后疫情时代下政策性纾困基金法治化研究

■方 乐

一、引言

二、制度意蕴：政策性纾困基金的功效比较

（一）外部比较：纾困基金工具的整体价值

纾困基金并非中国独有，在2008年金融危机的倒逼下，美国财政部和美联储设立了超过4000亿美元的不良资产纾困计划。其目的是帮助稳定美国的金融体系、重启经济增长并防止不必要的止赎。该基金有多个支持方向，包括汽车、房产、信贷等行业支持项目。与美国相似，欧洲采用纾困基金是因为2010年欧洲债务危机的发生。为应对金融稳定受到的冲击，欧元区成员国设立了欧洲金融稳定机构。其以债券等债务工具的形式向欧元区国家（冰岛、葡萄牙、希腊等）提供经济支持，助其渡过难关。

国内外实践经验表明：资金供需并不会时刻平衡，特别是在金融危机、大规模疫情爆发等特殊环境下，资金需求方往往需要更多资金支持，而金融机构等传统资金供给方往往出于安全考虑收紧流出资金。此时，放任资金失衡，将会引发一系列违约风险，致使大量企业因流动性问题破产，并由此支出高额成本。这种成本包括但不限于破产管理人费用、债权人会议费用以及关闭企业的社会成本等。特别是最后者，大量对社会秩序的冲击是与文明法治相悖的（蒋大兴，2019）。因此，设计特殊的机制来维持资金的供需状态是必要的，而纾困基金正担任了这一角色。

而之所以中国的纾困基金实践将纾困对象锁定在民营企业上，其原因系民营企业长期面临融资难的特殊国情。在间接融资中，银行会对受贷企业的资信水平和偿债能力作出要求，只有达标企业才可获得贷款。这在一定程度上属于银行为规避道德风险与逆向选择的正常经营行为。但也存在不公平竞争与偏见等问题，即便民营企业与国有企业同等满足资信要求，由于后者在经营困难时通常可以得到财政补贴，即受到实质意义上的政府增信担保，后者的资信水平依然优于前者，继而更容易获得信贷支持（沈坤荣和赵亮，2019）。加之，民营企业质量参差不齐，往往存在账目不甚清晰、缺乏合格抵押品的问题，银行会降低受贷企业的资信。在直接融资中，考虑到民营企业固定资产与资本金较少且经营过程中产生的能用于偿债的收益有限，民营企业也较难通过资本市场获取融资。事实上，民营企业偿债能力较低、抗风险能力较小。当外部环境变化时，其陷入债务危机的可能性更高，获取融资支持的需求更为迫切。

（二）内部比较：政策性纾困基金的特殊价值

透过纾困基金维持资金供需平衡、消解民企融资困境的表象，可以观察到的是，纾困基金的实质是向市场提供了理性经济人不愿提供的公共产品，继而调控了市场失灵。具体来说，“一个企业是否值得救助”与“一个企业是否值得投资”是两个不同问题。前者涉及社会价值，后者反映的是经济价值。具有经济理性的市场主体较少会因社会价值而舍弃经济价值。以普通私募基金为例，该基金设立的主要目的便是盈利，如果普通合伙人没有实现盈利，则会受到信义义务的责难。况且，普通合伙人自身的收入通常也与收益多少挂钩，进一步加强了普通私募基金的趋利性。与设立普通私募基金不同的是，设立纾困基金的首要目的便在于实现社会价值——纾困民营企业，旨在给予值得救助的民营企业一次“重生”机会，避免了社会资源的无序错配。

