资产证券化、融资约束与上市公司股东财富——基于事件研究法的实证分析

幸丽霞 佘昭鹏 王雅炯

一、引言

资产证券化自20世纪70年代在美国市场产生。诞生之初国外学者从诸多方面提供了积极的理论支持，如证券化有助于促进资产组合多元化、降低风险、提供便利融资；通过将证券化资产风险与公司信用风险相分离有助于获得低成本资金；Bernstein（1993）从表外业务视角论述，认为证券化通过出表释放资产扩张带来的负债压力，能够增强公司融资能力，减少利息支出，并有助于拓展净值为正的投资项目，进而增加公司业绩和股东财富。

随着市场实践发展和证券化基础资产性质差异，资产证券化逐渐形成两个分支：信贷资产证券化和企业资产证券化。前者占据市场发行规模的绝大比重，相关研究主要围绕银行业展开，针对后者的研究文献相对缺乏，研究结论亦存在争议。一部分学者认为资产证券化通过资本市场直接融资，有助于缓解银行间接融资过程中的信息不对称问题，降低融资成本，促进企业发展和财富增长。Thomas（1999）基于美国数据研究发现工业企业发行资产证券化具有明显的财富效应，尤其是信用评级较低的公司，在传统融资成本较高的情况下，通过ABS风险隔离机制能够节约融资成本。Kane（1997）和Unde& Michalak（2010）从资产负债结构视角研究认为，资产证券化能够将流动性较低的资产出表，提高资产整体流动性和资金周转效率，改善现金流水平和企业外部信用评级，增强融资能力，有助于向投资者传递积极信号，促进短期股价提升。Riachi &Schwienbacher（2015）从过度投资和投资不足假设出发，研究证券化对工业企业绩效的实践影响，结论表明，证券化企业伴随着投资规模扩大和业绩增长，尤其是在财务约束更强的企业体现更为显著，这意味着证券化有助于缓解企业投资不足，从而推动企业价值提升。另有学者提出了不同观点，如Greenbaum & Thakor（1987）认为资产证券化的财富效应因企业所处行业不同而不同，Lockwood et al.（1996）利用美国市场数据的研究提供了支持性证据，通过区分银行和储蓄存款机构、金融公司、汽车公司和其他行业进行实证分析，发现证券化显著降低了金融机构尤其是银行的股东财富，对工业企业和汽车公司的股东财富影响不明显。Penabada（2015）基于西班牙市场数据采用事件研究法分析发现，资产证券化导致企业短期财富受损，一方面在于金融危机后证券化风险转移功能减弱，市场投资者要求更高的风险补偿削弱了企业通过资产证券化获取低成本资金的优势，另一方面宏观经济环境走势下行导致再投资收益下降和企业经营风险增大。

我国的证券化市场正式启动于2005年，2014年由核准制改革为注册制，逐渐步入常态化发展。目前的市场主流产品包括信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据三大类，其中信贷资产证券化和企业资产证券化分别由证监会和银监会以及人民银行管理，是我国最重要的两个资产证券化市场。与美国市场类似，随着利率市场化改革深入推进，为了释放存量信贷资产带来的金融风险系统内聚集风险，信贷资产证券化被监管部门和市场主体寄予厚望，一度占据市场发行规模的主导。2016年以后资产证券化产品凭借其盘活存量资产的属性以及相对活跃的二级市场受到企业广泛青睐，应用范围不断扩大，企业资产证券化成为规模最大的产品门类，如图1所示，截至2018年底资产证券化存量规模2.7万亿元，是目前亚洲最大、世界第二大资产证券化市场，仅次于美国，其中企业资产证券化2018年共发行681单，发行规模达到9397亿元，同比分别增长36.20%和6.10%。

