2021年人民币汇率难以再现单边上升行情

2021年，人民币汇率复制2020年6月以来的强势行情难度很大，更可能是双边波动、宽幅震荡。

2014年年初，人民币兑美元汇率以6.04为起点进入下行通道，在至今的7年时间里，曾两度跌幅超过10%，也曾两度涨幅超过10%，最低逼近7.20，最高反弹至6.24，事实上已经完成了从2014年前的单边升值向双向波动的蜕变。如果将时间线拉长至2010年6月“二次汇改”启动，过去10年，人民币兑美元汇率则在6.04至7.20之间反复震荡；而且自2017年年初以来，双边波动更为频繁，涨跌节奏更为紧凑，从K线图上已经看不出任何单边行情的迹象。在市场价格剧烈波动的表象背后，人民币汇率的市场化形成机制逐步完善、市场交易规模不断扩大、市场主体不断丰富、投资者行为更趋理性，监管部门也从既担心汇率升幅过大打击出口又担心跌幅度过大危及货币信誉和国际收支安全，既想主动稳定市场价格又担心改革倒退的多重矛盾困境中逐渐摆脱出来。人民币外汇市场历经多年改革探索，可谓既有了面子，也成了里子。

2020年，面对新冠肺炎疫情的冲击，依托我国强大的疫情防控和社会治理能力，人民币汇率再次经受住了考验，表现出很强的韧性。在央行未对市场施加干预的情况下，在岸市场人民币对美元年内最大阶段性贬值幅度仅为4.4%。若从年初算起，最大贬值幅度只有2.9%。6月以来，随着国内生产生活率先恢复正常，人民币迅速走强。截至12月末，7个月内对美元累计最大升值幅度达到10.1%，创2005年“7·21”汇改以来最快升值记录。这也在很大程度上打开了市场对人民币升值的想象空间。甚至有观点认为，人民币必将一鼓作气突破2014年年初6.04的下行起始点位。

然而，在人民币气势如虹的走势背后，并非没有可能羁绊其升值步伐的因素。整体而言，2021年，人民币汇率复制2020年6月以来的强势行情难度很大，更可能是双边波动、宽幅震荡。

我国货物贸易顺差对汇率的支撑或减弱

2001年12月我国加入WTO以来，货物贸易顺差一直是人民币汇率中长期稳定并总体上行的最主要驱动力量。货物贸易顺差占经常项目顺差的比重基本维持在80%以上，多数年份占比在100%以上，2018年的峰值水平更是达到1550%。在经常项目和非储备性质金融项目总差额中（以下简称总差额），货物贸易顺差的占比基本维持在50%以上，2019年的峰值水平为238%。此外，2015年和2016年，总差额连续两年为逆差，但货物贸易顺差分别为5762亿和4889亿美元，是历史第一和第二峰值，进一步凸显货物贸易顺差对我国国际收支安全和汇率稳定的基石作用。此外，由于我国出口企业在全球产业链、供应链中普遍位置不高，利润率较低，必须将绝大部分外汇收入结汇才能满足工资、税费、原材料购买等刚性支出，这就导致即使人民币存在比较严重的贬值预期，出口企业仍然能够提供大规模的外汇供给，这是证券投资、直接投资、服务贸易等项目不可比拟的。

但也正是由于货物贸易顺差举足轻重的地位，一旦货物贸易顺差出现较为明显的减少，或者仅仅是减少预期，人民币贬值预期就可能抬头，而这恰恰是2021年的大概率事件。从货物贸易出口规模占全球比重看，德国在上世纪80年代末90年代初曾短暂达到12%左右的峰值水平，日本在上世纪80年代中叶至90年代中叶曾达到10%左右的峰值水平。美国在二战结束后，其出口额全球占比曾一度稳定在20%以上，但很快就在上世纪50年代跌落至14%左右；等到上世纪80年代德国、日本成为出口大户时，美国的比重已经下降至11%左右。2016年以来，我国出口在全球的占比一直维持在13%附近，从历史经验看，这很可能是无法超越的峰值水平。从另一个角度看，全球货物贸易出口总额在2014年达到峰值后也未，创新高。在全球市场扩张乏力，我国占比登顶的背景下，必须对未来可能出现的出口和顺差双萎缩有所警惕。其实，2016年以来，受全球外贸市场趋于饱和、贸易摩擦加剧等因素的影响，我国货物贸易顺差就已经趋于减少，2019年较2015年的历史峰值水平减少了26%。2020年，成功的疫情防控使我国经济率先回归正轨，全球订单向我国转移，导致货物贸易顺差大幅反弹。但疫情带来的顺差激增的可持续性存疑。

