持股金融机构、经济政策不确定性与双元创新

■沈红亚

一、引言与文献综述

实体产业与金融的结合可分为两种模式，一种是产业资本进入金融行业，另一种是金融资本进入实体产业。由于我国法律限制金融机构投资非金融企业，我国的产融结合主要为第二种。对于非金融企业来说，持股上市金融机构与非上市金融机构的效果明显不同。多数企业持股上市金融机构是出于规避风险或稳定收益的目的，但上市金融机构具有规模大、信息透明度高、股权分散、政府监管严格这类特征，其对持股企业的经营及投资决策的影响有限。而通过区位地理优势与非上市金融机构建立一种自然联系可能使金融资本与产业资本的融合更为迅速（刘婧等，2019）。因此，随着国内金融业改革开放力度的不断加大，大量非金融企业通过控股、参股非上市金融机构，或者直接设立金融平台、组织等方式投资非上市金融机构。这种融合是社会资源达到有效配置的必经之路，但对于非金融企业来说，投资金融机构对其自身的创新活动会有怎样的影响值得深入讨论。

学者们关于企业持股非上市金融机构对企业创新行为的影响存在分歧。王超恩等（2016）认为制造业企业持股非上市金融机构能够通过有效缓解融资约束来促进企业创新产出。陈美和夏卓秀（2019）发现中央企业内部设立金融机构能够显著促进公司创新投入及产出。谭小芳和张伶俐（2020）采用倾向得分匹配法，从企业持股非上市金融机构模式类型对创新投资和创新产出进行探讨，得出相比于合作型，内设型模式即设立金融子公司能提高研发投资水平，且企业设立金融子公司更能有效调节研发投资所带来的创新产出。然而，李文贵和蔡雍蓉（2019）研究发现企业持股金融机构挤出了企业创新投入与产出，使其面临“脱实向虚”的危险。杨筝等（2019）的研究结果也认为实体企业持股金融机构的产融结合模式对技术创新具有抑制作用。另有王昱等（2019）认为持股金融机构与研发投资存在非线性的特征。徐辉和周孝华（2020）指出企业持股金融机构只能促进实质性创新产出而不能促进策略性创新产出。已有的研究虽较为丰富，但较少关注企业持股金融机构对创新类型的影响，尤其是对创新投资类型的研究。基于双元创新理论（张峰和邱玮，2013），企业的创新投资活动可分为探索式创新投资和开发式创新投资。其中，探索式创新指开发全新的产品与技术，开拓新的市场与新的分销渠道，更为激进，意味着更高的技能知识要求和更大的风险。而开发式创新是指在现有技能知识基础上，对已有产品和技术不断改进以开拓当前市场、提高现有分销渠道效率。这两种创新方式存在本质差异，那么企业持股非上市金融机构是否对企业的探索式创新投资和开发式创新投资产生不同的影响值得进一步研究。

此外，外部动态环境是对企业持股金融机构与企业创新投资决策二者关系影响的重要推动因素之一。基于这一视角，王超恩等（2016）、吴春雷和张新民（2018）从地区金融发展水平角度研究了企业持股非上市金融机构对创新的影响。葛宝山和何瑾（2019）基于地区知识产权保护程度、产业聚集水平以及经济发展视角进行了研究。而徐辉和周孝华（2020）以政府干预、金融发展以及法治水平这三个维度衡量的制度环境因素，研究其对企业持股金融机构与创新行为关系的调节作用。为促进实体经济又稳又快发展，需要财政、货币、产业、区域等政策的协调配合，政府频繁地调整或出台政策增加了宏观经济政策的不确定性。但鲜有文献研究宏观经济政策不确定性这一外部因素的调节作用。相比于宏观经济波动，政府为稳定宏观经济增长而进行宏观政策的调控，具有较强的主观性和可控性（孟庆斌和师倩，2017）。另外，经济政策不确定性与传统经济政策的调整不同在于，前者改变的是微观企业对未来的预期，因此会对单个企业的行为决策产生影响。宏观经济政策不确定性加大时，企业极有可能采取更为激进的行为，进一步说明在经济政策不确定性的背景下，对企业持股非上市金融机构与双元创新投资行为关系进行研究十分必要。

二、理论分析与研究假设

（一）企业持股非上市金融机构对双元创新投资的影响分析

在当前经济背景下，国内许多实体企业的经营利润率较低，而投资金融资产却能在短期内获得相对较高的收益。基于马科维茨投资组合理论，在资本逐利动机驱使下，企业拥有信贷便利时，并不会增加经营性投资而会增大对金融资产的配置（王红建等，2017）。基于委托代理理论，企业持股金融机构所获得的融资优势会因为管理者为谋求自身利益最大化，将信贷资金过度投资于金融资产而抵消，对企业的创新投资产生不利影响。基于双元创新理论，开发式创新相比于探索式创新，成本较低且能在较短时间内为企业带来预期回报。这意味着相对于开发式创新，企业进行探索式创新的高投入会面临更强的融资约束，对现金流的敏感性更高（唐清泉和肖海莲，2012）。因此，融资约束的缓解不会使企业的创新投资增加，相反企业会将更多资金用于金融资产的配置。基于此，提出如下假设：

