多层次投融资体制下储蓄国债投资行为特点以及市场趋向决定因素实证分析

常亦荻

一、引言

储蓄国债是政府面向个人投资者发行、以吸收个人储蓄资金为目的，满足长期储蓄性投资需求的不可流通记名国债品种。作为金边债券以其低风险、免纳利息税等优势一直赢得广大投资者，特别是稳健性投资者青睐。近年来，由于受理财产品丰饶、利率市场化等因素影响，储蓄国债投资者结构也呈现出新特点。为深入了解广大投资者对储蓄国债的认知、投资行为和投资需求，繁荣国债发行市场、拓宽储蓄国债发行渠道，本文采取电子问卷形式对储蓄国债投资行为展开调查。此次调查先通过逐步回归模型筛选出对因变量具有显著影响的自变量，再通过分层回归模型分析说明对国债投资者投资意愿的影响情况，并根据实证分析结果提出相关建议。

二、唐山辖区储蓄国债市场销售整体状况

唐山市是我国北方较发达的中等城市，经济体量多年位居河北省首位。上世纪的八、九十年代储蓄国债销售火爆抢购堪称“日光”一景。然而自2018年开始，储蓄国债的销售从总量上出现波动，从时间上开始拉长，储蓄国债不再单一式广受投资者追捧，呈现波动状态。2017年，唐山辖区销售储蓄国债182，967.00万元，其中，储蓄国债（凭证式）8期，累计销售金额为71，627.64万元，储蓄式国债（电子式）10期，累计销售金额为111，339.36万元;2018年，唐山辖区销售储蓄国债185，240.61万元，同比增长1.2%，其中，储蓄国债（凭证式）8期，累计销售金额为61，255.95万元，同比下降14.5%，储蓄式国债（电子式）10期，累计销售金额为123，984.66万元，同比增长11.4%;2019年，唐山辖区储蓄国债累计销售金额166，651.03万元，同比下降10.0%，其中，储蓄国债（凭证式）8期，累计销售金额60，414.68万元，同比下降1.3%，储蓄式国债（电子式）14期，累计销售金额106，236.35万元，同比下降14.3%（具体情况如表1）。从购买方式看，储蓄国债（电子式）销售总额占全年销售总额60%以上，储蓄国债（凭证式）销售总额呈现每年递减趋势。

三、问卷调查基本情况及特点

（一）问卷发放

本次问卷调查对象为唐山辖内各国债承销机构投资理财客户，由各网点理财经理、大堂经理等国债咨询员在临柜客户中随机选择。调查采取引导调查对象用手机扫描二维码通道，以电子问卷答题的方式进行（具体情况如表2）。

（二）问卷因子分类

1.年龄与性别。调查问卷显示，参与调查的投资者，占比最高的是31-40岁的投资者，达40.6%;其次是18-30岁投资者，占比为30.1%;40岁以上的投资者累计占比28.3%。其中，女性投资者占比62.8%，超过男性。

2.收入水平。调查问卷显示，参与调查的投资者，个人年收入大多集中在10万元以下，占比83.8%;家庭年收入大多集中在20万元以下，占比88.1%;家庭净资产规模大都集中在50万元以下，占比80.4%。

3.信息获取和购买渠道。调查问卷显示，414人次是由国债承销团成员分支机构理财经理推荐，330人次是银行大屏幕、折页宣传选择投资储蓄国债，319人次通过互联网等新媒体渠道获取国债发行信息。国债投资者购买国债渠道依旧以银行网点柜台为主，有434人次;其次是网上银行渠道，有257人次。

四、实证分析

（一）数据来源

根据数据可得性，样本选取唐山市15家国债承销团成员分支机构共计2005名国债投资者进行问卷调查，问卷回收率100%且没有缺失数据。

（二）模型选择

由于问卷中自变量较多，本文先通过逐步回归模型筛选出对因变量具有显著影响的自变量，再通过分层回归模型分析深入说明对国债投资者投资意愿的影响情况。

（三）逐步回归模型

以投资者是否购买国债作为因变量，购买过记为0，反之记为1。假设年龄、性别、家庭可投资流动资产规模、风险偏好、期限偏好、投资频率、投资目的、储蓄国债优势、相关投资产品、投资环境、国债宣传等13个自变量会影响投资者是否购买国债。采用spssau对模型展开逐步回归分析和经过分析，模型通过F检验（F =123787.466，p=0），说明模型有效。但针对模型中VIF大于10可能存在的共线性问题，剔除掉相关关系紧密的自变量后重新分析，逐步回归模型具体影响情况如下：国债宣传、投资环境、投资目的、期限偏好、性别、风险偏好、投资频率和相关投资产品等8个自变量在模型中R2值为0.998，意味着筛选出的这八个自变量可以解释投资者是否购买国债99.8%的变化原因。

