关于人民币债券国际应用的新视角

周诚君

解决好主权债务问题的重要性

中国目前是全球最大的主权债务国家。根据公开数据，截至2019年底，中国对外直接贷款余额达6700亿美元，其中约4000亿美元贷向中低收入国家，占全球对中低收入国家贷款总额的1/4，已超越巴黎俱乐部22个成员国的总和。

2020年以来，世界各国受到疫情冲击，中低收入国家尤甚，面临着更加严重的对外债务负担问题，部分陷入债务危机。因此，近期二十国集团（G20）和国际货币基金组织（IMF）等国际组织提出贫困国家缓债倡议，中国也积极参与并作出实质性贡献，是G20成员国中落实缓债金额最多的国家。但在具体操作上，“缓债”并不意味着直接减记甚至勾销，因此就存在这些主权债务如何进行重组的问题。

主权债务重组及其有效落实十分重要。一方面，能够保留贫穷国家在延长期限内偿还债务的可能，并支持这些贫穷国家走上可持续的经济恢复和发展道路。另一方面，又能尽可能保全债务，减少损失，也能有效防止可能产生的道德风险和逆向选择行为。因此，如何在真正意义上推动主权债务重组、降低贫困国家债务压力，对缓解世界范围内的贫困问题、促进全球经济可持续发展、彰显中国负责任大国形象等多方面都具有重要意义。

我国官方债权形成的特点

与西方国家相比，我国的对外官方债权形成有非常鲜明的中国特色。一方面，我国本着构建“人类命运共同体”的崇高使命和责任感，积极支持中低收入国家经济增长和可持续发展，在“一带一路”沿线国家及其他中低收入国家形成了较多以银行信贷为主的官方债权;另一方面，中国是世界上最大的制造业国家，供应链遍布全球，尤其是近年来积极参与全球分工，在全球范围内布局生产，现在也是世界上最大的对外投资国家之一，在此过程中，也对很多国家和地区形成了广泛的投资和债权头寸。

鉴于上述特点，着眼于西方既往路径和特点的主要主权债务重组模式，如伦敦俱乐部、巴黎俱乐部，以及危机后IMF在部分国家推出的模式等，从总体上看都不太适合我国独特的主权债务重组需要。由于缺乏较好的模式和经验，在发生波及我国的主权债务偿付危机时，我国较多使用直接的债务减记、勾销方式。这虽然在很大程度上展现了我国负责任大国形象，但往往也导致较大损失，甚至引发道德风险——个别债务国在知悉我国立场后直接采取相应策略拒绝偿还债务。因此，减免方式可能加剧未来违约问题。

应该说，我国坚持走中国特色社会主义市场经济道路，奉行“人类命运共同体”的重要价值观，在当前面临全球百年未有之大变局的情形下，仍然积极支持推动全球化并参与全球分工，落实高质量发展和“双循环”发展新格局要求，建立高水平开放型经济新体制，并大力支持推动“一带一路”建设。可以预见，在这些进程中仍然会不断形成对发展中国家和中低收入国家的官方债权头寸，也会不断面临可能产生的偿付困难和债务重组问题，因此非常有必要探索具有中国特色的主权债务重组方式，推动实现双方共赢，为全球债务重组机制创新作出贡献。

布雷迪计划的成功经验

在国际主权债务重组过程中逐渐形成了一些成熟组织和机制，比如巴黎俱乐部、伦敦俱乐部等，以及2008年国际金融危机后IMF针对部分重债国所采取的模式，其中较为典型的是希腊主权债务危机处置模式。但大部分既有债务重组模式对我國的适用性并不强，落实起来存在现实困难。不过，仍有一些好的经验做法和机制性安排值得学习借鉴，其中，布雷迪计划特色鲜明、效果明显，可以为构建适合我国的主权债务重组模式提供重要借鉴。

布雷迪计划是美国帮助美洲贫穷国家建立的一套债务重组方案，最早于1989年在墨西哥施行。布雷迪计划针对每个国家都有一个适合该国国情的方案，其核心在于，按照一定的条件和保障机制，把这些债务国过去由贷款形成的债务债券化，并推向市场。这样既能够实现债务结构的调整优化和信用提升，又大大增加了流动性，可使风险更多体现在价格上，从而使债务管理更加透明、便于监督。该机制的关键在于如何把银行贷款转换为债券，这其中引入了非常重要的担保发行机制。以墨西哥为例，在国际社会的帮助和监督下，墨西哥政府购买美国政府发行的特别国债，并将其作为担保品进行质押，以此来发行美元债券用于替换已有债务。置换后，如果债券持有人不愿意接受证券化安排或者另有考虑，可以在国际市场上出售该美元债券。新发行的美元债券因为有美国政府发行的特别国债作为担保，而且回报率可观，因而具有良好的国际市场，国际投资者有较高的购买意愿。从效果来看，布雷迪计划确实比较成功地帮助墨西哥、委内瑞拉等国家在二十世纪八九十年代度过债务危机，后来进一步推广到摩洛哥等其他国家并成功实施。

人民币国际债券可助力构建中国特色主权债务重组机制

中国在解决大额主权债务敞口处置方面可以参考布雷迪计划的成功经验，从中国实际情况出发，并充分考虑中低收入国家的现实困难，对其进行债务重组，把过去主要通过商业银行或者政策性银行发放的贷款进行债券化。

在具体操作上，债务国可以先行购买我国发行的人民币特别国债，再以此为担保，在国际上发行其本国的主权人民币债券，比如在中国香港发行人民币主权“点心债”。需要说明的是，这是债务国的主权人民币债券，而不是中国政府的主权人民币债券。这种离岸人民币债券之所以会吸引国际投资者的目光，一方面是因为有中国政府发行的特别国债作为担保，另一方面是因为人民币债券在流动性、回报率上总体较为理想。

构建有中国特色的主权债务重组机制具有重要意义。第一，能够在一定程度上缓解债务国的偿还压力，更好处置我国对外债权，实现双赢。第二，有利于推动我国对外债权的形成和管理更加透明，得到更多国际认可，更广泛地吸引国际投资者参与。第三，有利于推动人民币国际债券市场发展，扩大人民币的国际使用范围，提升人民币资产在国际外汇储备中所占比例，更好推进人民币国际化。

责任编辑：程雁群 印颖 刘颖