商誉及商誉减值的影响因素和对策研究

蔡曼莉 程凤朝 梁相 朱往立

一、引言

近年来，不少上市公司因并购重组导致资产负债表增加巨额商誉，收购后标的资产完不成预期收益而导致计提商誉减值造成巨额亏损屡见不鲜，大量投资者尤其是中小投资者利益蒙受巨大损失。据统计2018年有1107家公司发生商誉减值，2019年有859家公司发生商誉减值，2019年因商誉减值导致亏损的公司高达88家。上市公司高质量发展是《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》明确要求，而商誉及商誉减值问题又是影响上市公司高质量发展的关键因素。

商誉的产生是资本市场并购重组过程中的正常现象。前几年资本市场大量并购累积了巨额商誉存量，截至2020年底，资本市场仍存在约1.2万亿的商誉总量，同时资本市场还在发生新的并购重组行为，2020年A股上市公司披露相关预案或草案的并购交易共计217单。在疫情对经济持续冲击的背景下，巨大的商誉存量以及不断增加的商誉增量，给资本市场的稳定运行带来了巨大的隐患，已经成了迫切需要解决的重要问题。随着当前资本市场改革的深入，深入研究商誉和商誉减值的内在本质具有极其重要和现实的意义。

二、文献回顾和研究假设

商誉是并购重组过程中的正常产物，但不合理商誉的膨胀对市场的负面影响将是灾难性的（黄世忠，2002）。高商誉的出现一部分原因在于并购当时的特征，对被并购公司的过高估值导致了日后的商誉减值（Gu F，Lev B.2011），而现有的资产评估方法也很难识别这些方面（谢纪刚和张秋生，2013；孔宁宁等，2020；潘妙丽和张玮婷，2019）。然而高商誉可能反映了市场对企业未来成长性的认同，商誉越高，企业价值越高，成长性越强（姚荣辉等，2020）。但商誉资产规模越大，公司未来股价崩盘的风险也会越大（王文姣，2017），且有着明显的显著作用（韩宏稳，2019）。并购溢价、商誉及其减值都会加剧股价崩盘的风险，股权分散和业绩下滑是商誉加股价崩盘的重要传导机制（刘超等，2019）。

从公司整体经营层面来看，商誉占比越高的企业，内部控制人减持股票套利的可能越大，减持套现数目越大，企业商誉减值的可能越大（潘红波，2019）。陆正华等（2010）认为亏损公司比盈利公司发生商誉减值的可能性更大。同时存在业绩补偿承诺的公司在承诺到期后首年的商誉减值金额更大、商誉减值比例更高（张海晴，2020）。外资机构持股比例较高的收购方商誉减值较低（Lou K R，2020）。同时，与未发生高管变更的企业相比，高管变更的企业计提了更多的商誉减值准备（张东旭，2020）。

从抑制商誉泡沫来降低商誉减值的可能性研究方面，许罡（2020）认为自愿披露和内部控制质量高的企业，抑制效果更加明显。李昆（2020）利用“沪港通”的实施认为开放的资本市场通过改善信息环境对商誉泡沫具有显著的抑制效果。李丹蒙等（2018）通过实证证明，管理层的过度自信程度越高，公司当年新增的并购商誉越多，特别是首席执行官（CEO）越自信，商誉减值的幅度和可能性都会降低（Killins R N，2021）。有效的内部激励机制与外部治理约束机制相互协调能够共同有效抑制商誉泡沫（陈耿，2020），当然，法律环境的完善和内部治理机制的完善有利于减少商誉泡沫（闫华红等，2020），高质量的内部控制还能够有效缓解商誉减值披露所引起的负面市场反应（张新民，2020）。

然而，商誉减值不单单是高商誉带来的问题，与并购重组前的战略决策、并购重组过程中的审慎操作、并购重组后的并购整合，特别是商誉管理有着极其密切的关系。商誉和商誉减值的问题还应该以动态的视角，从整体流程方面，特别是通过并购整合加强商誉管理方面去剖析。

