债券市场开放的国际经验借鉴

文/谢亚轩 刘亚欣 编辑/韩英彤

近十年来，尤其是2016年以来的5年时间里，我国债券市场对外开放已进入快车道，取得了丰硕的成果。在肯定成绩的同时，也应看到我国债券市场对外开放仍存在明显的不均衡和不充分现象，突出表现在以下几个方面：一是境外机构在我国债券市场中的占比仍处于较低水平。截至2021年10月末，境外机构持有银行间市场债券3.85万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.4%。其中，持有国债规模占记账式国债存量的10%左右。以上比例虽已快速提升，但较之英美发达国家的水平仍显偏低，尚有提升空间。二是境外机构持有的券种集中于国债和政策性金融债。从券种看，2021年10月末，境外机构的国债托管量为2.3万亿元，占比59.8%；政策性金融债托管量为1.1万亿元，占比28.1%，两者合计占87.9%。三是境外机构持有我国债券的行为变动性较高。根据中国人民银行的统计数据，2014年1月至2021年9月之间，尽管境外机构持有的我国债券资产余额从0.4万亿元增长到3.9万亿元，月度最高增持金额达2217亿元人民币。但在这93个月中，境外机构净减持我国债券资产的月份达到17个，且从2015年以来每年都会出现净减持的月份，可见其高变动性。四是对外债券投资增速相对较慢。根据国家外汇管理局的对外证券投资统计，2020年年末，我国对外债券投资余额2955亿美元，较之2018年年末的2279亿美元增长30%。较之境外机构持有国内债券余额从2018年的1.79万亿元增长到2020年的3.33万亿元的86%的增速而言，相对偏慢。五是熊猫债市场发展比较迟滞。熊猫债本可以成为我国居民对外债券投资的一个重要市场，但其发展受制于以下几点因素：熊猫债发行期限结构不够丰富，主要以3年和5年为主；发行主体范围较集中，较少欧美企业参与；投资者范围较有限，以境内的银行和保险公司为主，公募和私募基金等机构的参与度低；熊猫债二级市场的流动性一般，多数投资者持有债券到期。

国际借鉴前提条件尚需明确

2021年11月初，美联储已在最新一次议息会议上明确给出未来缩减量化宽松货币政策的时间表，加拿大等发达国家央行边际上收紧货币政策的操作也已箭在弦上。双向开放仍然不平衡和不充分的我国债券市场，未来如何应对发达国家货币政策收紧带来的溢出效应，行稳致远，切实做到习近平总书记所要求的扩大金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力，是一个亟待借鉴国际经验加以研究和解决的重要问题。

为避免削足适履，在借鉴国际经验来指导我国债券市场对外开放的时候，有一些前提条件需事先明确。首先，从开放的目的看，以开放促改革，对外开放应成为推动我国实现金融市场的市场化、法治化、国际化发展的强大推动力和重要保障，也是进一步提升金融服务实体经济能力和国际竞争力的关键举措，既不同于日本和韩国某种程度上的“被动”开放，也不同于马来西亚等国基于吸引外资等带有具体政策目标的开放。其次，从2005年起，我国债券市场开放已历经16年，我们要借鉴的已不再是债券市场开放初期的经验，也不是要不要开放的问题，而是如何进一步更好地推进债券市场开放进程的问题。再次，人民币是国际货币。2016年开始国际货币基金组织已将人民币纳入特别提款权的货币篮子，权重仅次于美元和欧元。2020年年末，人民币在全球外汇储备中的占比达2.25%，创历史新高。2021年9月末，环球银行金融电信协会（SWIFT）全球支付货币的排名显示，人民币位列全球最活跃交易货币第5名，在交易总额中占比2.19%。这一点决定我们应更重视汲取美国、日本和英国等同样拥有国际货币国家的债券市场开放的经验，而不应仅仅聚焦于部分新兴经济体的开放经验。

国际经验的借鉴及启示

针对当前我国债券市场开放面临的问题，主要经济体债券市场开放的经验可以给我们提供以下借鉴和启示：

一是伴随开放进程的加深，债券市场相关的波动性会显著提高。这个波动性不仅体现在债券市场的利率和相应的国际投资者增持和减持行为，也包括汇率和相关的期货价格波动性的提升。例如，当2008年至2009年全球金融海啸期间，全球流动性收紧同时影响到日本、韩国、马来西亚和印尼等多个经济体的债券市场。美国财政部统计的美国债券市场所面临的国际资本流入形势也同其他国家一样边际恶化，国际资本流入净额出现了明显萎缩，外国投资者减持美国国债，其在美国国债市场中的占比出现明显下降。一个更加开放的债券市场，其波动性将进一步提升。其背后的一个重要原因是，开放的债券市场既会受到国内一系列因素的影响而出现波动，也会受到全球风险情绪变化、美联储等发达国家货币政策溢出效应等一系列国际因素的影响而波动。我国债券市场的开放过程越向纵深推进，越是要在强调市场开放益处的同时，不断强调市场开放带来的高波动性和风险。只有正视风险和波动，才能采取有效措施加以应对。而为应对随债券市场开放而放大的波动性，除要加强对投资者的教育，更重要的是“要使金融监管能力与金融开放度相匹配”，做到事前加强研究分析，事中加强统计监测，事后加强风险防范和危机应对，并坚持货币政策和宏观审慎相结合的双支柱宏观调控。

