定向增发定价新规对大股东利益输送行为的影响——基于本土文化视角分析

杨舒景 宋鑫*（上海理工大学）

一、引言

定向增发即非公开发行定向融资股票，是我国资本市场近年来兴起的募资渠道之一。由于其灵活性高、可操作性强等特点而广受上市公司等融资者的青睐，在融资市场逐渐占据主要地位。尽管定向增发能为募资人在短期内筹集大量实体或非实体资金，交易手续较传统的金融机构借贷更为便捷，但大股东在非理性投机心理的“推波助澜”下，利用定向增发的独有投机优势进行利益输送，侵害中小股东合法权益的现象频有发生（章卫东，2013）。为规范资本市场融资环境和完善上市公司证券发行管理制度，证监会于2006年出台了《证券上市公司上市发行管理办法》（简称“管理办法”)。此后十几年间，证监会根据融资市场实际情况对初案进行了多次修订，融合新时代金融制度体系建设的理念，逐步规范中国资本市场股票交易秩序。

从文化视角衡量定向增发中大股东施行利益输送的驱动心理因素，不难发现资本市场活动与本土文化环境之间存在内生性关联，且大股东利益侵害行为的本土文化本源类型可分为两类。一是不同文化相互作用形成的相对性差异壁垒本源，即文化岛间距对不同民族产生互相适从的道德默契影响（葛剑雄，2012），而尚儒尊孔文化表征在资本市场交易中的迹象——上市公司IPO审核制所蕴含的“平均主义”“兼爱”“仁治”等儒士文化都是中式金融体制的具体表征。二是历史封建社会官阶等级制度和利己思想本源。在特殊本土文化背景下，本文从定向增发折价、市场择时理论和大股东利益输送运作机制等方面分别阐述了国内外学者对该研究的相关论点，并结合本土文化特征，进一步分析了“17细则”之下大股东在定向增发中的利益输送行为，探讨新规前后大股东的此类行为与定价新规实施效果的关联性，以及对其行为和投资意向的影响。

二、定向增发折价问题研究

在资本市场中，投资者会选择较低的价格或较高的折价吸引潜在收购者，以转让不适销资产（Bajaj等，2002）。同样，在投资性房地产、债券、对冲基金和私募股权等资产的交易市场上，折价也是各类投资者换取短期收益的一种重要手段。事实上，随着市场流动性的提高，以上各类资产所吸收的财富也在逐渐增加，同时作为促进资金流动而形成的折价交易模式对资产归类的影响也不断增加（Schaub Schmid，2013）。原有文献提出折扣是发行方在交易中补偿投资者的监督成本、信息检索成本损失或放弃管理权、监督权的一种手段，也可作为以上综合成本因素的唯一补偿方式（Finnerty，2013）。基于代理假说的观点，股权集中度与企业发展导向息息相关，因此投资者采用折扣方式激励上市公司管理层（代理人）提高企业内部生产合作积极性，促进集团高层良性发展。从信息不对称理论角度分析，投资者在进行投资评估时会产生一系列信息检索、采集成本，而此类投资成本的高低与市场信息透明度高度相关，信息透明度越低，信息不对称的特征越明显，投资者为弥补信息成本损失而付出的代价也就越高，因此定向增发发行方对此类成本的折价补偿将有利于股票发行。然而，证监会在“17定价新规”中声明定向增发定价适用10%的折扣规定，限制了上市公司向投资者赔偿定向增发带来的成本和承担风险的能力。因此，发行方不得不寻求其他方式补偿定向增发股认购者在锁定期内承担的亏损。

