利率走廊背景下DR007作为货币市场基准利率的适用性研究

作者简介：童兴财（1994-），男，汉族，福建南平人。主要研究方向：货币银行学。

摘 要：我国对于货币市场基准利率的选择问题一直没有定论，随着央行在2016年3季度《货币政策执行报告》中首次提到存款类机构质押式7天回购利率（DR007），并指出DR007对培育货币市场基准利率有积极作用，市场普遍预期央行将培育DR007为货币市场基准利率。同时我国目前正处于经济结构调整和转型的重要阶段，央行开始探索利率走廊模式并推出创新型政策工具，多数学者发现利率走廊模式对我国货币市场利率产生了较大影响，所以本文的研究从这个背景切入，研究DR007作为货币市场基准利率的适用性。

关键词：货币市场基准利率;利率走廊模式;DR007;货币政策传导

在利率调控体系当中，货币市场基准利率的重要性不言而喻。易纲认为：新的货币市场基准利率基本成熟的时候，央行才能放松对市场利率的管制。为此，近年来备受关注的DR007崭露头角，其相关的信息和数据都已越发丰富。所以本文按货币市场基准利率的选择标准：可控性、相关性和抗干扰性，对DR007能否胜任货币市场基准利率进行深入研究。

一、我国利率走廊模式的运用情况

1.1利率走廊模式下各货币政策工具开展情况

常备借贷便利（SLF）成立于2013年初，是央行管理市场流动性的货币政策工具，中央银行向满足要求的金融机构发放贷款。SLF的投放将调节货币供应量，影响货币市场基准利率，进而影响长期利率以调节实体经济。

公开市场操作是我国央行日常调控的货币政策工具，具有调节市场流动性水平，引导货币市场利率的作用。公开市场操作对利率走廊模式建设具有重要作用，实施利率走廊之后的五年里，尤其自2016年开始，公开市场货币净投放操作频繁且净投放绝对值很高。

1.2利率走廊宽度的运行情况

利率走廊的宽度设定是学者们关注的重要问题。利率走廊的宽度设定过宽和过窄都会使其失去作用;过宽的利率走廊会减少对利率波动的约束，过窄的利率走廊会使利率频繁触及上下限，造成实施政策的压力过大，成本增加。

以我国目前的情况而言，若以7天期SLF（SLF07）利率为上限利率，将央行公开市场操作7天逆回购中标利率作为实质上的利率走廊下限;则可以绘制利率走廊模式图二：

如下图1-1所示，2014-2015年，7天逆回购利率稳定在4.1%，此时利率走廊宽度为290bp，2015年初，7天逆回购利率由4.1%下调到3.35%，此時宽度减少到215bp，经过几个月的调整， 7天逆回购利率调整到2.5%，此后的利率走廊宽度在85bp上下浮动;可以发现利率走廊有几次宽度调整，而上下限的细微变动却大致相似，这说明上下限的联动紧密，即认为最优的货币政策框架应该是利率走廊与公开市场操作的配合使用，二者相辅相成。

二、利率走廊背景下DR007作为货币市场基准利率适用性的统计性描述

2.1利率走廊背景下DR007的可控性分析

可控性是指货币市场基准利率是否易于央行调控，通常央行能够利用货币政策工具通过市场手段调控货币市场基准利率。所以分析货币市场基准利率的可控性，即判断货币政策工具能否有效调控和引导它。因此，我们通过分析利率走廊模式下SLF和公开市场操作这两种种政策工具对利率的作用效果来判断其是否影响货币市场基准利率的可控性。在对DR007为研究对象的基础上，加入 R007和隔夜SHIBOR与DR007作对比分析。

2.1.1常备借贷便利（SLF）对DR007的可控性分析

图2-1显示了2013-2019年常备借贷便利（SLF）余额与货币市场利率变动关系，整体来看，自央行开展SLF以来，向市场注入了大量的流动性，货币市场利率呈现波动下降的趋势;如2013年注入大量的SLF，R007和SHIBOR显著下降，2015年初，SLF的开展导致三种利率都有所下降;2016-2019年期间，SLF频繁注入市场，使三种利率都呈现较稳定的波动，其中DR007被调控得较稳定，均值为2.69%，波动的最大值为3.18%，最小值为1.91%，整体走势较平稳;R007和SHIBOR的波动比DR007更大些，R007的利率均值为3.04%，最大值为4.25%，最小值为2.05%;SHIBOR的利率均值为2.43%，最大值为3.01%，最小值为0.85%;

2.1.2公开市场操作逆回购对DR007的可控性分析

央行公开市场操作会直接改变货币市场供需状况，影响货币市场利率;图2-2显示了央行逆回购投放时点与市场利率的走势关系，为了更清晰的展示利率走势情况，截取了近两年来公开市场操作逆回购投放与三种货币市场利率的数据作图;

