打折成“疯”：对双11信用债市场的案例分析

苏丹蕾 王晓宇 向雅婷

摘 要：随着经济的繁荣发展，信用债市场作为债券市场的重要补充部分近年来也颇受关注。截至2019年11月末，我国债券市场规模接近100万亿元，是全球第二大债券市场，公司信用类债券规模超过20万亿元，居于全球第二位。但与此同时，风险也蕴藏其中，无论是2014年“超日债”打破债券刚兑开始，还是去杠杆背景下民企信用债出现大面积折价或者违约，抑或是此次双11被认为“根正苗红”的信用债出现实质性违约从而引发市场一片动乱、多只信用债集体打折事件，无一不说明信用债市场危与机并存。本文根据热点事件，基于相关理论与所学知识，根据观测到的数据，对打折信用债进行原因分析并提出应如何预警排雷此类事件，最后提出相关建议与启示以期促进信用债市场走向成熟与稳健。

关键词：信用债;打折;预警

一、绪论

（一）研究背景

随着经济的快速发展，金融市场规模得到继续拓展，金融市场上的投资品种也日趋多样。债券作为一种债权债务凭证，具有收益较稳定，流动性较好，风险较小的特征，也是投資者在配置理财资产组合时，较多选择的一种投资工具。随着债券种类的日趋多样，信用债也逐渐进入了人们的视野。信用债是指政府之外的主体发行的，约定了确定的本息偿付现金流的债券。信用债与政府债券、国债相比，有着更高的利息，高收益意味着高风险，信用债也确实存在信用风险，其主要是以发行主体的信用为担保，而不是以实物资产为担保。

近期债券市场阴云密布，雷声不断，从永城煤电控股集团有限公司（以下简称永煤控股）的实质性违约引发市场的千层浪，多个“网红”信用债集体打折，跌至白菜价。大幅下跌的信用债有的是以当地政府为信用担保的，有的是“网红”信用债，有的是高评级信用债，自带光环的“优质”信用债为何会出现如此现象引发了笔者思考。因此本文从热点事件入手，根据信用债定价的基本理论，判断出此次信用债大幅偏离为异常现象并对高折价设定标准，接着在对此次折价信用债的原因分析基础之上，提出应如何警示信用债出现异常打折，最后根据此次事件，提出对于规范信用债市场相关思考与建议，这有利于我国资本市场走向成熟与稳健，促进金融市场的良性发展。

（二）研究意义

债券市场是企业融资的重要途径，也是金融市场的重要组成部分，并对社会经济发展起到重要的推动作用。本文根据当下热点事件出发，由信用债集体打折事件引申到对中国信用债整体市场的深入思考。现有研究关于信用债打折、预警高折价成交的分析甚少，本文进一步丰富了对国信用债市场的相关研究。拓宽对于信用债研究的新思路;从不同角度提出应如何预警高折价成交也为投资者提供了一定的参考和借鉴;本文最后提出的一些启示与思考对于我国债券市场的健康发展也具有重要意义。

（三）国内外文献综述

1. 国内文献综述

随着我国金融结构的优化升级，信用债市场已经成为我国企业直接融资的重要渠道。受限于我国金融市场起步晚，监管机制和评级制度不健全等因素，自2014年开始信用债违约事件频繁爆发，近期信用债大幅打折现象频出。当前我国研究者对于信用债的研究主要集中于三个方面，信用债违约的原因分析、信用债的评级问题、信用风险三个方面。

（1）信用债违约的原因分析

周梅，刘传哲（2013）得出信用债的流通机制导致企业违约。信用债以政府信用为主导、信用风险依然集聚在银行体系，并提出尝试建立以信用违约互换（CDS）为中心、专业评级机构、信息披露制度和信用债券合理定价为支撑的信用违约承担机制。朱东花（2017）选择东北特钢作为样本，从企业内部和外部两个方面解释企业违约。内部高资产负债率导致企业违约，外部债券评级制度的不完善、产业结构调整、政府不再兜底等也使得债市的系统性风险升高同时经营压力增大。蒋恒和杜立辉（2016）提出了公司战略层面的原因，是企业战略的失误导致企业财务指标数据差、对抗企业外部波动的能力差。