然而，肯定纾困基金具备公共产品属性，并不意味着默认不同类纾困基金拥有一致的公共产品属性。以设立主体和设立形式为主要标准，实践中的纾困基金基本可归为三类。第一类是金融机构（证券公司、保险资产管理公司）设立的资产管理产品。例如国信证券发行的“证券行业支持民企发展系列1号集合资产管理计划”。第二类是金融机构、国有企业等市场主体通过子公司独立或共同设立的私募投资基金。例如银河证券牵头发起的银河发展基金。第三类便是由地方政府出资或牵头设立的私募投资基金。相比于前两者，后者显然具有更为鲜明的公共属性。纾困基金的设立主体需要舍弃以经济价值为主导的运作思路，而转向以社会价值为主导。对于前两者而言，期望券商资管公司、保险资管机构等金融机构完全摒弃经济理性并不现实。尽管金融机构响应政策号召设立了纾困基金，但金融机构是以获利可能为由从众多投资者手中筹得资金，仍需在社会价值的基础上考虑经济价值，否则一旦投资者亏损，在直接经济损失外，金融机构也将连带遭受诉累、声誉等间接损失。因此，一方面，金融机构贯彻纾困政策的积极性值得商榷，另一方面，金融机构兼顾经济价值的纾困取向也会将利润空间小的纾困项目剔除。对于政策性纾困基金而言，不论是由政府独资设立，还是由政府联合社会资本共同设立，纾困基金运作的主导权是掌握在政府手中的。依循公共产品理论，在公共产品供给不足的情况下，国家具有治理市场失灵的义务。并且，借由政策性纾困基金，地方政府可维系高质量民营企业的存续，获得稳定就业、增加税收、科技发展等长远收益。这类收益比短期盈利更能激励地方政府。概言之，设立主体的不同致使纾困基金间仍存有公共产品属性高低的差异。政策性纾困基金的纾困意愿和纾困能力远高于其他类纾困基金，其对经济理性的相对摆脱既扩张了受纾困对象的范围，也提高了纾困举措落实的可能性。

三、潜在风险：政策性纾困基金的落空与贬损

（一）投放：纾困基金与非适格企业的错配

国内外的纾困结果显示，落空与贬损的风险贯穿政策性纾困基金运作的全过程。其中，未将政策性纾困基金投放至适格企业是基金运作所面临的首要风险。“适格”至少具备两重含义：一是申请者需真实具有被救助需求；二是申请者不能为经营状况极为糟糕的劣质企业。因为不论是向正常经营的企业，还是向需要被市场淘汰的问题企业，纾困基金的投放均是违背市场规律的行为。可实践中，面对无息或低息的资金流，不仅身处流动性危机的民企会申请求助，正常运营的民营企业通过数据造假等手段同样会进行申请。此时，便可能会发生名义困难企业通过政府审核而获得纾困基金资助的事例。如京山轻机公司在上市公司资产负债率43%，2019年上半年利润1.3亿元、账面现金3.7亿元等明面经营数据良好的情况下成功成为湖北省“新动能发展投资基金”的首个纾困对象，并获得2.4亿元的债券认购款。该企业或许当时确实面临资金困境，但从公布的财务数据上暂不能得出其实质面临流动性风险的结论。不能仅由于其为地方龙头企业、具有行业影响力，便向其投放纾困基金。毕竟政策性纾困基金的总量有限，将纾困基金投放至部分“名义”困难企业，便意味着相应的本可以获得资金的高质量企业无法获得救助。并且，如果该企业经营状态总体良好，完全有能力通过直接和间接融资渠道获得资金，人为地向其提供资助反倒是平添了不公平的竞争优势。

