我国金融市场中的刚性兑付之辨析

◎王国刚 潘登

问题的提出

2006年以来，在我国金融市场运作中“刚性兑付”和“打破刚性兑付”的呼声此伏彼起，先是在信托公司运作中展开，随后扩展到资产管理和公司债券等领域。在理论层面，已有的研究文献几乎均诟病“刚性兑付”，主张“打破刚性兑付”。研讨的要点集中在刚性兑付的含义、刚性兑付的成因和刚性兑付的负面效应等三个方面。

从刚性兑付的含义看，李生昭等（2015）认为，刚性兑付是指信托产品在出现违约可能或达不到预期收益时，信托公司作为受托人用自有资金先行垫款，以承担保证投资人本金和收益的兑付责任。唐彦斌、谢识予（2015）认为，刚性兑付是指无论信托产品中的项目是否成功、无论融资人是否有能力还款，信托公司都必须按照约定的高收益率向投资者支付本金及投资收益。周学东等人(2016)认为，刚性兑付是指当金融产品出现风险、可能违约或达不到预期收益时，出于地方维稳、机构声誉、保有牌照等方面的需求，通过寻求第三方机构接盘、用自有资金先行垫款、给予投资者价值补偿等方式保证本金和收益的兑付。王蓉、贾佳（2018）从资产管理角度认为，刚性兑付是指无论资产管理计划中的标的投资收益如何，金融机构都会按照预期收益率向投资者“还本付息”的情形。

从刚性兑付的成因看，李生昭等人（2015）认为，信托公司从事与商业银行相似的贷款业务是其陷入刚性兑付困局的主因。蔡英玉、孙涛（2017）认为，刚性兑付的主要成因是监管机构、信托公司和投资者之间的信息不对称问题，所以，可用声誉机制进行解释。王楠（2018）认为，商业银行以结构性存款作为保本理财在表内业务中的替代品，引致了银行理财产品的刚性兑付。李建强等（2019）认为，在规避监管过程中，商业银行鼓励客户购买理财产品，直接参与或通过其他机构深度参与影子银行产品交易，这种不透明交易的法律关系使得投资者产生了刚性兑付的预期。郭敏等人（2020）认为，国企刚性兑付预期的形成，是地方政府与国有企业之间内在关联的必然结果，即地方政府总会通过多种方式帮助来维持地方国有企业资金周转，降低企业违约可能性。王红珊(2020)通过对2012-2019年违约债券情况分析，认为流动性不足、公司治理缺陷、高负债经营和欺诈发行等是债券违约的主要成因。

将已有文献的认识纳入金融实践运作中对比分析，可以发现它们存在着一系列矛盾：第一，刚性兑付的含义反差。股权、债权（或称“债权债务”，下同）和信托是金融运作的三个基本特性。在中国实践中，刚性兑付最初指的是信托计划到期兑付中存在的信托公司“兜底”兑付情形，随后扩展到资产管理（包括银行理财产品，下同）领域。对这些金融产品的投资者而言，购买金融产品中均贯彻着资金委托的信托机制，应秉持“风险自当”的理念。但此理念很难推展到公司债券领域。这不仅是因为公司债券市场中持债人并不属于信托机制中的委托人，持债人与发债人之间也非委托人与受托人的关系，更重要的是“欠债还钱天经地义”已是几千年中外历史发展中形成的商业道德理念。如果债务人可以不偿付到期本息，则债权机制将受到严重破坏，信用随之荡然无存。由此，刚性兑付如何从信托机制延展到债权机制，缺乏有说服力的解释。第二，主张刚性兑付的主体身份反差。在信托机制中，主张刚性兑付的主要是购买信托计划和资管产品的投资者，他们由自然人、实体企业和少量非银行金融机构等构成（在人数上以高净值自然人为多），而主张打破刚性兑付的主要是相关金融产品的发售者，它们包括作为理财产品发售者的商业银行、作为信托计划发售者的信托公司、作为资管产品发售者的各类资产管理机构等。但在公司债券领域，由于商业银行等金融机构是公司债券的主要持有者，所以，它们的主张就从信托机制中打破刚性兑付转变为公司债券中的要求刚性兑付。这种身份转变的内在机理是什么？缺乏有说服力的解释。第三，理论认识与现实操作的反差。打破刚性兑付是理论界近乎一致的认识，它针对的是实践中屡屡发生的刚性兑付现象，由此，究竟是理论分析出现了偏差（以致其难以解释现实操作）还是实践操作出现了偏差（以致其不符合理论要求）？在信托机制中一个可以作为参照对比的实例是，证券投资基金贯彻着信托理念。20多年来，不论是偏股型基金、偏债型基金还是货币市场基金，投资者中投资损失的都不乏其人，但他们均未提出过刚性兑付问题？在金融投资中一个可作为参照对比的典型实例是，30多年来，中国A股市场中的个人投资者盈少亏多，但也没有屡屡提出要求上市公司刚性兑付的问题。从这些矛盾情形来看，刚性兑付中尚有未被已有文献触及到的深层机理和成因，它们或许是导致信托机制和债权债务机制变异和引致刚性兑付的主因。正确认识“刚性兑付”和“打破刚性兑付”的基本内涵、主体权益、流程变异和各种效应，不仅事关各方当事主体的权益维护，而且事关包括债券市场、信托市场和资管市场在内的金融市场运行秩序和发展前景，因此，有必要进一步厘清。