整体来看，逆回购投放节奏与利率走势密切相关：逆回购投放多数时段为0，但经常在月底和部分月中时段集中、连续多日投放，投放时点与DR007和R007的尖峰位置基本对应，意味着当DR007抬升，央行就会开展逆回购投放，市场流动性供给增加会导致DR007下降，由此可以看出央行公开市场逆回购对货币市场利率有一定的控制性。

综上，我们通过对利率走廊模式下SLF和公开市场操作这两种政策工具分别对DR007的可控性进行统计学描述分析，结果表明利率走廊模式下DR007作为货币市场基准利率的可控性较好。

2.2利率走廊背景下DR007的抗干扰性分析

抗干扰性要求货币市场基准利率具有一定的抗市场干扰能力而不至于大幅度波动，要求基准利率在受到外界因素的冲击时仍能在可接受的区间内波动，利率走廊的上下限是央行对货币市场利率波动的预期范围，所以我们分析利率走廊实施的几年期间，货币市场利率的波动是否超出预期范围，本文选择以常备借贷便利7天利率（SLF07）为上限，公开市场操作7天逆回购利率为下限，分析利率走廊的实施对市场利率抗干扰性的影响。同样在对DR007为研究对象的基础上，加入R007和隔夜SHIBOR与DR007作对比分析。

图2-3显示了DR007在利率走廊内的波动情况，从整体上看，DR007基本可以维持在利率走廊内波动，利率走廊实施以来，DR007从未突破利率走廊上限，2015年下调利率导致DR007穿过下限，但2015年底开始便稳定在走廊中线波动，且几乎与利率走廊的中点并行，在交易量很大的前提下，DR007依然在利率走廊内表现出较强的稳定性;2019年初，DR007再一次低于走廊下限，出现DR007与央行7天逆回购利率倒挂的现象，不过，这表示央行不愿意看到货币市场流动性过于宽松，这种现象并不会持续太久。所以，从DR007在利率走廊内的整体走势可以看出现有利率走廊体系下DR007具有较强的抗干扰性。

将R007和SHIBOR以同样的方法与DR007对比分析，结果表示，在利率走廊实施的前两年，SHIBOR都低于走廊下限，平稳运行了一年后，在2018年开始频繁击穿走廊下限，抗干扰性较差;R007从2016年底开始不断击破利率走廊上限，如此大幅度的波动持续了一年多的时间，使SLF失去了政策利率的作用。总的来看，可知DR007的抗干扰性较强。

2.3利率走廊背景下DR007的相关性分析

相关性主要指的是货币市场基准利率要与其他货币市场利率高度相关，即货币市场基准利率要能够传导至其他利率指标，如此央行在实现或者接近实现货币政策最终目标方面会更为顺利;

根据前文分析，利率走廊不仅会对DR007产生控制和引导，而且对R007、SHIBOR也会具有一定的控制和引导，因此，在同一条利率走廊的作用力下，会间接增加DR007与其他货币市场利率的相关性。如下图2-4所示，为了更好的展示利率走势相关性，只截取了近两年利率走势情况;发现DR007与其他两种货币市场利率的波动情况有着很高的相似度，并且DR007一直在两者的中间波动，波动幅度较小，波动的节奏点几乎都在相同的时间点，也说明DR007与其他货币市场利率有较好的相关性。

结语

总的来说，我国利率走廊模式的发展以及运用状况比较符合预期效果，通过研究发现，利率走廊下的SLF发挥了重要作用，运用的频率和数量都在上升;用逆回购利率充当利率走廊的下限能缩短利率走廊的宽度，降低货币市场利率的波动。在此背景下，对DR007作为货币市场基准利率进行统计性描述，结果表明，DR007具备较好的可控性、抗干扰性和相关性。可控性表现在SLF和公开市场逆回购的投放可以降低市场利率，其中DR007的可控性较好;抗干扰性表现在利率走廊模式可以平抑市场利率的波动，其中DR007在走廊內的抗干扰性较强，很少突破走廊上下限;相关性表现在DR007与其他货币市场利率存在着较好的相关性，说明DR007作为货币市场基准利率具有适用性。

参考文献

[1]于子棋，宋清华.利率走廊调控能降低货币市场利率波动吗？[J].金融经济，2020（02）：16-22+33.

[2]牛慕鸿.利率走廊运行机理再认识[J].中国金融，2018（09）：25-27.

[3]孙国峰，蔡春春.货币市场利率、流动性供求与中央银行流动性管理——对货币市场利率波动的新分析框架[J].经济研究，2014，49（12）：33-44+59.