（二）运用：内部人对纾困基金的侵蚀

即便纾困基金被正确输送至适格民企，也存在纾困资金被公司内部人侵蚀的可能性。在纾困资金被投入问题企业后，基金管理者便对资金的使用基本失去了掌控力，获得资金的公司内部人相应具备了侵蚀基金的能力。对此，管理层是最常见的侵蚀纾困资金的公司内部人。如美国国际集团（AIG）受TARP计划资助案中，AIG于2009年接受了政府超过1700亿美元的救助资金。AIG在接受这笔救助金后本应将其用于改善公司运营，但AIG在收到这笔款项后，立即给造成金融危机的金融产品部派发了1.68亿美元的薪酬奖励，该部门的22位高管人均获得200万美元。在公司流动性危机未有改善的状况下，提前向管理层派发高额薪酬，无疑形成了管理层对纾困资金的侵蚀。至于我国，由于大多企业实行股东中心主义，股东往往对公司经营具有较强的介入力度。故除管理层外，股东同样是侵蚀纾困资金的常见主体。如正业科技在获得东莞市提供的4.16亿元纾困资金后，随即于2018年11月21日晚间发布公告，披露拟10转增9.5派4.2元的高送转预案，派现总金额超过8000万。该企业不将纾困资金用于改善公司经营，反而在获得纾困资金的时间节点选择派发盈利，不免会让民众对纾困目的产生质疑。当然，鉴于监管部门和社会舆论的压力，相较于直接侵蚀，更多的内部人会将侵蚀目的隐晦地包裹在商业外观下。如佳讯飞鸿于2018年9月17日晚发布公告，控股股东、实际控制人林菁、郑贵祥分别与中海丰润签署《股份转让协议》，继而展开实为纾困的战略合作。但仅仅10天后，公司即公告称，持股5%以上的股东王翊拟减持753万股公司股份，占总股本比例1.26%。换言之，股东王翊借纾困利好之机减持股份，变相从纾困资金进场中获取了收益。虽然此类投机尚不存在法律禁止的依据，但在订约前没有明确告知纾困基金的行为不免存有违背双方合力重振企业初衷的嫌疑，并且股东的减持行为会向市场传递消极信号，一定程度上会损害公司利益，增加纾困难度。

选择床身底面作为分型面，使导轨朝下，即床身铸件的浇注位置方向与其使用位置方向相反，如图2所示，大端头部分及小端头护板下面制作垫料，为保证尺寸精度，垫料与模具之间间隙小于3mm；为保证垫料的顺利起型，大端头吊耳处在工艺设计时就将此处让出来，如图3所示。

（三）退出：保留抑或抛售的两难选择

与前两类风险相伴而生的是，纾困基金较难按照原定计划顺利从被纾困企业退出。在纾困目的未按照预期获得实现之际，由于被纾困企业的经营状态没有获得明显改善，基本不可能付息偿还借款或溢价回购股权。此时，纾困基金方有且仅有两个选择：其一，继续持有或加码。如在宝塔实业被纾困事件中，宁夏纾困基金于2018年12月向宝塔实业提供5000万贷款资金，原定期限为1年，年利率定为4.35%。然而，由于纾困项目开展不如预期且董监高人员均实施了减持，纾困基金被迫套牢。无奈之下，经双方多次合议，最终决定将贷款延期11个月。其二，折价抛出。如在美国TARP计划纾困通用汽车事件中，TARP计划给予了通用汽车公司高达495亿美元的纾困救助资金，但这笔投入并未获得应有成效。在投资5年后，TARP纾困基金最终选择抛售所有通用汽车股票，以亏损100亿美元的代价离场。可见，不论纾困基金最终作出了何种选择，纾困基金因无法退出而遭受的损失是显而易见的，包括了基金价值的贬损、被迫的追加投资、合作社会资本信心的降低等。而隐藏在保留抑或抛售表象下的，更是纳税人法益和公平正义价值理念的受损。

四、法经济学视阈下风险滋生的动因探寻

（一）根源：公益性风险转嫁行为下的不良激励

为何善意的纾困行为反而容易遭受法益被侵害的结局？立足于法经济学的研究视阈，风险转嫁的行为本质是法益遭受侵害的直接推手。不论是股权投资，还是债权投资，自投资方将资金注入被投资方开始，二者便形成了风险共同体。投资方的权益会受到被投资方经营状况的影响。而在风云变幻的商业实践中，即便是当下状况良好的企业也可能因商业决策的失误、产业结构的调整等原因而遭受亏损或倒闭。况且，纾困对象本身便是针对深陷流动性危机的问题企业，此类流动性危机往往并非通过现金资助便能消解，故纾困基金受问题企业转嫁的风险必然远高于一般投资的风险。

