机构投资者横向持股的反垄断规制

■林沛沛

自20 世纪70 年代开始，多元化共同基金行业的兴起、指数基金的发展给美国消费者提供了一种全新的投资模式。个人投资者逐渐依赖于公司、企业的投资组合选择，机构投资者应运而生。机构投资者横向持股，是指在同一产品市场上，以共同基金、指数基金持有人为代表的机构投资者同时持有横向竞争对手的股份（Eric A. Posner et al.，2017）。现如今，美国股市约有70%的股份由机构投资者持有，美国投资市场的主要话语权也已发生根本转移。然而，近年来，资本市场上种种反竞争乱象都与机构投资者的横向持股行为息息相关。由横向持股引发的反竞争问题业已成为需要学界和实务界共同攻克的一大难关。

一、机构投资者横向持股的现实源流

（一）机构投资者横向持股发展动因

首先，个人投资者投资策略的转变是机构投资者横向持股发展的主要起因。散户投资者存在着所获利润极大不确定性和投资规模限制性的缺陷，而机构投资者通过横向持股可以为其提供多种指数基金、共同基金的投资组合，从而扩大个人投资规模，分散、降低投资风险，协助其进行专业选股。同时，正是因为机构投资者在发展的初级阶段，通过横向持股所占的市场份额虽小，却对投资市场带来了显而易见的益处，在一定程度上稳定了市场、提升了消费者福利，所以当时的国外经济学者并未意识到隐藏的反竞争效应，鼓励横向持股加速发展。

其次，公司所有权和管理权的分离是横向持股持续发酵不可忽视的助力因素。在两权分离的模式下，实际管理权显然无法分散给全体股东，因而只能交给少数内部人士——公司高管来掌握。基于对效益提升的追求，公司高管大多偏向于进行大规模的并购，而普通股东由于信息偏差或者对高管的信任等原因，往往选择支持决策者（Spencer Weber Waller，2011）。此外，实践证明，横向持股程度的提高给机构投资者带来了更高的垄断利润，同时满足了高管对行业绝对绩效上涨的心理预期，因此在企业的逐利本质驱使下，横向持股愈演愈烈。

最后，较大的法律规避空间是机构投资者横向持股发展的“安全通道”。不可否认的是，在企业单向收购的维度中，众多判例表明《谢尔曼法》和《克莱顿法》具有不容置疑的权威性。正如联邦最高法院在杜邦公司大量收购通用汽车股份一案中，以违反《克莱顿法》第七条“单独投资例外”作为裁判理由，判决杜邦公司股份收购行为构成反垄断。然而，单一主体同时投资多个具有横向竞争关系主体的系统性维度并未进入现行反垄断法视野，因此机构投资者极易合力规避法律，如利用经济效益高于危害的效率辩护给法院施压使彼此免于承担反垄断责任、利用默契的协同行为增大原告举证难度使诉讼无门等（Jonathan B.Baker，2016）。

（二）横向持股的反竞争效应

1.行业集中度上升

短期之内，横向持股规模的逐渐扩大将会引起行业集中度的不断上升。贝莱德、先锋集团和道富银行股权总份额的变化便是银行业集中度攀升的典型例子，行业集中度从25%到88%仅仅经历了不到20 年。此外，由于上述机构投资者在不断提高横向持股程度的同时还进行着跨行业的基金提供，其范围几乎涵盖了所有行业的指数基金以及各个特定行业的行业基金，因此横向持股现象也逐渐在各行各业蔓延。早在2013 年，美国航空业约77%的股票份额便已攥在机构投资者手中。极少数行业没有关联的数据，或许只是由于跨行业研究还没渗透到位。可想而知，机构投资者横向持股已成为美国股市中一种新型羊群行为。

2.产品价格上涨

机构投资者横向持股对竞争的影响是“牵一发而动全身”的，行业集中度的上升会引发后续产品价格整体上涨的连锁反应。以美国航空业为例，受横向持股影响的机票比未受影响的机票往往溢价3%—10%不等。从研究中推导出横向持股、行业集中度上升与产品价格上涨三者之间最具可能性的一种因果机制是：首先，横向股东会鼓励关联企业在经营策略上进行共同化以提高行业利润，使自身获得更高的投资回报；其次，横向持股使高管薪酬更多基于行业业绩而非企业业绩，竞争对手间的竞争动机被弱化；最后，主体企业因机构投资者横向持股而增强了联系，存在事实上的“合作”，卖方更加集中，价格信息的交换更加便利。由协同行为造成的产品价格上涨不以企业间的沟通为必要条件，只需要彼此知晓共同股东的实际存在。因此，为提高整体业绩以获取更多的投资，关联企业往往心照不宣地集体选择降低产能、抬高产品价格的方式来获取行业绩效的提升。由此，行业价格的上涨不可避免。

