企业在并购交易中的控制权安排——以云内动力并购蓝海华腾为例

江萱晖,宦 乡,于艺晨

（浙江财经大学 会计学院，杭州 310018）

0 引言

自我国改革开放以来，我国企业并购先后经历了萌芽、起步以及快速发展的阶段。并购作为公司进行对外扩张、优化资源配置的有效方式得到众多企业的青睐。随着中国经济的崛起，中国企业并购规模占全球并购规模比重越来越大，全球并购浪潮也将迎来中国的并购时代。据普华永道的调查报告显示，2015 年全年我国企业并购交易数量合计9 419 起，并购交易金额达8 559 亿美元。然而，随着市场的不确定性增加以及国内去杠杆化进程限制了融资渠道，我国并购交易数量有所下降，2019 年全年我国企业并购交易数量合计9 483 起，并购金额为5 587 亿美元。在“融资难”以及并购耗资巨大的大背景下，企业并购的成功率在很大程度上与企业在并购中采取的控制权安排策略有直接关系。

在企业并购过程中，为了达到控制目标企业的目的，并购方需要拥有一定数量的目标企业的表决权。倘若，并购方采取单一的控制权实现方式——协议转让，通常需要支付大量的交易对价，才能达到并购目标企业的目的。然而，在“融资难”的大背景下，仅仅依靠单一的控制权安排方式，通常难以实现控股目标企业的目的。因此，企业应从自身实际出发，采取多元化的控制权安排策略，不仅可以降低并购成本，更有助于提高企业并购成功率。

2019 年10 月云内动力凭借创新的控制权安排策略，实现仅以5.51 亿元的交易对价，达到对股权估值30.36 亿元的A股上市公司蓝海华腾的并购目的。并购后也正式标志着国有企业云内动力正式向新能源汽车行业进军，牢牢把握企业转型的主动权。那么云内动力是如何通过巧妙的并购方案得以以小的并购代价实现控股A 股上市公司蓝海华腾的？本文将通过这一“A 收A”实践案例来深度剖析企业在并购过程中的控制权安排策略，为今后我国企业在并购过程中控制权安排提供指导和借鉴。

1 文献回顾

并购交易能在一定程度上改善企业绩效、提高企业价值［1］。现有文献也指出合理地横向、纵向或混合并购都能增强并购企业的竞争力。因此，并购也成为企业所热衷的扩张方式之一。在并购交易中，融资方式以及并购方案设计等因素都在很大程度上 影响并购的成功率［2］。Jensen and Ruback（1983）和Stulz（1988） 认为全资收购目标企业通常会引起目标企业的经营者与其所有者产生利益冲突。Dang and Henry （2016）认为基于激励理论，比起控股收购而言，在全资收购中企业的经营者更容易被替换［3］。Hartzell 等（2004）和Moeller（2005）指出，除了在并购方承诺保留企业经营者的职位和薪金的情况外，比起控股收购而言，企业的经营者更不愿意接受全资收购。Comment and Schwert（1995）以及Bates and Becher （2017）表示经营者通常会采取一系列反全资收购的举措来加强在并购谈判中的话语权，这由此也提高了并购方的并购成本［4］。所以，企业在实际并购中更愿意采用控股收购的方式并购目标企业。基于公司经营层面，现有文献表明合理的控制权安排有助于减轻股份公司所有与控制分离所引发的传统代理问题。赵可阳（2019）也指出公司控制权对于现代公司治理极为重要，一方面，要保证股东们对公司的知情权及监督权；另一方面，公司的管理者也要有足够权力实施管理规划［5］。但较少学者研究在并购过程中，控制权的安排将对并购交易带来怎样的影响。本文以实际案例出发，剖析在并购过程中合理的控制权安排所带来的现实意义。

2 并购中的控制权安排

2.1 并购中控制权安排的影响因素

企业控制权是指对企业决策产生间接或直接的影响力，是公司治理理论的核心问题之一。控制权安排应当基于各方对企业价值创造的重要性程度，这是因为企业控制权决定了该企业的资源分配，而资源分配又将决定企业的经营状态和经营效率。企业家转让剩余控制权的大小受到企业家的单位非货币收益、企业家努力、投资者的控制权实施成本以及控制权实现度等因素的影响。因此，并购中控制权安排的影响因素分为两类。

2.1.1 物质性资源

物质性资源是提供给企业，帮助企业生产经营的物质基础，常见的物质性资源如股东的出资款或投资人的投资款。物质性资源为公司运行提供了物质要素，如果没有物质要素，公司的经营也就失去了物质基础，既没有生产对象，也没有生产手段。为企业提供物质性资源的多少是决定资源提供方所拥有企业控制权比重的重要因素之一。