然而，风险转嫁的行为本质仅能说明为何纾困基金容易出现亏损，却无法解释为何非适格企业会申请纾困等其他风险的产生。进一步探究，在风险转嫁的基础上，纾困行为与投资行为的关键不同在于对价。在公益性属性的主导下，此种较低对价表现为：其一，申请门槛低。无经营能力的民营企业也有可能从纾困基金方获取融资；其二，偿还代价低。为确保企业经营的持续，政策性纾困基金的退出最多是低利率或稍溢价的，而非一般投资行为的高价抛出。而在相对较低的风险转嫁对价下，不仅申请纾困者会受到影响，已受救助的企业同样会受到不良激励。

首先，在确定纾困企业的阶段，鉴于纾困基金的“性价比”，身处流动性风险的困难企业和没有资金链问题的正常民企均会积极地申请救助。如果基金方不能准确地从申请者中筛除“名义”困难企业与劣质企业，则难以实现纾困目的。事实上，既有地方政策关于纾困对象筛选标准的抽象性描述，如“符合经济结构优化升级方向”，很难为具体筛选提供指引。其次，在纾困资金注入民企后，问题企业或将产生高风险投资的倾向，加大问题触发的可能性。该推论已在美国对其银行业“大而不能倒”政策的实施中获得验证。受该政策扶持的银行会更加倾向于进行提高存款利率、降低贷款利率等风险行为（Gropp et al.，2011）。相应的，扶持的大银行资产收益平均水平往往会低于不受保护的银行（Ennis et al.，2005）。再次，在纾困资金到达退出的时间节点时。一方面，基金的实际经营者存在为避免前期投资成为沉没成本而不愿撤出投资的可能。另一方面，由于基金损失与地方政府等出资者的决策主体不存在明显的经济关联，一旦出现政绩等目标的倒逼压力，出资者更容易产生继续追加投资的赌博心理。

（二）放大：源自多重代理关系的高额代理成本

公益性风险转嫁的行为本质是纾困基金诸多问题的根源。与此同时，政策性纾困基金中多重代理关系的存在进一步放大了前述风险出现的可能。相较于一般投资行为是由单层代理关系组成，政策性纾困基金的运作通常需至少包含三层委托代理关系：表层是基金管理人与民营企业之间的关系；中层是地方政府等出资人与基金管理人之间的关系；深层主要是纳税人与地方政府之间的关系①政策性纾困基金的出资主体较为多元，在地方政府之外，还有国有企业、金融机构、社会资本等。但考虑到地方政府通常占较大出资比例，且在具体决策上具有决定性影响力，本文对中层、深层法律关系的分析主要以地方政府为分析对象。。在实践中，虽然存在少数表层出资人直接对接民营企业的例证，但多数政策性纾困基金会出于专业能力、市场化操作等考虑而选择单独聘请基金管理人的运作模式。由此，在三重代理关系结构下，高昂代理成本是不可避免的（Armour et al.，2017）。

首先，在表层代理关系中，占据信息优势的一方为纾困企业的管理层及控股股东。此时，由于纾困基金已经注入民企，基金方的利益与被纾困企业的利益绑定一致。可管理层及控股股东仍具有自身的利益立场——在其有意愿抛售公司股份之后，双方利益将出现分歧。并且，管理层与控股股东实质掌握公司的决策权。其完全有可能通过数据伪造等手段来推高股价，并在股价高点对自持股份予以减持。甚至会利用基金管理人对公司信息的不了解而直接裹挟资金出走。此类“数据粉饰”手段在金融市场并不少见。如很多企业在完成IPO后会出现“业绩变脸”。究其机理就在于公司管理者对信息优势的不正当利用。

其次，在中层代理关系中，占有信息优势的一方为基金管理人。通常而言，基金管理人扮演着代替出资方进行投资决策、监督所投资公司的角色。然而，由于基金管理人与基金运作并不产生明显利益挂钩，可能会放任基金风险增大。故在一般投资型基金中，基金管理人的报酬通常会被设置成两部分。一部分为基于基金规模获得的、固定的管理费用，另一部分为基于所获收益产生的、非固定的奖励。正是由于后一部分奖励收入，基金管理人会尽其所能帮助有限合伙人等出资人赚取收益。但是这很难适用于政策性纾困基金。因政策性纾困基金自带公益属性，即其经营不以收益最大化为目标。这就导致，管理人很难通过基金收益的最大化来实现自身收益的最大化。相应的，双方利益的不统一便无法因基金管理人履行管理职责而提供激励。