证券投资对汇率波动的影响力增大

货物贸易和直接投资项目是我国外汇市场美元供给的主要来源，相对而言，证券投资项下的资本流动长期以来对人民币汇率的影响较小。但近年来，受外贸遭遇增长瓶颈、人民币单边升值预期消退、外商直接投资流入放缓、我国对外直接投资持续增长等因素的影响，货物贸易和直接投资项目对结售汇市场的影响力明显下降，证券投资项目的影响力则明显上升，导致其对汇率波动的影响增大。以2020年为例，1—10月，货物贸易项下实现顺差4599亿美元，超过2017—2019年各年度的顺差总额，但仅实现结售汇顺差1639亿美元，仅为货物贸易顺差总额的43%；而2017和2018年该数值曾达到60%以上。这就导致2020年虽然贸易顺差较高，但实际贡献的净结汇规模反而较小。1—10月，直接投资项下实现结售汇顺差210亿美元，同比减少了36%；而证券投资项下实现结售汇顺差295亿美元，同比增长了99%。此消彼长之下，2020年1—10月，证券投资项下的结售汇顺差总额占货物贸易、直接投资、证券投资三个项目结售汇顺差总额的比重为12%，远高于2018年和2019年6%左右的水平。2020年6—10月，也就是人民币持续升值阶段，银行结售汇累计实现顺差114亿美元，同期证券投资项下实现结售汇顺差194亿美元。这意味着如果没有证券投资项目的贡献，6月之后银行结售汇会总体将呈逆差格局，人民币也很难走出强势行情。

在传统结售汇顺差大项规模下滑的同时，证券投资项目予以补充，短期看的确有助于汇率稳定；但证券投资具有天生的不稳定性，其影响力上升很可能增大人民币汇率的波动性，指望其单边推升人民币很不现实。从绝对规模上看，最近10年，我国证券投资项下的银行结售汇6年顺差，4年逆差，波动性极大；从波动节奏上看，证券投资项下的资金流动与人民币汇率预期关系密切，2014—2017年，人民币升值趋势中止同时贬值预期抬头，而同期，证券投资项下连续4年出现结售汇逆差。

当然，银行结售汇市场并不能涵盖全部的证券投资资金流动，但其他不进入结售汇统计的证券投资项目依然可以看出其高波动性。以最受关注的股票市场“陆港通”为例，尽管多年来市场舆论对北上资金加仓A股给予了极高关注，但综合考察北上资金和南下资金的流动数据，很容易发现陆港通项下的资金流动极不稳定。2015年至2020年12月17日，陆港通项下的资金实现向大陆方向净流入的年份有2个，最大流入净规模为2271亿元人民币，实现向香港方向净流出的年份有4个，最大净流出规模为3809亿元人民币，波动极为剧烈。即使单独观察向大陆方向净流入年份的北上资金，其月度波动也非常剧烈。例如 2020年，在中国经济率先复苏、主要经济体大规模量化宽松、中外利差较大的背景下，尽管新闻媒体反复热炒全球资金增配A股的话题，北上资金也的确实现了1881亿元人民币的净流入额，但全年12个月中8个月为净流入 ，最大净流入额为579亿元人民币；3个月为净流出，最大净流出额为679亿元人民币，还有1个月净流入额基本为零。证券投资项下资金流动的不稳定可见一斑。

美元指数走弱的空间可能被高估

目前，市场普遍认为美联储将在2021年继续维持宽松的货币政策，进而对美元指数未来的下行幅度存在较高预期，并将此作为人民币升值的重要理由。但其实美联储放水并不必然导致美元贬值，自然也就并不必然会对人民币产生升值推力。

从历史数据看，美联储扩表与美元贬值并不存在必然联系。2008年9月雷曼兄弟倒闭触发全球金融海啸，美联储随即大规模扩表加以应对，仅2008年9月当月，美联储资产负债表就扩张了65%。2008年11月，美联储正式启动QE，经三轮QE大放水，美联储总资产也从雷曼倒闭前的不足1万亿美元猛增至2014年的4.5万亿美元。但与此同时，美元指数基本维持在72—90区间宽幅震荡，不但没有因货币供给的大幅增加而贬值，反而出现多次阶段性的强劲升值。如从2008年9月15日雷曼公司倒闭到2008年11月25日美联储正式启动第一轮QE，美元指数攀升了大约8%。2020年3月至5月，美联储总资产在极短时间内扩张约3万亿美元，扩表速度创历史新高，但同期美元指数一度从97.4附近攀升至103上方，直至5月底，仍维持在98附近。所以，无论在短期还是中长期，美元指数走势和美联储是否大规模放松货币都不存在必然联系。