2.1.2 非物质性资源

非物质性资源是指未来可能会帮助企业生产经营的有利工具，常见的非物质性资源如企业家的人力资本、投资者的社会关系、企业掌握的关键技术等。非物质性资源在企业发展进程中起到关键性作用，如企业家的人力资本为企业提供专业的掌舵者或战略顾问，并购方的社会关系不仅可以优化被并购企业的上下游关系，而且可以打造强强联合的联合战略。非物质性资源也很大程度地影响资源提供方所拥有企业控制权的比重。

2.2 并购中控制权安排的主要方式

在并购中，并购方往往会考虑到资金方面或监管方面的问题，从而降低收购时的股权比例。为了达到控制被并购企业的目的，并购方可能采取非单一的控制权安排方式，更多地采用“组合拳”的控制权安排模式实现其控股目的。并购中控制权安排的主要方式如下。

2.2.1 股权型控制

根据《公司法》第四十二条规定，股东会会议由股权按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外。股东拥有一定比例的公司股权也对应拥有一定比例的公司表决权，具体根据公司章程可以分为同股同权及同股不同权两种。并购方可以通过购买被并购方一定的股权比例从而达到控制目标企业的目的。

2.2.2 契约代理型控制

（1）一致行动。一致行动指两个或两个以上的行为人采取一致行动行使投票权或者从事其他对公司产生影响的共同行为。根据《合同法》，股东可以联合其他股东成为一致行动人并达成《一致行动人协议》，从而达到集中目标股权数额，实现对公司的联合控制。在并购中，并购方可以与目标企业股东达成《一致行动人协议》，从而达到联合控制目标企业的目的。

（2）表决权代理及表决权放弃。根据《公司法》，股东可以通过书面授权代理人代为行使表决权，或通过书面方式承诺放弃一定时间内自己所拥有的表决权。在并购中，并购方可以与被并购方股东签署《表决权代理协议》获得额外的表决权；或并购方要求被并购方股东签署《表决权放弃承诺书》，使得被并购方股东在一定时间内不得行使表决权，从而相对地提高自身表决权的分量，达到控制目标企业的目的。

3 云内动力并购蓝海华腾案情回顾

3.1 并购背景介绍

（1）云内动力公司简介。昆明云内动力股份有限公司，简称云内动力，是我国多缸小缸径柴油机行业的首家国有控股上市公司，隶属于昆明市国资委，属于国家大型企业，于1999 年4月15 日在深圳证券交易所上市。其主要产品为车用柴油发动机、非道路柴油发动机、柴油机系列及其变形机组及零件等。公司目前在国内车用发动机领域位居第四位；其主要产品与主要市场领域形成可持续发展的核心竞争能力，整体管理水平处于国内发动机行业中上水平。

（2）蓝海华腾公司简介。深圳市蓝海华腾技术股份有限公司，简称蓝海华腾，是一家拥有完全自主知识产权，专业致力于电力电子产品的研发、制造、销售的高新技术企业，于2016 年3 月22 日在创业板成功上市。公司主要产品有电动汽车电机控制器、中低压变频器、伺服驱动器等。公司掌握电动驱动的核心控制技术，同时具有完善的产业化设计和生产能力，公司推出的VTS 系列、V9 系列变频器，伺服驱动器能很好地满足高、中、低市场的需求。

3.2 并购交易动机

经济的不断发展以及行业内的竞争加剧推动了第五次并购热潮，对于企业个体而言，企业可以通过并购更快地适应环境变化，特别是基于产业或产品生命周期的变化所进行的战略性重组，能有效地降低进入新产业和新市场的壁垒，并且承受的风险相对较小，能很好地发挥协同作用。并购能带来多种多样的作用，不同企业的并购动机也不尽相同，云内动力并购蓝海华腾的动机主要有以下几个方面。

3.2.1 取得核心技术，把握转型的主动权

从长期来看新能源汽车行业将会对柴油车市场带来巨大冲击，随着汽车行业增速的下降，云内动力的业务也遇到瓶颈。同时，柴油车存在着高排放问题，许多发达国家已推出了未来禁用柴油车的时间表；虽说我国国家层面并没有出台这方面的政策，但是不少地方已推行柴油车禁止上路政策，或是推行补贴措施引导购车者报废国三标准的柴油车。逐步淘汰污染的柴油车和汽油车，发展环保的新能源汽车已经成为全球的趋势。而蓝海华腾主营电动汽车电机控制器，有着先进的电控技术，同时电控技术是新能源汽车的核心技术之一，能对电动汽车的电机进行驱动和控制，得以使电动汽车安全、稳定、高效地运行。本次收购蓝海华腾，标志着云内动力向新能源汽车行业进军迈出重要一步，牢牢把握向新能源汽车行业转型的主动权。