图1 资产证券化2014-2018年市场发行情况 单位：亿元

相较市场实践的快速发展，学术文献中有关企业资产证券化的研究仍在起步阶段。王晓博（2007）从企业发行ABS的动机出发进行文献综述，认为证券化具有真实出售、破产隔离机制和信用增级技术等特有功能，为我国企业解决融资困境、优化资产负债结构、实施积极的财务风险管理提供了一种有效途径。潘秀丽（2010）从资产证券化功能角度论述，得出类似的观点。实证研究方面，邱成梅、赵如（2013）基于2006年浦东建设资产证券化进行案例研究，认为证券化在发行当年给股东带来了财富增加，在之后的年份则导致财富受损；张国胥（2016）针对2011-2015年的市场发行数据采用事件研究法进行分析，得出整体上资产证券化带来积极的股价提升和股东财富增加，但受到主管部门、基础资产分类、发行人规模的影响，原因在于通过证券化有助于转移和分散企业风险；杨波、蒋如玥、方芳（2018）采用相同的研究方法针对2014-2016年的数据分析得出类似的结论，发行人事件窗口期内获得正向的超额累积收益，且发行规模越大、发行人资产规模越小，股东财富提升越明显。由此可见，现有研究主要关注证券化财务效应的现象分析，尚未进一步揭示其内在影响机制。

综合国内外研究成果可知，证券化短期财富效应产生的根源在于向市场投资者传递了积极信号，即企业扩大融资来源有助于缓解融资约束和降低资金成本，财富效应的实现同时取决于市场投资者对发行主体自身财务状况和发展预期的理性判断。有鉴于此，本文拟在前述研究的基础上进一步拓展：（1）样本区间涵盖2014-2018年，一方面聚焦2014年资产证券化实行注册制以后，尤其是2016年以后企业资产证券化超越信贷资产证券化市场规模，发行人、发行规模以及产品种类不断丰富；另一方面剔除2019年新冠疫情爆发以来的市场数据，避免外生经济环境冲击影响研究结论的客观性。（2）基于资产证券化拓展融资渠道的本质功能，借鉴Lockwood et al.（1996）和Riachi& Schwienbacher（2015）等国外学者的研究思路，探讨不同程度融资约束情形下资产证券化对发行人股东财富的影响差异，揭示证券化财富效应的内在逻辑机制。

二、研究设计

事件研究法（event study）由Ball & Brown（1968）以及Fama et al.（1969）开创，其原理是基于有效市场假说，通过研究某一特定事件发生前后样本股票收益率的异常波动，揭示股价对市场披露信息的反应程度，以及对股东财富价值的正向或负向影响。本文借鉴刘红霞、幸丽霞和田学浩（2017）事件研究法的设计步骤：

（一）确定研究事件及事件窗口、估计窗口

本文的研究事件为上市公司发行资产支持证券。由于现阶段以私募发行为主，待发行成功正式建立专项计划后，才向市场公告，发行日与公告日通常为同一天，或略早于公告日，因此本文以发行日作为事件发生当天。关于事件窗和估计窗的选择，金融经济研究中一般设定事件日前2天，当天及后2天，共计5天为事件窗口；事件日前30天至150天，共计120天为估计窗口，以排除事件本身可能对股价产生的异常影响。考虑到资产支持证券私募发行的特征，信息传递存在一定滞后性，本文将事件窗口调整为事件日当天及后5天，即[0，+5]，估计窗口仍沿用前述[-150，-30]区间。

（二）股票非正常收益及累计非正常收益

第一步，参照Brown 和 Warner（1985）的方法，采用市场模型计算股票正常收益。具体如下：

其中，i为股票，m为市场投资组合，t表示估计窗；Ri，t为公司i在t天的收益率，Rm，t为市场投资组合m在t天的收益率。股票收益率采用考虑现金分红的回报率，以避免送股、配股等原因导致的股价变动；市场投资组合收益率采用沪深A股综合收益率。

第二步，利用市场模型计算得出股票i在事件窗口的正常收益R＊i，t，再依据如下公式求得股票i在事件窗口中每日的异常收益ARi，t，以及累积异常收益CAR，即：

第三步，采用普通横截面t统计量，检验累积异常收益CAR显著性。具体计算如下：

其中，ACAR为CARi的在窗口期（τ1，τ2）的平均值，N为样本量。

（三）样本选择

2014年实行注册制后，发行审核制转变为发行主体资质准入管理，证券化发行中监管因素减弱，市场选择行为占据主导。因此，以2014-2018年沪深两市主板A股上市公司为研究对象，考察发行人和市场投资者双方共同作用下的资产证券化财富效应实现程度。所有数据均来自于国泰安（CSMAR）和万德（WIND）相关数据库，剔除B股和创业板公司；同时考虑商业银行、保险公司等金融机构特殊性，剔除金融服务类相关公司，以及资不抵债公司；剔除数据缺失的样本观测，最终得到64个观测值。