信托机制中的刚性兑付机理

“刚性”一词源于物理学，它的含义是坚硬而不易变化，如两个物体相互碰撞而不发生变形。引入经济学后，“刚性”一词通常指不易改变的趋势、不可通融的要求，如价格刚性、刚性指标等。我国金融运作中的刚性兑付通常发生在债权债务关系中，其主要含义是指，债务人应按照承债时的约定（或承诺）保证全额偿付到期本息，以维护债权人的权益。这一“刚性”既有道德理念的支持（如欠债还钱），也有相关法律的保护。中国的《企业破产法》规定：“债务人不能清偿到期债务，债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请”（第七条）。从这个角度看，对债务人实行依法破产偿债就是运用法律机制的强制性来迫使债务人履行偿付到期债务的法律义务，这可称为依法刚性兑付。在市场经济中，对债务人进行破产处置，是维护债权人权益的最后一道机制（即通常不到“不得已”的境地，债权人不会诉诸法庭），也是维护市场信用秩序的基本机制。既然如此，依法刚性兑付就不可“打破”。一旦依法刚性兑付被打破，则《破产法》将处于失效境地，维护债权债务关系的信用机制将难以持续，市场经济的有序运行就将受到严重威胁。

在我国金融运作中，“刚性兑付”一词最初源于信托计划的运作。其含义是，在信托产品到期时，信托公司应按照该产品发售（从而签约）时的合同约定（包括本金的安全性和预期回报率等）向资金委托人（即投资者）兑现承诺。如果信托计划的资金运作达不到信托公司的预期水平，发生不能如期向资金委托人进行全额兑付本金和预期回报率的情形时，信托公司应进行兜底处置，以维护自己的市场声誉、保障后期的信托计划顺利发行。在信托公司开辟信托市场的群雄逐鹿初期，为了争得市场份额，这种兜底性的刚性兑付似乎是信托业发展中的一个潜规则。在信托公司的业务发展逐步展开之后，一些人认为资金委托人属于金融投资者，理应承担金融投资的风险，要求信托公司按照信托合同中预期性约定履行承兑义务是不合理的，由此，提出了“打破刚性兑付”的论题。

《信托法》规定：“信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”（第二条）；“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务”（第二十五条）。与单纯的债权债务关系相比，信托机制中的金融运作机制较为复杂。一是当事人至少由资金委托人（即投资者）、管理人（即受托人）和资金借入方（大多为实体企业）等三方构成。二是金融运作的流程大致分为两个阶段。从资金流出看，它的简要流程为，“受托人向投资者推介信托计划→委托人与受托人（一般为信托公司）签订资金信托合约并将资金划入受托人指定账户→受托人与资金借入方签订资金借贷合约并将资金划入资金借入方指定账户”；从资金回流看，它的简要流程为“资金借入方按照与信托公司签订的资金借贷合约规定如期将信托资金的本息全额划入信托公司的指定账户→信托公司（受托人）将信托资金的本息分别划入各个委托人指定的账户→信托计划消解”。如果各个信托计划都能够顺利通过这些流程，也就不存在“刚性兑付”和“打破刚性兑付”的难题了。实践情况是，一些信托公司未能遵守这些流程，引发了“刚性兑付”的争议。

案例的简要场景是：一些信托公司以预期收益8%推介并发行信托计划，同时与资金借入方签订利率为18%（最高的可达25%以上）的资金借贷合约。如果资金借入方能够履约，则信托公司将8%的收益率和本金支付给委托人，自己获得了10%的收益。一旦资金借入方不能按照18%的利率实现支付，信托公司就以低于预期收益率水平的收益率支付给委托人，（例如，资金借入方仅支付了10%的利率，信托公司支付给委托人的收益率可能仅为5%，剩余的5%利率为自得）。如果资金借入方不能履约支付资金本息，“刚性兑付”随之引发。“刚性兑付”实际上发生在两个环节上：一是资金委托人要求信托公司履行信托计划的约定，全额兑付本息；二是信托公司要求资金借入方履行资金借贷合约，全额偿付本息。