3.2.2 响应国有企业转型号召

国有企业改革是中央实施做大做强国有企业方针的重大战略步骤，推动新常态下国有企业转型升级，有利于国有资本的保值增值，提高国有经济的竞争力。云内动力隶属于昆明国资委，是一家上市的国有企业。这次云内动力并购蓝海华腾，响应了国有企业转型号召，顺应市场的发展形势，制定针对性的发展战略，帮助企业发展和扩张，提高了国有经济的竞争力。

3.2.3 利用双方优势，形成业务协同效应

云内动力在并购前主要产品为车用柴油发动机和非道路柴油发动机，同时在国内市场也处于领军地位，占有较多的市场份额，已形成了一定的规模效应。在并购蓝海华腾之后，公司进军电机电控行业，补齐公司在新能源汽车行业的业务短板，形成了向燃油车企业出售发动机，向新能源汽车企业出售电控系统的业务体系，充分利用双方优势，形成业务协同效应。

3.2.4 提高工业级电子产品技术水平及拓展应用领域，巩固现有竞争力

蓝海华腾作为“国家级高新技术企业”，曾获“最具竞争力自主品牌”“技术创新奖”等荣誉，拥有先进的工业级电子产品研发技术，其产品在满足国际标准的前提下，针对中国应用环境和不同行业的应用需求，进一步强化了产品的可靠性和环境的适用性设计。并购后云内动力也获取了蓝海华腾在工业级电子产品领域的核心技术，帮助公司提高在汽车核心零部件市场的占有率，巩固公司现有的竞争力。

3.2.5 新能源汽车行业陷入低谷期，提高了云内动力在并购中的话语权

随着2018 年2 月四部委 《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》的发布，新能源汽车补贴继续退坡，这也加剧了新能源汽车产业资金紧张的困境，下游整车厂商进一步的成本控制导致了新能源汽车产业链上游的企业面临产品价格持续下降的局面。因此，海蓝华腾2018 年业绩巨大下滑，较2017 年相比，营业收入下滑31%，毛利率持续下降；同时下游新能源整车厂商现金流欠佳，也导致了公司现金流的紧张，2018 年蓝海华腾经营性现金流净额为－0.06 亿元，应收款周转率及存货周转率分别从2015 年的1.72 次及2.94 次下降为2018 年的0.74 次及1.65 次。新能源汽车行业陷入行业低谷期，同时行业竞争加剧，使得蓝海华腾亟需引入有资金，有背景的战略投资者，这也是蓝海华腾接受云内动力此次并购控制权安排的主要原因。云内动力选择在这时采取并购交易，不仅不需要像过往年度一样支付大量的溢价进行收购，同时可以提高在并购中的话语权，压缩收购股权比例，大大降低了云内动力并购成本，从而实现以小的经济代价取得目标企业的控制权。

3.3 案例中的控制权安排

3.3.1 并购方案

云内动力与蓝海华腾创始人邱文渊，徐学海签订股权转让协议，云内动力以14.60 元每股，较前一个交易日溢价31%，共计5.51 亿元的对价向邱文渊、徐学海等购买37 759 400 股，转让后云内动力持股蓝海华腾18.15%的股份。同时原控股股东邱文渊、徐学海（交易完成后分别持股11.59%，7.28%，合计持股18.87%）承诺解除一致行动关系；其余大股东承诺在未来24个月不与其他股东签署一致行动协议；并且徐学海承诺，交易完成12 个月内放弃表决权。这一系列的控制权安排举措使得云内动力得以凭借仅18.15%的股份控股蓝海华腾，实现以小的经济代价取得被并购企业的控制权。3.3.2 并购前后表决权对比

如表1，并购前蓝海华腾股权较为分散，原控股股东邱文渊、徐学海分别持有15.45%，9.71%的股份，达成一致行动关系，累计持股比例达25.16%。并购后，云内动力、邱文渊、徐学海分别拥有蓝海华腾18.15%、11.59%、7.28%的股权。通过协议转让、表决权放弃、解除一致行动关系的控制权安排后，云内动力、邱文渊、徐学海分别拥有蓝海华腾18.15%、11.59%、0%的表决权，云内动力成为蓝海华腾控股股东。

4 并购中控制权安排分析

从并购方的角度，“协议转让＋表决权放弃＋解除一致行动关系” 的控制权安排得以让云内动力压缩收购比例，仅花费5.51 亿元的交易对价，大大降低了并购资金成本的同时，达到控股蓝海华腾的效果。原蓝海华腾实际控制人合计持股达33.67%，倘若要全部收购原实际控制人股份，预计需花费10.22 亿元的交易对价，且云内动力将触发全面强制要约义务。通过降低收购比例，云内动力不再面临这一问题。最终，云内动力实现了以5.51 亿元资金控股交易估值30.36 亿元的A 股上市公司，成功实现以小的经济代价达到并购目的。

