人民币汇率在人民币国际化背景下的走势分析

文/孔垂慧（中国人民大学汉青经济与金融高级研究院）

一、关于人民币国际化

首先我们先简单了解一下何为人民币国际化。人民币国际化是指人民币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。简单讲就是未来能够达到像美元一样被国际市场中的一切主体所认可。这需要以中国的综合国力、经济实力为基础，通过各种措施不断扩大人民币在国际市场中的认可程度，这个过程将是逐步且缓慢的，不可能一蹴而就。尽管目前人民币已经实现在国际市场中流通，但距离人民币国际化的目标还有非常大的距离，未来还需要在三个方面下苦功夫，一是提升国际市场流通程度，二是扩大以人民币计价的金融市场规模，三是大力促进国际贸易以人民币结算。

二、中央对于外汇政策的考虑

对于一个国家而言，影响外汇政策最重要的三个因素为：货币政策独立性、汇率水平管控、跨境资本自由流动。也即“蒙代尔不可能三角”模型中的三个因素。这三个因素对于一个国家在制定外汇政策时均是至关重要的，但是根据蒙代尔的理论，任何一个国家只能掌控其中的任意2点而放弃1点。因此以往我国在制定外汇政策中一直是保货币政策独立性、汇率水平管控，有条件的开展跨境资本自由流动，以达到外汇政策动态平衡的目标。这样的处理在改革开放后的40年里为中国经济的腾飞提供了稳定的外汇政策基础，随着中国经济实力的不断提升，全球产业链深度融合，中国已经逐步走入世界舞台的中央，角色的转变使得外汇政策也不得不根据新的形势作出新的应对。

（一）过往对于外汇的管理

1.“蒙代尔不可能三角”分析

“蒙代尔不可能三角”告诉我们，一个国家不可能同时保证货币政策独立性、固定或稳定的汇率水平、跨境资本自由流动。在制定外汇政策时，必须根据实际情况作出一定取舍。

首先，货币政策独立性是基础，一个国家如果货币政策都不独立，就无法对其发行的货币承担无限法偿的责任，因此这一条必须要保。

其次，固定或稳定的汇率水平有助于中国保持国际贸易中的竞争优势和赚取更多外汇两个目标的黄金分割。事实上这也是近几十年拉动中国经济增长“三驾马车”之一的“出口”取得巨大成功的坚实基础，可以说没有稳定的汇率水平，就没有稳定的出口贸易。稳定的外汇政策同时也是吸引外资、增强外资信心的重要保障，外资在过往促进中国经济增长的过程中同样是至关重要的。因此固定或稳定的汇率水平这一点同样不能放弃。

上述2个因素都不能放弃，那么便只能放弃跨境资本自由流动这一点。过去几十年我们也正是如此来处理的，外管局时刻都在严密监管跨境资本流动。事实上，对于任何一个不具备强大的抵抗外汇风险的经济体而言，限制跨境资本自由流动都是保障该经济体繁荣稳定最可行的方式。尽管充分的跨境资本自由流动能够更有效地吸引国际资本流入，但是虚假繁荣的背后也蕴藏着巨大的风险，可谓是“七八月之间雨集，沟浍皆盈，其涸可立而待也”。这在东南亚金融危机中体现得淋漓尽致，而我国正是因为没有放开跨境资本自由流动从而成功避免了东南亚悲剧。简单讲就像“蓄水池”一般,如果水闸只开不合，那么在没有源源不断的水流注入或强大的自生机制情况下，则一旦遇到国际金融危机，外资大量出逃，结局就真可谓是“其涸可立而待也”了，外汇管制正是充当了“水闸”的功能。

2.过去的处理方式带来的问题

应该说，对于任何一个实力足够强大的经济体，蒙氏所言的三个因素都是希望完全掌控的。但正是因为不可能，因此不得不退而求其次，根据不同经济体在不同时期和不同情势下的侧重点，选取其中两个因素进行控制，同时放弃另外一个。

随着我国的发展时期和发展情势的不断变化，过去的处理方式越来越不能适应当前的实际，固定或稳定的汇率和跨境资本自由流动的重要性天平开始逐步倾向后者。然而受到长期历史处理的强大惯性以及两者重要程度的交替影响，国家一时难以作出压倒性取舍，很多时候会表现出“两者都想要”的局面，这就给央行出了一个无法完成的难题。过去为什么中央银行货币政策有时候比较艰难？就是因为总要盯着汇率，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。最典型的是2016年和2017年，当央行为汇率目标所牵制的时候，货币政策往往在独立性和跨境资本自由流动之间左右摇摆。

另外，一个经济体是否放开跨境资本自由流动是吸引外资的重要因素之一。试想，一个只允许进，不允许出或受限制出的封闭空间，哪个国际投资者不会有所顾虑呢？这当然限制了外资的流入，阻碍了经济发展的活力。过去我们因为“造血能力”不够，不得已而放弃跨境资本自由流动，如果我们中国这个“蓄水池”在“双循环”的大背景下能够有足够强大的内生机制和外来动力，那么即使日夜“开闸放水”，仍然能够通过市场这支“看不见的手”实现动态平衡，那么对于外资的吸引力将会上升不止一个台阶，对经济活力的提振将是非常巨大的。