（2）信用债评级的公允性和影响

杨艳（2011）指出我国债券评级机构的独立性和公允性遭受到了很大的质疑，各投资应该建立自己的内部评级体系。寇宗来，盘宇章，刘学悦（2015）运用回归分析探究债券评级对企业发债成本的影响。结论表明中国信用评级机构没有获得市场认可的公信力，而评级膨胀也不会真正降低企业的发债成本。李二勇，耿得科，王文丽（2020）通过Suest检验产生的结果显示2013年以来的监管政策更新，信用评级治理微弱提高，但仍然未达到预期效果。

（3）信用债的信差研究

李亚平（2016）在Merton模型的基础上对信用利差回归实证，得出公司价值对中国公司债信用利差的解释有限，中国公司债信用利差更多受到市场因素的影响。晏艳阳、刘鹏飞（2014）文从宏观层面和公司特性两个角度探讨影响我国公司债券信用利差的影响因素。公司特性面上，现金流波动率、财务杠杆率的增大会显著增大公司债信用利差;公司规模和资产收益率显著降低公司债信用利差。此外，较之宏观层面因素，公司特性面上的因素对公司债的综合影响程度更大。薛靖茜（2020）对投资者情绪等主观因素对公司债券信用利差的影响，在投资者情绪高涨阶段，货币政策对公司债券信用利差的负向影响更明显。

2. 国外文献综述

（1）信用债违约的原因分析

Kay Giesecke、Ilya Strebulaer和Stephen Schaefer（2011）以1886-2008期间的债券市场数据为基础，对公司债券违约率进行研究，认为宏观经济情况、股票收益率、股票收益波动率和GDP变化率对债券违约可能性具有较好的预测效果。Ike Mathur（2013）研究了债券信用风险与公司的股利分配，认为能够支付合理股利的企业，往往经营情况也较为理想，同样可视为债券违约的概率不高。Bevan和Garzarelli（2010）研究认为，经济周期会影响债券的违约风险，当经济不景气时，违约风险增加

（2）信用债的评级问题

Goh and Ederington（1993）利用事件研究法检验资本市场对评级宣告的反应，从中推断评级包含增量信息。Breger，Goldberg和Cheyette（2003）提出了市场隐含评级检验方法，认为信用利差与信用等级具有较高的相关性，可通过信用利差对评级质量进行检验。Dimitrov，Palia & Tang（2015）通过实证分析，发现监管实施增加了信用评级机构的运行成本，使评级机构更加注重市场声誉，但信用评级质量并未提高，相反监管成本的增加导致评级质量一定程度的降低.

（3）信用债的信差研究

Elton（2001）为了研究信用利差与债券违约风险之间的关系，结果表明信用利差的变化与系统性风险有较大的关系，而与债券违约风险的关系较小。HuangM & HuangJ（2003）研究了会影响企业债信用利差的重要因素，结果发现包括债券的流动性、可赎回还有可转换的性质都会影响信用利差的表现。Huang（2012）指出，在考虑了违约率和回收率的周期性变化，传统模型虽然引入违约边界、违约概率和回收率等指标，但依旧存在缺陷，并不能很好地解释一定程度上的债券信用利差变化。

总的来说，当前对于信用债这种融资工具的研究侧重于信差理论、外部评级制度和违规现象归因。同时采用了大量的模型研究和研究方法，例如Logistc模型、KMV模型和因子分析法。然而，不少结论出现矛盾的情况。重要的是，少有文章对于债券的超额降价展开思考，对于这一研究领域的空白，是本篇论文的创新。

（四）主要内容及研究方法

1. 主要内容

第一部分为全文绪论部分，包括研究背景与意义、国内外文献综述、研究内容以等部分;第二部分主要是阐述信用债的定价基础以及笔者对于信用债定义为“打折成疯”的标准;第三部分是对收集到的信用债数据进行简单描述;并在此基础上，笔者发现高折价成交的信用债具有一定共性特征并对其进行原因分析;第四部分基于上述提出应如何预警信用债高折价成交，这对于投资者具有一定参考警示作用;第五部分为基于上述，针对此次信用债打折事件，引发了笔者对于信用债乃至整个市场未来发展的相关思考及启示。

