广义视角下绿色债券市场建设与管理创新研究

边江泽 李嘉晖

（1.对外经济贸易大学 北京 100029； 2.中国建设银行总行 北京 100031）

文献综述

我国绿色债券的发展刚刚起步。2016年1月，浦发银行和兴业银行发行市场首单贴标绿色金融债，开启了国内绿色债券市场元年。学界对于绿色债券的研究聚焦于借鉴海外绿色债券市场建设的经验，统一国内外绿色债券认定标准等方面。王遥等（2016）研究比对了中外绿色债券的差异并提出统一绿色债券的界定和分类、对募集资金使用实施特殊管理、统一信息披露标准、鼓励绿色认证和出台激励措施的建议。有法律界学者对我国绿色金融法制提出改进的建议（洪艳蓉，2016）；有研究介绍了我国绿色债券第三方认证的主要指引，分析了现状和不足（葛新锋，2017）；总结中国绿色债券市场规则体系的生成特点（黄韬等，2018）等。

2020年我国“双碳”目标提出后，监管层大力推进绿色债券市场建设，中国人民银行等联合发布了《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，统一了此前发改委发布的《绿色产业指导目录（2019年版）》和人行发布的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》两套标准涵盖的绿色项目范围，根据国际认定标准完成了我国绿色债券标准趋同化工作。自2021年以来，为积极支持“双碳”目标达成，市场上涌现了一大批绿色债券项目，已逐步展现出供需两旺态势，但实体经济在绿色转型过程中仍会面临不同程度的融资压力。本文对海外绿色债券市场建设先进经验的传统研究思路进行创新，在“双碳”目标的背景下，思考债券市场如何帮助化解绿色目标实现过程中的矛盾。

绿色债券面临的问题和挑战

一是来自传统高污染行业企业生存和转型的挑战。燃烧一吨标准煤会产生约2.77吨碳排放，燃煤导致的碳排放规模占我国总排放量的七成以上。因此，减少煤炭消费是实现双碳目标的关键。但我国化石能源中煤炭储量占比超过九成，是我国最丰富的能源储备，也一直是国家能源安全的压舱石。煤炭等相关行业在社会经济发展道路上，将仍然在较长时间内发挥重要的能源支撑作用。但在“双碳”目标提出后，以煤炭为代表的行业企业面临融资环境显著恶化的压力。以山西煤企为例，2020年11月以来，山西煤企债券二级市场成交量大幅降低，成交价格下跌，甚至出现50-80元左右的大幅折价成交。传统高污染行业企业的转型发展关系着地方财政、就业、民生甚至社会稳定等重大问题，需要思考如何妥善化解。

二是普通投资人绿色理念的建立尚需时日，市场化投资机构的参与热情有待被进一步调动。从海外情况看，美国、法国、巴西等国对特定绿色债券进行税收减免以鼓励投资。从国内发行端情况看，对绿色债券发行人出台了包括奖励补贴等多方面鼓励政策，引导绿色债券发行扩容；从投资端情况看，中国人民银行发布《银行业金融机构绿色金融评价方案》，提出自2021年7月1日起对绿色债券持有量定期考核。但相较发行端的政策支持而言，国内普通投资人绿色理念的建立并非一蹴而就，市场化投资者对绿债投资端的激励机制仍在观望。

三是绿色债券少有增信手段，投资绿色债券与普通债券在信用风险承担方面并无二致。从风险定价角度，单纯打标绿色，但偿债能力仍然仅依赖发行人自身，并不会减少绿色债券的风险溢价。换言之，信用资质偏弱的企业发行绿色债券，其融资成本仍然会高于资质较好企业为棕色资产融资而发行的普通债券。缺少增信手段，也会导致绿色项目融资成本难有较明显优势。

四是绿色债券支持项目在碳减排中的效益未能形成统一的量化评估体系。一方面，部分绿色债券发行材料中未见第三方评估认证报告，无法获知从客观专业角度的评估和募投项目将带来多少碳减排贡献。而普通绿债发行人后续一般也不再对实际减排情况进行跟踪，真实的碳减排贡献无从知晓。另一方面，碳减排效率情况未得到充分关注。以市场首批碳中和债务融资工具为例，根据第三方认证报告，虽然六支债券均符合碳中和的标准，但从单位资金投入对应的碳减排情况看，各项目存在差异。即单位金融资源投入带来的碳减排效益不同，而这种差异其实可以作为债券定价需要考虑的要素之一。

关于绿色债券创新管理的建议

（一）支持传统行业企业的绿色转型升级

“双碳”目标将深刻影响中国的能源结构，带来上游周期行业新一轮的供给侧改革，加剧煤炭等行业企业转型的迫切性。虽然中国人民银行等联合发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，为推进绿色债券标准趋同化工作，删除了煤炭清洁利用等类别，但传统化石能源在中短期内依然是保障国家能源安全的基石，寻求清洁利用是此类行业继续履行大国能源责任的必要手段。此外，转型之路也不再局限于煤炭主业，对新能源业务的拓展亦是方向之一。而这都需要金融资源的有效配合。

