PPP项目资产证券化风险的法律规制

张文静 姜德鑫（新疆财经大学）

一、PPP项目资产证券化内涵、特征与优势

（一）PPP-ABS的内涵

资产证券化（Asset Backed Securities)是以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化的设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券。PPP（Public-Private-Partnership)是指政府采取择优选择的方式确定优质的社会资本，由社会资本承担建设、运营及维护的任务，政府负责公共服务与质量监督并依据社会服务评价向其支付合理的对价，双方形成长期合作关系。

（二）PPP-ABS的特征

1.运营管理权与收费收益权相分离

因我国对特许经营权行权主体有限制，虽然项目的基础资产与其联系紧密，但无法自由转让，所以它的运营管理权无法在此发生转移。

2.产品期限要与PPP项目期限相匹配

PPP项目在其早期投资至项目结束，项目存续时间相较于ABS产品时间期限要长，这就要求在选择PPP项目与ABS产品匹配时，对其产品流动性、项目投资主体方面具备更高的要求。

3.关注于PPP项目本身

关注于PPP项目的政府能力和服务水平，严厉禁止地方政府的违规担保行为，并相应提高了资产抵押权的要求。所以，为保证项目的顺利开展，更关注于现金的流动性和社会资本的增信能力。

（三）PPP项目资产证券化的优势

PPP项目为公共设施服务与社会资本架起了一座桥梁，不仅有利于民间资本投资于大型基础设施的建设，也有利于政府优化债务结构，引进更多资本为公共服务做贡献。

1.增强存量项目流动性

近几年来，PPP项目公共建设领域大范围推广，通过PPP投资建设的项目属专款专用，资金流动性较差。将PPP项目与资产证券化相结合建立的PPP项目二级市场，有利于盘活存量，加强资产的安全性和稳定性，有助于PPP项目的持续稳定发展。

2.吸收社会资本的参与

近年来，金融市场不稳定时常发生，资本市场对优质资本标的求之不得。资产证券化一方面为存量PPP项目推出了一条市场化的推出渠道，另一方面在民间资本参与项目投资运营方面，降低了准入门槛，使社会资本投资优质标的成为可能。

二、PPP项目资产证券化法律风险

PPP项目资产证券化作为PPP模式与资产证券化二者的结合，使其在项目运营过程中因其业务技术性较高，参与方众多，不仅具有两者的一般风险，同时还具有其特殊的法律风险。

（一）基础资产的适格性

1.收益权的独立性

从收益权的权属关系来看，PPP特许经营权不单是单纯的公、私权利，收益权属于国家特许经营权的一部分，是直接关系到公共利益的准入权，受公权力影响大。民间资本作为合作主体，准入门槛高，转移运营权难度较高。除此之外，项目规定，社会资本所从事的一切行为必须符合公共利益，而政府也凭借PPP项目依法履行了自己的行政管理职能。

2.可转让权

从法律方面来看，PPP项目收益权以特许经营权为基础，在进行PPP项目资产证券化时，特许经营权的行使包含着公共利益，具有专属性，我国法律严格限制特许经营权的转让。同时，司法实践也明确禁止特许经营权的质押，但从现行的司法解释中，在我国推定部分收益权如公路、隧道等公共领域的收益具有可质押性。

3.收益权的法律属性

目前对“PPP+ABS”性质主要有“权能说”“用益物权说”“将来债权说”，其中，“将来债权说”为学界主流观点，即是当下还未存在但是很有可能在未来成立的债权。但在法律上，并未明确其属性，未得到上位法的支持。

（二）PPP项目“破产隔离”的法律风险

PPP项目的融资要保证原始权益人与SPV之间的风险隔离。隔离的重点在于原始权益人所转移的拟证券化的资产是“真实出售”。项目的“真实出售”风险主要是因为“真实出售”标准难以确定。我国现行法律对企业资产证券化“真实出售”的法规文件少且多为原则性条款，并未对资产证券化业务中的破产隔离进行明确规定，且从名义上来说，“真实出售”属于会计学概念。而且，会计的核心要点在于账目的公正，但在法律上，“真实出售”所涉及的范围要在公平、公正的同时，也要保护交易各方当事人的合法利益。

