科创板定向增发政策实施的国际经验比较研究

宋鑫 刘慧慧* 邓月缘 李嘉晨（.上海理工大学 .东华大学）

一、引言

股权资本是公司上市后的重要融资渠道之一，上市公司进行股权再融资时可以选择公募或者私募两种方式。公募方式主要分为公开增发及配股两种，而私募则是进行定向增发。2006年《上市公司证券发行管理办法》出台，定向增发作为一种股权再融资方式在我国首现。2007年发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》对非公开发行进行了细节补充，定向增发从此在我国迅速发展起来，并深受上市公司青睐。2019年1月23日，中央深改委审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》 《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。2019年1月30日，中国证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，并于2019年3月1日公布了《科创首次公开发行股票注册管理办法（试行）》以及《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，宣告科创板正式开板。2019年11月8日，上海证券交易所公布了《上海证券交易所科创板上市公司证券发行承销实施细则（征求意见稿）》就再融资配套规则向市场公开征求意见。自此，科创板在中国落地。

科创板的落地一方面给诸多尚未达到IPO发行要求但发展前景可观的高新企业提供了一个新的融资渠道，另一方面也给许多选择国外市场上市的中国公司一条归国的路径。不同于主板市场，科创板主要采用注册制，在科创板内实行的非公开发行规制应与目前A股市场有关非公开规制有极大不同。无论是发行对象、认购条件还是发行定价和发行后禁售期限，都值得进一步研究。而国外的资本市场相比国内市场发展早，更加成熟，相同融资模式下不同的政策条件会带来不一样的融资效果。因此，在政策尚待完全制定的情况下，进行国际比较研究，“取其精华，去其糟粕”，将国际政策本土化，使其能更好地服务于我国经济市场的建设和高新技术企业的发展。

目前学术界对于定向增发的研究主要集中于增发价格、增发折价率、定向增发后对企业治理和企业绩效的影响，以及大股东的利益输送行为。Wurck（1989）[1]研究发现定向增发可以提高公司的股权集中度，形成利益协同效应。Kaplan（2005）[2]、Ang（2017）[3]认为股权融资是上市公司更好的融资模式。刘广生等（2017）[4]研究表明成长性高、运营能力强的上市公司倾向股权再融资。章卫东（2008）[5]认为市场应为定向增发创造更好的政策环境，以便融资企业的价值最大化。纳斯达克市场作为一个成熟的资本市场，其市商理念、市场分层经验和退市机制是学术界研究的热点。廖士光和缪斯（2018）[6]认为，纽交所和纳斯达克作为全国性证券交易所，在美国经济不同发展阶段推动了经济转型和产业结构调整。

本文使用规范研究法，选取目前A股市场定向增发政策、科创板上市公司证券发行承销实施细则（征求意见稿）以及纳斯达克上市公司非公开发行部分三个不同体系进行对比研究，总结三者异同，根据科创板市场的特点，借鉴参考国际经验，初步判定科创板定向增发政策制定方向，提出建设性建议。本文希望通过政策对比找出科创板区别于其他板块的独有特征，实现其真正服务于高新企业，支持其成长的初衷。

二、我国上市公司非公开发行制度对比

2006年以前，我国上市公司的股权再融资渠道仅有配股模式与公开增发新股两种模式。2006年我国证券法出台，从《证券法》的第十条划出公开发行范围，作为对立概念的非公开发行随之出现。以《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》为主要制度框架，股权定向增发成为中国上市公司再融资的重要方式。2017年，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》作出首次修订，主要针对定价基准日、发行数量限制和发行间隔期进行了修改，以及对非公开发行认购人在解禁期届满后增设了减持的限制。这两项变更对非公开发行来说都有一定的限制作用，前者缩小了发行价格和市价的价差空间，后者相当于延长了认购人的限售期。首次在中国内地推行的注册制的科创板（征集意见稿）为适应不同的公司特性及其融资需求，征集意见稿与目前A股的非公开发行条例也有所不同。下文对两套条例中的一些不同点作出对比分析。

（一）发行对象数量限制

根据《上市公司证券发行管理办法》（以下称《管理办法》）第三十七条规定，“非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：（一）特定对象符合股东大会决议规定的条件；（二）发行对象不超过十名”。同时第二十三条中规定的认购邀请书的发送对象除了已经提交认购意向书的投资者、公司前二十名的股东以外，还应当包括不少于20家证券投资基金管理公司，10家证券公司以及5家保险机构投资者。而在科创板推出的《科创板上市公司证券发行注册管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）第五十一条中规定“上市公司非公开发行股票，应当向合格投资者、持有本公司股份5%以上的股东以及本公司董事、监事、高级管理人员发行，每次发行对象不超过35名。”人数限制从10名增加到35名，最终发行对象范围变广，增强了投资者的积极性。同时，因为科创板中首次出现合格投资者具体标准与参与科创板交易的条件，即参加科创板交易的合格投资者也可以成为科创板上市公司非公开发行的发行对象。这就与A股上发行对象条件为符合股东大会决议规定的条件有所不同。

