投资者情绪与上市公司投资行为研究

摘 要：本文通过对投资者情绪概念的回顾，对影响上市公司投资行为的要素进行分析，通过行为金融学的研究方法，对非理性投资者如何利用投资者情绪来直接和间接影响公司在投资决策中的不同走向，并对这些研究结果做出总的概括，其中主要包括投资者情绪对公司的投资决策行为所产生的直接影响，和投资者情绪通过情绪传导效应而影响管理者情绪，并间接影响到公司的投资行为。在这两种影响中，区分了投资者情绪对公司的投资水平所起到的恶化效应和校正效应。目的是通过研究投资者情绪对上市公司投资行为的影响来分析在市场经济中，如何保证市场的主体积极性地位，在周期性金融危机前，更好保证市场自身的抗压能力和稳定性。

关键词：行为金融学;非理性投资者;投资行为;直接影响;上市公司

本文索引：张玥.<变量 2>[J].中国商论，2021（23）：-082.

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）12（a）--03

我们所研究的标准金融学，是以两大假说为理论基础的，这两大假说分别是“有效市场假说”与“理性人假说”，以标准金融学为基础，又形成了包括代理理论、信号传递理论、权衡理论一系列的核心理论。但是，市场并不是在任何时候都能发挥积极有效作用的，这一点可以从金融危机的周期性上充分证明，投资者并不能保持无时无刻的绝对理性。在如今的资本市场中，各种以噪声教育、元月效应以及股票溢价之类为主的异象纷纷出现，现如今的标准金融学对于这些日新月异的现象已经无法作出充分完全的解释，在这样的条件下，一个新兴的行为金融学就诞生了。行为金融学在投资者的理性程度上作出了相应的放宽条件，以此来对市场经济中出现的各种异象进行研究，并且有了一定的成果。本文通过一系列的研究，得出了投资者情绪对于上市公司的投资行为存在着直接和间接两种影响，一方面公司的投资决策会受到投资者情绪的直接性影响，另一方面，投资者情绪也会间接通过对管理者的影响来决定公司投资决策的走向[1]。

1 投资者情绪的含义及背景

1.1 关于投资者情绪概念的提出

关于投资者情绪概念的提出，虽然没有十分明确，公认的定义，但是经过长时间的研究，在各种不尽相同的定义中，投资者情绪的定义在各个学者那里大致有了两方面的分类。一种是将投资者情绪从金融方面来定义，它是一种错误的股票定价，或者说是一种系统性的投资偏差。而另一种，投资者情绪在心理学上被定义为一种心理或认知，这种心理或认知是产生信念的基础，因此，从心理学上，投资者情绪可以说是一种信念。本文研究的是上市公司的投资行为，与股票市场息息相关，因此本文更加倾向从金融学的角度来研究。根据金融学定义的投资者情绪，是我们认为的投资者在股票市场中的错误定价。而行为金融学中，主要研究非理性的投资者情绪和行为在资本市场中所产生的影响，也直接对上市公司的各种投融资决策、财务决策以及证券发行价格产生了重要的影响[2]。在标准金融学无法解释的资本市场中所出现的异象里，研究投资者情绪，从其变化中找到对公司投资决策行为产生的影响规律，能够帮助我们更好分析在外部资本市场无效的情况下，如何合理有效地调节公司的投资行为具有非常大的研究价值，也对我们在应对金融危机爆发时，有更加清晰明确的方向。除此之外，对理论性的路径也具有非常大的启发价值。

1.2 投资者情绪概念在我国实际情况中的背景

在我国市场经济健康稳定发展的今天，资本市场在市场经济中的作用越来越重要，而股票的价格对于经济的情况有着非常直接、迅速的反映，是进行信息传递的重要渠道。我国的资本市场还处在初级阶段，在这种不稳定和不完善的情况下，资本市场的股票价格更加容易受到投资者情绪的影响，在面临金融危机时，动荡的资本市场往往以投资者的情绪为主体。而在虚拟经济不断发展的今天，股票价格是直接反映上市公司投资行为的晴雨表，相应上市公司也会因为股票价格的波动而做出对应的投资决策，不可避免导致上市公司会出于对投资者情绪的迎合而做出不符合公司价值的投资决策。这样的行为在初期可能会有一定的积极作用，显示出较好的有利局面，但是在长远的将来必然会自食其果。在我国特殊的市场中，对投资者情绪有一个系统明确的理解能为上市公司的投资行为提供正向引导，同时，上市公司的正向投资也能使我国的投资者拥有更加理性的投资倾向，只有个人和公司同时遵守合理的市场经济制度，才能使我国的资本市场更加快速稳定的成长起来，成为一个稳定的，具有完善资本配置的成熟市场。在要求信息公开、透明的公平市场中，尽量减少企业投资行为受到来自投资者情绪的影响程度，从而建立一个健康、积极的市场经济制度[3]。