根据对已有研究的梳理，以及对本研究拟定的思路和对商誉及商誉减值的影响因素等问题的思考，商誉和商誉减值的产生与并购标的选择、并购整合、公司治理以及研发投入等都有着密切的关系。本研究根据数据的可得性和研究的创新性两个方面出发，提出如下研究假说：

假说1：并购标的属于上市公司资产，公司并购产生的商誉和商誉减值越低。

假说2：第一大股东持股比例适中，公司并购产生的商誉和商誉减值越低。

假说3：机构投资者持股比例较大，公司并购产生的商誉和商誉减值越低。

假说4：估值定价越接近，公司商誉减值越低。

假说5：实际控制人增持，公司商誉减值越低。

假说6：董事会成员变更，公司并购产生的商誉越低。

假说7：高管成员变更，公司并购产生的商誉越低。

三、实证研究

（一）研究设计

1.样本与数据来源。本文选取2013-2019年全部A股上市公司非同一控制下企业合并事件为初始研究样本。在此基础上，参照现有文献的做法（陈耿和严彩红，2020），执行如下样本筛选程序：（1）剔除金融行业的上市公司；（2）剔除ST、＊ST公司；（3）剔除相关数据缺失项；（4）为消除异常值的影响，采用WINSORIZE方法对所有连续变量在1%和99%的水平上进行了缩尾处理。最终得到共计2890个样本观测值。本文使用STATA 15. 0进行数据处理，所有数据来源于同花顺iFinD数据库。

2.模型与变量。为了检验研究假设，构建计量模型（1）并使用OLS回归方法考察各个变量因素对商誉及商誉减值的影响：

其中：i代表企业，t为时间；被解释变量GW和GWI分别为i公司t年的商誉和商誉减值；解释变量TCL表示收购标的是否属于上市公司资产，PMV表示定价与估值距离，RD表示研发投入水平，LS表示第一大股东持股，IIN表示实际控制人增减持，IISS表示机构投资者持股，BMC表示董事会成员变更，SMC高管成员变更，controls为影响商誉和商誉减值的控制变量，包括企业规模（SIZE）、资产结构（LEV）、企业成长性（CG）、企业现金流（CF）、审计监督（ASU）；INDUSTRY和YEAR为行业和年份虚拟变量，β1～13为变量对应估计系数；β0和ε分别表示常数项和随机误差项。所有变量定义及说明见表1。

表1 变量定义及说明

（二）实证结果与分析

1.描述性统计。运用Stata 15.0对数据进行统计，表2报告了主要研究变量的描述性统计结果（标准化后）。可以看出，商誉GW均值15.360，中位数为18.924，最大值为22.424，表明A股上市公司非同一控制下企业合并产生商誉情况较多，且数额较大。商誉减值GWI均值为3.390，中位数为0.000，最小值为0.000，最大值为19.790，表明不到一半的样本发生过商誉减值，且减值数额较多。收购标的是否属于上市公司资产TCL均值为0.335，中位数为0.000，表明收购标的为非上市公司占比较大。第一大股东持股比例LS均值为31.927，中位数为29.800，表明样本企业整体股权集中度适中。机构投资者持股比例IISS均值为0.394，中位数为0.411，最大值为0.968，表明样本企业机构投资者持股比例较高。资产负债率LEV均值为0.452，中位数为0.441，表明样本企业整体负债水平适中。

表2 变量描述性统计结果

2.相关性分析。表3为各变量Pearson相关系数的检验结果，从各变量之间的相关系数可以看出，变量的相关系数都小于0.65，且绝大部分变量之间的相关系数在0.4以下，说明变量间不存在明显的多重共线性问题，可以纳入回归模型进行实证检验。

表3 变量相关性系数表

3.回归结果与分析。表4报告了自变量对商誉的影响，第（1）-（9）列分别为定价与估值距离（PMV）、收购标的是否属于上市公司资产（TCL）、研发投入水平（RD）、第一大股东持股（LS）、实际控制人增减持（AC）、机构投资者持股（IISS）、董事会成员变更（BMC）、高管成员变更（SMC）与商誉关系的回归结果，研发投入由于受到行业因素影响太大，本文不做进一步的分析，留作为研究控制变量。收购标的是否属于上市公司资产（TCL）、第一大股东持股比例（LS）、机构投资者持股比例（IISS）、董事会成员变更（BMC）、高管成员变更（SMC）的估计系数为负，且在1%的水平上显著，具有统计意义，表明收购标的属于上市公司资产、第一大股东持股比例适中、机构投资者持股比例较大、董事会和高管成员变更有利于减少商誉。上述结果验证了本文的假说。