科创板上市公司的非公开发行的对象范围相较于A股市场原有规则有所扩大，同时给予个人投资者参与企业非公开发行的权利，承担自负盈亏的风险。没有达到参与要求的投资者，只能通过购买基金等间接方式参与投资，极大程度上限制了科创板市场上缺乏分析能力和风险容忍度的散户科创板投资者的参与，将其资金有意识地引导到机构投资者手中，增大其在市场中占有的比重。市场角度来说，市场上的交易决定也会更加的理性，有利于市场的良性发展。

（二）定价方式与发行间隔规定

对于非公开发行间隔期的规定，在2018年11月证监会的发行监管回答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求中，“允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月的融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于六个月。”对比旧规，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月，新规放宽了融资的间隔，提高了再融资的灵活性。但是2017年修订后，目前A股市场中，根据《管理办法》第三十八条“上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：（一）发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，“定价基准日”确定为本次非公开发行股票的发行期首日。科创板《征求意见稿》第五十二条中，同样要求发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。

有关发行价格的确定，从时间范围上来说仍然保持了定价基准日前20个交易日，但不同的是，定价的幅度变化拓宽了10%，从不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%调整到80%。使公司拥有更大的定价权限，以低于市场的价格吸引到更多投资者，有利于公司通过非公开发行来取得再融资。

（三）转售非公开发行股票的规定

根据《管理办法》中的第三十八条的第二项，一般发行对象在十二个月内不得对本次非公开发行的股票进行转让，而控股股东、实际控制人以及其控制的企业认购的股份在三十六个月内不得转让。同时，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第九条中表示，股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持所持有的非公开发行股份不得超过公司股份总数的1%。科创板中则把限售期时长缩短，根据《征求意见稿》第五十三条和五十四条，一般发行对象的限售期为六个月，控股股东、实际控制人及其关联人的限售期为十八个月。

目前的规定从出售时间间隔和出售比例两个方面对非公开发行的股票的认购方的出售进行限制。通过限售期的设置，可以避免非公开发行股票的持有者，以低于市价的价格购入公司的股票后，在短期内出售获取价差，进行资本操纵，侵害中小投资者利益。对出售比例的限制，也可避免大股东在短时间内出售大量的股票而引起的市场恐慌情绪。从时间上来看，科创板的非公开发行对象的限售期限都比现行A股市场的规定缩减了一半。但是是否对所有的投资者的限售期时长都减半就是有利于公司的发展和投资者的投资活跃度以及公司的良好收益，仍然有待时间的验证。

（四）科创板非公开发行简易程序

在科创板发行管理办法中，单独对科创板非公开发行简易程序进行了说明。第三十条中，上市公司要参与简易发行程序，需要符合以下情形：（一）融资额不超过人民币三亿元且不超过最近一年末净资产20%；（二）以询价方式确定发行价格、数量和认购对象。而基于《证券法》，A股市场上非公开发行股票仍采用核准制，申请到实际发行之间耗时偏长。非公开发行需要经过证监会冗长的程序，可以理解为出于对投资者的保护。但过长的审核时间对于一个瞬息万变的市场来说，会给投资者和项目本身带来更大的不确定性。而科创板《管理办法》第九条中简易发行的规定：在规定的融资金额内且以询价方式向公司非关联方进行，即可非公开发行。此类规定避免了非公开发行繁琐的步骤，审理时间相对缩减。在投资者保护方面，合格投资者制度考虑到了投资者的风险承担能力及投资经验（两年以上）。

综上，从非公开发行的对象数量限制放宽、范围变广，给予公司更大的定价自主权利，缩短发行间隔时间，减短限售期时长，大大缩短上市公司再融资的时间成本。而合格投资者制度的落地也有助于优化科创板内部的投资者结构，促进了市场的良性发展。

三、纳斯达克非公开发行规则

中国市场中的定向增发行为与美国市场中私募发行最为接近。在经过前面制度部分对比分析后不难发现，科创板的定向增发较A股市场来说，是希望营造一个较低门槛的发行机制。纳斯达克市场中的私募发行体系中较为重要的是关于豁免证券的认定以及在合格投资者认定方面较为完善的机制。下文主要对这两方面进行分析和与科创板进行对比。

（一）豁免条例

《1934证券法》发行制度中发行审核的豁免注册和对发行对象的资格和人数作出的规定。获得豁免权后，可以在符合条件的情况下，不经过SEC的登记注册自行发行债券。美股中的非公开发行是基于证券法3（b）或4（2）条或两者兼备的，或者必须遵守D条例（1982年颁布）中所规定的条件所进行的。获得豁免权利的人要承担举证责任，证明其活动属于豁免的范围（《1934证券法》第3条），关于豁免证券的规定中指出，符合第三条规定免于注册登记的证券，可自动豁免向SEC注册登记的义务。其发行行为和发行以后的转售行为都免于注册。非公开发行的证券属于豁免证券中的发行豁免证券，证券机构免除对其的注册、审查和批准，上市交易时，发行人必须办理相关交易登记手续。

公司在再融资上有极大的自由度，这也意味着公司可以节约大量的融资成本。同时规则中明确提出并不对获许投资者以及与发行方有特定关系这两者进行数量限制：在非审核且特定人群数量不受限制的情况下，保证了私募的高效以及私募对象范围可以是足够大的。