最后，在深层代理关系中，占据信息优势的一方为地方政府等出资人。假定地方政府与纳税人利益完全一致，其呈现的状态应是财政资金被合理、有效地用来提供纾困等公共物品。当然，在绝大多数场景下，两类主体的利益取向是一致的。可在地方龙头企业面临经营危机时，双方的价值立场可能发生冲突。地方政府的利益诉求为稳定经济形势、保证就业等政治目标，而纳税人的行为期望则会是通过纾困基金来拯救受困的良好企业。有鉴于地方政府为信息优势的一方，其或会对真实信息进行遮掩，不仅主动向龙头企业纾困，更会在纾困目的落空后，继续投入资金，以维持相关企业的生存。

五、政策性纾困基金的法律规制——一个框架性讨论

（一）公益性风险转嫁：合理设定筛选和退出机制

面对市场主体的有限理性，可预期的法律规则是消解不良行为动机的长效手段（诺思，2008）。具体至政策性纾困基金，相关配套制度应进一步彰显为规范内容对风险原因的针对性控制。针对公益性风险转嫁，应当认识到这并不是政策性纾困基金独有的。行业风险救助基金的本质也是低价共担经营风险（方乐，2019）。而行业风险救助基金的相应风险能够被遏制的主要原因在于《证券公司流动性支持管理规定》《保险保障基金管理办法》等法规规范在筛选机制和退出机制两方面作出了精巧的设计。前者控制了风险转嫁的限度，后者明确了公益救助的底线（胡志强，2020）。因此，面对亟待解决问题基本一致的事实，有必要在政策性纾困基金领域类比植入筛选和退出两方面的规制技术。

1.纾困对象的筛选

纾困基金中的公益性并不意味着不计成本的慈善。有限的纾困基金应当仅用于解决有价值企业的一时之需，而非用于为正常经营企业增添现金流水，更不是用于填补无价值企业的持续性亏损。故为贯彻“救急不救穷”的救助思路，在申请条件的制定上，至少应将“出现重大流动性问题”和“具备偿还能力”作为企业申请纾困基金的基本条件。如《证券投资者保护基金实施流动性支持管理规定》第八条便将“还本付息能力”“市场化方式无法化解流动性风险”作为申请资质的核心要件。

套用至政策性纾困基金，首先，需设置条件筛除“穷”企业。可由地方政府定期圈划高质量企业名单。如霸州市规定每季度调整“红企业”名单，并在特殊情况可临时调整入围资格①参见《霸州市金融债务纾困基金管理暂行办法》第三条（霸政办〔2019〕7号）。。只有在红企业名单内的民营企业才可申请纾困基金。至于如何圈定红企业名单的民营企业，除考虑地方经济结构、市场发展前景等宏观因素外，还应对企业价值予以考量。考量的方面包括但不限于三会制度是否健全、内部控制（特别是关联交易管理制度）是否健全、债权债务（取得原因、比例）是否健康等。其次，应设置条件筛入“急”企业。拟申请的企业必须提供必要材料证明流动性困境的存在②参见《深圳市民营企业平稳发展基金政策性纾困工作指引》第二（一）条（深府办规〔2020〕10号）。。证明内容包括但不限于企业的风险状况、成因及已采取的措施及效果。其中，对于地方龙头企业，在具体材料审查的环节中，有必要对其予以更为严格的审核力度。因为相比于中小企业，龙头企业具有更强的融资能力和人脉优势，存在更多的反向粉饰数据的动机与能力。再次，设置条件确保“急”企业不变成“穷”企业。如若仅有前两条件，则仍存在政策性纾困基金因“好”企业变成“穷”企业而遭遇严重亏损的可能。对此，政策性纾困基金规范中应在申请材料中额外要求申请者提供基金用途说明书、流动性危机解决方案、资金偿还计划、连带保证责任承诺函等③参见《武汉市人民政府关于进一步完善政策性担保和纾困贴息机制促进中小微企业稳定发展的意见》第六条（武政规〔2020〕16号）。。将前述材料列入必备申请文件范围的价值在于保障纾困基金偿还预案的合理性与科学性。此外，纾困金额的上限设置是政府引导基金控制风险转嫁限度的重要举措（张杰和闫春英，2019），可在政策性纾困语境下，刚性地设置救助上限而不是一刀切，否则会为大型企业的救助增加操作上的困难。相较之，可采纳部分地方政府的“一事一议”举措。