（四）分层回归模型

分层回归模型是研究自变量对于因变量的影响关系，通过分成多个模型进行分析，以判断自变量增加时带来的R2值的变化情况，分为以下几步：一是分析模型拟合情况，对R2和VIF值进行分析，判断是否存在多重共线性问题;二是分析自变量显著性，如果显著，则说明自变量对因变量有影响关系，再具体分析影响的方向;三是分析自变量对因变量的影响程度。

1.模型建立。本次分层回归分析共涉及3个层次，分别为分层1（个人信息）、分层2（投资者投资特征）和分层3（社会影响因素），因变量为投资者是否购买国债。分层1中自变量为性别，分层2在分层1的基础上加入风险偏好、期限偏好、投资频率和投资目的，分层3在分层2的基础上加入相关投资产品、投资环境和国债宣传。

2.模型结果分析。分层1（个人信息）模型R2为0，且对模型进行F检验后发现模型并未通过F检验（F =0.004，p=0.947>0.05），也进一步说明单独的自变量“性别”对投资者是否购买国债不会产生影响关系。

针对分层2（投资者投资特征），在分層1（个人信息）的基础上加入风险偏好、期限偏好、投资频率和投资目的四个自变量后，F值变化呈现显著性（p<0.05），意味着这四个自变量加入后对模型具有解释意义。另外，在分层1（个人信息）的基础上加入分层2（投资者投资特征）的四个自变量后R2由0上升至0.997，意味着分层2（投资者投资特征）中四个自变量加入后对投资者是否购买国债可以产生99.7%的解释力度。具体来看，风险偏好、期限偏好、投资频率和投资目的的回归系数B均为负数，t值分别为-5.265、-50.681、-5.798和-16.423且P=0<0.01，因此，四个自变量对因变量均呈现出显著的负向影响关系。

针对分层3（社会影响因素），在分层2（投资者投资特征）的基础上加入相关投资产品、投资环境、国债宣传三个自变量后，R2由0.997上升为0.998，意味着加入三个自变量后对投资者是否购买国债可以产生99.8%的解释力度。具体来看，相关投资产品、投资环境、国债宣传的回归系数B均为负数，t值分别为-4.752、-0.068和-0.3039且p=0<0.01，因此三個自变量加入后对因变量均呈现出显著的负向影响关系。

（五）回归分析结果

1.投资者投资特征为影响投资者是否购买国债的主要因素，保守型投资者更偏爱投资储蓄国债。根据分层回归模型结果，单独研究性别对因变量并不会产生显著影响，但当加入风险偏好、期限偏好、投资频率和投资目的等购买人投资特征时，可以产生99.7%的解释力度，低风险、短期限、不定期投资和以资产保值增值为目的的投资者更偏爱投资储蓄国债。

2.当投资环境恶化、相关投资产品收益不佳时，投资者更青睐投资储蓄国债。根据分层回归模型结果来看，在投资者投资特征基础上加入投资环境、相关投资产品情况等社会影响因素时，与投资者是否购买国债产生显著负向影响关系，即当投资环境恶化，相关投资产品收益不佳时，投资者为了使自己资产保值时会更青睐投资储蓄国债。

3.国债宣传力度与储蓄国债销售额度不匹配导致出现储蓄国债投资者“购债难”问题。根据分层回归模型结果，国债宣传力度与投资者是否购买国债呈现显著负向影响关系，结合实地调研情况了解到，由于国债宣传力度不断扩大，加之因新冠疫情停发多期国债等原因，导致投资者积累了大量储蓄国债购买力。而每期储蓄国债销售额度有限，造成很多投资者接收到国债宣传信息却因额度不足出现“购债难”的问题。

五、政策建议

（一）精准投放国债宣传信息，细化宣传计划，优化宣传渠道，提高受众群体针对性

根据问卷调查情况，个人年收入10万元以下、家庭年收入20万元以下及家庭净资产规模50万元以下的投资者购买国债较多，可针对此规模人群重点投放国债宣传信息，拓展国债购买群体。

（二）增设短期储蓄国债品种

低风险、短期限、不定期投资和以资产保值增值为目的的投资者更偏爱投资储蓄国债。目前，储蓄国债发行品种仅有电子式和凭证式，且期限为三年和五年两种，结构和种类相对单一。针对国债投资者多为风险规避型，可适当推出流动性更强的短期国债品种和更具纪念价值的国债产品。如可以发行三月期、六月期、一年期和两年期等周期更短的储蓄国债品种，满足投资者流动性需求的同时，增加国债投资者购买热情。

（三）关注购债人群积累的储蓄国债认购需求，加大储蓄国债普惠力度

建议关注购债人群积累的储蓄国债认购需求，在因疫情停发或新一年发行国债前夕对认购需求进行调查，并通过提升发行额度、调节发行进度、降低单笔最高购买限额等措施加大储蓄国债普惠力度。在为投资者宣传国债知识的同时，切实让忠实的国债投资者能够买到国债。

参考文献：

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