三、实证结果

（一）样本描述

根据上述样本选取原则，得到2014-2018年分别发行3单、7单、10单、18单和26单，呈明显上升趋势。发行规模由2014年67亿元增加至2018年310亿元，发行人行业覆盖11个领域，省份扩展至14省市。在64单发行业务中，27单为样本期间仅发行一次的企业；其余37单为发行至少两单的企业，共计12家。2014年审核制改为注册制以后，新增发行逐年增多，2014-2018年分别新增发行3家、5家、6家、12家和13家，如表1所示。

表1 企业证券化发行情况一览

在12家多次发行企业中，6家企业自首次发行成功后持续每年发行，其余6家企业发行中断或间隔发行，表明将资产支持证券视为常态化融资工具的企业仍占比较低，市场发展仍在逐步完善中。在11个行业中发行量最大的是房地产行业，共计发行27单，发行规模334亿元，占比约41%，反映出在宏观政策调控背景下房地产行业资金紧缺，融资需求更大。资本货物和零售行业次之，分别发行12单和6单，发行规模140亿元和108亿元，占比17%和13%。由此可知，样本期间企业证券化市场发行人数量和规模均在快速增长，但从行业分布、发行持续性来看，市场发展仍在起步阶段。

（二）实证结论

表2提供了企业发行资产支持证券[0，+5]期间的日均及累积异常收益。日均异常收益AR数值波动很小，在发行后第4日具有正的异常收益，10%水平上统计显著；累积异常收益CAR在发行日后的窗口期均为正，前4日及前5日累积值分别具有10%和5%的显著性水平，表明企业证券化传递的信息对于市场投资者具有一定的积极效应，带动股价提升。

表2 企业证券化发行的异常（累积）收益

证券化发行是企业融资的一种新兴渠道，而资金融通贯穿企业运营的整个周期，在证券化逐渐常态化发展的过程中，首次证券化对企业而言更为意义重大，能够树立企业在资本市场中的创新形象（王晓博，2007），意味着融资渠道拓宽，尤其是在我国以银行间接融资占主导的情形下，通过发行资产支持证券在资本市场开展直接融资，调整企业资产负债结构、盘活存量资产、提高资金管理的自主性和降低融资成本。表3呈现了首次证券化发行[0，+5]期间企业股价日均及累积异常收益。整体而言，除[0，+1]期间的累积异常收益不具有统计显著性，其余窗口期呈现出更显著的正向影响效应。

表3 企业首次证券化发行的异常（累积）收益

表4提供了样本期间2014-2018年循环发行资产支持证券企业的分析结果。相比首次发行，仅在事件窗扣[0，+5]内的累积异常收益CAR值显著，具有10%水平的统计显著性。综上可得，企业资产证券化带来的短期财富效应主要体现为首次发行，市场给予积极反应，再次发行带来的股价变化有所减弱。

表4 企业循环发行证券化的异常（累积）收益

四、进一步分析与讨论

资产证券化显著提升了上市公司股价收益，本部分进一步讨论这一效应的内在影响因素。Lockwood et al.（1996）引入融资约束因素研究资产证券化影响银行累积异常收益的内在机制，结论表明融资约束较大的银行并未通过证券化获取显著的异常收益，相反融资约束较小、资本实力更强的银行异常收益更显著，可能的原因在于资本实力较弱的银行在证券化过程中必须提供进一步信用增级，或者选择优质资产进行证券化，加剧了银行经营成本。本文借鉴这一思路，分析融资约束和资金成本对非金融企业资产证券化财富效应的影响，建立如下回归分析模型：

其中，CAR为上述第三部分[0，+5]区间得出的资产证券化累积异常收益，CF为企业资产证券化发行前最近一期的资金成本，用当期财务费用与期间内平均付息负债余额的比值衡量；LEV为最近一期的资产负债率，用负债余额与总资产余额的比值衡量。同时加入当期发行规模和企业资产规模作为控制变量，分别取对数值衡量。如上所述，房地产行业发行数量和规模占据较大比重，加入0-1虚拟变量Ind_real estate控制行业因素，取值1时为房地产行业，取值0为非房地产行业。

