“双循环”新格局与金融双向开放

中国金融双向开放将可为强化国内国际两大循环的良性互动构建新纽带，而人民币资产则可为金融开放奠定新支点。

“不谋全局者，不足谋一域”。在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中，对金融开放的着墨看似不多，仅强调了“推进金融双向开放”。对此，笔者认为，越是精简的政策目标，越需要置于大格局中加以理解。放眼中国“双循环”新格局，一方面，强调“以国内大循环为主体”并非“闭关自守”，而是旨在为高水平对外开放打开更广阔的新空间；另一方面，中国金融双向开放，将可为强化国内国际两大循环的良性互动构建新纽带。

“双循环”打开高水平开放的新空间

当前全球化浪潮陷入困局，看似是由美国政府政策转向、新冠肺炎疫情冲击等一系列“黑天鹅”引致的意外之变，实则是历史因素层层累积后的必然之果。从全球来看，过去数十年，部分发达国家在获取全球化红利的同时，未能处理好内部的红利分配问题，导致贫富差距和社会矛盾不断扩大，推升了内部民粹主义、外部保护主义的双重浪潮，进而从全球化的领导者转向“退群者”。全球化体系因此亟待新一轮重构。从中国来看，一方面，改革开放四十余年间，中国向全球分享了自身的“人口红利”“资源红利”，为世界经济增长做出了重要贡献；但另一方面，要素驱动型的粗放式增长已经难以持续，较低水平的对外开放边际效益也在递减。中国对外开放亟待走向更高水平，以新方式满足自身高质量发展的需求，并对全球经济产生可持续的正向外溢。站在国内外历史性变革的交汇点上，中国经济走向更高水平开放，一方面需要跳出过去的思维窠臼，在非常时期采取非常手段；另一方面，不能就“开放”论“开放”，而是要寻求更为基础性、全局性的解题思路。

针对上述形势，“双循环”新格局有望为高水平开放构建“外题内解”的解题路径，从两个方面打开中国对外开放的新空间。

第一，为全球经济金融提供“稳定锚”。在全球深度衰退的背景下，中国经济借助“内循环”深挖内需潜力、强化内生增长，也意味着中国能够通过“外循环”为全球提供更多的稳定性资源，以支撑世界经济稳步复苏。基于此，在金融层面，国际资本流入中国将是一个长时间的发展趋势，在分享中国机遇的同时，亦可加速中国经济的高质量发展。在经济层面，更多的经济体有望通过“一带一路”建设、人民币国际化、自贸港和自贸区等渠道，在“锚定”中国市场和产业链的同时，加快中国对外的国际产能合作。由此，“稳定锚”将拓展为良性循环的“稳定网”，在稳定中实现更高水平的双向开放。

第二，为全球价值链升级提供“推进器”。据世界知识产权组织（WIPO）和全球知名创投研究机构CB Insights的数据，当前，中国已具有全球第一多的年度国际专利申请量，第二多的“全球百强”科创集群，第二多的新经济“独角兽”数量。基于此，通过“内循环”进行针对性地补短板、锻长板，中国经济有望抓住新一轮科技革命的历史机遇，加速产业升级、迈向全球价值链的上游，进而撬动全球价值链升级。一方面，利用全球价值链中的枢纽地位，中国产业升级将加速科技创新的全球扩散，提升全球价值链的生产效率，从根本上提振全球经济动能，打破存量博弈；另一方面，中国数字经济的较快发展，则将推动全球价值链的数字化转型，并由此打开国际合作分工的新渠道，加快形成基于新一代技术革命的新全球化时代。这有助于冲抵疫情下传统全球化渠道的衰减，促使更多国家和人群共享全球化机遇，抑制因机遇分配不均而产生的逆全球化浪潮。

金融双向开放为“双循环”打造新纽带

随着金融供给侧改革的不断深化，中国金融回归服务实体经济的功能本位。在“双循环”的新格局下，中国高水平开放的扩大也离不开金融的引领作用。展望“十四五”，以金融双向开放为重要纽带，未来中国“内循环”有望构筑与全球“外循环”的新型良性互动模式。