2 上市公司投资中的行为金融学

在上市公司的经济财务组成中，投资是十分重要的部分，也是一个公司在经营过程中必不可少的环节。但是，公司的投资存在着效率与非效率的问题，其中非效率的投资行为是由于上市公司在投资过程中，所做的决策受到了各种因素的制约，这是一种非常正常的投资现象。因此，研究对上市公司的投资决策能够产生影响的投资者情绪非常有意义，也是我国在资本市场行为金融学研究中一个非常重要的领域。

我们可以清晰看到，一个上市公司，必然与其股票价格和股权归属密不可分。当股价在市场中的预期值被投资者作出了明显高于自身的价格时，股票价格的预期值必然会影响公司在短期内的各种决策。同时，股价在投资者那里的预期值越高，对公司的投资行为影响力越强，越能引起市场的波动;反之，股价在投资者那里的预期值越低，对公司投资行为的影响力越弱。这就说明投资者情绪对上市公司的投资行为是以股价为中介来实现其影响力的。

由于投资者明显具有与公司不匹配的信息对称，因此，在投资者那里，对公司各种价值方面的评估都是以公司一段时间内所作出的投资行为决策来进行的。投资者情绪对公司投资行为的间接影响是通过对权益融资的成本來进行的，就是我们所说的权益融资的渠道。在投资者对公司的股价作出明显高估的情绪判断时，公司管理者为了避免投资者大量抛售而导致的股价下跌，会更加倾向迎合投资者的情绪。在这种情况下，即便是十分理性的管理者，在面临被解雇的风险时，也不会过于违背投资者的意向行为，反过来也是这样。在中国，投资者情绪在上市公司的投资者决策中起到了近乎主导的地位，明显是不正常的畸形投资市场，上市公司的管理者，通过对股价以及股权的长期操纵来迎合投资者的情绪，破坏了股东价值，违反了经济发展的规律，必然会导致一系列的问题[4]。

3 投资者情绪与上市公司的投资行为之间的关系

研究发现，投资者通常会以公司一段时间内的投资行为为标准来对公司的价值做出相应判断，这是因为投资者和公司的信息是不对称的，投资者无法保持绝对的理性，在非理性的投资者情绪影响下，公司的管理者必然会在一定程度上，对投资者情绪做出必要的考虑，再做出公司的投资决策，也会导致以下情况的发生。例如，当投資者看好公司的发展，对公司价值作出较高的评估时，如果管理者不理睬投资者的情绪，做出与投资者预期中明显相反的决策时，投资者就不会进行投资，导致公司的股价下跌，利益受损便会迁怒到管理者身上。一个公司的价值评估是各个方面的，对于个人投资者来说，在有限的信息中对公司价值做出一个非常理性、公正的评估是十分困难的，导致在个人投资者那里，投资者情绪的影响非常强，非理性因素非常多，对公司的投资决策影响也就非常大[5]。所以，在这种情况下，管理者为了自身及公司的短期利益，作出迎合投资者情绪倾向的投资行为是必然的，但也使得公司本身的发展节奏被打乱，整个战略布局受到冲击。在一方面投资增加的同时必然会导致另一方面的投资减少，真正有利于公司自身长期发展的投资就会不足，从而影响公司的长期利益。

但是，投资者情绪影响公司的投资决策所产生的结果并不是绝对的非效率，投资者情绪实际上是对股价作出的错误判断，是一种对预期的系统偏差。投资者的情绪很难被控制，管理者无法操纵个人。因此，只能被动接受这种来自投资者的预期判断，以此来调整自己在公司决策中对公司利益和挑战的各项评估，所以，投资者情绪也会影响管理者自身的情绪。在投资者情绪影响公司决策的过程中，还会影响到管理者自身，通过管理者情绪再次间接影响公司的投资决策，就是投资者与管理者之间产生的情绪传导效应。