（二）20%规制

在豁免条例下，20%规制是一种对公司治理的要求，适用于在纳斯达克以及纽交所上市的公司。每个证券交易所都要求上市公司在发行私募股权时，若发行股份超过发行前流通股份的20%，需要取得公司股东的同意才可发行。纳斯达克规制中第5635（d）条要求股东批准公开发行以外的交易，涉及1.发行人以低于账面价值或市值中较大的价格出售、发行或可能发行普通股（或可转换为普通股或可行使的证券），再加上发行人高级人员、董事或大股东的销售，相当于普通股股份的20%或以上；2.出售、发行或潜在发行普通股（或可转换为普通股或可行使的证券）相当于普通股20%或以上的股份，或在发行前以低于普通股账面价值或市场价值的价格发行20%或20%以上的未付表决权。

改革前只要发行价不低于每股账面价值或市价中的较高者，即可免除股东批准的要求，该规定修改了市场价值计量标准，即使用最后的收盘价，而非合并收盘价。显然后者更能有效地保护投资者和公司之间进行灵活有效的谈判，在挂牌价与成交价之间取得平衡。

（三）合格投资者

合格投资者是基于《1934 证券法》中的“Accredited Investor”，参与证券私募发行活动的投资者。因为私募证券免于在美国证券交易委员会注册，且允许向合格投资者出售，所以主管部门必须确定投资者财务状况稳定，具有丰富经验及对风险的认识，以保证此类投资者抵抗失去全部投资的风险的能力。D条例当中的501（a）定义了合格投资者（Accredited Investor）主要包含的类别如下：1.为注册发行方的董事、执行官或其相关组合；2.个人或与配偶共同资产净值等于或超出100万美元的购买者；3.自然人购买者，最近两年中每年的收入均超过20万美元，且有合理预期本年收入超过20万美元；4.一个商业实体将被视为一个单独的合格投资者。

相比之下，科创板中对于合格投资者的规定，从投资者的开通权限前的二十日日均账户资产水平来衡量投资者的经济能力，以及从开通A股账户交易满两年来衡量投资者的投资经验两方面来衡量。一般来说，该标准认定一般投资者的投资是足够的，但同时作为投资人参加非公开发行活动来说可能并不恰当。而美国上市自由度较高，注册制下比较追求的是公司提供信息的真实性，所以在非公开发行的情况下也延续了上市发行时采用的注册制的特点。对合格投资者的描绘也从多角度出发设置了不同的衡量维度，并在近期的改革中对合格投资者的认定范围不断扩展。

四、研究启示

（一）以注册制为前提的科创板市场中定向增发审批的再思考

相较于A股市场，科创板从规则层面营造出了一个更为宽泛的再融资环境，增加发行对象数量，减短定向增发股票限售期，首次推行非公开发行的简易程序。科创板IPO采取注册制，而再融资实行核准制，这与市场中注册制理念有所出入。纳斯达克市场中对非公开发行本身遵循豁免条例，在涉及大量交易的情况下增加了20%制度的监管，同时使用高成本惩罚措施来防止公司的违规行为以保护投资者利益。科创板基于注册制的前提是否也应考虑放宽上市公司再融资自主权，将监管的手段更集中于定向增发的股票流通环节中，对其在市场上的流通进一步设置门槛并提高定向增发中的违法成本来保护小股东利益。并通过投资者教育让投资者充分了解到投资的风险性。若在科创板中制定更为宽松的定向增发融资政策，保持科创板市场内政策的一贯性，以此作为试点逐步转变，使得科创板和主板市场在未来的发展道路上有所差别，在中国的资本市场中探索一条不一样的且适合于中国本土的政策规制，从而拓宽科技企业融资渠道，增强市场的活力，充分发挥科创板“试验田”作用。

（二）考虑对合格投资者的衡量标准细分及多维化

扩大投资者范围可以使得市场交易变得更加活跃，有助于企业获得更多资金支持。目前科创板当中的准入门槛和参加科创板内的定向增发的合格投资者门槛是相同的。目前科创板中的准入门槛与其在定向增发的合格投资者门槛是相同的。纳斯达克市场中的合格投资者标准是为参与非公开发行单独设置的标准，其衡量标准更加多维化，投资者可以选择年均收入的认定或对除房产外的资产净值认定。此外，推行中的改革措施认定了有专业知识的人士在经过注册后也可以成为一名合格投资者。科创板在进一步改革中可以考虑把参与非公开发行的衡量标准进行多元化，增加认定以家庭为单位的投资主体成为合格投资者，并为其单独设定衡量标准，以及认定拥有证券专业知识的人员或通过了证券、金融相关高水平考试的人员拥有参加非公开发行的资格。针对目前个人投资者占比较高且大部分散户投资者无法参与科创板交易的状况，可以将相关资产引流至机构投资者账户，由机构投资者代为投资。同时，强化对有关投资机构的管制，提高机构投资者在市场上的可信度，建立以信息披露为中心的审核体系，营造一个良好的市场氛围，持续优化资本市场生态。