国内学者主要从定向增发折价的决定因素和定向增发折价与大股东利益输送行为的相关性两个维度对定向增发折价原因进行了系统研究。前一维度见崔晓蕾和何婧（2016）对定向增发折价与资本市场行情呈正相关关系的研究，即股市行情高涨，则折扣率提高，反之降低。另有学者提出定向增发折价的主要决定因素是投资者择时动机，而最重要的影响因素是公告效应，折扣在一定程度上能投射相关融资活动的内部信息和情况。同时，定向增发折扣率与股东的基本属性高度相关，其中控股股东或大股东对定向增发折价的影响最为显著。对于后一维度的研究，多数国内学者认为大股东为获取超额利益向发行方施压，迫使定向增发发行方以较高折扣率或较低溢价增发股票，从而实现自身最大化利益的目标。定向增发定价机制为大股东低价收购股票，稀释中小股东的权益和实现输送利益创造了条件。定向增发前后的大股东持股比例离散程度与折扣率存在正相关关系，即持股离散程度越大，折扣率越高，利益输送行为越严重（何贤杰等，2009）。大股东利益输送行为并不一定是定向增发折价的重要决定因素，发行人也会出于对投资者在锁定期持股损失的弥补而折价，即利益输送并非是定向增发股出现高折价发行情况的必要前提（林乐芬和熊发礼，2018）。

三、市场择时理论与定向增发

市场择时、啄序理论与权衡理论并称三大融资理论，广泛用于解释资本市场金融交易问题。Baker等人（2008）的研究表明市场出现择时现象且受投机者行为偏见左右时，企业管理层对市场时机的主观选择与人类理性投机行为模式存在关联性。针对上市公司进行融资时的市场择时操作行为，市场透明度越高，信息公开程度越高，上市公司倾向于择时公开发售股票，反之则择时私募，即定向增发（Gomes，2012）。对于该研究的探讨和发凡，国内学者的研究结论与国外学者持有的观点基本一致。从上市公司角度而言，当市场股票价格处于高估状态时，投资者投资情绪高涨，市场投资需求提高，上市公司此时进行股权融资的成本下降且收益率提升，反之投资者投资意愿低迷，市场需求回落，上市公司将通过其他方式来变更附加高额发行成本的融资模式。因此，上市公司择时发行定向增发股的动向是决定其未来收益多寡的重要影响因素之一。王丽娟和潘峥（2018）对2009～2015年上市公司数据进行回归分析后，得出了股票价格走势与发行人择时行为的关联性结论。从股东角度出发，持股比例较大的股东倾向于通过操控上市公司盈余管理决策来调整股票价格获取额外收益。特别是股权结构集中度较高的上市公司，大股东运用已掌握的权力和信息资源择时操纵市场股价的现象更为突出（罗琦，2014），其影响力可具体反映在中小股东受大股东打压下作出的非理性投资过程中。在实际金融市场中，大股东可通过揣测中小股东非理性投机心理，以盈余管理、股利分红或减持股份等手段哄抬股价，利用定向增发股价差额来掏空中小投资者利益（俞静等，2015）。另外，“17细则”要求上市公司定向增发股定价基准日确立在发行期首日，这使大股东可以通过超长停牌等投机方式择时进行利益输送（黄叶苨等，2017）。