（三）政府债务性风险

从法律上来说，项目的债权人以公司资产及收益为其追索权限度，具有破产隔离的效用。但是，政府一般作为项目公司的担保人，承担的风险包括项目公司破产风险的贷款担保、政府承诺给予财政补贴、社会资本的赔偿金、税收优惠补贴以及降低流动性的再融资担保等都可能成为政府的潜在风险，尤其是在PPP项目实施过程中出现失败而导致现金流断裂，这些风险极易转化为政府的支出责任。政府承担的风险，从产权逻辑来说，所有者作为天然的风险承受者，同时作为风险的管理者，如若二者发生分离，后者极易发生道德风险，前者会因后者遭受损失。

（四）政府行政权力过度与监管缺失

1.地方政府契约精神淡薄与现行PPP项目理念相悖

近些年，PPP项目发展迅速的原因在于政府与企业的利益均衡，政府可以借PPP项目提高公众的福利待遇，企业借助于政府可以获得政策上的支持，从而产生大量利润和长远发展。但在PPP项目的实际运行中，政府会运用行政特权对项目进行干预，通常情况是地方政府单方中止项目协议。政府违约将会对作为基础资产的收益权在SPV难以实现“真实出售”，不仅阻碍了PPP项目资产证券化的融资渠道，而且阻碍了社会资本项目运营的独立性。

2.政府权力专门监管机构缺失

我国目前存在政府在PPP项目资产证券化过程中，不严格遵守协议的约定，对合同相对人不履行或者不完全履行合同规定的权利和义务，导致行政权力的过度滥用，引发政府权力的规制与监管机制不健全等问题，严重损害了社会资本的利益。与此同时，地方监管部门所适用的地方监管法规则不统一，多部门联合对于政府在项目中的管理造成了一定的困难，阻碍了PPP项目的稳定性。

三、PPP项目资产证券化融资风险的法律规制

（一）强化顶层设计，确立基础资产入池标准

PPP项目是通过市场化的运作将社会资本引入公共基础建设与服务中来，根据《管理规定》中关于基础资产的概念和类型，实务界总结其具有合法性、可转让性、可预测性和独立性。项目收益权与特许经营权的依存关系是项目运行本身的特点，在判断基础资产是否满足条件时，也应当按照《管理规定》明确基础资产的入池标准。收益权的所有权也可以提前以合同协议的形式由项目发起人与社会资本方进行协定，以避免转移所有权的争议。不能转移的基础资产，SPV无法受让，而且投资者也无法有效地规避资产连锁风险的破产隔离。

（二）搭建理论框架，健全基础资产“真实出售”制度

为了保障基础资产的转让具有真实的转让效力，避免被定性为担保性融资，必须要在法律层面明确构成“真实出售”的条件，使实务操作有法可依。总结国内外关于“真实出售”的理论研究，主要包括以下几个方面：第一，交易双方具有真实转让的意图且转让资产时应当有公平、合理的对价；第二，原则上SPV不得享有对原始权益人的追索权；第三，原始权益人不得享有剩余利润追索权；第四，原始权益人不得保留对基础资产的赎回权。

(三）明晰所有权，清晰界定政府风险

首先，风险的产生与风险的解决相对应。比如，政府需承担与之相对应的政策及法律变动风险，社会资本则只需要相应承担建设及技术风险等。其次，根据风险来界定产权所有权。一些公共程度高的PPP项目，政府在处理风险的过程中往往比社会资本更得心应手，所以产权也应归于公共产权。但是，在PPP项目资产证券化的过程中，政府往往以民事主体的角色参与到项目中来，更容易导致“政企不分”。因此，要保障PPP项目的独立法人地位，就要保障它合法的经营权和收益权，实现破产隔离的作用，可以有效降低政府的债务性风险。

（四）完善法律制度体系，加强政府权力制约机制

PPP项目实践中出现的问题要及时思考，合理修正，尤其是在SPV、破产隔离、“真实出售”等关键环节出现的法律问题，要制定具体、明确的法律规则，及时完善法律制度体系。

同时，实现PPP项目资产证券化，要求政府部门诚实守信、言行一致，遵守契约精神，提高政府的威信。

近年来，PPP项目资产证券化项目出现因不成熟性、项目监管等各方面问题，而对此本文从强化顶层设计，确立基础资产入池标准；明晰所有权，清晰界定政府风险，完善法律制度体系；加强政府权力制约机制等方面完善PPP项目资产证券化实践中遇到的问题。