从被并购方的角度，该并购交易成功引入了实力雄厚的国有企业，提高了企业竞争力，使企业能顺利度过新能源汽车行业的低谷期。并购中巧妙的控制权安排极大地保留了原创始人团队对企业的剩余索取权，这也使得原创始人团队仍然能在很大程度上享受企业成长所带来的收益，激发原经营管理者的工作热情，实现双赢。

我国企业进行并购交易的一个共同特点就是所需资金巨大，特别是被并购方也为A 股上市公司，拥有价高的市场估值，往往企业很难第一时间筹集大量资金用于并购，这也不利于市场的整合以及发挥协同效应。同时，若企业采用常规方式并购需要向被并购企业发出收购要约，并报证监会审批，这时并购方需要承担许多要约收购义务。而云内动力并购蓝海华腾时巧妙地解决了上述问题，这无疑要归功于云内动力对并购时控制权安排的娴熟应用。

5 案例启示

本文以企业在并购中合理的控制权安排为视角，以云内动力成功用少量资金并购蓝海华腾，实现少有的“A 收A”并购交易为例。经研究发现，云内动力成功实现本次收购的关键在于并购时所采用“协议转让＋表决权放弃＋解除一致行动关系”合理的控制权安排方案。企业在进行并购时，应注重控制权安排的合理性，应积极尝试多元化的并购方案。合理的控制权安排方案不仅可以降低并购时需要的资金成本，而且可以灵活地规避强制全面要约义务，从而实现成功并购；同时在“融资难”的大背景下，该模式可以让企业获得更多的并购机会，有利于资源的整合以及协同效应的发挥。具体而言，对于本次案例研究，得到如下启示。

5.1 制订合理的控制权安排方案，提高并购成功率

根据《上市公司收购管理办法》，收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分应当改以要约方式进行……未取得中国证监会豁免且拟继续履行其收购协议的，或者不申请豁免的，在履行其收购协议前，应当发出全面要约。企业按照常规并购的做法会进入强制全面要约程序，而巧妙地运用控制权安排，如：采用表决权放弃、解除一致行动关系等，不仅可以减少并购的资金成本、时间成本，帮助企业实现控股目的，而且可以大大提高企业并购的成功率。本案运用的控制权安排方式值得企业参考，同时其他的一些控制权安排组合方式也可以供企业借鉴，如“协议转让＋部分要约”“协议转让＋表决权委托＋表决权放弃”等，企业应根据自身情况以及具体实际案例来选择合适的并购方案。

5.2 合理运用控制权安排策略，助力企业发展

在传统的并购交易中，控制权安排通常依靠单一的股份转让实现，在原创始人团队让渡企业控制权的同时也失去了对应的股权，很大程度上意味着原创始人团队的出局。而原创始人团队对企业有着很深的感情和了解，在企业的发展中是至关重要的一部分。企业在并购时应合理地运用控制权安排策略，这不仅有效地解决了这方面的问题，被并购企业依托并购方的实力，可以极大地提高企业的抗风险能力以及提高行业竞争力，帮助企业渡过困境，助力企业发展；同时创始人团队仍然可以享受企业发展带来的经济利益，极大地保留了原经营管理者的工作热情，实现并购的双赢。

5.3 观察经济发展趋势，制定有机的并购战略

根据清科研究数据，2019 年中国已完成并购交易总规模约1 万亿元，我国加大资本市场改革力度，放宽上市重组条件，鼓励上市公司并购重组，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，放宽重组上市认定标准和计算期间，恢复重组上市配套融资，同时允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业在创业板重组上市，这对于我国企业而言是一个全新的发展机遇，同时也让制定有机的并购战略成为并购交易中关键性的一环。有机的并购策略有诸多好处，如：扩大生产经营规模，降低成本费用，提高市场份额，取得先进的生产技术、管理经验等各类资源，通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险等。本案例中云内动力预判了全球未来将逐步淘汰高污染柴油车，提倡新能源汽车的趋势，通过并购拥有核心电机电控技术的蓝海华腾公司实现在新能源汽车领域的布局。企业应针对自身实际情况以及未来发展趋势，制定适合企业发展的有机并购战略，充分进行资源整合，发挥协同效应，寻求新的增长点，实现企业战略发展。

5.4 把握合适的并购时机，提高并购中的话语权

在本案例中，随着新能源汽车补贴退坡，行业竞争加剧，新能源汽车企业陷入毛利润下降、现金流紧张、行业竞争加剧的困局。新能源企业需要引入有资金、有技术、有背景的战略投资者，进行强强联合，提高自身优势，从而脱颖而出。在这时进行并购交易不仅可以大大提高并购方谈判的话语权与议价能力，更能提高并购的成功率，实现战略布局。对于企业而言，在发展扩张阶段选取合适的并购时机对企业来说意义重大，除本案例分析的并购时机外，企业还应根据宏观经济形势、资本市场形势以及企业实际情况等多维度进行考量，寻找合适的并购时机。