3.潜在的隐性共谋

横向持股也在无形中为关联企业的沟通牵线搭桥，久而久之，横向竞争企业间潜在的隐性共谋逐渐蔓延，产生环环相扣的协调效应：

第一，高管薪酬激励机制从基于企业业绩开始向行业业绩偏离。公司对高管的薪酬奖励主要考虑两个因素：个别企业业绩与市场总体盈利程度。当前，股票期权已成为对高管薪酬的重要构成，而股票期权仅有30%受个别企业业绩影响，绝大部分由市场总盈利主导，比例高达70%。毋庸置疑，在上述两个因素中，横向股东更重视后者。关联企业间的激烈竞争并不利于市场总体盈利的提高，对共同股东的期待利益也可能产生负面效应。因此，受横向股东引导，公司高管更倾向于采用弱化竞争、减产提价的方式提高市场总盈利，行业总体业绩在高管薪酬奖励中所占比重逐渐增大。

第二，企业获得高利润却无法带来经济的高速增长。一般而言，公司在获得高利润的情况下，会在产出方面增加一部分开支，提高产能，以期获得更高的利润，而在企业增加产出、促进就业的过程中，整体经济形势会向好。然而，受横向持股影响，行业产出水平比未受其影响时反而降低了6%。由此可见，“横向持股带来的高利润并没有反映出高资本回报率，恰恰相反，高利润反映出的是限制市场产能提高的客观事实，其中暗含着的是寡头垄断权力的逐步成型”（Einer Elhauge，2016）。横向持股已经越来越普遍，而针对性的反垄断执法却迟迟没有开始，基于对未来利益的担忧，公司决策者有理由限制产出。

第三，经济不平等加剧。一是企业股东之间利润率的对等性偏失。进入21 世纪以来，横向持股程度高的公司出现了股东投资与可得利润比例的巨大差距。究其原因，企业高额利润掌握在少部分富有的股东手中，而其余非富有股东相较于富有股东则承担了不成比例的高价投资，加剧了企业内部的不平等。二是整体上社会财富的畸形集中。市场经济的增长呈现出由劳动偏向到资本偏向的趋势。如前所述，横向持股会导致企业降低产能，在产能缩减的趋势下，市场对劳动力的需求也随之减少。同时，反竞争行为使资本回报率相对劳动回报率的比值不断上升，最终造成劳动力工资收入不断降低，就业形势愈发严峻，贫富差距日渐增大。

二、机构投资者横向持股的规制之争

（一）仅依照现行法进行规制

第一种规制方案的核心要义是：现行反垄断体系是足以成为规制横向持股引起的反竞争危害的一剂良药。横向持股规模的不断扩大并不是因为反垄断规则存在漏洞，而是因为执法处于被动状态，甚至可以说是不作为。因此，应化被动救济为积极防御，紧握执法主动权，根据现有法规对这种行为进行源头控制。例如，《克莱顿法》第7条的规制范围已然将任何导致反竞争结果的收购形式囊括在内，而横向持股仅是股票收购类型集合中的一个子集，联邦机构可以据此对任何可能影响市场公平竞争的横向持股行为提出质疑。《谢尔曼法》第1 条“禁止对竞争的限制”规则足够成为私人原告诉讼或者任何一个州的诉讼支撑。此外，被动投资者的例外并不能成为有效的豁免理由，即使是纯粹的被动投资者也要为实际造成的反竞争危害承担相应责任，后置证据的运用也使诉讼时效的限制对横向持股失效。在欧盟层面，欧盟条约第101 条规定的非法协议或协同行为，以及第102条规定的滥用集体支配地位的行为，也已将横向持股包括在内（Einer Elhauge，2016）。

（二）在现行法基础上进行延伸

第二种规制方案的起点是对现行反垄断体系的不信任，其内核为在对现行法有限认同的基础上做出合理延伸（Jonathan B. Baker，2016）。这类学者认为，从1938—1940年间美国经济大萧条的经济复兴工作经验看，反垄断执法力度的增强与物价涨跌并无直接联系。同时，仅依靠现有法律体系解决横向持股问题的难度比想象中更大，仅根据推论得出而没有直接证据证明的潜在竞争危害也很难得到法院支持。更好的解决方法是对现行法进行增补修订，产生衍生制度，更新竞争规则，而这需要经历一个漫长的过程。同样，欧盟学者也倡导了另一种更可行的方式——赋予欧洲关税同盟审查少数股权的能力，在已建立的不同司法辖区架构内运作，确保所有相关案件都能在欧盟现行法框架内得到审查（Leigh M.Davison，2017）。

