从“北向通”到“南向通”：跨境债券投资模式创新

文/应坚 编辑/白琳

“债券通”是我国推动债券市场开放的主要渠道之一。其通过基础设施互联互通安排，在尊重境内外不同市场差异性基础上，便利投资者以其熟悉的交易规则及惯例进行跨境投资，促进了境内外市场的共同发展。“北向通”自2017年启动迄今，已取得显著效果；“南向通”于2021年9月成功推出，更显示出这种跨境债券投资创新模式的勃勃生机。

“北向通”的制度特点及实施效果

“债券通”开通之前，内地债券市场对外开放主要有两个渠道：一是境外机构直接投资境内债券市场，2010年先开放给境外央行、境外人民币清算行、参加行等三类机构；2016年，扩大至更多符合条件的境外机构。二是合格境外机构投资者（QFII）/人民币合格境外机构投资者（RQFII）。人民币正式被纳入特别提款权（SDR）货币篮子后，内地不断降低债券市场准入门槛，但无论是直接投资还是QFII/RQFII，都要先在境内开立托管及结算账户，交易时需遵循境内市场规则，资金跨境流动，境外机构需要投入较多资源跟进甚至进驻。因此，该两类模式较适用于实力较强的境外投资者。

“债券通”换了一个思考角度：假如一些境外机构对人民币债券感兴趣，希望自主进行投资，却因各种原因不想进入境内市场，如何满足这部分投资需求？“债券通”的设计初衷是，通过内地与我国香港地区（以下简称“香港”）监管机构合作，实施托管、交易及结算等关键环节封闭管理，模拟境外投资者在境外市场以国际通行的方式投资境内债券市场的环境。在这个过程中，投资者并不直接体验跨境流程。

“北向通”业务包括：（1）“北向通”遵循两地现行法律法规，相关交易结算活动遵守交易结算发生地的监管规定及业务规则；（2）境外（香港）托管机构在境内托管机构开立名义持有人账户，境内托管机构为境外托管机构办理债券登记托管；（3）境外投资者通过境外电子交易平台发送交易指令，境内托管机构为交易结果提供券款对付结算服务，资金支付通过人民币跨境支付系统办理；（4）境外投资者可使用自有人民币或外汇投资，使用外汇投资的可通过香港人民币业务清算行办理外汇资金兑换。简言之，“北向通”引入了多级托管机制，以境外交易平台传递指令，以人民币完成跨境收付及结算。

“北向通”制度设计为更广泛的境外投资者，尤其是中小机构投资者提供了投资便利性，为内地债券市场开放及人民币国际化做出了贡献。

一是通过“北向通”入市的机构增加较快，交易也较活跃。2021年9月末，“债券通”登记机构投资者2879户，同比增加708户。越来越多的境外机构选择通过“债券通”入市。根据人民银行数据，2019年“债券通”和直接入市机构分别为491户和435户（同时选择两种入市方式的有130户），前者首次超过后者；2020年两者分别为625户和468户（同时选择两者的有188户），差距有所扩大。2021年前三个季度，“北向通”二级市场交易金额4.77万亿元，同比增长32.3%。近年来内地持续优化“北向通”机制，并引入了3年债券投资税务宽免，刺激了“债券通”交易量，日均成交金额从2018年的36亿元，增至2020年的193亿元及2021年前三个季度的236亿元。

二是“北向通”有力推动了境外投资者增持人民币资产，提升了境内债券市场的国际化程度。近年来境外机构加快增持人民币债券，截至2021年9月底，境外机构人民币债券托管量已达3.84万亿元，占境内债券托管量的3.46%，比人民币被纳入SDR篮子货币正式生效（2016年10月）前，增加了3.12万亿元（增长4.3倍）。主要增长动力是直接投资及“债券通”模式。2018年，通过直接投资净流入境内债券市场5160亿元，是“债券通”净流入的6倍；2019年降至2.3倍；2020年“债券通”净流入4907亿元，反超直接投资4%。另一方面，两种主要投资渠道并存，形成了良性竞争，有利于推动境内机构提升服务能力，并促进境内债券市场与国际市场接轨，如内地研究引入国际通行的多级托管方式。

三是“北向通”配合境外央行持有人民币外汇储备，有利于提高境外对人民币的接受程度。人民币已逐渐成为主要国际储备货币之一，2021年第二季度，各国央行持有人民币外汇储备为3119亿美元，比2016年第四季度增长2.44倍（同期全球外汇储备增长42%）；人民币外汇储备占全球外汇储备的2.61%，占比上升1.53个百分点。境外央行增持人民币债券的主要渠道仍是直接投资，但“债券通”也是一个有效的补充渠道。同时，富时罗素、彭博及摩根大通分别将人民币债券纳入其主要全球债券指数，引导更多境外投资者将人民币当作主要投资资产。由于“债券通”的存在，各类机构投资者买卖人民币债券同其他货币一样便捷。

“南向通”的特点及重要意义

2020年5月，人民银行等四部委发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，首次提到要优化完善“债券通”等金融市场互联互通安排，适时研究扩展至“南向通”。人民银行与香港金管局成立工作小组展开“南向通”框架性方案研究。2021年9月15日，人民银行与香港金管局发布联合公告，决定内地和香港基础服务机构开展香港与内地债券市场互联互通南向合作（“南向通”），并于2021年9月24日正式上线。