2. 研究方法

本文主要通过文献研究法和案例分析法两种方法进行分析，是运用了规范研究的方法。首先，对过往研究进行梳理，在文献综述部分，通过对国内外信用债市场的历史发展和研究成果进行了梳理，总结出了信用债违约原因、信差研究、评级问题三大研究领域。这一部分是在传统的文献研究方法上，对后文的信用债打折概念的界定与研究奠定坚实的基础。其次，对观测到的信用债数据进行描述性统计分析，归类总结出原因和规律，这是典型的案例分析法。笔者发现信用债打折的主要原因来自方方面面，非单一原因造成。最后针对此次事件暴露出的问题提出相应思考。

二、信用债定价基础及数据描述

（一）定价基础

债券最核心内容的就是对其定价，确定其发行价格。根据财务管理的相关定义，债券定价是根据该只债券未来可收取的现金流的现值来确定，即对本利和的贴现，债券面值为100元，根据其发行价格与票面价格做比较，主要为三种，即发行价格>票面价格，为溢价发行，发行价格<票面价格，为折价发行，当发行價格=票面价格时，为平价发行。对债券起根本性作用的是如何确定到期收益率，理论上讲，是使得投资者购买债券获得的未来现金流量的现值等于债券当前市场价格的折现率，但实际中主要是由三部分组成，即无风险利率，风险溢价和其他因素。

信用债是以企业的信用为背书，由企业自身信用状况，经营状况等来决定其收益率，主要企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券、次级债等品种。信用债定价主要秉承收益—风险的原则，投资者承担了较高风险，因此就会要求更高的收益率，因此信用债定价公式可以刻画为：信用债收益率=无风险利率+流动性利差+常规信用利差+其他利差，如图1所示，无风险利率一般为十年期国债的收益率，流动性利差可以理解为，流动性高的信用债变现能力强，其利差相对较小，反之亦然。常规信用利差主要是考虑微观层面，根据发债主体的资质、股东背景、经营状况、信用评级、杠杆率等因素综合考虑，资质越好，信用利差越小，反之亦然。此外，还有一些其他因素，如由于最近出现大量违约主体，导致投资者对信用债产生避险情绪，因此违约风险导致的投资者所要求的收益率也必然会上升，类似于这种不确定因素我们将其归到其他利差中。上述价差越大说明发行主体资质较差，价差越小说明发行主体的信用是比较可靠的。

根据查阅相关文献及数据，结合此次信用债的具体情况，笔者将折价比率超过5%（含）定义为“打折成疯”，为本文重点关注对象。

折价比率的计算公式为：

折价比率=（加权成交净价-前一交易日估值净价）/前一交易日估值净价

特殊情况的债券：

折价比率=（加权成交净价-交易日估值净价）/交易日估值净价

（二）数据描述

（债券类型包括短融（含超级融）、中票、公司债、企业债和定向工具，国企包括央企图中和地方国企，将国企以外的企业归为民企：2021Q1截至2021年3月12日），永煤控股构成实质性违约之后，市场上出现的高折价主体明显增加，达到一个小峰值。2020年第四季度，（多集中在11-12月期间），平均折价率超过5%的成交量达到894亿元，折价超过5%的发行人数量也高达100家，2020年四季度和2021年一季度，平均折价超过5%的发行人数量分别为100家、97家，也创下了2020年以来新高。其中海口美兰国际机场有限责任公司折价比率高达83%，折价超过5%个券成交额为2969万元，紫光集团有限公司折价比率为62%，折价超过5%个券成交额为26605万元，永城煤电控股集团有限公司折价比率为39%，折价成交额为23843万元，红星美凯龙控股集团有限公司折价比率为11%，折价成交额为5448万元，此次打折信用债数量与打折幅度都创下历史新高，值得笔者进行深入研究。

三、“打折成疯”主体类型及原因分析

通过上述相关数据，笔者总结发现，高折价成交的信用债主要分为三类，如图2所示，一类是信用债展期期主体，其公司内部存在一定问题;二类是打折主体的关联方及同行业主体，比如紫光集团的打着违约引发清华控股、方正集团的信用债情况，比如永煤集团实质性违约引起其母公司豫能化及传统能源企业出现大幅折价现象;三类是一些网红主体，其融资能力较弱、债务压力较大因此出现百元债券卖出白菜价的情况。