（二）未来对于外汇的管理

凡任何重大的长期政策，如欲获得长期稳定实行，必须要同时满足理论基础牢固、实际操作可行、与时代特征协调或至少不得冲突、符合主体发展阶段特点、获得多数高层认可等条件。其中任何一条无法满足，政策的稳定性便会受到冲击，不满足的条数越多，政策的稳定性越差，甚至是难以维系以至于主动或被动地作出改变。经过几十年的快速发展，中国的复兴已经成为一股不可逆转的历史潮流，未来世界秩序的格局也必将从美国单一主导向多极共议转化。目前，我们可以说正处在这个“百年未有之大变局”的过度、转换时期，这个时期的长度还无法预言，但是不可否认的是，国家的诸多重大政策都将为适应新的时代特征而作出必要的改变。货币的外汇政策当然也不例外。那么我们便对上述几个条件进行逐一分析，看看过去的外汇政策是否仍然能够持续维系。首先，“理论基础牢固、实际操作可行”这两条应该是不存在疑问的，这已经在过去几十年被充分验证。其次我们对“与时代特征协调或至少不得冲突”进行分析。当前我们为适应时代特征，在外汇政策上已经作出了“人民币国际化”这一重要决断，未来在制定各项其他外汇政策时，都将以“人民币国际化”为基础，围绕着这一目标或者至少不得与其冲突。而过去的外汇政策中“跨境资本自由流动”受限，显然是与“人民币国际化”存在冲突的。再来看“符合主体发展阶段特点”这一条，过往我们国内市场这个“蓄水池”体量不够，无法承受跨境资本集体性大规模流出带来的冲击，因此不得不实行有限的“跨境资本自由流动”。随着几十年的发展，我国的市场规模和吸引力已经发展到跨境资本难以拒绝和割舍，不会为短期投机而放弃中长期的稳定收益，从而选择集体投机性出逃，相反还会不断为分享中国市场发展的蛋糕而选择进一步资本投入，因此应该说，“跨境资本自由流动”越来越表现出“流入”大于“流出”的局面。另外产业链的不断完备、人民财富的不断积累、监管经验的不断完善、“内循环”的活跃畅通则会不断加强“自我造血”功能，使得我们国内市场这个“蓄水池”在“国内国际双循环”的有机融合下，实现科学的动态平衡。因此，从这一条来看，过去的外汇政策中“跨境资本自由流动”受限也已经逐渐不合时宜的了。最后我们来看“获得多数高层认可”这一条。关于这一条，在没有任何官方公布前，我们显然是无从获知的，只能从客观事件进行反向推断，我们可以想见这个政策转变至少在理论界是存在一定认可度的，从中国人民银行副行长刘国强的表态中可以得到一定验证（中国人民银行副行长刘国强指出，今年以来，人民币汇率有升有贬，双向浮动，在合理均衡水平上保持了基本稳定。目前，我国外汇市场自主平衡，人民币汇率由市场决定，汇率预期平稳。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态）。

三、人民币汇率未来的走势

人民币汇率未来的走势如何，这可能是个仁者见仁智者见智的论题。但是如果我国决定“放弃人民币汇率目标”，那么至少我们可以认为政府对长期人民币升值是有足够信心的。下面我们分几个维度来着重分析一下。

（一）人民币国际化的需要

任何一个国际化的货币要想长期保持国际化身份，则必须保证其汇率的坚挺与稳定。试想一个被世界各国作为储备货币的币种如果经常出现波动，或者不断贬值的情况，那么对储备该货币的国家而言就意味着主权财富的不稳定或缩水，这就直接会导致各国避免储备该货币，而该货币的国际化角色和声誉就会受到重大的打击。因此只要我们同时选择人民币国际化和放弃人民币汇率目标，那么就意味着我们对人民币汇率是有足够信心的，这一点较易理解。

（二）对美国滥发货币的反制

关于滥发货币这一点，应该说世界人民是有共识的，但是其本质是因为“以美元为主的国际货币体系”的固有缺陷导致。即“对于主要国际储备货币发行国，国内货币政策目标与作为储备货币所需承担的责任义务往往是不尽一致的。货币当局在提供国际储备和制定国内货币政策时，很难做到两全，难以兼顾国内目标和国际责任，特别是当两者出现明显矛盾的情况下，货币当局往往首先要考虑国内目标。美联储也一样，当面临美国作为国际储备货币责任和美国国内货币政策目标出现明显矛盾和冲突时，我们看到，美联储的价值取向和目标选择是十分清楚的，那就是无限量宽、财政赤字货币化。”这个选择直接导致的结果就是无限开动印钞机，通过全球市场来稀释、消化美国自身的经济压力，造成全世界均出现“输入型通胀”的恶果。据统计，自新冠疫情暴发后，美联储累计已扩表超过50%，印钞量超过10万亿美元，用于应对疫情带来的冲击。当然这个后果还是要世界人民来承担，这也就是美元对全球的收割过程。