H1：企业持股非上市金融机构会对企业双元创新投资产生一定抑制作用，对探索式创新投资的抑制作用更强。

（二）经济政策不确定性的调节效应分析

在鼓励企业进行转型升级的当下，政府会持续出台或者调整有关经济政策支持企业发展，特别是中小企业，以适应经济形势变化。利用宏观政策和微观发展形成的“倒逼”机制，在调整中不断提升，推动企业转型升级。这将导致那些竞争力不强的企业为了防止未来随时可能处于市场弱势而引入与现有产品、服务和市场分离的探索式创新。追求这种创新的企业就可以紧跟经济政策的动态变化，通过创造新产品和服务来满足新兴市场的需求（Zahra，1996）。处于一个动态外部环境中的企业会更加追求探索式创新来提高其财务绩效，企业过于追求开发式创新反倒会降低其绩效，不利于其未来可持续经营（Jansen JJP.et al.，2006）。因此，当外部宏观经济政策不确定性加剧时，持股非上市金融机构的企业出于长远盈利目标，相比于开发式创新投资，对探索式创新投资的抑制作用能得到明显缓解。故提出如下假设：

H2：相比于开发式创新投资，当经济政策不确定增加时，企业持股非上市金融机构对探索式创新投资的抑制作用有所缓解。

（三）基于高新技术产业的经济政策不确定性调节效应分析

在面临经济政策不确定性变化时，企业持股金融机构对其双元创新投资的行为会受到企业是否属于高新技术产业的影响。经济政策不确定性的动态效应会导致“选择效应”的产生（顾夏铭等，2018），即行业竞争加剧，低生产率和创新能力的企业退出市场，高生产率和创新能力的企业占有更多市场资源。一方面，高新技术企业具有知识密集、技术密集等特点，与其他非高新技术企业相比具有更频繁的创新活动，尤其是探索式创新投资会高于非高新技术企业，并且能享受到更多中央及地方配套的各项政策优惠待遇（徐晔和蔡奇翰，2019）。这一特殊性将使企业对宏观经济政策的变动具有更剧烈的反应，高新技术企业持股金融机构时，激烈的行业竞争会使其进一步增加探索式创新投资。另一方面，由于参股非上市金融机构的高新技术企业本身就具有高强度探索式创新活动，面对宏观经济政策不确定性的动态变化，对其原本的创新决策及有关活动产生的影响程度有限。相反对于持股非上市金融机构的非高新技术企业，多数企业的创新水平不足以及缺乏有效的激励政策。结合上文分析，宏观经济政策不确定性加剧时，非高新技术企业面临被市场淘汰的恐慌增大，会积极去开拓新的市场，进而缓解其持股金融机构对探索式创新投资的挤出。基于以上两个方面分析，提出如下假设：

H3：经济政策不确定性增加缓解了企业持股非上市金融机构对探索式创新投资的挤出效应，这一缓解作用在非高新技术企业更为明显。

（四）基于地区金融监管差异的经济政策不确定性调节效应分析

当企业所处地区的金融监管较强时，代表该地区的金融制度等稳定性较强（王韧和张奇佳，2019）。一方面，金融监管的加强减少了金融领域出现的套利和风险衍生行为，金融行业规范和有序的发展减少了为获得短期高额利润的过度金融资产投资行为（唐松等，2020）。在较强的金融监管地区，建立与金融机构的联系能够让企业与金融机构之间的信息不对称问题以及委托代理问题得到缓解，能抑制管理层的机会主义行为，迫使其投资更有利于企业长远发展的创新项目，在经济政策不确定性的选择效应下，更注重于探索式创新。另一方面，在金融监管较强的地区，监管部门的短期资本流动管理效率较高，当宏观经济政策不确定性加剧引起短期资本的剧烈波动时，市场参与者的恐慌情绪也相对降低，企业日常决策不容易受其变化的不确定性发生显著性改变。然而，当地区金融监管较弱时，较差的金融稳定性和运行效率会增大市场参与者的负面情绪。此外，其构建的银企关系在缺乏较强的外部金融监管下，由于创新项目本身披露信息有限，并未很好地解决内部信息不对称问题（谭小芳和张伶俐，2020），加之宏观经济政策不确定性本身具有的长期选择效应，使其相比金融监管较强地区的企业具有更高的冒险倾向，追逐短期收益的同时，一定程度上也会抑制其对探索式创新投资的挤出作用。据此，提出如下假设：