2.纾困基金的退出

除了为保障规则外，设立明确退出机制的重要意义还在于形成管理者的“危机感”，督促其经营企业。如《证券投资者保护基金实施流动性支持管理规定》第十三条、十七条便对风险救助基金的退出进行了规定。然而，即便是部分已颁布的政策性纾困基金规范对此也往往未提及或较为模糊。这为纾困基金深陷问题企业留下了隐患，有必要在相应规范中为退出方式、退出时间、强制退出等内容作出较明确规定。

首先，在退出方式上，除破产清算外，政策性纾困基金的退出形式取决于其在纾困企业时的使用方式。在债权投资下，无息或低息还款是其退出方式。在股权投资下，退出方式与其他类基金相同，包括合伙份额转让、证券市场交易及企业回购等（卫至民和胡浩，2020）。所以，在专门条文中，可由立法者采纳“列举+兜底”的立法技术将退出方式列明。这种列明方式的利好在于不仅方便申请者预先自主择取合适的救助方式，也方便基金管理者对申请者的资金运用方案作出更准确的评估。其次，在退出时间上，虽然不同行业具有不同的发展特征，硬性规定一年或两年的时间期限或在具体案例中会存在不适用的可能性，但政策性纾困基金本身便是应急性资金，过长的使用期限反倒违背了基金设立本质。因此，制定一个需普遍遵循的时间节点仍有必要。但可在具体规定上稍作柔化处理，如规定基金使用期限原则上为一年，最多不超过一年半。并且，为激励企业尽早结束被纾困事项，可要求逾期企业限期整改并为逾期行为额外缴付费用①参见《内蒙古自治区财政厅关于进一步加强上市企业纾困发展基金和企业流动性风险防控基金管理的通知》（内财金〔2020〕144号）。。再次，在强制退出上，应意识到若是企业长时间纾困无果，则意味着此企业的价值存疑。对于此类企业，不及时的退出或继续追加投资是对有限基金的浪费。为保全纾困基金，即便是已有亏损，也应通过企业回购等方式强制退出。此类强制回购的权利有必要由双方借助纾困协议明确。而关于何时应强制退出，除前文提到的最长期限外，如果在履约期间内，基金管理方对企业状况进行的定期评估时未达标，则强制退出也应被触发。

（二）高额代理成本：围绕基金管理人构建激励相容机制

如何弥合代理人与被代理人的利益分歧？关于代理成本的讨论一直贯穿理论界的发展历程。直至激励相容理论的提出：市场经济中的任意个体均有追求自身利益的动机，其行为遵循自利规则。如果制度安排可以促使个人利益与集体利益相一致，则此种制度安排为“激励相容”。激励相容策略被广泛运用于金融领域中对金融机构、上市公司的监管等场景（巴曙松，2004）。通过正向激励和反向惩罚两重路径调节代理方与被代理方间的利益冲突。具体到政策性纾困基金，有必要对各自代理关系中的受托人施以激励相容举措，促使其与委托人的利益保持一致。其中，在三层委托代理关系中，较其余受托人，一是，政府与纳税人间的代理问题及企业与基金管理人间的代理问题并非政策性纾困基金特有。二是，基金管理人在基金运行中发挥着承上启下的作用。立法者理应更为注重针对基金管理人的激励相容机制的建构。可是，既有的规范性文件往往仅概括性明确基金管理人的出资人职责，难以发挥对其激励相容的规范作用②参见《自治区人民政府办公厅关于设立宁夏回族自治区政策性纾困基金的通知》第三条（宁政办发〔2018〕132号）。。