表5提供了变量描述性统计分析结果，并针对房地产行业和非房地产行业进行分组均值差异检验。非房地产行业发行资产支持证券后的累积异常收益CAR值更高，但缺乏统计显著性；相比较而言，房地产行业为资金密集型企业，资产负债率更高，资金成本水平更低，且均具有1%水平的统计显著性；资产支持证券发行的绝对规模在两组间并无显著的统计差异，但结合发行规模与资产规模的相对占比Persent值分析可见，房地产行业的发行规模占比显著低于非房地产行业。这在一定程度上反映出现阶段企业资产证券化市场的典型特征，即房地产行业发行规模及市场占比均占据市场主导，但相比于房地产企业传统的融资渠道而言，资产证券化在融资成本优势上仍未充分体现，房地产企业仍有较大的市场拓展空间。

表5 变量描述性统计分析

表6提供了回归分析结果。考虑首次发行与再次发行的市场影响存在差异，方程（3）和（4）引入发行类别First变量，首次发行时取值1，否则取值0。在方程（1）-（4）中解释变量资金成本CF系数值均为负，且分别具有10%或5%的统计显著性，表明企业资金成本越高，资产证券化带来的超额累积异常收益越小，同时资产负债率LEV系数符号不稳定且不具有统计显著性，这意味着市场对于企业资产证券化释放的信号有所区分，针对资金成本低的企业市场认为资产证券化有助于扩展融资渠道，而针对资金成本较高的企业市场则认为资产证券化进一步证实企业资金约束大，给予负面反应。这与Lockwood et al.（1996）针对银行业的研究结论类似，资产证券化带来的短期股价波动效应与发行企业本身的资金状况直接相关，融资约束小、资金成本低的企业获得显著的超额收益，而融资约束大、资金成本高的企业资产证券化被市场认为资金链紧张的表现，股价下降。

表6 回归分析结果

在方程（1）和（3）中房地产行业虚拟变量Ind_real estate系数值为负且分别在5%和1%的水平上统计显著，表明房地产行业资产证券化向市场释放资金缺乏的信号，导致股价下跌，这印证了上述描述性统计分析，也与市场实际相符，现阶段资产证券化并非房地产企业的最佳融资渠道选择，相比银行信贷、债券发行等渠道，证券化渠道融资在成本和效率方面不是最优，而是其他渠道收紧受限情况下的策略安排。加入年度控制变量，由方程（2）和（4）可知，房地产行业虚拟变量Ind_real estate系数不再具有显著性，而年度变量Yr_2016、Yr_2017、Yr_2018显著为负值，进一步印证资金紧缺条件下资产证券化向市场释放负面信号。2016年开始，地产企业债券融资渠道收紧，之后几年内随着信托的非标融资渠道逐步收紧后，地产企业资金链普遍处于偏紧状态，便开始普遍谋求证券化融资。

方程（3）和（4）分析了首次发行与再次发行对企业短期股东财富的影响效应差异，在方程（3）中首次发行变量First的系数值为正，且具有10%的显著性水平，表明相比再次发行，资产证券化作为一种新型融资方式被企业首次采用向市场释放的信号更为积极；方程（4）加入年度控制变量后First不具有统计显著性，进一步表明在市场资金紧张的情形下，资产证券化对股东财富的影响视企业自身融资条件不同而存在差异。方程（2）和（4）在加入年度控制变量后，相比方程（1）和（3）中资金成本变量CF的统计显著性均由5%下降为10%，即印证了市场宏观资金状况与企业自身融资约束共同影响资产证券化的短期财富效应。

五、结论与政策建议

本文采用2014-2018年企业资产证券化市场快速发展期间的发行数据，基于事件研究法分析其对上市公司股东财富的短期效应，主要得出如下研究结论：（1）整体而言，资产证券化显著提升了上市公司股东短期财富。资产证券化发行[0，+5]区间股价累积异常收益显著为正；首次发行具有树立创新融资方式的资本市场良好形象，因而相比再次获得的超额收益更为显著。（2）不同融资约束情形下资产证券化财富效应存在显著差异。上市公司资金成本与资产证券化发行超额收益存在显著的负向关系，资金成本越低，超额收益越大，同时公司资产负债结构对超额收益的影响不明显，表明市场对资产证券化释放的信号有所区分，在公司资金成本较低的情况下，资产证券化被视作扩大融资渠道、缓解融资约束的有效手段，市场反应积极，推动股价上升；相反，在资金成本较高时，资产证券化被视作印证公司资金紧张的负面信号，导致股价下跌。（3）尽管房地产行业资产证券化发行占据市场较大比重，但市场投资者更倾向于将其解读为融资约束增大，对股价带来不利影响。相比其他行业，房地产行业上市公司对资金依赖更明显，在资金紧缺的年份房地产上市公司超额累积收益显著下降，资产证券化向市场传递了资金链紧张的负面信息。