（一）关联方、同行业主体分析

1. 校园企业存在产权不清、评级虚高的问题

2001年，国务院批准了清华北大两家校企的校企改革试点之后，各大高校纷纷开始进行学校企业改革。这一现象的存在，有很大的合理性。高校由于国家拨款，存在资产冗余，营利性较差等问题。加上高校往往科研能力很强，科研成果需要借助企业实现转化。高校自身有技术有资金的情况下，自建企业成为一个很好的方式实现二者融合。这种模式下产生的利润可以拨付给学校发展和未来的科研经费投入。因此，这一模式受到了各大高校的欢迎。然而，这一模式随着市场经济的改革发展，问题也日益凸显，即产权不清的问题。大部分企业都为独资企业，学校作为投资方有很大风险。虽然像清华，设立了专门的资产管理部作为企业和学校的链接纽带，但是企业的账套和学校的账套有千丝万缕的关系，在董事的委派、重大事项的决策、高管人员的任免等问题上，学校存在很强的控制和干预能力。上述种种都难以做到完全划分。这使得企业管理经营权独立性受到质疑。

由于信息不对称的原因，投资者的投资选择存在很大片面性。因此，国企校企这些稳健性高的企业更容易受到欢迎。一方面，校企依托高校背景，利用高校声誉，给投资者造成了很大的欺骗性。实质上由于企业内部治理机制不合理产权不清等存在问题企业盈利水平低，现金流紧张等问题。但是，这些问题往往被其高校背景所掩盖。另一方面，国内信用评级机制不健全，评级机构的独立性不足导致评级受到利益干涉。校企发行大多都是“AAA”级债券，说明其偿债能力与信用较好，但是这次却也出现了打折乃至违约的现象，因此其评级可能存在虚高的情况。

2. 传统能源行业存在产能过剩、流动性较差等问题

首先，能源企业作为传统行业，面临着产能过剩、投入成本比高、回收期长的情况，如永煤，虽然煤炭价格在疫情之后持续创新高，但煤炭下游企业持续生产能力较弱，使其并不能立马达到盈利水平。此外，由于供给侧结构改革，煤炭市场的供需量已经发生了较大变化，目前价格虽有反弹但仍低于去年水平，未来可能会进一步压缩永煤利润空间;还有其他能源化工行业本来就存在滞胀问题，因此也影响着企业的营业收入。其次，企业面临着巨额债务的问题，如豫能化面临着2154亿左右的债务，永煤负债大约有1344亿元，南山集团也面临着648亿元的负债，且其流动资产大概874亿元，流动负债大概979亿元，存在流动资产无法覆盖流动负债的问题。再次，其都存在业务表现能力较差，应收账款回收困难，资金被大量占用影响流动性的问题，永煤在应收方面，根据其2020年三季度报高达368亿元，应收主要有两个投向，一是永煤大量流动资金被投向于长期巨额挂账的企业，二是其他应收款大量投向于关联企业，这些企业大多盈利状况较差，信用较差，从而影响用没得资金流;南山存货规模偏高，2020年三季报显示有168亿元，2019年有170亿元，分别占流動资产的32.5%，31.2%，存货偏多，其存货大都为铝，不仅占用资金，而且也面临未来价格不确定等因素;应收账款也较多，2019年应收类占流动资产的26.8%，2020年为26.5%，回收有一定风险。豫能化2020年三季报显示，应收类占流动资产的47.78%，以及其负债主要以短期有息为主，带息负债比为75.2%。最后，还有一些非共性问题，永煤，存在其母公司占款严重、关联交易、其非主营业务偏低的毛利率拖累了主营业务，从而影响了永煤信用债的信用债;南山为民营企业，存在其固有弊端，且其原材料铝应为其核心业务，但实际过程中该公司涉猎行业众多，因此资源配置难以达到理想效果。豫能化财务费用数额巨大，2020年三季度为51.23亿元，2019年为79.82亿元，这些费用严重侵蚀了利润;还有其财务杠杆明显高于行业平均水平。此外，上述企业存在较多历史遗留问题，如资产减值损失;累计折旧，还有员工人数众多以及各个企业存在借短还长的现象，对债券市场和各种融资渠道过度依赖，借新还旧、借短还长需要对期限精确把握，否则一旦有一边出现问题，就会造成无力或者无法还款的局面。