表4 自变量与商誉的实证结果

表5报告了自变量对商誉减值的影响，第（1）-（9）列分别为定价与估值距离（PMV）、收购标的是否属于上市公司资产（TCL）、研发投入水平（RD）、第一大股东持股（LS）、实际控制人增减持（AC）、机构投资者持股（IISS）、董事会成员变更（BMC）、高管成员变更（SMC）与商誉减值关系的回归结果，研发投入由于受到行业因素影响太大，本文不做进一步的分析，留作为研究控制变量。收购标的是否属于上市公司资产（TCL）、第一大股东持股比例（LS）、机构投资者持股比例（IISS）的估计系数为负，且在1%的水平上显著，具有统计意义，说明定价与估值距离越小、收购标的属于上市公司资产、实控人增持、第一大股东持股比例适中、机构投资者持股比例较大有利于减少商誉减值。上述结果验证了本文的假说。

表5 自变量与商誉减值的实证结果

四、对策建议

并购重组产生商誉是市场化并购的内在规律。并购重组过程中如何降低商誉金额，商誉入账后如何控制商誉减值则是整个并购过程都涉及到的问题，从战略选择到筛选标的、估值定价、支付工具，再到并购后的整合尤其是完善公司治理每一个环节都应该规范化、精细化、智能化运作。

（一）明确发展战略是基础

全球公司治理都要求董事会把制定战略放到首位，坚持以战略引领方向。战略决定企业向何处去，是引领发展的风向标，是凝聚共识的定盘星，是汇集力量的引力场。一家公司的发展状况与战略运筹能力密切相关，能否洞悉趋势变化，顺应监管方向，把握市场脉搏和客户需要，能否战略上判断准确、谋划科学，是企业间拉开差距的主要因素，更是防止商誉侵害公司业绩的基础条件。就商誉来说，只有非同一控制下的收购兼并才会产生商誉（国际会计准则第22号--企业合并）。那么，一个企业是走自主研发内涵式的发展，还是实施收购兼并的外延发展战略？肯定地讲没有标准答案，而是要根据企业内外环境来分析判断适于自身的发展道路。一般来说，如果具备下列条件，就应该走自主研发内涵式发展道路：拥有独一无二的无形资产、激动人心的故事、精明能干的管理团队；提供难以模仿的产品或服务；市场处于快速增长阶段；行业高度集中、竞争者少；进入壁垒低；毛利率相对较高，细分市场占优势。相反仅拥有现金和有形资产，存在众多同业竞争者，进入有壁垒、行业增长慢、毛利率低等情形下就应该选择收购兼并的外延式发展道路（程凤朝，2020）。如高通自上市以来坚持以自主研发为主，走内涵式发展道路，而思科则是世界上最活跃的技术买家之一，并购已经成为公司的DNA和创新体系的重要组成部分。2018、2019年我国A股市场发生大量商誉减值的公司有很大一部分是战略不明确，过度多元化带来的。

（二）选择合适标的是前提

实证分析表明，产生高商誉和发生大额商誉减值与并购非上市标的密切相关。成熟的并购市场是市场化配置资源的市场，是推动产业升级、技术进步的市场；更是优化治理、改善管理、优胜劣汰的市场。研究表明，公司控制权的变化可能是由于恶意收购或善意收购，也可能是由于维权股东发起的代理权竞争，当企业的内部管理控制薄弱时，收购市场就会成为约束不良管理行为的“最后法庭（court of last resort）”，糟糕的首席执行官更有可能在一系列收购之后被替换掉（Donald DePamphilis，2019）。在美国，2015年1月1日至2019年12月31日，三个市场（NYSE、NASDAQ、AMEX）新上市907家，退市1027家，从退市原因看，主要是收购兼并、财务问题及股价过低三要素导致，回溯前37年美股已有14183家公司退市，其中56%为并购退市。