基于如上分析可知，资产证券化能否提升股东财富很大程度上仍然取决于企业自身财务状况和未来发展预期，对此，本文提出如下政策建议：

1.企业采用资产证券化融资手段应保持理性。目前国内的制度框架体系内，非金融企业开展资产证券化业务本质上是一种融资行为，投资人和发行人之间类似一种单边借贷关系，在监管政策、市场利率、基础资产等诸多方面可能增大企业面临的风险。在当前证券化市场快速发展过程中，资产证券化涉及基础资产池构建、交易结构设计以及产品定价发行等技术环节，对企业资金管理事实上提出了更高要求。虽然更多发行工作由各专业中介机构组织完成，但存续期管理主要由资产服务机构进行，国内证券化交易结构中，资产服务机构几乎都是由原始权益人或发行人担任，两者并没有实质性隔离，存续期管理涉及基础资产管理以及债务管理，甚至涉及税收、账户、股权等多种事项，这对发行人是一种极大的挑战。因此，企业更应合理规划资金需求，避免借助政策红利盲目拓展融资渠道和扩大经营规模，导致股东财富受损。

2.市场投资者对于资产证券化的认知应保持理性。当前证券化业务高速发展期，基础资产门类繁多、交易结构复杂、制度框架不完善，证券化债券远远达不到标准化债券的要求。因而，证券化债券在二级市场的流通、交易量显著低于利率债和信用债，加上配套质押式回购等流动性安排的制度不完善，证券化债券信用风险、流动性风险仍偏大。投资人应理性评估证券化市场，在投资管理方面进行分类管理，对于新类别资产以及新交易结构要趋于谨慎，通过自身的信用评价体系进行独立评估，并对证券化产品进行穿透审核，通过评估基础资产的整体风险判断拟投资该证券化产品的风险；对于传统类资产和通用交易结构，应建立标准化投资门槛及流程，侧重外部评级机构信用评估结果的运用，并在投后管理中更加侧重于基础资产所处行业的周期波动情况，有针对性地制定证券化债券的持有、交易策略。

3.在开放的金融体系下资产证券化容易增大系统性风险，加速危机扩散和传染效应。以高负债率的房地产行业为例，目前出现大量基于地产供应链资产发行的证券化，且在政策鼓励“储架”发行的导向中，地产企业均偏好“一次申报、多次发行”，申请几百亿的储架额度，并在后续年度内连续发行，且多为工程应付、购房尾款、租赁租金等严重依赖房地产开发销售和运营的基础资产，若该产业链受到核心企业影响，在目前的证券化框架体系内，更易触发系统性风险。因此，证券公司、评级机构等市场主体应充分发挥信息中介作用，向投资者揭示产品风险，避免证券违约引发连锁反应和市场系统性风险增大。监管部门应加强监管政策制定，在备案制或注册制条件下，仍应注重发行主体资质准入，以及基础资产现金流对发行人的依赖程度，从源头上把控风险质量管理。

当然，国内资产证券化相比其他融资方式尚处摸索阶段，2014-2018年的样本期间尚没有经过一个完整的经济周期，在更为长期的宏观经济、资本市场周期波动中，本文的实证研究可以更加细化；同时，证券化市场虽然增长迅速，但整体规模偏小，仍不是上市公司主要融资渠道，随着证券化市场的日益成熟，上市公司样本量将增加，实证检验的结果也将更加稳健。此外，随着国内债券投资人认知的提高以及监管部门监管框架的完善，资产证券化债券的流通和交易规模也将提高，作为一种新型金融工具，其将在金融市场中扮演更为重要的角色，届时对于证券化的研究也会更加深入。