从信托机制来看，委托人将资金交付给受托人（即信托公司）运作属于资金委托投资行为，委托人与受托人之间并非属于债权债务关系。在信托机制中，委托人交付给受托人的资金属于信托财产，它是受托人财产；受托人作为管理人，仅为委托人指定的受益人利益管理信托财产，信托财产运作所产生的一切收益均应属于受益人、所产生的一切风险也均应受益人承担，因此，要求受托人刚性兑付是不合理的。但在上述案例中，受托人的行为存在三个违反信托原理的缺陷：一是受托人向委托人推介的信托计划从一开始就约定了明确的还本付息期限和预期收益率，误导委托人在债权债务理念中认知信托计划。二是受托人未能向委托人及时完整地披露资金运作的信息，尤其是未能将与资金借入方签订的资金借贷合约的完整内容和资金借入方的资信状况告知委托人，不符合《信托法》中关于恪尽职守和履行诚实信用义务的规定。三是在信托资产运作中受托人可向委托人收取信托资产管理费（该管理费的费率在国际上通常不高于受托资产的1%；在我国的证券投资基金运作中管理费大致在1%～1.5%），但不可在委托人不知情的条件下，将委托资金的一部分收益直接归入自己的名下，形成“亏损由委托人承担，盈利与委托人分享”的空手套白狼的金融运作方式。从利率与风险相匹配的角度看，在通常条件下，债权人所获得的利率收益应能覆盖他所承担的风险。在此案例的信托贷款中，资金借入者付出了18%的借贷利率，意味着这些贷款的风险是与18%利率相匹配的。委托人仅获得了8%的利率收益却要承担与18%利率相匹配的风险，而信托公司获得10%的收益却不需要承担任何风险。这显然不符合金融原理。由于存在这些硬伤，委托人在本息难以如期兑付的条件下，要求信托公司履行信托计划的约定也就有了合理的依据。从完善信托机制来说，这种刚性兑付是委托人维护自己权益的必然表现。如果这种刚性兑付被打破，信托公司用委托人资金为自己牟利可不承担任何金融风险（或经济责任），那么，不仅侵害委托人权益的现象将愈加严重，而且将怂恿乃至刺激那些非规范运作的信托公司利用信息不对称、用他人资产谋自己利益，对那些规范运作的信托公司是不公平的，结果将严重扰乱信托机制的正常发挥。

从债权债务机制看，信托公司要求借入资金的实体企业按期全额偿付本息是符合债务原理的。如果资金借入方有着足够的净资产和现金流，那么，由于每笔信托计划的资产占资金借入方资产总额的比重不高，它应有充分的履约能力。如果资金借入方缺乏足够的净资产和现金流，则可由债权人会议进行商议决定，是延期支付债务（或其他方式）还是向法院提出破产申请？在这一场合，依法刚性兑付是迫使资金借入方履约的底线机制。一旦这个机制被打破了，债务人可以以各种理由拖欠乃至不偿付到期债务本息，不仅将大大助长“老赖”之风，而且将严重破坏市场经济中信用机制。

实体企业是国民财富和价值的创造者。在稳就业、保市场主体中需要维护实体企业再生产的微循环顺利展开，保障它们生产经营活动秩序的稳定。但这不是打破“欠债还钱”刚性兑付的理由：第一，在市场竞争中，资金可持续性的强弱是制约企业的竞争力大小和可持续性长短的一个主要经济因素。如果一些企业债务到期可以不兑付本息，那么，对那些债务率较低或能够履行还债义务的企业来说，就处于不公平竞争的境地。如果这种拖欠债务的行为可以得到政策（或制度）的支持，则市场竞争就将处于政策（或制度）不公平境地。第二，市场竞争贯彻优胜劣汰原则，企业在竞争中被淘汰的成因众多，债务率过高引致不能如期还本付息是一个重要成因。如果不能按期偿付债务本息的现象得以延续，一些企业可通过借债来弥补因亏损引致的营运资金不足或苟延残喘地维持营运，那么，僵尸企业难以依市场机制而淘汰，市场有效配置资源的功能、市场自出清功能等都将受到严重影响。第三，对实体企业来说，单笔债务的资金本息规模占其所有者权益、总资产、年度销售额（或主营收入）、年度融资额等的比重通常不高，因此，它们应有偿付到期债务本息的能力。它们缺乏偿付到期债务本息的能力，客观成因包括货款被大量拖欠、经营严重亏损、投资规模过大且继续扩展、当期需要偿付的债务本息过大且资金调度不灵、政策变动引致借入新的资金难度加大、金融投资的资金未到期（如果提早解付，可能引致收益损失较大）等等。但在实践中也存在着故意拖欠到期债务本息的现象。这种主观故意的成因相当复杂，既有利用体制机制中的不协调因素的，也有利用地方政府影响力的，还有认知误区的。这些主观成因潜于水下，又常常以客观成因为抓手进行“说道”，使得破解债务拖欠更加复杂。然而，市场经济强调“守信”，如果可以因个别企业难以兑付到期本息就对债务拖欠实行政策“放水”，打破依法刚性兑付的底线，那么，要建立完善的现代市场经济新体制就几无可能。