二是债券市场的开放与其他金融市场的开放要协同并进。更开放的债券市场要求避免单兵突进，而是与其他市场的开放基本同步。例如，大类资产配置是国际大型机构投资者重要的投资理念，需要有足够的风险对冲工具；而我国资本市场的金融衍生品市场发展仍相对落后，做空机制受到严格限制，套期保值的衍生品供给不足，期货市场和外汇市场的对外开放力度也偏低。从全球市场看，FICC市场规模远高于股票市场，金融衍生品和外汇市场需要加快开放步伐，以便利更多投资国内债券市场的外资机构投资者对冲市场波动风险。例如，富时罗素指数公司在评估是否将我国债券市场纳入其指数时表示，“为完全符合标准，指数用户希望看到二级市场流动性的进一步改善，并在外汇执行和交易结算方面增加灵活性”。目前来看，国际投资者呼声较高的领域包括允许除境外央行类机构之外更多境外资管机构开展回购业务，推动人民币债券纳入国际主流的合格担保品池以及逐步放开境外机构进入国内国债期货市场等几个方面。

三是债券市场的开放应当是双向开放。历次金融危机中，发达国家的货币和国际收支似乎对国际金融危机都是“免疫”的，外汇市场、股票市场和债券市场具备充足的弹性，没有像新兴经济体一样出现货币危机和国际收支危机。国际货币基金组织研究了金融危机期间发达国家和新兴经济体的国际资本流动结构的这一差异，发现发达国家在金融危机期间，金融市场中的国际资本流入同样会出现急剧减少，但由于此前居民部门的对外投资也同时大量撤回，不仅对冲了流入下降的负面影响，还实现了国际资本的净流入。整体而言，现阶段我国债券市场对外开放“引进来”力度大于“走出去”，尤其在二级市场体现得较为明显；而一级市场上，“走出去”的步伐快于“引进来”。这一点在熊猫债市场发展相对迟滞方面体现的尤其明显。二级市场上“引进来”的步伐快于“走出去”的一个重要原因是QFII和RQFII的投资额度已经放开，而QDII与RQDII仍有额度限制。未来随着外资参股和控股商业银行理财子公司，理财公司、证券公司、期货公司和基金公司等，必然要提出为国内居民财富进行全球资产配置的业务需求，债券市场进一步双向开放的紧迫性将进一步凸显。我国应进一步推进债券市场开放顺应这样一个趋势，便利家庭和企业增加持有外币资产，改善对外资产结构，实现“藏汇于民”，逐步摆脱受制于国际资本异常流动负面影响的局面。私人部门持有对外债券资产规模和占比的上升，可在提升对外投资收益率的同时，更好地分散乃至抵御风险。有鉴于此，未来的债券市场开放尤其应致力于加强“熊猫债”市场的建设，并切实采取措施稳步推动债券通“南向通”规模逐步扩大。

四是更开放的债券市场要求尽可能减少歧视，实行准入前的国民待遇和负面清单制度。例如，我国的债券市场开放后，国际投资者对于债券承销市场和信用评级市场业务提出了更高要求，如果不能加以满足则可能阻碍债券市场的进一步开放。这也是我国人民银行于2019年批准国际信用评级机构在我国开展评级业务、允许符合条件的外资银行通过市场评价取得A类主承销业务资格两项改革开放措施的初衷。下一步，为满足国际投资者的多样化需求，促进我国债券市场服务质量的改善，提升金融服务实体经济发展的能力，还应在更多金融服务领域实行准入前国民待遇和负面清单原则。

五是“修炼内功”是根本。债券市场开放对国内造成的冲击与国内经济、金融发展水平息息相关。从日本、韩国来看，由于忌惮短期资本流动对经济的影响在经济、金融改革方面并不彻底，这给开放后留下了隐患，特别是影响到了金融行业的发展。这也是各国利率市场化和其他改革与债券市场开放往往同步推进的重要原因。有研究认为，之所以巴西在1996年、俄罗斯和印度在2006年宣布实现债券市场开放的当年吸引了大量国际资本流入，而第二年又都出现了国际资本外流（有的还出现了货币危机），主要是因为1996年和2006年正处于发达国家低利率、金融市场活跃，新兴经济增长前景光明的阶段，全球国际资本流动性充分；而在此后两年发生的1998年亚洲金融危机和2008年全球金融海啸，则对应的是国际资本大举从各个新兴经济体外流。覆巢之下岂有完卵？这表明，危机时期，不论经济体债券市场是否开放，都会出现资本外逃的情况。而是否会出现危机，则取决于其国内金融市场深度、金融监管水平等基本情况。通过对债券市场开放进程中出现金融危机国家的分析可以发现，在美联储持续收紧货币政策的后期，其国际资本流动可能出现急停（Sudden Sop）和逆转，如果这些国家在宏观层面没有做好准备或不具备足够的应对外部冲击的弹性，则会出现资本外流、本币贬值或贬值预期、货币和信贷增速放缓甚至收缩、杠杆率下降、通货紧缩和资产价格崩塌等诸多问题，国内和国际因素互相影响形成典型的“负反馈”，导致金融危机。对于我国而言，率先“修炼内功”，调整结构，在改善金融脆弱性的同时增强对全球的影响力，才是债券市场开放和人民币国际化的根本。