H4：经济政策不确定性增加缓解了企业持股非上市金融机构对探索式创新投资的挤出效应，这一缓解作用在金融监管程度较弱地区更为明显。

三、研究设计

（一）样本选择

考虑到2008年国际金融危机的影响以及数据的可获得性，选择2009—2018 年沪深A 股上市公司持股非上市金融机构的数据作为研究对象。持股非上市金融机构的数据来自于iFinD数据库，企业探索式、开发式创新投资数据来自于CCER 数据库，经济政策不确定性来自于Baker SR. et al.（2016）编制的，由斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的经济政策不确定性指数。金融监管的指标数据来自于国家统计局网站、《中国统计年鉴》和《中国财政年鉴》。其他财务数据来自于CSMAR 数据库。并对数据进行以下处理：剔除金融类上市公司；剔除ST、PT的上市公司；剔除财务数据缺失的公司；剔除资产规模异常增长的公司；为消除极端值的影响，对所有的连续变量进行上下1%分位缩尾处理，使用软件为STATA14.0。

（二）变量选取

1.探索式创新投资和开发式创新投资。采用企业研发费用化支出和企业开发资本化支出，并分别除以总资产以消除规模效应。参考毕晓方等（2017），用研发费用化支出衡量探索式创新，开发资本化支出衡量开发式创新。

2. 企业是否持股金融机构。虚拟变量，若企业持股非上市金融机构则取值为1，若未持股金融机构则取值为0。

3.经济政策不确定性。我国的经济政策不确定性是由Baker SR.et al.（2016）基于香港最大的英文报纸《南华早报》编制构建，该指数通过检索每月报纸中与宏观经济政策相关的关键词如政府、预算、利率等多个词语组合，经过复合筛选确定文章是否与经济政策不确定性相关，并将当月有关的文章数量与该月总文章数相除得到一个对经济政策不确定性进行衡量的指标。本文选取其构建的中国月度不确定指数，参照Gulen H. & Ion M.（2016）通过计算其算数平均值的方法转化为年度经济政策不确定性指数，为保持数量级一致，再将指数除以100。

4.高新技术企业。在界定高新技术产业范围的基础上，本文选取2016 年国家修订印发的《高新技术企业认定管理办法》认定的高新技术企业作为依据划分。若企业属于高新技术企业则记为1，否则记为0。

5. 金融监管。参考王韧等（2019）选取全国31 个省（直辖市、自治区，不包括港澳台）的数据，以区域金融监管支出规模与金融业劳动力投入工资总额之比来衡量该地区金融监管的强度，企业所在年度区域金融监管强度是否超过年度区域监管强度中位值，若高于取1，低于则取0。

6.考虑到其他一些因素对企业持股非上市金融机构和企业双元创新的影响，结合已有文献，选取了企业规模、资产净利润率、投资机会、现金流、资本密集度、机构持股、高管薪酬、股权集中度、主营业务增长率、政府补助来作为控制变量，并固定行业和年份的影响效应。

表1 变量定义

续表1

（三）实证模型

为检验企业持股非上市金融机构对企业的双元创新投资影响构建如下回归模型：

为检验经济政策不确定性对企业持股非上市金融机构与双元创新投资关系的调节作用以及其调节作用在不同分组下的差异构建如下模型，并对持股金融机构与经济政策不确定性分别进行去中心化处理。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

表2 中列示了主要变量的描述性统计结果。其中探索式创新投资的均值为1.8238%，远大于开发式创新投资0.1804%，并且进行探索式创新的企业要多于进行开发式创新的企业，从探索式创新和开发式创新的最大值和最小值比较来看，都存在较大差异。持股非上市金融机构的均值达到21.78%，占比并不高但已具有一定的规模。经济政策不确定性的最大值为4.6047，最小值为0.9889，也存在较大差异。

表2 各变量描述性统计

（二）回归结果分析

本文采用稳健OLS 回归对模型进行估计，具体回归结果如下所示。

1.企业持股非上市金融机构对企业双元创新投资

由表3中模型（1）、（2）可以看到企业持股非上市金融机构对企业的探索式和开发式创新都存在负向相关，说明企业持股非上市金融机构确实挤出了企业的探索式和开发式创新，并且对探索式创新投资的挤出效应较大，H1 假设得到验证。由于企业持股非上市金融机构对企业双元创新的投入可能存在滞后性，故对延后一期的双元创新投资进行回归作为稳健性检验，结果依然稳健。

表3 持股非上市金融机构与双元创新投资回归结果

2.经济政策不确定性的调节效应

由表4 可以看到企业持股非上市金融机构与经济政策不确定性的交互项在探索式创新投资中显著，在模型（1）中，显著为负，抑制了对探索式创新投资的挤出。在模型（2）中，经济政策不确定性不具有显著的调节作用，实证结果与H2 假设相符。并且在模型（3）、（4）中也未发生变化，结果稳健。