下面我们来通过案例分析一下美国如何通过滥发货币来收割世界。

我们知道，货币本身只是一张票据，其本身并无价值，他的价值在于背后能够对其进行无限法偿的“能力”，把这种“能力”极简化便是商品。假设美国当前的商品价值总量为10万亿美元，美元的流通量同样是10万亿美元，此时美元的价值是真实的，没有问题的。新冠疫情暴发后，美联储额外又发行了10万亿美元，这么短的时间内，并且是在疫情对产业链造成重大冲击的情况下，不可能制造出额外的10万亿美元商品，那么理论上来讲，虽然额外印出10万亿美元钞票，但是真实无限法偿的能力仍然是10万亿美元，也就是说美元应该贬值50%。但是我们看到市场中的实际情况是，美元汇率基本不变，那么美国便可以利用凭空多出来的10万亿美元，大肆向全球购买商品，各国如果不选择“跟庄”印钞，就会发现辛辛苦苦通过商品创造的财富最终换成美元后，实际价值却降低了一半。

这个时候如果某一国货币的汇率不选择盯住美元，而是单纯根据市场规律对其升值一倍，那么美国在购买该国商品时便需要支付2倍于以往的美元，这样滥发货币的政策便无法实现对该国的收割。正是基于这一点，如果人民币汇率放开，通过不断升值来对冲美国滥发货币的影响，将是对美元的有效反制，也是确保中国人民的劳动成果不被美国收割的方式之一。但是汇率的升值还要考虑诸多因素，决不能是盲目的，这点后文再做分析。

（三）中美博弈下的人民币汇率走势

上文我们说到如果人民币汇率放开，就可以通过不断升值来对冲美国滥发货币的影响。但是实际中我们看到的情况却是人民币兑美元汇率长期以来保持稳定，并处于温和上涨的通道中。这是为什么呢？最重要的原因在于人民币升值会导致中国制造的商品在海外价格提升，丧失国际市场上的竞争优势，进而造成拉动经济增长“三驾马车”之一的出口困难。

在出口困难的同时，因为人民币升值，以美元计价的产品变得便宜了，于是进口大量增加。出口减少，进口增加，长此以往就会造成本国制造业生存困难，逐步引发企业破产、工人下岗、外储耗尽、国力衰颓等一系列问题。因此过往美国在开动印钞机时，我们为避免被收割，但同时还要保证本国商品的价格优势，便只剩被迫“跟庄”，等比例印发人民币的方法，尽管这会推高股市、楼市，引发通胀等一系列经济及民生问题。

但是这次疫情下，我们看到了和过往任何时期都不同的一面。过去的一年中，尽管美联储拼命开启印钞机，但是人民币汇率却是破天荒的从最低点的1：7.1—路上升至1：6.37。难道我们不怕“中国制造”在国际市场上丧失价格优势了吗？答案是：得益于优秀的疫情管理成果，在当前的背景下，我们确实不怕。这要从商品的供需关系说起，过去几十年，国际市场的商品基本是“供大于求”的，商品同质化严重，因此价格是商品销量的决定性因素。但是由于疫情的影响，全球的产能受到严重的冲击，太多的工厂处于低负荷或停产的状态，只有中国的工厂在全速运转，全球商品供需在疫情期间转为了“求大于供”的局面，在这个背景下，价格已经不再是决定性因素，即使是大幅加价，世界各国也只能接受，因为没有替代品可供选择。这便是人民币汇率在过去一年中不断升值的最主要原因。

那么在全球疫情逐渐得到控制，各国产能逐渐恢复到疫情前水平后，人民币汇率将如何发展呢？这就要看未来中美之间的博弈成果如何了。国家之间的关系最终还是综合实力的比拼，如果我们供应的商品无法替代，全球市场又不得不接受，那么我们就会拥有足够的定价权，人民币汇率就一定是一路上升的，反之亦然。

四、未来中国公司的汇率政策建议

从短期来看，正如中国人民银行副行长刘国强所言，人民币双向波动将成为常态。长期来看，如果我们对中国的经济发展、综合国力有信心，那么我们就可以预期，人民币汇率将会继续保持温和上涨的态势，当然这个过程可能会非常漫长。

基于上述分析判断，我们可以提出以下几点建议供中国赴外投资公司参考。

首先，谨慎对待外汇敞口，必须严格监控，通过一定手段将敞口控制在可控水平。

其次，大力推动人民币计价结算PPA，促进人民币国际化进程，同时享受人民币升值收益。

再次，可考虑持有更多人民币资产，有效对冲一部分汇率波动影响。

最后，人民币未来如长期保持升值态势，则我们需要做好资产、收益缩水的心理预期。