退休安置指符合退休条件的煤矿职工依法办理退休手续。内部退养是指截至2017年12月31日，距法定退休年龄（含特殊工种退休年龄）5年以内且养老保险缴费年限满15年的（含退养结束时满15年）职工自愿申请，企业同意，双方签订内部退养协议。分流安置是指总公司下属子公司或分支机构，根据需求提供工作岗位，员工自愿申请选择竞岗，被用工单位录用的员工，其工作年限连续计算，不给予经济补偿。解除（终止）劳动合同是指公司根据相关法律、法规的规定，与职工解除劳动关系，企业依法支付经济补偿③。

资产管理（或财富管理，下同）贯彻着信托机制，与信托公司运作相比，它的流程相对复杂：一是介入运作的主体增多。在银信合作条件下的银行理财产品运作中，主体常常有四个以上，即理财产品的购买者、理财产品的发售者（通常为银行）、信托计划的发售者（通常为信托公司）和资金的借入者（通常为实体企业）。二是流程延长。在银行向投资者推销理财产品后，资金流出的程序大致为“投资者向银行购买理财产品并交付对应数额的资金→银行向信托公司购买信托计划并划给对应数额的资金→信托公司与实体企业签署借贷协议并划给对应数额的资金”，资金回流的程序大致为“实体企业（负债方）将到期本息汇划给信托公司→信托公司按照信托计划协议的约定将资金本息汇划给银行→银行按照理财产品的约定将资金本息付给投资者”。三是收益分配更加复杂。上例中如加入银行理财之类的资产管理，其收益分配可能转变为：实体企业支付贷款利率18%，信托公司付给信托计划购买者（银行）的利率8%，银行付给理财产品购买者（投资者）的利率4%。在实体企业难以支付18%利率的条件下，信托公司付给银行的信托计划收益率、银行付给投资者的理财产品收益率都将低于预期收益率，同时，信托公司和银行合作也能凭借受托人的优势（包括信息不对称、运用他人资金等）获得高于正常管理费的收益。在这种格局中，前述的信托机制三个缺陷进一步扩展为银行与理财产品购买者之间、银行与信托公司之间在信息不对称、收益分配不对称和收益-风险承担不对称的矛盾。一旦资金借入者不能履行到期偿付本息的义务，刚性兑付就将在各个环节随之凸显。

由上述分析可见，刚性兑付的主因在于相关金融机构（如信托公司、商业银行等）在运用信托机制展开“代客理财”过程中存在着一系列不规范的行为，在运用客户资金获得自己利益（或业绩）的同时既违反了信托的一些基本机理又侵犯了客户的权益。从这个角度看，刚性兑付既是投资者维护自己权益的必然表现，又是迫使“代客理财”走向规范化的重要机制。如果在权益受到严重侵犯的条件下，投资者连通过刚性兑付表达自己诉求的路径都被否决了，任凭不规范的运作继续蔓延，其结果必然贻害四方。一个可供对比的操作是：股市运作的风险通常大于资金借贷，但因证券投资基金能够充分向投资者披露它们运作的信息（包括定期披露持仓的主要情况、基金资产价值变动情况等），除收取合规的管理费外，并不分享投资者的投资收益（尤其是不以隐蔽的方式截留投资者的收益），因此，尽管基金持有者在股市长期不振中投资屡屡受挫，但他们并没有向基金公司提出刚性兑付的诉求。

公司债券中的刚性兑付机理

2014年3月4日，上海超日太阳能科技股份有限公司（股票代码：002506）董事会发布公告称，“11超日债”（指该公司2012年3月7日发行的10亿元五年期公司债券）本期利息将无法按照原定付息日2014年3月7日全额支付8980万元利息，能够支付的利息仅有400万元，由此，“11超日债”成为国内首例违约债券。此后，公司债券违约金额有着逐年扩大的走势，并从民企扩展到国企。从表1中可见，2014-2020的7年间，公司债券的年度违约金额从13.4亿元增加1724.17亿元，累计达到5284.28亿元（其中，民企占75.04%，国企占24.96%）；公司债券违约金额占公司债券余额的比重从0.115%上升到0.596%。公司债券违约中不乏上市公司和北大方正集团、华晨汽车集团、中信国安集团、河南永煤集团、海航集团等超大型企业。在此背景下，“刚性兑付”和“打破刚性兑付”的争论从信托机制转向了公司债券领域。

在我国，公司债券被称为“信用债”，与其对应的是政府债券（包括中央政府债券、地方政府债券和政策性金融债券等）被称为“利率债”。其中的一个基本含义是，公司债券存在着较大的信用风险。主张“打破刚性兑付”的人认为，公司债券的信用风险已在其利率中得到反映（公司债券的利率高于政府债券利率），因此，在信用风险发生时，持债人（即公司债券的债权人）再要求发债企业兑付本息是不合理的。这一认识存在着三个需要厘清的问题：