（三）设置安全港

与上述主张加强反垄断执法的激进改良者不同，保守的改良者主张给机构投资者横向持股设置一个安全港，有限度地保护横向持股行为（Daniel P. O′Brien & Keith Waehrer，2017）。这部分学者认为，直至现在，横向持股依然是一个合理且正常的商业行为，在机构投资者仍然起到促进资本流通、提升企业运行效率的作用下片面打击横向持股，可能适得其反。因此，理智的做法应是给机构投资者横向持股设置一个安全港，以限制持股规模的方式对其进行合理保护。其中一种观点是把持股规模控制在行业总量的1%内，即要求机构投资者在每个行业中不得拥有或者管理超过一家以上的公司（Eric A. Posner et al.，2017）。基于合理的假设，这种方式带来的社会效益将远远超过限制投资多样性对公司治理带来的负面影响，并且可以很好地将寡头垄断重新转变为合理的市场竞争。但是这种做法过于苛刻，难以被投资者所接受，在学界也没有得到多数认同。因此，有学者认为持股规模的合理限制应当为15%，这样可以使机构投资者无法取得在竞争对手公司的董事会席位，只能基于普通股东权利进行基本的公司治理，也能保证机构投资者在合理的范围内通过自由从事金融业务来提高企业运行效率（Edward B.Rock&Daniel L.Rubinfeld，2018）。

概览而言，欧美学者的争议焦点在于以现行反垄断法体系对横向持股进行规制是否可行。方案一实为对条文的扩大解释，认为横向持股是反垄断法规的题中之义，但这种停留在应然层面的法律解释方法并未充分考虑到执法的潜在广度、社会的可接受度对执法实践造成的巨大阻碍。方案二则更多地体现法律的工具价值，在肯定现行法对传统并购行为行之有效的前提之下，将其与其他规制方式融合，从法社会学的角度出发做出复合型规制。而方案三则是以技术改革为主线思路，对横向持股提出一种折中式规制方法，使其部分合法化。以上方案并非是三选一之争，三者比较之下，方案一囿于单纯法律解释的层面而无限扩大执法广度，矫枉过正，并没有考虑到市场的现实需求。结合反垄断执法的要求与资本市场的实况，方案二、三的融合应用或许更恰到好处。

三、中国机构投资者的发展预警

（一）中外经济现实差异

据中国证券期货统计年鉴数据显示，自2004—2011 年，我国A 股机构投资者账户数已从33.96 万户发展为61.32 万户，大型机构投资者逐渐形成。参照监管部门的相关定义，我国机构投资者在实践中主要表现为证券公司、保险公司、银行、投资基金及QFII 等。其中，公募基金、保险公司、私募基金已成为我国三大机构投资者，所占市场份额逐年增长。实践验证，“机构投资者联结行为可以使企业股价能够及时并且充分吸收了企业的特质信息，使得企业的实际价值可以被充分反映”（倪禾和徐茜，2020）。随着资本市场不断改革开放，部分机构投资者已不满足于交叉持股的协同效益，进而选择横向持股以获取更高额的资本回报。在混业经营、企业金融化的时代背景下，金融控股集团也在逐渐发展壮大，类似的横向持股的行为也不在少数，如海尔金控同时控股重庆裕本科技、重庆海卡科技、成都万联云科科技等科技公司。此外，平台经济时代，凭借信息技术、数据、流量等优势，互联网企业的行业整合更是野蛮生长。

与国外横向持股不同的是，我国以互联网企业为代表的行业整合表现得更为“赤裸”“张扬”。一方面，互联网的行业整合倾向于由背后参股的资方牵头的“巨头整合”，且对反垄断法的经营者集中申报规定几乎视若无睹。另一方面，国内行业整合的覆盖范围极为广泛，尤其在互联网领域，超级平台以“八爪鱼”式的跨行业横向持股实现了一次又一次的商业版图扩张。以阿里巴巴在物流领域的逐年深入为例，2014年，阿里巴巴组建菜鸟网络。2015年，阿里先后参股圆通、中通、百世汇通。2019年，入股申通，并且据韵达股份2019 年年报披露，阿里已实际入股韵达。至此，“四通一达”均已被纳入“阿里系”版图，其相互之间的合作事实和相互依存关系更是成为阿里电商业务发展的加速器。以腾讯的跨行业横向参股为例，其并购、投资触角几乎实现了全领域的深入，如在电商领域已参股京东、拼多多，在文娱领域已参股华谊兄弟、快手，在房产领域已参股万达、自如，在汽车交通领域已参股滴滴、特斯拉，在线上直播领域已参股斗鱼、虎牙。可以说，2014 至今，互联网企业迎来了合并高潮，诸多行业已从“百花齐放”发展为由互联网超级平台“独占鳌头”的局面。