在我国，上市公司并购重组的标的选择主要是非上市公司，2015年1月1日至2019年12月31日A股市场仅有18家退市，且退市原因主要是连续三年亏损或违法违规强制退市。因此，我国资本市场一方面应该全面实施注册制，推动符合条件的公司早日进入资本市场，加大直接融资力度；另一方面要积极贯彻《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》要求，促进市场化并购重组。鼓励上市公司盘活存量、提质增效、转型发展。全市场都应该转变观念，不是上市公司家数越多越好，而是规模适度，质量提高，股权优化，有更多的战略投资者或财务投资者成为上市公司的股东，合适的人选进入公司董事会，从单纯的监管监督变成更多的股东监督，形成对管理层强大的约束。只有这样并购后的公司才有可能避免因信息不对称而“踩雷”的现象发生，避免高估值导致高商誉，尽快形成产业链有效对接，真正使资本市场成为各类企业的优等生，投资者获得收益的沃土。

（三）通过财务建模是关键

通过财务建模，确定交易价格，摒弃单纯以标的资产价值评估为主要或唯一依据，重塑估值和定价的逻辑关系。以往的通常做法是，以标的资产价值评估为收购定价的主要或唯一依据，忽视了收购兼并的基本原则，即产生协同效应而收购。因此，建议在今后的并购重组中要切实处理好收购与定价的关系。

1.明确收购兼并的基本原则。第一，收购兼并后组合创造的价值超过各企业单独创造价值的总和，即产生1+1＞2的协同效应；第二，价值组合必须精心设计和管理，并购后实施有效整合，应该形成统一的企业文化、内控制度、风控体系和信息共享机制，即实现1+1=1的整合效果；第三，每个组合成员都必须获得与其投资匹配相应的投资回报，即协同效应在收购方与被收购方合理分配（程凤朝，2020）。

2.财务建模，在收购方与被收购方各自独立评估的基础上，协商确定收购价格。所谓财务建模指的是创建一个包括业务估值、管理决策、资本预算、财务报表分析和确定资本成本的应用程序，亦被称为“模拟（simulation）”分析，它提供了一种有用的方法来评估备选方案和相关风险，并识别不同经济事件对企业价值的影响（Donald DePamphilis，2019）。

第一步，将收购方和目标公司分别作为独立标的估值，通常使用折现现金流方法（DCF），辅以相对估值验证。例如DCF评估收购方A为74.29亿美元；目标公司B为6亿美元。特别强调，现金流的评估通常包括确定现金流的关键决定因素，预测预估财务报表，明确使用是国际会计准则（IAS）还是公允会计准则（GAAP），并将预计现金流转换为现值（David.Larrabee，2019），背离估值的基本原则，就会产生差之分毫、谬之千里的结果。目标公司的单独价值，理论上表示收购方为目标公司估计的最低价格，对第二步评估出来的协同效应加上最低价格，表示收购方应为目标公司支付的最大价值，而实际支付的购买价格在这个范围内，由买卖双方讨价还价确定。发达资本市场的并购经验要求增加并购补充协议，如果发生可能包括对目标公司的经营和财务状况或卖方完成交易的能力产生负面影响的事件，允许并购方重新谈判（David.Larrabee，2019）。

第二步，评估包含协同效用在内的收购方和目标公司合并价值，即1+1到底等于多少？有没有协同效应？如果1+1=或小于1，即没有产生协同效应，说明此次收购不具备战略协同性，如果大于1有协同效应继而进行第三步，如何在收购方和被收购方之间分配协同效应。例如，收购方案A和目标公司B合并评估价值为83.61亿美元，合并产生的协同效应为3.32亿美元（83.61-A和B评估值简单相加的80.29亿美元）。这一步类似2008年证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》规定的盈利预测，遗憾的是2014年修订的办法把强制披露改为自愿披露。有证据表明，利用英国IPO的数据发现，提供盈利预测的大型IPO的盈利操纵程度要低于不提供盈利预测的大型IPO。此外，从长期来看，提供预测的公司往往表现优于不提供预测的公司（David.Larrabee，2019）。因此，建议重大资产重组办法把自愿披露盈利预测恢复为强制披露。