第一，公司债券的信用基础。政府债券以政府信用为基础。由于政府（包括中央政府和地方政府）通常有着稳定且逐年增长的财政收入，在国内还有庞大的国有资产及其收益，所以，政府债券有着坚实的信用保障。与此不同，公司发债的信用主要由两个因素支撑：一是公司有着合规的资本性资金（即所有者权益），从而有着支撑债务偿付的净资产；二是公司有着较好的经营业绩和现金流，利润率高于公司债券利率，从而，有着偿付到期债务本息的能力。受此制约，公司发行的债券通常为抵押债券、抵押担保债券和担保债券等，发行无抵押无担保债券的情形较为罕见。与此相比，中央政府债券通常为无抵押无担保债券（迄今未见有中央政府发行的抵押债券、抵押担保债券和担保债券等）。一个基本问题是，公司发行抵押债券（或抵押担保债券）中的抵押物是什么、又有何功能？从资金来源角度看，任何公司的资产总是由净资产（所有者权益）和债务资金构成的。公司不可能将债务性资产用于抵押以借入新的债务，所以，抵押债券中的抵押品只能是公司的净资产。以净资产为抵押品发行抵押债券的内在含义是，在出现偿付到期本息的违约风险时，公司（债券发行人）将以净资产变现的机制来保障债权人的权益。因此，抵押债券的“抵押”已经包含着通过破产处置等方式偿付债务本息的“刚性兑付”。

第二，公司债券利率覆盖的风险面。公司经营运作中存在着诸多风险，这决定了公司债券的利率由“基准利率+风险溢价”构成。其中，基准利率是指在金融市场运行中由市场机制形成的无风险利率，它通常由同一期限的中央政府债券利率予以界定；风险溢价则由通胀风险、违约风险、流动性风险和偿还期限风险等所决定。由此提出了一个问题：只要风险溢价达到了市场机制（或合规性）要求的水平，发债人是否就取得了可以违反发债约定的权利（即可以不再承担如期偿付债务本息的义务）？如果答案是肯定的，则不仅刚性兑付应该打破（因违约风险已包含在风险溢价中了），而且公司债券中许多法律规定和市场机制都需要重新界定，如债权人的权益、抵押债券中的“抵押品”、违约处置等等。如果答案是否定的，则风险溢价中并不包含“发债人可以不承担到期偿付债务本息义务”的界定，由此，依法刚性兑付就是成立的。一个显而易见的事实是，与同期中央政府债券相比，公司债券的发行利率通常高出2～3个百分点（一些高风险的公司债券可能更高），但对任何的购债者来说，这些风险溢价的利率水平不论多高，与违约条件下的不兑付本金相比都属于“不可选择”之项。

一些人用银行贷款利率的结构来研讨公司债券利率结构，认为在银行贷款利率中包含了可预期的违约率，这与公司债券中风险溢价有着同理之处。但这种认识似是而非。银行贷款中的可预期违约率是按照单家银行同类贷款的历史数据计算的，它的含义是由可预期违约率引致的贷款损失应由贷款利率覆盖，以保障银行的正常经营活动。与公司债券的风险溢价相比有三个差别：一是对象不同。银行贷款中的可预期违约率是针对一段时间（如10年、20年等）内同一家银行的同类贷款总额而言的；公司债券的风险溢价是针对一家发债公司的单笔公司债券而言的。二是数量关系不同。银行可预期违约率是针对某段时间内某类贷款的各笔累计资金总量进行测算的，其中，某些笔数贷款的损失可由其他笔数的贷款本息回流所抵补；公司债券的风险溢价是针对单笔公司债券的利率实施的，它的损失不可能由其他公司发行的其他公司债券予以抵补，也不可能由同一公司发行的其他公司债券予以抵补。三是追讨机制不同。在贷款本息违约的条件下，银行有着多种方式对拖欠的贷款进行追讨，追讨成本主要由银行承担；诉诸法庭只是追讨债务本息的最后一招。在公司债券本息违约的条件下，债券持有人的追讨本息方式相对较少，追讨成本甚至高于持债的利息收入（公司债券利率中的风险溢价通常不包含追讨债务本息的成本）。

第三，公司债券的违约效应。债权债务机制是市场经济信用体系的主要内容，既联接着各个市场主体的经营运作也联接着他们的金融活动。实体企业间赊购赊销、委托贷款、银行贷款、融资租赁等活动通常以“一对一”方式在非公开市场中展开，一旦出现违约主要涉及和影响的是债权债务相关方的后期运作，对其他的市场主体不容易造成直接的心理层面和操作层面的影响。公司债券市场是一个公开且连续性交易的市场，违约现象的不时发生不仅对众多持债人的后续运作有着直接的负面影响，而且对债券市场行情和新发债券的状况都有负面影响，严重违约甚至可能引致债券市场危机。