与此同时，随着国内横向持股规模的无序扩张，在反垄断执法部门的近乎“无为而治”的规制惯性下，负面后果较域外而言有过之而无不及。2019 年，共享单车领域掀起了一股涨价潮。滴滴小蓝单车宣布从3月21日起在北京实行新的计价规则，将原本每半小时1元的收费改为每15 分钟1 元，超出时长后为每15 分钟0.5元。此后，美团摩拜单车也宣布类似的收费新规则。在两家共享单车调价后，用户每骑行1小时，将支付2.5元。此番涨价非但没有改善用户体验，反而在实际上对用户权益进行了“合法”的侵损，同时也以固定价格的方式达到排除、限制有效竞争的目的。值得注意的是，不管是滴滴小蓝车，抑或是美团摩拜单车，二者背后存在着共同的投资人——腾讯。共享单车的协同涨价不过是横向持股背景下市场有序竞争被扭曲的一个缩影，类似的事件在打车软件、外卖行业也层出不穷。诸如美团收购大众点评、饿了么收购百度外卖后均通过提高抽成的方式来提高自身利润，极大地损害了入驻商家和骑手的权益，更无益于消费者福利的保障。滴滴快的合并后收购优步中国，在各种补贴、低价、以乘客单数换取总盈利上涨的运营模式下，一度成为打车服务代名词的滴滴忽视对司机的审核，忽视对乘客安全的保障，直至发生多起全国热议的刑事案件。不难发现，市场有效竞争被歪曲、消费者权益被侵害的背后，互联网巨头的身影无处不在，其横向持股早已不仅仅是一种中立商业手段，必须受到法律规制。

（二）机构投资者横向持股的法律规制困境

1.宏观政策失衡

国内机构投资者的发展是政策红利持续释放的必然结果，而相应经济风险规制和违法违规责任分配政策的缺失会使宏观政策失去平衡。自20 世纪90 年代开始，我国便致力于资本市场的发展，为应对散户投资者短视性、投机性对资本市场造成的动荡，国内政策一直给予机构投资者倾向性的政策利好。然而，关于机构投资者责任、风险管控等配套规则却罕见出台。我国目前已然出现机构投资者利用横向持股进行限制竞争的趋势，而国外相关研究亦证明横向持股会造成多方位的反竞争威胁，若不对机构投资者权利加以约束、对横向持股规模进行限制，“超常规发展机构投资者”的策略对目前仍不成熟的资本市场而言无异于揠苗助长。

2.规则设计不当

目前我国微观规则设计的不当之处主要在于：现行经营者集中规则存在不少由于条文含糊空洞造成的灰色地带，无法很好地对横向持股引发的新经济难题予以完美反击。第一，与国外执法体系相类似，我国经营者集中规则的规制焦点在于传统的横向集中和纵向集中，而横向持股在实践中却更为错综复杂，跨门类、跨地域、跨行业的“混合集中”成为常态。第二，对经营者集中情形的穷尽性列举中并未囊括以少数参股形式达到实际控制的情形。例如通过少数股权获得对公司重大事项的表决权而实现共同控制，在股权较为分散的公司以取得最高额少数股权而实现单一控制，而这在横向持股的视野下屡见不鲜。第三，关于经营者集中申报豁免的规定仅限于单一主体的单向控制，这使得通过横向持股联合的机构投资者享有极大的法律规避空间——只需证明不存在对竞争对手的单向控制便可得到豁免。

3.规制模式失灵

我国金融市场“重监管，轻执法”的规制模式使反垄断执法长期居于弱势地位，难以深入进行公平竞争审查，导致规制模式失灵。政府主导型的制度变迁和行业产业改革路线强有力地稳定了经济发展的天平，使我国金融市场形成了对行业内部规制的强烈路径依赖，并且在规制的效果上形成了普遍的社会确信（刘乃梁，2019）。在政府主导下形成的既得利益集团更使这种路径依赖加速达到闭锁状态，而以横向持股为利益基石形成的新利益集团也将延续固有的路径选择。反垄断规制作为一种外来的独立的强制力量，在面临市场内部规制的逐渐固化和强烈的社会认同造成的双重压力下，想直接打破金融市场行业规制的屏障形成路径替代不亚于以卵击石。与此同时，由横向持股造成的“混合集中”加速了混业经营对分业监管的突破，金融监管的传统模式难以应对，金融市场正面临内部监管不完全及外部规制不完善的双重威胁。