3.经济政策不确定性调节效应的分组检验

（1）产业特征。由表5 可以看到，企业持股非上市金融机构与经济政策不确定性交互项在模型（2）中显著且符号为正，说明相比高新技术企业，在非高新技术企业样本中，经济政策不确定性加剧，抑制了企业持股非上市金融机构对探索式创新的挤出效应，且在模型（3）、（4）中也得到验证。并采用费舍尔组合检验方法并重复1000 次，对高新技术企业和非高新技术企业两个子样本中持股非上市金融机构与经济政策不确定性的交互项进行组间系数差异检验，由经验P 值可以看出存在显著性差异，假设H3 得证。即经济政策不确定性对高新技术企业高强度研发投入的影响有限，而非高新技术企业面对经济政策不确定性的影响，为避免被市场淘汰的威胁，会增大探索式创新投入。

表5 是否为高新技术企业分组回归结果

（2）区域特征。由表6 可以看到，企业持股非上市金融机构与经济政策不确定性交互项在模型（2）中显著为正，在模型（1）中不具有显著性，说明在金融监管较弱地区，经济政策不确定性加剧，抑制了企业持股非上市金融机构对探索式创新的挤出效应，并且由经验P值可以得出该交互项组间系数存在显著差异，假设H4 得证。且在模型（3）、（4）中结果也稳健。

表6 不同金融监管强度分组回归结果

（三）稳健性检验①限于篇幅，结果留存备索。

1.样本选择问题

企业持股非上市金融机构出于融资便利、股东收益等动机，极有可能导致面临较大融资约束的企业更愿意主动持股金融机构，而融资约束较小的企业不倾向于持股金融机构，因而存在样本自选择问题，故通过倾向得分匹配法再一次对原模型进行检验，将样本按照持股非上市金融机构和未持股非上市金融机构分为两组，前者为实验组，后者为对照组，匹配方法为核匹配，实证结果显示持股非上市金融机构对企业双元创新的影响以及经济政策不确定性的调节作用依旧与原结论相符。

2.内生性问题

由于企业创新活动相比其他活动周期较长、投入较大，导致双元创新投资会影响企业作出是否持股非上市金融机构以及持股金额变动的决策，因此存在内生性问题。而经济政策不确定性本身是宏观变量，受到单个企业影响而变化的可能性极其微小，故采用IV—GMM 法对持股非上市金融机构与双元创新投资进行了内生性检验，参考徐辉和周孝华（2020）的方法，选取地级市持股金融机构总金额取对数的平均值与行业持股金融机构总金额取对数的平均值作为工具变量，通过了弱工具变量和过度识别检验，实证结果与原结论相同。

3.替换变量

由于Baker SR.et al.（2016）编制的经济政策不确定性是月度数据指标，采用算数平均方法来构建年度指标可能会影响研究结论，故借鉴顾夏铭等（2018）分别采用几何平均以及中位数的方法重新构建年度经济政策不确定性指数，重复进行上述实证研究，结果显示经济政策不确定性的调节作用以及分组效应与上文实证结果保持一致。

五、结论与建议

本文借助2009—2018年度沪深A股上市企业持股非上市金融机构数据，研究其对企业双元创新投资的影响，考察了经济政策不确定性在其中发挥的调节效应，进一步从高新技术产业和金融监管角度分别比较了调节效应的组间差异。结论表明，非金融企业持股非上市金融机构会抑制双元创新投资，且相比开发式创新投资，其对企业探索式创新投资的抑制作用更明显。经济政策不确定性的调节作用会抑制对探索式创新投资的挤出，并且对非高新技术企业和金融监管较弱地区企业的探索式创新投资影响更为显著，即在非高新技术企业和金融监管较弱地区，企业持股非上市金融机构会显著抑制对探索式创新的挤出。

根据上述结论，提出以下建议：第一，企业应从自身性质、所处行业、地区和产业的特殊性出发，合理做出对探索式、开发式创新的投资决策。相比开发式创新，探索式创新既是挑战也是机遇，需要有所把控，以达到自身效益最大化。第二，政府应当在制定和调整经济政策的过程中，适当的减少不确定性，保证政策实施有效性的同时避免对实体经济产生剧烈波动，此外也应针对不同地区推出和调整经济政策使其更具有针对性。第三，加强金融监管效率，避免监管力度不足和监管时滞对整体经济发展带来的负面影响。在当前产融结合过程中，许多风险问题逐步暴露出来，如内部交易风险、利益冲突风险、投机风险等，及时、高效、适当的监管，才能使持股金融机构的企业更好地提高创新和产出水平。