从2020年发生“实质性违约”的公司债券发行人披露的信息看，引致公司债券违约的成因比较复杂，主要有五种情形：其一，业绩大幅下滑。如力帆股份、华讯科技等因业绩亏损、负债规模较大、面临诉讼等因素导致债券违约。其二，财务造假。如康美药业在2018年收到证监会《调查通知书》以后，发布会计更正公告，披露因调整资产、做大货币资金等原因多计货币资金299亿元等重大更正事项，导致于2020年2月无法如期偿付24亿元相关债券。永煤集团的债券违约大致属于此类。其三，资金紧缺。新华联控股2019年的营业收入达到510.9亿元，经营性现金流69.8亿元，但承债达到647.2亿元，可交易的受限资产达到564亿元，实际可支配的资金仅为0.3亿元；这导致其无法于2020年3月依约兑付10亿元中期票据。天神娱乐、宜华集团、巴安水务、如意科技等债券违约大致属于此类。其四，资产负债率过高。吉林森工集团资产负债率长期居高不下，2021年2月4日，该公司公告称其发行的10亿元公司债券未能按照约定筹措足额偿付资金，构成了实质性违约。华晨汽车、紫光集团、天房集团、鸿达兴业等债券违约大致属于此类。其五，投资占比过高。青投集团经营业绩成上行态势，2016～2018年间营业收入从163.9亿元增加到186.5亿元，经营性净现金流从3.8亿元增加到27.4亿元，但其将大量资金用于投资项目的建设，在建工程占总资产比重从2016年的44.9%上升到2018年的48.1%，引致资金紧缺。此外，引致债券违约的成因还包括：无形资产占总资产比重过高的（如远高实业以采矿权为主的无形资产占总资产比重高达20%左右）、“应收账款+预付款”占总资产比重过高的（如成龙建设的这一比重达到50%左右）、高管变动和诉讼缠身等等。

公司债券违约的主因与持债人并无直接关联。在公司债券违约的条件下，他们以债权人的身份对债务人提出刚性兑付的诉求既合法又合理，又何谈“打破刚性兑付”？一些人立足于实体企业层面，强调刚性兑付将导致一些发债的企业破产倒闭，这不利于保就业和保市场主体。这实际上涉及到一系列认知问题：第一，何谓破产？在《公司法》中公司破产有着多种情形，它主要是指公司的法人资格丧失，并非公司营业的业务随之消失了。在破产重组的条件下，由于公司股权结构改善、新资本借入、公司治理完善、新技术新工艺运用和商业模式调整，不仅业务不会消失，而且有可能扩大经营运作规模、提高业务发展质量。在破产中，随着公司法人资格丧失，相关业务也解体了，这是公司破产处置的严重情形。在产品（或服务，下同）供过于求的产业中，一些企业的破产处置实际上是市场竞争的必然结果，它有利于推进经济资源向其他产业配置，在提高资源配置效率的同时扩大了各种新兴产业的就业需求；在产品供不应求的产业中，一些企业在竞争中破产，既给竞争中优胜的企业腾出了进一步扩大经营规模、增加就业的市场空间，又有利于推进经济的高质量发展。因此，公司破产与保就业保市场主体并不都是矛盾冲突的。第二，公司破产与市场机制孰重孰轻？信用秩序的稳定性和可持续性属于市场经济发展中的基础性公共品，优胜劣汰是市场竞争的内在要求，要发挥市场在配置资源中的决定性作用就必须充分保障市场机制发挥作用的各项条件。与此相比，一家乃至几家公司的破产可能影响到它们的经营运作，但这是保障市场机制所必须的。如果刚性兑付被打破，形成了到期不兑付本息的“赖账”思维惯性，不仅将使信用机制受到严重冲击，由债权债务资金所导向的资源配置效率将大大降低，而且将威胁到国内大循环的新格局的形成。保就业、保市场主体绝不意味着不需要尊重市场机制的内在要求。第三，刚性兑付是底线。在发债企业难以按期兑付债务本息的条件下，经债权人会议研究决定后可以选择债务展期的方式，也可以选择增资扩股、公司并购、债务重组和债转股等方式，但所有这些方式都以刚性兑付（即不能偿付到期债务将依法进入破产处置程序）为基本前提，同时，这些方式的最终结果也还是要兑付债务本息，所不同的只是兑付债务本息的时间延后了或对价物调整了（如债权转为股权）。一旦刚性兑付被打破了，债券违约的企业不再有破产处置的后顾之忧，不论是债务展期还是债务重组都由债务人主导，将严重损害债权人的权益和债市的健康发展。