“南向通”整体政策思路与“北向通”相同，不突破内地和香港现行政策框架，要求参与者遵循内地与香港现行法律法规，相关交易结算活动遵守交易结算发生地的监管规定及业务规则。“南向通”明确，通过加强两地债券市场基础服务机构合作，在债券交易、托管、结算等方面搭建互联互通机制框架，为内地机构投资者“走出去”配置债券提供便捷通道。所谓基础服务机构，是指经人民银行和香港金管局认可，提供债券登记、存管、托管、交易、结算、清算等基础性服务的机构。与“北向通”一样，“南向通”采用名义持有人及多级托管方式，并通过穿透式信息收集等安排，支持监管和风险防范。

不过，由于境内外市场存在较大差异，机构投资者需求趋于多元化，而“南向通”还涉及跨境资本流动等监管问题，因此其制度安排上又有与“北向通”不同的特点：

一是推出基础设施互联互通及境内外托管行“双托管”两种模式，境内投资者可自由选择不同的模式，也可同时选用两种。前者由人民银行认可的境内债券登记结算机构，在香港金管局认可的香港债券登记结算机构开立名义持有人账户，用于记载代境内投资者名义持有的全部债券余额。例如，境内投资者与境外交易对手完成交易后，购入的债券经香港债务工具中央结算系统（CMU），名义登记在银行间市场清算所（上清所）的名义持有人账户下，依法享有证券权益。后者由境内托管清算银行（境内主托管行）和香港托管清算银行（境外次托管行）建立托管关系，债券交易完成后，债券名义托管在境外托管行开立在CMU的托管账户。首批境内托管清算银行为工商银行、中国银行和中信银行。

二是内地监管机构对“南向通”实施宏观审慎管理，循序渐进推动境内机构配置海外债券。其一，明确债券标的为境外发行并在香港债券市场流通的所有券种，初期开通现券交易；其二，明确交易对手暂定为香港金管局指定的做市商，首批公布的指定做市商有13家，包括香港的商业银行及证券公司；其三，明确境内投资者范围，包括人民银行认可的公开市场一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构及农村金融机构）以及合格境内机构机构者（QDII）/人民币合格境内机构投资者（RQDII）等机构实力较强、信誉较好并有丰富跨境投资经验的机构投资者；其四，对“南向通”实施额度管理，现设年度总额度5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币，跨境资金净流出上限不得超过年度总额度及每日额度。

三是“南向通”对跨境资金流动管理也有不同特点。不同于“北向通”以人民币为债券成交后唯一跨境结算货币、兑换环节置于境外，“南向通”允许境内投资者使用人民币或外汇参与交易。若境内投资者以人民币购买境外人民币债券，则达成交易后，应通过人民币跨境支付系统办理债券交易的人民币支付；若境内投资者以人民币投资境外外币债券，则通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换和外汇风险对冲业务，投资的债券到期或卖出后境内投资者不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币，即可将兑换环节置于境内。

“南向通”具有多重重要意义：首先，完善了境内外金融市场互联互通机制，构筑起完整的“债券通”政策及业务架构。在资本项目尚未实现完全可兑换的背景下，如何既促进跨境金融投资又避免资金无序流动，是不少国家面对的共同难题。中国监管机构创造性地引入互联互通，通过平台对平台，有机衔接境内外金融市场，并实现风险可控。债券市场互联互通从“北向通”开始做起，经过几年实验证明了效果；同时，境内财富的加快积累产生了越来越强的跨境资产配置要求，推出“南向通”条件基本成熟。“南向通”落地，令“债券通”向“沪港通”“深港通”“跨境理财通”看齐，实现双向互联互通。

其次，有利于促进跨境资金双向流动，为国际收支平衡创造了更加理想的条件。近年来，我国国际收支基本保持平衡，有力地支持了实体经济健康发展并更好地融入全球发展。我国抗疫效果明显并率先走出衰退，同时是全球唯一保持常规货币政策的主要经济体，人民币资产吸引力增强，资金持续流入境内。从国际收支平衡表看，近几年金融账户顺差主要由证券投资引起，其中，股票投资有顺有逆，债券投资顺差持续增加。“北向通”启动后，境外机构人民币债券托管量月均增量明显大于启动前；“南向通”打开了债券投资项下资金流出的阀门，并可按额度管理有效控制流量。

再次，巩固和提升香港国际金融中心地位，并通过境外金融基建协助境内机构多元化配置资产。境内机构通过“南向通”投资香港债券市场交易流通的债券，首先接触到港元债券及人民币点心债。而香港做市商持有这两类债券相对较多，因此，在“南向通”启动后港元及点心债市场首先受益。香港特区政府近年来采取积极措施，推动港元债市场发展，而点心债亦刚从沉寂中复苏过来，此时引来“南向通”活水，交易会进一步活跃，从而激活债券发行。另一方面，CMU连接欧洲清算及其他国家清算系统，通过中央债券数据库可投资更广泛的境外债券。随着“南向通”机制的进一步完善，境内机构配置资产的空间有望不断延伸。

最后，带动离岸人民币市场业务创新，促进人民币国际化向纵深发展。“债券通”对香港离岸人民币市场发展起到了积极的推动作用：（1）“北向通”的启动刺激了香港人民币债券交易。根据环球银行金融电信协会（SWIFT）的统计，2021年香港人民币债券月均交易量比2016年翻了几番，在全球占比超过50%，同时推动了人民币外汇交易、存款、托管、资产管理等业务的发展。（2）“南向通”将进一步扩展香港金融机构的人民币业务范畴：作为交易对手，香港做市商要建立一定规模的人民币债券池，并积极向境内投资者报价；推动研究参与人民币点心债发行，共同做大市场规模；托管清算银行加大力度营销境内机构，开立托管账户，提升服务能力；“双托管”模式下可探索多元化人民币兑换及风险对冲方式。总体上，“南向通”有助于活跃人民币债券交易及发行，带动其他配套的人民币业务，不断完善香港离岸人民币业务枢纽功能。