在投资者情绪处于积极高涨状态下时，管理者更多是一种乐观主义，这种积极性会使公司的投资决策水平相应提升;相反，在投资者的情绪十分低迷的情况下，也会影响管理者的情绪，使得管理者对于公司的发展持消极悲观态度，进一步使公司的投资决策水平下降。由此可以看出，投资者的情绪在影响公司的投资决策时，并不一定会带来非效率性。在高昂的投资者情绪下，公司的投资行为虽然会经常作出过度的决策，但是也会刺激公司的动力，在一定程度上为投资不足的情况作出了缓解;而在低迷的投资者情绪影响下，公司虽然会减少相应的投资，但也能调节投资过度遗留下来的问题，为公司发展提供一个缓冲机会。因此，投资者决策并不是绝对的非效率性，在影响公司投资行为的同时，也能在一定程度上调整公司的投资行为，作出相应的校正。换句话说，投资者情绪不仅具有恶化效应，还有校正效应[6]。

4 研究结论

通过投资者情绪对上市公司投资行为的研究发现，投资者情绪越高，上市公司就越容易陷入投资过度的局面，在这一方面呈现出正相关的趋势;投资者情绪越低迷，上市公司就更加容易陷入投资不足的情况，在这一方面，投资者情绪与公司的投资行为呈现出负相关的趋势。投资过度时，如果投资者情绪低迷，则可影响公司减少投资，从而达到校正公司投资行为的目的;如果投资者情绪高涨，那么在公司加大投资力度的情况下，就会越发陷入投资过度的情况，导致其他投资不足，使公司的投资情况更加恶化，反之亦然。这两种情况分别被称为校正效应和恶化效应，在公司的投资过程中，只有当投资者情绪所产生的恶化效应影响大于校正时，才会使公司的投资行为非效率，而如果校正效应的积极影响大于恶化时，则会使公司的投资更加合理、有效。

所以，经过一系列的研究，可以利用投资者情绪对公司投资行为所产生的校正效应，来引导公司的投资行为决策，从而更好管理公司的投资决策。我国的资本市场是年轻的、不够成熟的，而市场主体更多是个人投资者。个人投资者由于缺乏信息渠道，与公司的决策处在信息不匹配的状态下，必然会导致以投资者情绪为主导的投资行为。要建立一个健康完善的市场机制，第一，要提高我国资本市场中的投资者素质，其中最重要的是信息的匹配，要求公司在投资决策中，面向公众的信息公开透明。第二，要加强对投资者的教育，系统培养投资者如何分析信息，了解公司的投资决策，理解公司制定的战略布局，并对公司的决策和行为做出更加理性的判断和评估。这些教育更需要政府牵头，形成一个系统的培训教育课程，从最基础的投资知识到更加深刻的金融资本领域，必然是一个十分漫长的过程，但是必不可少的一部分[7]。

最后，除了市场主体自身的调整外，监管者也必须发挥相应的作用。在资本市场中，如果全部都由市场来调整，那么由于市场自身的盲目性和利益为先性，就会导致市场的混乱，市场监管者的作用是非常重要的，在市场出现动荡，出现不符合市场经济发展的情况时，及时进行干预，作出引导，惩戒故意挑拨投资者情绪来扰乱市场秩序的情况，维持市场竞争秩序，从而为建立一个健康成熟的资本市场打好基础[8]。

5  结语

本文通过投资者情绪对上市公司投资行为的研究，分析了投资者情绪对公司投资行为的不同影响，其中包括直接影响和间接影响，直接影响的是公司直接的投资决策，而间接影响主要是研究通过对管理者情绪的影响，来间接影响公司的相应决策，得出了投资者情绪对公司的投资并不只有非效率的影响，在恶化效应和校正效应中，恶化大于校正是非效率的，而校正大于恶化则是有效的。这种消极和积极的影响为我们在市场管理过程中提供了不同的思路，为我国建立更好更稳定健康的市场制度提供了借鉴。

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Research on Investors’ Sentiment and Investment Behavior of Listed Companies

University of Glasgow  ZHANG Yue

Abstract： In this paper， based on the review of the concept of investors’ sentiment， it analyzes the factors affecting the investment behavior of listed companies， research methods through the study of behavioral finance， how irrational investors use their sentiment to directly and indirectly influence the different companies in the investment decision-making， and makes a general summary of these results. It mainly includes the direct influence of investors’ sentiment on the company's investment decision-making behavior， and the impact of investors’ sentiment on managers' emotions through emotional transmission effect， and the indirect influence on the company's investment behavior. In these two kinds of influences， the aggravation effect and the correction effect of investors’ sentiment on the investment level of companies are distinguished. The purpose is to study the influence of investors’ sentiment on the investment behavior of listed companies to analyze how to ensure the active role of the main body of the market in the market economy， and to better ensure the market's ability to resist pressure and stability in the face of the cyclical financial crisis.

Keywords： behavioral finance; irrational investors; investment behavior; direct impact; listed company