3. 房地产企业受到相关房产政策收紧的影响

2020年下半年以来，监管先后出台“三道红线”，为剔除预收款后的资产负债率不超过百分之七十;净负债率不超过百分之百;现金短债比不小于一。在地产调控收紧政策之下，叠加新冠疫情的持续影响，导致房地产企业很 “受伤”，债务累计、主营业务收入不及预期、融资能力恶化、现金流时刻有断裂的风险，并其经营性产生的现金流持续为负。流动性明显较弱、有息债务也呈现逐年增加的态势;如富力地产经营能力明显低于行业水平，且其债务杠杆居高不下，自有资金难以覆盖短期负债，因此其依赖的模式为“拆东墙补西墙”，短期之内可能尚可维持，但长此以往风险不断累加，较易出现问题。由此最终房地产企业信用债出现大幅折价就不难理解了。

（二）债券展期主体分析

其信用债出现展期从而造成其出现打折现象，往往是由于企业内部自身存在一定问题。

1. 经营方面

根据数据我们可以发现不管是民营企业还是国营企业，受新冠肺炎疫情等叠加因素的影响，公司现有项目的去化率短期内有所下降，销售预期存在波动，使得公司短期流动性出现困难。海南航空作为交通运输业直接受到了冲击，客运量减少对铁路、航空和物流行业产生较大影响。后续随着各地陆续开工，预计返工量带动下客运量会有所回升，但春节旅游旺季失去的客运量必定是损失掉了。我们查看其2020年的年报可以发现，2020年上半年，实现营业收入117.12亿元，同比减少66.57%;归属于上市公司股东净利润为-118.23亿元，同比暴跌2448.45%。疫情的突然爆发，对于行行业业、方方面面的影响都是巨大的。

2. 融资层面

根据查阅公司年报及公开数据查询，大部分企业存在向信托机构频繁融资、质押等情况。涉及到的银行包括大连银行、信达资产、天津银行、兴业银行、上海银行、北京银行、恒丰银行、建设银行等多家金融机构。而且存在信托的融资成本较高的问题，目前且已有部分信托到期，被诉诸法院的情况。

3. 内控方面

根据相关数据我们可以发现这些公司出现信用债折价违约的情况一部分是因为在近几年年报中存在虚增收入、虚增货币资金等财务造假行为，并且在披露了财务问题后，评级机构也迅速下调了他们的的债券评级，因此其可能在内部控制方面存在一定问题。从而导致这些公司信用下降，加大融资难度，造成之后的违约情况。

（三）“网红”主体分析

我们选取了几只具有代表性“网红”信用债，这些信用债在市场上广受追捧，但与此同时，其存在问题也不容小觑。我们选取了苏宁易购、红星美凯龙家具、同方国信以及启迪环境、富通集团以及恒天集团。通过查阅相关数据，如表1，表2所示，存在到期压力较大、融资能力由正转负或较差因素。企业债债相扣。投资人担心其还款能力，即使作为“网红”但现金流存在问题，一级市场投资者认购性下降，融资能力较差从而引起对其偿债能力的怀疑，进一步传导至二级市场，引发折价交易。