建立以保护债权人权益为重心的债市机制

在市场经济中，大量的资金融资通过债权债务机制展开，由此形成的债市机制既涵盖着债券市场、信贷市场和票据市场等金融市场，也涵盖各种以合同（或契约）为依据的企业之间、企业与各类金融机构之间的资金借贷活动（在开放型经济条件下，还涵盖国际间的资金借贷和与价值相关的财产借贷活动等）。在债权债务关系形成前期，由于债权人持有债务人所需的资金，所以，债权人占有一定优势；但在形成契约关系并将资金汇划给债务人之后，债权人就步入了劣势境地，即债权资金能否按期偿付本息取决于债务人的履约状况。在运用市场化、法治化等机制解决债务的过程中，保障债权人权益问题至关重要，所以，发达国家中涉及债权债务关系的法律（如《物权法》《公司法》《证券法》和《破产法》等）均以保护债权人的权益为重心。2021年8月17日，中国人民银行等六部委出台文件强调，要推进公司信用类债券市场的高质量发展，就要“强化发行人市场意识和法治意识，秉持‘零容忍’态度，维护市场公平和秩序，依法严肃查处恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严惩逃废债行为，禁止企业借债务重组和破产之机‘甩包袱’‘卸担子’”。要有效保护债权人的权益，使得债务人的履约中不再陷入“刚性兑付”与“打破刚性兑付”之争，需要在推进金融供给侧结构性改革中着力做好五方面工作：

第一，完善《破产法》。《破产法》是调整债权债务关系的重要法律文件。我国的《破产法》于2006年8月27日由全国人大常委会通过并于2007年6月1日实施。它克服了1986年《破产法（试行）》中的不足，在总结我国实践经验的基础上，借鉴了发达国家的相关规则，是一部较为成熟的法律。但从近15年的实践发展看，也存在一些需要进一步完善之处。该法第二条规定：“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务”。这与该法第七条的规定有冲突。这实际上陷入了破产条件不清的境地，理由有三：其一，企业破产的基本条件不清。“企业法人不能清偿到期债务”，这是各国“破产法”的一般性规定。它的含义是，企业只要不能按期还本付息，债权人就可向法院提出该企业破产的申请，以此来保护债权人的权益，也成为约束企业如期清债的法律约束机制。但加上了“资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的”界定后，情形就发生了变化。债务人（企业）的资产是否足以清偿全部债务，债权人通常并不清楚。虽然通过对上市公司和发行债券企业的信息披露分析，债权人可以了解到债务人偿债能力的一些情况，但即便舍去一些债务人财务造假（如康美药业、永煤集团等），这些信息也不足以使债权人及时完整地了解到债务人的偿债能力状况，更不用说，上市公司和发债企业占企业总数的比重较低。在实践中，由于债务人可以利用信息不对称，通过各种方法来证明自己的资产足以清偿债务，所以，只要将“资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的”列入企业破产的基本条件，《破产法》的重心就很容易从保护债权人权益转向了保护债务人权益。其二，“破谁的产”不清。对任何企业而言，从资产性质上说，由债务性资金形成的资产不归其所有，因此，在资产负债表中有着“所有者权益”与“债务”之分。当企业处于“资产不足以清偿全部债务”时，实际上“所有者权益”已经为负数，即已处于无产可破的境地，此时再议“破产”只能破债权人借给债务人的资产了，由此，是谁破产了？其三，“谁提出破产申请”不清。破产申请的提出将严重影响到债务人的市场声誉和经营运作，所以，债务人通常不会主动申请破产；但债权人因很难证明债务人已达到“资产不足以清偿全部债务”的破产条件，所以，要将“破产”落到实处就不容易了。在关于“刚性兑付”与“打破刚性兑付”的争论中，也有人以此说道，认为只要企业尚未达到资不抵债，债权人就不应向法院申请进入破产处置的刚性兑付程序。毋庸赘述，要保护债权人的权益，在《破产法》修改中就应删去“并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的”对破产基本条件的界定。

第二，建立偿债次序机制。在资本性资金来源有限的约束下，相当多企业都有着通过扩大负债规模来扩展资产规模和营业规模的内在冲动，由此，将负债规模建立在所有者权益数额制约的基础上就成为企业信用机制中一个基本要点。在经营运作过程中，企业获得的每笔负债在成因、数额、期限、利率和其他条件等方面有着很大差别，到期不能偿付的本息只是多笔负债中的一笔，但一旦进入破产清算，各笔负债也都进入了清算程序，在清算后的剩余资产中它们偿债的先后次序往往成为债权人彼此争执的一个利益焦点，缺乏足够的依据，很不容易协调。一些发达国家在实践中形成了偿债次序机制，即企业在负债伊始就明确告知债权人该笔债权的偿债排序，并在随后的新增负债过程中将偿债次序的调整情况及时告知各个债权人。这种机制的长处有三：一是一些资金供给者在得知一旦资金贷出，他们将位于偿债次序的后位，就可能更加谨慎地放贷，这有利于制约向企业放贷的数量。二是减少了清偿债务中债权人之间的利益分歧，有利于协调各个债权人的权利。三是偿债排序较后的债权人出于对自己利益的关心，将强化对债务人现金流和经营业绩的监督，促使债务人尽力提高自己的履约能力。