1.正向激励举措

为回应被评价人“经济人”“自我实现人”等多重特性，正向激励举措通常既要包括薪酬等经济激励，也要包括声誉等非经济激励。纾困基金场景也应如此。然而，问题在于，由于政策性纾困基金并非以收益最大化为目标，在投资类基金中普遍适用的将收益率与管理者费用完全挂钩的激励模式并不适用于政策性纾困基金，因此要对激励因素予以重新设计。

如何将纾困成功与管理人的盈利可能绑定在一起？在绩效激励的思路下，该问题实则为如何将“纾困成功率”纳入管理费用的收取标准。首先，可将“纾困成功”进行一个相对宽松的认定：如果被纾困企业在纾困资金正常退出后，其营业收入、净利润等财务指标相较于受困阶段实现了提高，并在之后的一至两个会计季度内保持稳定，即可认定为纾困成功。这种认定的利好在于，一方面，宽松的认定方式能激励管理者审慎选取纾困目标、积极改善被纾困企业内部治理，另一方面，适当的验收期限可避免对管理者形成数据作假、追求短期盈利等行为的不良激励。

其次，在“纾困成功率”已被归为激励因素的前提下，需要思考的问题是，如何对待“收益率”因素？这涉及到是将其从激励因素中彻底剔除，还是将其和“纾困成功率”共同作为绩效激励的考量要素？对此，后者是更为妥当的选择。原因在于，其一，政策性纾困资金虽因具有公益属性而貌似不宜在单个企业纾困中计较经济收益，但基于多个企业纾困来考量，在有限资源的背景下，单个项目中的盈利有助于向市场供给更多“纾困”服务，故彻底剔除收益率因素与纾困目的并不契合，保留收益率要素反而是符合纾困精神（吴梓境和张波，2019）。其二，虽然大概率而言，纾困成功与基金增值会同时出现，可二者仅是交叉集关系，并非一方包含另一方。如果彻底舍弃“收益率”因素，则有可能造成为基金增值付出努力的基金管理人，因企业没有纾困成功而无法获取奖励的局面，继而会逆向激励管理人向企业追加投资。

2.反向约束举措

就纾困基金而言，反向约束措施可以分为划定法律责任和设定监督机制两部分。一方面，若一方为了提升个人的利益或者保全个人的利益，把自有财产通过转移所有或转移占有的方式，置于受托人的控制之下，则构成信义关系，继而受托人需要承担信义义务。《中华人民共和国证券投资基金法》第九条明确指出基金管理人应当恪尽职守。其具有履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。在行为特征上，政策性纾困基金管理行为与前述基金管理行为无异。因此，政策性纾困基金中的基金管理人同样对地方政府等出资人负有信义义务。若其没有妥善履行“诚实信用、谨慎勤勉”的义务，导致基金财产受有损失，那么表层出资人可以进行事后的追惩以弥补损失。例如基金管理人可以预见公司管理人及控股股东会作出肆意分红、趁机减资或转让等行为，却未在纾困协议中对这些行为予以限制，则其行为必然属于过失，应对出资人履行赔偿责任。并且，考虑到政策性纾困基金的部分资金来源是全体纳税人，若基金管理人不履行义务则可能侵害公共利益。对此较高位阶的法益，显然要通过在法律规范中明确义务、责任来对其进行保护。

另一方面，监督机制包括市场监督和公众监督两类。市场监督就是引入市场竞争机制。优胜劣汰的市场竞争机制可以淘汰不合格的基金管理人，也可以让在位者保持警醒。具体举措可包括竞标、淘汰等。例如，由各个竞争者提出纾困计划、预期成果报告书，政府在阅读各方报告后，择最优者作为纾困基金管理人。若在一定时期内政策性纾困基金的运营被评估成未达标，则应当重新选择基金管理人。公众监督就是建设透明的信息公开机制。众所周知，公众监督是保证司法公正、行政公平的重要途径。通过引入公众监督，可以降低基金管理人利用信息不对称不作为或坏作为的可能性。基金管理人应当对基金的各项信息进行公开，包括但不限于纾困对象的选取、纾困项目的推进以及纾困结果情况等。