此外，打折主体还存在一些共性原因。首先2020年全球新冠疫情的爆发使得企业措手不及，在全球化日益加深的今天，市场渐呈现出闭环模式，具有牵一发而动全身的特点，企业深处在期间，无法独善其身。因此疫情之下，市场订单大幅减少，产业链、供应链受阻明显、企业无法配置资源、无论出口还是对内都面临销售不畅局面、企业几乎处于停摆状态;一些传统产能过剩产业疫情之后恢复速度也较为缓慢。上述种种，直接影响企业的效益、经营盈利能力受到重创、现金流无法持续补给、企业的偿债能力受到挑战。其次在去杠杆的宏观大环境之下，无论民企国企都受该因素的影响，2018-2019的去杠杆融资收缩使得民营企业出现大面积违约;今年以来，为了使得帮助企业在疫情之后尽快复工复产，采取了宽松信用政策，大幅拉升了企业的杠杆率，杠杆较高，一定程度延缓了企业信用风险的暴露。但在5月之后，随着实体经济陆续恢复，央行的宽信用政策逐渐收紧，企业面临去杠杆问题，流动性压力加大，此外叠加国企外部支持力度减弱，地方政府对国企出现资金流问题时无力救助，从而国企易出现偿债意愿减弱、信用债高折价成交乃至违约等情况。再次，现金流是企业的“心脏”，如果内外部现金流不及预期或者出现裂口将会影响其兑付。如果行业处于下行周期、景气度下降、再融资出现问题，企业失去了拆东墙补西墙的机会，由此企业信用风险将凸显。最后，一些企业存在母强子弱或者母弱子强造成的负担较重等情形、管理层频繁变动争夺控制权、股权质押比例、对外担保、治理层面存在风险等原因也会影响其信用债的情况。

四、应如何预警高折价成交

自2020年双十一出现黑天鹅事件，即市场一向认可被众多投资者追捧的国企短融出现实质性违约，引发市场一片“血雨腥风”以来，笔者就持续关注信用债市场，信用债市场从刚开始的不知所措一片慌乱，到国企的“刚兑“信仰被打破以及对高评级信用债产生怀疑，再到如今市场、从业者、分析师等对信用债市场的持续思考。针对此次事件，基于不同发行主体的信用债应如何预警“打折成疯”进行了总结。

（一）基本面

大体而言，应关注企业可持续造血能力、营收与利润情况、大股东背景、信用评级、企业投融资内控情况等，企业基本面情况较好，其抵抗风险与应对突发事件的能力也较强。

对于国企而言，应重点关注两个因素，一是识别国企属性，相较于民企而言，国企股东背景为国资委，以国家信用为担保，投资者认为企业与政府为“父子”关系，即使出现意外，但也会有政府为其买单，因此市场对国企信用债较为信赖，但国企中又会根据国资委的持股来细分其属性的强弱，国资委持股为其直接控制人或与国资委关系亲密，国企属性较强，国资委持股比例不高企业只是挂名，并不参与企业的生产决策或者企业与国资委层级关系较远，其国企属性较弱，那么可能存在当企业出现危机时，考虑到成本与收益的原则，政府作为实际控制人可能对其的支持力度也较弱。笔者观察到，出现大幅折价甚至违约的企业中存在大而弱的特征，空有国企名，却无国企实。因此当国企信用风险暴露时，其自身难以度过危机。因此，我们应注意识别“弱国企”，即使带有”国“字背景，终究也是企业，最终也应回归基本面分析。二是分析其盈利能力，重点关注归属于母公司的净利润这一科目，低于行业平均水平或者持续亏损，那么可能其基本面表现较差。由于国有企业多为传统重资产能源和基础设施周期性行业，因此行业周期对企业的盈利能力甚为关键，行业如果处于下行周期、且存在一定供过于求的话，那么可能其盈利能力较差，资金吃紧持续亏损，就会出现信用债折价甚至违约的情况。

对于民企而言，其出现大面积“暴雷”情况主要集中于2018、2019年之间，在去杠杆的大背景之下，市场已经淘汰了一批经营不善、产能落后的民营企业，因此此次出现大幅折价的民企暴露出的问题主要集中于报表层面之外，如大股东一股独大、盲目扩张收购并购，对外违规担保、多元化战略导致企业资金链难以为继等。

（二）到期压力与偿债能力

对于国企而言，由于过去几年民企出现的暴雷事件，令市场对于民企信用债市场产生避险情绪，再加上国企“浓眉大眼”自带光环，导致国企信用债成为较好的投资工具。在此背景下，企業的发债成本较低，外部环境较宽松，企业可能盲目发债，一些基本面存在瑕疵的国企也能较轻易获得资金，由此推高杠杆。理论上讲，企业发行信用债目的是优化企业债务结构。主要依赖经营活动和筹资活动产生的现金流活动。但在实际情况中，企业多依赖债债相扣这种筹资活动产生的现金流为企业续命，但当多只信用债存在交叉兑付时，国企更加依赖于“拆东墙补西墙”“借新还旧”这种方式，一旦某一环节出现问题、发债筹资困难，企业经营活动产生的现金流又供给不上，其偿债能力明显弱化，就较易引发折价成交。