公司债券是向全社会公众发售的，对经济社会和金融市场有着较大的影响力，所以，在一些发达国家中，公司债券的偿付次序通常排在其他债务之前，这既有利于提高社会公众对投资公司债券的热情，也有利于提高公司债券对企业承担其他债务的信用能力。

第三，完善信息披露制度。信息披露是债市的基础性机制。它的要义不仅在于“披露信息”，更重要的是所披露信息的及时性和完整性。如前所述，新华联控股于2020年3月6日发布公告称，当日到期兑付本息的中期票据将不能按照约定予以兑付。此类的信息披露后，对债权人操作来说，实际上已无选择余地。信息披露的一个主要目的在于给债权人以操作债权的选择时间，提高债权人对债务人的监督力度。在通常情况下，债务人的债务违约不是突发性现象，其经营运作中的经营业绩和现金流变化（及现金流对债务履约的影响）是可预测的。因此，应从这方面着手完善债务人的信息披露机制。具体内容应满足债权人的操作需求。2020年的公司信用债违约案例中已有多起财务信息造假现象，对此仅停留于由监管部门对这些公司和高管当事人进行处罚是难以弥补债权人在债市操作中的损失的，应借鉴股市中的集体诉讼机制，对由信息造假引致的债权人损失进行赔偿，以促使债务人的信息披露建立在真实性和规范化的基础上。

第四，形成债权收购机制。债权收购是19世纪以后在发达国家盛行的一种公司并购机制。它以到期偿付债务本息的刚性兑付为底线，当发债人的财务流动性出现拮据迹象时，公司债券的市场价格就可能下行，有意向展开债权收购的投资者从低价位购入债券；到期时，如果债权人兑付不了到期债券本息，则债券持有人采取“逼宫”方式，迫使发债人在进入破产程序和债权转股权二者间进行选择；在多数情况下，发债人倾向于选择债转股的方式来了结到期不能兑付本息的难题。这种机制的市场效应主要有四：一是有利于抑制企业承担债务的内在冲动。一些金融机构和投资者在入股受到对手方抵制的条件下，运用金融运作策略给债务人放款并设法使其到期难以拥有足够的资金偿付借款本息，随后借助债权收购机制，通过债转股进入该企业。由于运用这种案例屡见不鲜，一些有着良好发展前景的企业担心控股权旁落，在借贷资金中就必须谨慎从事。二是有利于支撑债市的平稳运行。在发债人难以兑付到期本息的条件下，该种债券的市场价格呈下行走势，但债权收购者却大量购入此债，这种反向操作将使得该种债券的价格下行走势趋缓，同时，使得持债人抛售的意向减弱。三是充实公司并购机制。长期以来，我国资本市场中的公司并购基本通过股权机制展开，它的一个特点是成本较高且谈判难度较大。虽然在处置不良信贷资产中选择了债转股的方式，但它难以连接债市与股市。债权收购机制将使得债权人以较低的成本入股目标公司，有助于我国资本市场中的公司并购机制完善。四是债权并购风险较低。对采取债权并购的投资者来说，如果目标公司到期兑付了本息，由于他们在债市价格的低位买入债券，所以，可以获得高于票面利率的收益；如果目标公司到期不能兑付本息，则他们的收益可以通过债转股的方式获得。

要推进债权收购机制的形成，除了需要完善发债人的信息披露机制外，一个重要条件是，出台相关制度，以有效保障债权收购者的权益，同时，避免利用虚假收购行为影响债市走势。

第五，强化操作流程监管。债市监管是一项既复杂又细微的工作。如前所述，从信托机制看，刚性兑付缺乏理论支持和法律支撑，但如果不是停留于形式而是从具体流程看，就可发现一些信托公司在资金信托运作中留下的缺陷，这些缺陷为信托机制中刚性兑付提供了支撑。一些发债人近乎无限地扩张债务、财务造假、乱投资等也可通过流程分析予以察觉和抑制。实践中，各种金融产品通过一定的金融运作流程使得彼此间有着很大的替代性和变异性，金融运作中的各种嵌套和套利也往往通过流程反映出来，鉴于此，在强化金融监管、有效防范风险中，应加强对各种金融活动的流程监管。具体举措有三：一是深入研讨每种金融活动的基本流程，弄清流程差误可能引致的金融操作风险，形成操作流程的指导意见；二是各种金融机构和非金融机构应定期向金融监管部门报告所开展的每种金融活动的基本流程以及流程变化的情况，同时，向投资者披露这些操作流程的情况；三是金融监管部门定期巡查这些法人机构遵守操作流程的情况，对流程差误或故意违反流程的行为予以纠正和制止。