第一，金融“引进来”，助力“内循环”发展。金融双向开放对“内循环”的正向效应有望展现于两个层面。其一，在全球疫情时代，基于“内循环”的相对韧性和政策的独立性，中国经济的长期相对优势进一步凸显，人民币资产将在全球视角下呈现稀缺的配置价值，吸引国际资本的长趋势流入。在全球外国直接投资（FDI）增速在疫情期间大幅回落的背景下，这一趋势将提供充沛的资本增量，支持“内循环”的持续升级。2020年1—11月，中国实际使用外资高达约8994亿元人民币，同比增长6.3%；同时“陆港通”北向净流入约1517亿元人民币，呈现出实体经济投资、金融市场投资“双流入”的向好局面。这一局面未来有望随着金融开放的进一步扩大而持续巩固。其二，伴随国际资本流入和市场准入放宽，国际金融机构将加速进入中国市场。一方面，全球竞争者的涌入将激活“鲶鱼效应”，加快国内金融行业对资产定价、风险管理、资金融通等核心能力的提升，进而在宏观层面优化“内循环”中的资源配置；另一方面，专业化的机构投资者将逐步成为资本市场的主导力量，长线资金占比亦有望增加，引导交易行为和市场预期趋于理性和多元化，为市场长期繁荣提供微观基础。

第二，金融“走出去”，推动“外循环”变革。基于金融市场的更高水平开放，中国经济“内循环”亦有望把握“外循环”的重塑机遇。在全球疫情乱局之中，中国将为全球经济金融提供稀缺的“稳定锚”，以“亲诚惠容”的理念与更加多元的国际伙伴共享双赢机遇。以此为契机，中国经济金融有望更加主动地参与全球价值链、经贸体系、金融市场和治理格局的重塑与优化，从根本上规避脱钩风险、改善外部环境、防范外溢冲击。2020年11月15日，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）落地签订，不仅有望进一步深化区域自由贸易，更将大幅便利跨境投资与资本流动，加快区域金融一体化的步伐。基于此，中国金融有望以“外循环”为线索，以金融市场的高水平开放引领本区域产业内分工的升级优化，打造以下两条核心链条，以提升区域实体经济的竞争力。一是“中国-东盟”链条。中国向东盟提供关键技术与投资，推动东盟充分发挥其资源、劳动力等要素禀赋，在下游环节形成规模生产优势。二是“中国-日韩”链条。中国与日本、韩国依据各自的优势领域，利用国际金融市场的多样性工具，融合成各有所长、相互补充的区域科创共同体，并在更大范围内形成“基础研究-科技转化-商业应用”的良性循环，共同扩大在全球价值链上游的竞争优势。

人民币资产夯实金融开放的新支点

以2020年为新起点，人民币资产已经跨越了疫情冲击，正在以下两个层面实现角色升级，进而成为全球长线资本的“压舱石”。这一变革有望构建新支点，支持“十四五”时期金融双向开放的行稳致远。

第一，人民币资产蕴含“高α（超额回报）+低β（低风险）”稀缺投资属性。在全球疫情时代，中国市场不仅提供了基准之上的收益表现，也因之与其他主要经济体资产的低相关性成为分散风险的配置优选。短期而言，这场前所未见的疫情已成为重塑全球政治、经济、社会的重要历史性变量。自大萧条以来，发达和新兴经济体将首次同时陷入衰退；而得益于对疫情的有效控制，中国较其他主要经济体下滑幅度更小、复苏进程更快。长期来看，疫情按下了中国经济由高速增长转向高质量发展的快进键，“双循环”新格局将有效链接起两个市场、两种资源。而中国资产，成为新时代更具稀缺性、值得超配的α。此外，人民币资产与其他主要资产低相关的量化特征也逐步显现，有望在市场动荡中提供稳定性。从近三年G4经济体（中、美、日、欧）主要资产表现的相关性看：股指方面，美国和日本主要指数都有典型的高β特征；相对而言，欧洲50和上证50与其他指数的相关性中等；而A股的创业板指则呈现出明显的低β特性。债指方面，美、欧、日债市各自相关性超过80%；与之相比，中国债指与全球债指的相关性最低。笔者认为，量化的低相关性，实质反映出了中国经济较强的基本面和宏观政策的内生性。尽管人民币资产仍然属于广义的风险资产，但其独立行情的演绎在全球复苏乏力和市场动荡的背景下，将呈现出稀缺的配置价值。

第二，人民币资产对接全球新经济红利。在全球疫情时代，新一轮科技革命及其衍生的“三新经济”，将是最具活力、贯穿长远的价值主线。人民币有望成为链接这一价值主线的便利通道。从内部来看，以抗疫为契机，中国“新基建”正在提速推进。以 5G、人工智能、工业互联网等领域为发力点，“新基建”将增强中国在全球新经济竞跑中的相对优势，从而为全球市场提供更加丰富、蕴含新经济生命力的优质人民币资产；从外部来看，随着中国新经济企业的出海以及相应数字支付系统向全球延伸，央行数字货币（DCEP）有望充分发挥作为央行数字货币的先发优势，在全球新经济的支付、结算、定价功能中占据领先份额。由此，“人民币-DCEP-全球新经济资源”的关系链，有望被率先打通并持续夯实，人民币资产将成为在全球新经济领域高效交易和配置资源的关键工具之一。