四、本土文化与大股东利益输送行为

本文结合国内外文献从利益输送行为成因、方式和后续影响三个方面对利益输送问题分别进行了阐述。一是利益输送成因。外国学者认为投资市场对中小股东的底线保护机制不完善致使大股东寻求法律空隙侵占弱者合法权益。在发展中国家新兴市场中，大股东以充分的内部信息获取渠道做支撑，强化内外政策应变能力，根据实际情况转换对中小股东利益的攫取方式，最终达到利益输送的目的。国内学者将定向增发中大股东利益输送行为的成因归咎于我国本土金融法律的缺漏及对中小股东合法权益保护的忽视（朱红军，2009）。从文化视角上看，儒家思想控制下的封建阶位权力和等级得到了进一步的加强（池如龙，1999）。若管理阶层的间距过于疏离，各层级间的资源交流通道将趋于阻塞，且不同阶位个体的意识和能动意愿也将倾向于停滞。历史本土文化中渗透的阶级分层思想促使定向增发中处于高位阶的大股东利用阶级优势对利益底层分享者的中小股东实施软性打压和胁迫。二是利益输送的方式。现有研究将定向增发利益输送可行渠道归结为两类：第一，进行交易实现企业利益转移，如转移定价、管理层报酬、债务担保、抢夺投资机会等；第二，提高所持上市公司权益，如发行股权、通过内部信息收购定向增发股、渐进收购等（La Porta等，2000）。积极盈余管理、折价等方式都会成为大股东为实现利益最大化和掩盖利益输送行径而采取的手段，如在发行公司定向增发公告日发布前，大股东凭借先前根植于企业内部的阶位特权优势，假借盈余管理对发行上市公司施压，通过正向或反向的趋利盈余管理来获取超额利益。如果企业向其子公司或关联企业定向增发股票，则实施反向盈余管理；如果企业向外部投资者发行定向增发股票，则进行正向盈余管理。且上市公司大股东持股份额占比越大，大股东通过挖掘定增对象信息来实施盈余管理的兴趣更浓。三是利益输送的影响。Wruck（1989）认为定向增发后的股权结构变化可以改善上市公司治理环境，并为认购者带来额外的股票盈利，降低企业道德风险，改善长期股票市场行情，但若投资者对定向增发股价过分乐观，将难以应对定向增发之后发行方与大股东勾结，通过裁减管理人员或在公告日前进行合理的盈余管理来削减其预期收益值的投资风险。另有学者通过研究内部股东应募比例与溢价幅度的相关性，提出折价与企业经理人自利交易不相关的观点，即企业并没有通过大幅折价吸引内部大股东的情形，却有为扩增资本而应募外部投资者入驻管理层的现象（林淑玲和庄小君，2010）。

五、研究结论与政策建议

国内外学者相关文献中对于定向增发时大股东利益输送行为的表征方式研究存在相通性，且在利益输送的成因、方式及对上市公司管理层和经营层影响的探讨中也提出了相似观点。反观不同文化背景下的利益输送行为，其思想驱动成因却大相径庭。西方资本主义强调有限理性下的牟利，而中国儒家思想主张阶位尊卑等级下权位划分原则，同时不同阶位成员享有的资源也存在明显差异。因此，在裹挟了复杂社会关系、文化的本土资本市场大环境中，研究定向增发中各方利益相关者的利益输送问题时应结合实证分析情况。目前，基于非理性的市场反应表现出折价与定向增发利益输送行为之间的关联性，以及两者之间因果关系的讨论尚存争议，而近期支持定向增发折价导致利益输送行为与支持定向增发折价与利益输送行为不相关的学者对该课题进行了深入研究，总体上对折价导致定向增发利益输送行为持认可态度。

作为大陆法律体系下最大的发展中国家，中国证监会对混合市场经济体制下金融市场监管的修订是题中应有之意，曲中应有之调。由于中国本身的文化标签和思想底蕴，使得资本市场诸多交易活动中渗透了潜藏的官僚阶级思想和扭曲的“和为贵”品质，因此不少持股份额较大的股东据自身权益优势压迫发行方作出利益让步，侵害中小股东利得，严重扰乱了市场合法秩序。为此建议有关部门能够加强对金融从业人员和交易者进行道德教育工作，从根本上扼制不良非理性意向，建立更加公平、公正的市场环境，保护弱者既得利益。同时，在向外借鉴优秀制度时，既要警惕文化渗透风险，又要因地制宜地吸纳他国适用制度精髓。

定向增发由于其本身的私密特征，致使一部分内幕交易信息无法公开，因而从事相关研究的学者们并不能完全挖掘出大股东利益输送背后所牵涉的多方利益关系和隐藏问题。因此，提议可对参与大型上市公司定增筹资活动的大股东给予恰当的产权实名登记，使国家能发挥“无形的手”的作用，构建良性市场融资环境。