第三步，确定最低和最高购买价格范围以及收购方愿意与目标股东分享的协同效用比例，协商确定交易价格。这里又分为三个程序：

（1）明确交易价格最小值（PV最小值）=PVmv或PVTV，即目标公司股票市值MV或者非上市公司资产评估值TV，例如目标公司B是上市公司，并购基准日收盘价为2.72亿美元，即为最低报价。

（2）明确交易价格最大值（PV最大值）=PV最小值+PVns，其中PVns为协同效应，PVns=PVsov–Pvdov，PVsov为正协同；Pvdov为负协同。

（3）确定交易价格报价区间（PVIOP）=PV最小值+αPVns，其中0≤α≤1（α为协同效应分配系数），报价价格范围=（PVT或MVT）＜PVIOP＜（PVT或MVT）+PVns，例如上例，以交易价格最小值2.72亿美元为基准，将3.32亿美元的协同效应30%～70%分配给目标公司，收购报价范围为3.72亿美元至5.04亿美元（见下表6）。

表6 交易价格报价区间

需要说明收购方给目标公司协同效应的百分比是基于收购后每股收益与收购前相比基本不被摊薄为基本原则，如上例A公司模拟收购前后每股收益的变化如表7。

表7 A公司收购前后每股收益变化

报价期间确定后，收购双方展开博弈。有实证分析，在双方都是理性的情况下，序贯博弈8次双方趋于理性，由此确定交易价格（谢平、陈超，2008年）。

3.在收购双方确定收购价格后，考虑税收、资金成本等因素，选择恰当的支付工具。从大的类型来说有两类支付工具，即现金和非现金，而现金又可通过股权融资、债券融资、信贷融资渠道获得，不同的渠道资金成本是不一样的，正常情况下股权融资成本高于债权融资成本（程凤朝，2020年）；非现金工具，包括但不限于普通股、优先股、可转换债券、不动产、现金与股票组合、加密货币等，具体应该选择哪种工具，应以并购双方股东价值最大化为标志，合理降低税务负担。对于目标公司而言，如果选择现金要按收付实现制纳税，如果选择股票则递延纳税、对于收购方而言，主要是以每股收益最大化为关键变量，对比各种方案与收购前被摊薄的程度，以增厚或摊薄程度最低为最优方案。

（四）增加研发投入是保障

根据数据统计商誉减值最多的是信息技术领域，一定程度上说，这些领域的收购兼并，不一定是标的选择错了，最主要是并购后没有对这个标的企业增加技术投入，加大研发力量，形成研发合力。据统计，我国信息科技上市公司842家（同花顺口径），2020年三季报披露，研发投入占销售收入仅为6.91%，而同期美股信息科技公司607家，研发投入占销售收入的比重为12.64%。因此建议：涉及十大战略新兴产业的行业并购，要有并购后加大研发投入、增加研发力量的战略规划并予以披露，每年的研发投入占销售收入的比重不能低于国际同行业标准。只有这样才有可能达到收购兼并预期协同效应，有效控制商誉减值的发生。

（五）实施并购整合是要害

国内外并购实践充分证明：并购后的整合是市场化战略性收购实现并购重组目标的决定性因素，并且并购整合通常是一个非常复杂和漫长的过程，贯穿于整个收购过程和收购后长时间的组织运行；并购后整合的顺利程度通常取决于在完成交易前采取的行动以及并购双方无法控制的事态发展；过长时间或破坏性的整合往往会因失去不满的客户、员工和供应商而无法收回为目标公司支付的溢价（Donald DePamphilis，2019），由此就会发生商誉减值。

为避免整合不到位，产生商誉减值，首先要区分并购的目的。如果作为战略性投资，并购方应对比选择管理方式，是独立运营，还是将收购的业务部分或全部整合到母公司，对比的标准是收入增加，费用降低，提升盈利能力。如果是转型收购，即收购新市场、新技术、新产品、新渠道，这将是最具挑战性的整合，也是失败率最高的收购，收购前和收购过程中就要有明确的转型目标和确保实施的制度安排，避免各类冲突，这里收购的价值创造更多地依赖于收入而非成本协同效应。