对于民企而言，并不易获得市场认可。如果企业同时面临多只债券到期、需要偿还的债务较沉重的话，在企业基本面并未获得好转，内部现金流持续吃紧的情况下，伴随债券股票等再融资渠道困难、银行信贷规模额度受限等，那么其信用债出现高折价也就可以理解了。

（三）不确定因素

根据之前所述，市场存在的“黑天鹅事件”会加剧其他利差走阔，不确定性事件既包括企业自身风险事件，也包括同行业、关联方企业的负面事件，自身风险事件是指如资产冻结、公司高管负面新闻缠身、审计报告意见为非标准无标留意见等。市场是存在传导机制的，国企出现大幅折价成交甚至违约，会引发市场整体恐慌，从而债市、债基、转债等都将受到一定波及。例如永煤出现违约之后，其母公司豫能化的信用债平均折价率为15%，冀中能源折价率在7%左右;清华控股、方正集团由于紫光的违约，从而也出现大幅折价现象。

五、对信用债市场的相关启示

（一）信用评级应综合考虑

笔者发现，在此次出现大幅折价的信用债中，不乏高评级公司，那么评级是否失去了导向作用呢？评级机构也认可其股东为政府对其评级存在“加持”作用，对于发行主体是一种“信用提升”，因此在实际中，通常会给予高评级，高评级表示安全性极高、风险最小的这类发行人主体，但事实证明，AAA级公司信用债出现打折乃至违约的情况也丝毫不逊于低评级发行人。“评级虚高”无法客观真实准确的反应信用债的相关风险，对于投资者来说这一标准也失去了参考性。“国企信仰”逐渐受到挑战，“大并非不能倒”也逐渐被打破，那么评级公司在评级时也应理性看待“国”字背景，可能为加分因素但绝对不是唯一因素，同时是否可以建立被评对象出现打折违约或者其他实质性不良后果与评级机构承担相应责任的联动机制，如被评对象真实情况与实际评级并不符合或者评级失去预紧导向作用时评级机构应承担怎样的责任，而不仅仅是出现当发行人暴露出问题，评级公司“事后诸葛”般将发行人评级下调的现象。

（二）“守门人”应加强监管

从监管机构的视角来看，当前应强调信息透明度的提升和信息传递的有效性，对打折乃至违约主体的真实情况予以暴露，接受市场的检验，让市场做好风险判断和预警，避免因信息不对称造成投资者利益受损。首先，对发债主体信息披露予以明确要求，发债主体须定期、明确对财务信息主动进行披露，出现重大问题更应及时发公告，对投资者予以提示。其次，对发债主体公告披露信息的真实性进行核查，严禁出现造假行为，并加大对违规行为的惩治力度。最后，对不同的发债主体的自身特异性，有针对性地提出信息披露的监管要求。如部分处于受宏观因素影响较大、产业格局发生较大变化、产能过剩、周期性显著行业内的公司，应对其所在行业的景气程度及自身所受影响加以说明。

（三）信用债估值体系需重新构建

此次由永煤引起的超预期信用债打折成“疯”甚至违约事件，又一次给予市场当头棒喝，暴露出信用评估标准存在问题，需对其重塑。目前为，处于同一区域内并为同一实控人的企业即使处在不同行业、盈利能力不同，但对其的估值是差不多的;同一行业的政府持股比例不同、盈利能力不同、但却以地方政府支持力度和救助意愿而对其进行估值。此次事件后，市场会更趋理性，又一次打破了国企信用债刚性兑付的信仰，评估标准也逐渐从信仰定价走向基本面定价、回归企业本质，更关注于企业自身分析，其长期偿债能力与可持续经营能力是否与其估值匹配;对经营盈利能力指标、主体资质判断、企业流动性等因素的评价权重也会有一定提升，经历过市场检验的信用债，更易受到市场的追捧。

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