中概股VIE架构下的中美监管博弈

■中国国际经济交流中心美欧所首席研究员 张茉楠

12月3日，美国《外国公司问责法案》正式实施，中概股再次集体暴跌。综合2021年以来在美中概股的经济表现，在中美博弈日趋复杂背景下，中概股正成为高风险区域，特别是中概股大多采用VIE架构模式更是为中美监管冲突埋下隐患。

VIE（Variable Interest Entities可变利益实体）架构是大多数中概股的上市结构。VIE又称为协议控制，包括了境内与境外两个部分。具体而言，实际控制人在境内设立内资企业后，在境外的开曼群岛或英属维尔京群岛设立拟上市公司，再由该拟上市公司在境外设立全资子公司，该子公司又回到境内设立一家外商独资企业，由此构成了VIE结构中实体搭建的部分。据不完全统计，在纳斯达克和纽约证交所上市的285只中概股中，至少有220只采用了VIE架构。另外，在MSCI中国成分股中，所有在美上市中概股的成分股均采用VIE架构，并且集中在互联网和消费行业。由于VIE架构在中国的法律地位并不明确，其合法性存疑，在监管政策禁止的背景下这类架构蕴藏着大量的风险隐患。这也使其成为美国有意“针对”和“发难”中国的筹码，加之一些中资企业信息披露不充分、注册地监管标准宽松等方面频频出现问题，导致近年来在美中概股陷入被集体做空，遭遇集团诉讼甚至索赔的困局。

中概股通过VIE架构赴美上市所存在的风险与争议背后折射出的是，中美在监管上的冲突与分歧。一方面，美国证券监管机构一直主张要依据其国内法，在中国开展独立自主的执法活动并检查中国会计师事务所，而中国出于主权安全的考虑，主张美国需要依赖中国证券监管机构的监管执法活动，或者由双方协商共同开展联合检查。另一方面，美国SEC和PCAOB主张直接获取中概股公司的审计工作底稿并自行进行检查，但中国法律对于向境外提供审计工作底稿制定了严格规定，特别是部分审计工作底稿内容敏感，或涉及国家敏感信息，不适宜向境外提供，导致提交审计底稿不符合中国国家利益。如果上述冲突和分歧无法得到有效解决，美国很可能进一步利用相关监管工具，遏制中国企业在美融资。

应对VIE架构风险隐患，中国需主动作为：第一，明确VIE架构合法性，加强监管与司法协调。第二，中国监管机构和部门应积极提升中国赴美上市公司的财务审计质量，同时中国证监会也需要美国证券监管机构及会计师事务所的审计监管合作支持，开展跨境审计监管合作。第三，重点推进中国服务业对外开放。中概股采取VIE架构赴美上市的原因之一就在于中国服务业市场开放度不足，特别是电信、数字服务、文化、教育、医疗等领域。为此，要通过服务业开放从根源削弱上市企业监管套利的动机。