因此，债券市场仍然有责任支持传统化石能源行业企业的升级发展，不宜“一刀切”将该类行业所有债券视为高风险、高溢价品种。从产品设计上，可以对传统化石能源的清洁利用项目进行第三方评估，公开披露碳减排效益，从数据上对其绿色贡献做出量化认定，以便于监管机构和市场投资人识别。对于煤炭清洁利用和其他绿色转型项目，建议与企业传统高污染资产隔离，通过资产证券化等方式，以清洁资产自身未来收益作为还款保障。如项目自身回报期较长，可以考虑借鉴央企信用保障基金等经验，以市场化方式向相关企业、金融机构等各方募集专项用于企业提升绿色发展信用的备用资金，以此为基础向发债项目增信，从而增强资本市场对企业发债融资的信心。

（二）支持传统行业企业职工利益与碳减排挂钩

以煤炭行业为例，目前该行业从业人员的数量在260万人左右。随着“双碳”目标的推进，从业人员数量或将大幅缩减，对社会民生影响较大。让职工参与到绿色经济发展的红利中来，将个人经济利益与碳减排挂钩或是化解矛盾的方法之一。职工投资、入股绿色资产，一方面可以在绿色理念上促使职工主动监督企业的碳减排行为，另一方面也为绿色转型拓展了获取启动资金的渠道。为保障职工利益，可以把大股东和企业的出资作为安全垫。在资本金比例到位、绿色目标明确的前提下，发行绿色债券引导其他社会资金补足投资缺口就成为可能，从而解决绿色项目资金问题，逐步释放绿色经济效益，反哺职工利益，形成良性循环。除了直接的经济效益，在未来单位碳减排被标价、可流通后，绿色资产所带来的碳减排效益也将被经济化，从而增厚绿色资产的投资回报率，提高对各类社会资金的吸引力，进一步增加职工参与绿色经济的红利。

（三）以碳减排数据为基础逐步建立颜色评级体系

目前，交易商协会推出的碳中和债务融资工具，要求发行时明确披露募投项目环境效益的计算方法，以及实际减排效果的定量测算数据；存续期可聘请评估机构进行跟踪评估认证。碳中和债务融资工具的推出，代表了绿色债券精细化管理的方向。

在碳减排数据可获取且客观完整的基础上，评价投资债券的绿色贡献，完全可以以更为广阔的视角看待。目前未被打标绿色的债券，其募投项目带来的碳减排效益可能并不比被打标绿色的项目小。可以考虑根据碳减排的定量测算数据以及对应项目所需投资金额等，形成一套与信用评级可比的颜色评级方法论，由专业评估机构付诸实践并逐步实现对新发债券的全覆盖。目前，对于绿色债券的第三方评估认证报告也会对支持项目的绿色程度进行认定，比如深绿、浅绿，但存在评估认证机构类型多样、水平参差不齐，绿色程度的评估标准不够透明，颜色层次不够丰富等问题。实现“双碳”目标任务艰巨，所需资金投入巨大，建立颜色评级体系，将颜色评级纳入债券定价考虑因素之一，将避免绿色泛化、金融支持虚化，推动金融资源有效支持绿色经济。

（四）逐步完善绿色投资激励机制

绿色债券发行与投资需要形成良性互动。从投资需求看，目前态度较为积极的投资方主要是重视绿色责任的大型国有金融机构，一般市场化投资人对是否打标绿色债券并不敏感。而国有金融机构不但要支持绿色经济，还对国有资产保值增值负有重要责任，对绿色债券发行人的资质要求较高，也意味着难以覆盖越来越广泛的绿债发行主体。因此，建议辅之以绿色投资激励机制，调动各类市场投资机构参与绿色债券的积极性。

实际上，通过债券融资启动的项目，如前所述，可以计算出单位资金支持的碳减排量，并根据颜色评级标准，得到债券的颜色评级情况。从长远来看，投资不同绿色程度的债券，可以对应相应档次的税收、补贴优惠；投资绿色贡献低甚至为负的债券，需要对应更高的税率和溢价。当然，这可能会使得颜色评级机构拥有较大的权利，或会滋生寻租现象，需要从严管理评级机构准入，严格把关从业人员职业资质，并由监督机构对评级结果进行审计、检查。

总结

绿色债券作为公开发行的标准化融资工具，创新发展和细化管理将引领绿色信贷、绿色信托等其他绿色金融工具对标看齐，从而提升整个金融体系对绿色经济的支持效率。在“双碳”目标的实现道路上，减少不必要的代价和阵痛，平稳高效推进绿色经济发展，是金融业在不同阶段需要持续思考的课题。