美联储放水与美元贬值之间在直觉上似乎理所当然的相关性，之所以在现实中并不成立，是因为影响美元走势的因素十分复杂。全球经济形势、其他经济体的货币政策、市场的风险偏好、各国产业结构的变化等，都会对外汇市场供求发挥巨大作用，美国自身的货币政策只是影响因素之一。例如，2008年金融海啸爆发后，尽管美联储大规模释放流动性，但由于全球风险偏好大幅下降，叠加此后英国央行、日本央行、欧洲央行也纷纷启动或加码货币宽松，均对美联储扩表起到了一定的抵消作用。与此同时，美国房地产泡沫破灭又严重恶化了美国市场的消费能力，2009年美国国际收支最大的逆差来源——货物贸易逆差，同比暴跌39%，带动2009年全球出口总额萎缩了22%。我国外贸行业同期也遭受沉重打击，货物贸易顺差2009—2011年连续三年萎缩，2011年的顺差规模较2008萎缩了48%，直到2014年才再次超越2008年的水平。

正如中央经济工作会议所指出的，2021年，世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，以及疫情冲击导致的各类衍生风险，均不容忽视；同时，我国经济恢复基础也尚不牢固。由此看，仅仅根据美联储可能继续扩表就得出美元必定贬值，人民币必定继续升值的结论，略显武断。

市场并未形成趋同的人民币升值预期

自2014年人民币对美元长期单边升值的趋势告一段落后，在相当长的时间里，众多市场主体，特别是企业和个人投资者，对汇率双边波动都极不适应，突出表现为忽视国际收支和经济增长的基本面，往往基于对央行政策立场的主观猜测、国内外市场的投机情绪、甚至是明显存在重大漏洞的市场谣言进行操作。在眼球经济的刺激下，发达的新闻媒介很大程度上也助长了极端情绪和错误信息的传播，导致市场时常陷入恐慌。此时，理性的投资者也难以坚持立场，很容易在大幅波动的市场中蒙受巨大的短期损失，从而加剧羊群效应。例如，2014—2017年，中美实际GDP增速差距明显，我国国际收支经常项目持续维持较高顺差，但这些基本面信息被投资者完全忽略。企业和个人结汇意愿下降、购汇意愿上升，导致国际收支顺差无法转化为结售汇市场的顺差，美元需求持续旺盛，汇率走势和经济基本面完全脱节。2014年之前，我国结汇率（银行代客结汇额/银行代客涉外外汇收款额）基本维持在70%以上，最高时可达80%；但自2015年开始，结汇率快速下跌，月度最低值仅为54%。如果不是支付境内工人工资、各项税费、原材料价款等刚性支出的存在，结汇率水平或将更低。

但随着时间的推移，一方面在汇率起落中追涨杀跌者损失惨重；另一方面，监管部门持续的情绪引导和不断增加透明度的汇率定价机制和市场调控手段，也对冷却投机情绪起到了积极作用。投资者对经济基本面的关注度逐渐回升，市场操作也更为理性。这在2020年表现得尤为突出：年初，在新冠肺炎疫情突然暴发，国内生产、流通均遭受较大冲击的背景下，尽管在离岸市场情绪的带动下，人民币对美元出现了一定幅度贬值，但结售汇市场总体平稳，甚至保持小幅顺差；6月以来，随着境内疫情得到控制，境内生产生活秩序快速恢复，全球订单向国内转移的同时，人民币资产的国际吸引力也有所增长，人民币对美元跌势扭转，并走出一波持续7个月的升值行情。但随着人民币的升值，市场并未形成单边升值预期，银行结售汇顺差规模也并未明显放大，市场结汇率甚至较1—5月还明显下滑。简而言之，2020年，人民币贬值时市场不恐慌，逢高结汇者众多；人民币升值时，市场不狂热，逢低购汇者众多。这是市场投资者走向成熟的表现。同时也说明，尽管2020年人民币较为强势，但投资者，特别是来自实体经济的企业和个人投资者，并未对人民币升值形成趋同的预期，对人民币再次贬值的担忧情绪一直潜伏在市场当中；而且，随着人民币的持续攀升，这种担忧情绪还在升温。

总体来看，我国经济基本面足已支撑人民币汇率在中长期基本稳定。2020年，人民币汇率的大幅走强有一定的偶然性，市场也并未对人民币中长期升值形成高度一致的预期。一旦2021年疫苗研发和应用取得重大进展，海外疫情得到有效控制，全球订单的再分配很可能大幅削弱贸易顺差对人民币汇率的支撑作用，进而影响国内经济的复苏力度，证券投资项下的资金流入也随时可能逆转。尽管我国国际收支的基本安全不会受到根本性冲击，但外汇市场供求格局可能会发生较大波动，因而不宜对人民币继续单边升值报过高的期望。