具体来说，一是收购前要有整合规划。应使参与尽职调查和并购后整合的人对该交易的战略基础有充分的了解，具有明确目标和职责的并购整合组织是在股权交割前就到位，工作组织应由并购方和被并购方共同组成，这些人对新成立的公司应该具有既得利益，他们始终参与并购全过程对避免收购失败、产生商誉减值至关重要。如果计划将目标公司整合到收购方的一个业务中，业务部门的人员应在适当的决策团队中有代表，以确保他们了解如何最好整合，以快速实现协同效应。二是与关键利益各方制定沟通计划。包括但不限于员工，防止关键员工流失；客户，避免交货延迟；供应商，保持长期合作关系；投资者，保持股东忠诚度；贷款人，防止逾期和不良；社区，建立牢固、可信的关系。三是创建新的组织，明确是分散管理结构还是集中管理结构。这也要视产品生命周期和经济景气程度来决定。在经济衰退期间，当最高管理层面临削减成本的巨大压力时，集中管理结构好于分散管理架构，而在经济复苏或上升期，分散管理架构好于集中管理架构，高度分散的权力会减缓一体化的进程。

（六）完善公司治理是条件

国内外大量实践证明，有效的公司治理是企业基业长青的基石。根据已有学者实证分析和本文前述分析的结果，实际控制人的控股比例以及增减持情况和机构投资者的介入、董监高的变动都对商誉和商誉减值产生影响，因此要进一步完善公司治理机制。一是避免一股独大。全球公司治理有两种基本模型，即市场模型和控制模型，市场模型的特征是股权分散，具有充分的流动性，董事会成员在很大程度上是独立的，所有权和控制权彻底分离，在这种情况下产生的收购兼并显然是管理层为主导的，管理层与自身利益联系比较紧密，讨价还价能力更强；控制模型的特征则与市场模型相反，因此多数并购是实控人主导的，有的还是同一控制下的并购或者是解决关联交易，因而容易产生高估值和高商誉。因此国家政策导向应该鼓励资本市场从控制模型向市场模型转变。二是鼓励实控人长期持有公司股票。实控人的增减持对市值影响确实很大，尤其是发生收购兼并后，实控人如果在限售解除后立即减持所持股份，就会给社会投资者带来预期发展颓废的感觉，很可能出现股价急剧下跌的现象，进而影响公司的正常生产经营，对预期业绩产生负面影响。因此制度上虽然不可能做出长期限售的规定，但市场约束要加强，机构投资者和中小股东应形成合力，对收购后实控人频繁减持的公司给予用脚投票的“惩罚”。三是积极引进机构投资者。养老基金、对冲基金、私募基金、共同基金等在资本市场的影响越来越大。2018年，美股机构投资者持股市值所占比例高达93.2%（同花顺数据）。实证研究表明：当机构长期持有其投资时，他们在促进良好治理和打击经理人专注于短期业绩的倾向方面发挥着重要作用。作为在公司拥有大量股权的长期投资者，他们可以直接与管理层沟通以影响决策，必要时还可以威胁出售股份或发起代理权之争。他们可能会影响从投资项目到股息支付再到会计实务的决策。长期投资者可以通过发起或支持股东提案来改善治理，通过影响董事会成员的选举来提高董事会质量，并影响高管更替（Donald DePamphilis.2019）。2020年，我国机构投资者持有市值的比例虽然大大低于美国，也达到21%左右，高于2019年的17.75%，未来一定要大力培育、积极鼓励机构投资者参与并购重组，并鼓励较长时间持有公司股票。四是稳定董监高队伍。董监高是企业的中流砥柱，在收购兼并方面，新上任的董监高在控制商誉方面更谨慎。如果董事会能够科学决策，管理层有效落实，监事会尽到对董事高管履职监督的职责，就有很大可能避免收购失败，不至于产生大量商誉及商誉减值。收购兼并完成后，参与决策和执行的董监高，一定要实施项目问责制，在预期的时间内达不到收购时的预期效果，董监高不能期间离职，并应该承担相应的民事法律责任。