四、探索问题出路的中国模式

（一）宏观政策维度：机构投资者培育与风险规制的双管齐下

立足当前我国资本市场发展态势，既要正视机构投资者对市场稳定的辅助作用（刘京军和徐浩萍，2012），更要重视机构投资者横向持股的潜在反竞争危害。宏观政策框架的重构应确立两个基本的着力点：一是顺应培育机构投资者的大势所趋，并着重发展长期机构投资者。机构投资者作为重要投资主体给我国资本市场注入了相对理性的元素，减少了由于个人投资者的极大投机性而引起的市场动荡。但是，其中存在的短期机构投资者频繁的交易行为非但没有为市场稳定助力，反而加剧了市场波动。因此，在大力发展机构投资者的政策导向下，应鼓励机构投资者进行长期稳健的价值投资，减少波段操作，降低其投资的短视性，追求长期投资收益而非短期投机收成，着重培育长期机构投资者（史永东和王谨乐，2014）。二是对机构投资者行为进行有效的风险规制，防患于未然。由于金融市场对反垄断执法的内生性排斥使反垄断执法机构难以直接对横向持股进行限制，因此宏观政策应以一种温和的方式缓解金融监管与反垄断规制之间的冲突，使二者达到动态平衡。具体而言，应完善机构投资者准入机制，同时加强企业信用体系的构建，确保重大交易信息公开，如完善投融资信息披露机制，建立针对横向持股的风险防控机制，结合大数据和征信体系，建立有效的信息预警机制（杨东，2015）。遵循包容审慎的监管原则，合理加大金融监管力度，促进机构投资者的健康有序发展。

（二）法律规则维度：平台经济时代反垄断法的回应型修订

当前，互联网企业在国内资本市场已占据了举足轻重的地位，横向股东的介入更是让互联网行业如虎添翼。为更好地应对横向持股引发的反竞争异象，反垄断法应结合平台经济时代的特性，修订相应的规范加以规制。具体而言，可从以下几个方向切入：首先，在对互联网行业横向持股趋势的总体把控上，可借鉴国外研究结论，设置15%左右的持股限额，并限定并购范围，超出规定的比例或范围即达到申报标准，以抑制混业整合的肆意发展，以法规引领机构投资者自我合规体系的建立，营造良好的外部营商环境。其次，在经营者集中规则的实体性规定上，现行《反垄断法》应作出明确和必要的补充，如适当拓展“控制权”与“决定性影响”的内核，考虑将以少数参股形式达到实质控制的特殊情形纳入经营者集中审查范围（高梁，2015）。同时，金融科技的加持使得市场交易行为更具流动性，为使执法机构能够对超出限额的横向持股行为进行锁定从而依法查处，应将可能推动横向垄断协议达成和实施的行为纳入垄断协议章节中予以细化（万江，2017），严防“内部人交易”和企业间默示的协同涨价等反竞争行为进一步滋生。最后，在相关程序性规定上，应当对即将出现的新型“混合集中”作出针对性规制，严格落实机构投资者进行横向持股的事前申报和备案审查，未进行经营者集中申报的横向持股应予以限制，对业已形成经营者集中的横向持股，为解决举证难导致真正责任人难以被追责的困境，应将证明责任归于实行横向持股的一方。

（三）法律协作维度：资本市场竞争秩序的社会共治

如何在互联网企业并购带来规模经济效益巨大提升的同时，控制住并购带来的反竞争风险，在效益与公平之间达到动态平衡，这是金融市场反垄断面临的一大难题。首先，金融市场应降低对反垄断执法设置的监管壁垒，执法不应成为与金融监管相对立的“局外人”，而应做规范市场竞争秩序的“引路者”，二者实现优势互补。同时，应提高执法的透明度，将反垄断审查的必要信息进行明确公开，保证相关公众的知情权，进而完善执法的外部监督体系，加强执法公信力。此外，互联网企业具有极大的社会参与性，以此为媒介进行的并购整合具有更加显著的互动性，对其规制应考虑更强的系统性金融风险。因此，在规制主体上应当进行创新，针对互联网企业并购整合强大的社会互动性，发挥执法机构、政府、企业、投资参与者的多方力量，形成以反垄断执法机构为中心，以政府、企业、各类型投资参与者为辅助的多元主体规制格局（王名等，2014），赋予相关主体监督权、建议权等权利，多方位地保护竞争秩序。还需注意的是，社会共治模式下的规制创新需厘清不同监管主体的权责边界，以免出现重复监管情况。