财资管理者手记：与汇改偕行

文/徐连生 李鑫 周建明 编辑/王亚亚 吴梦晗

外部市场环境的变化倒逼企业逐步培养风险意识。在经历了三轮汇改之后，中国企业的外汇风险管理能力已得到了显著提升：主观意识上有突破，管理策略不断完善，并能以国际化视野统筹风险管理。当前，中国企业的财资管理呈现出快速发展、渐趋精深的态势。本刊邀请了三位企业财资管理从业者，请他们从不同角度分享了中国企业紧跟汇率形成机制改革，不断成长蜕变，驾驭外汇风险的管理历程。

01 汇改拓宽司库空间

徐连生

法国赛诺菲集团亚太区司库

通过团队的努力探索，我们满足了当时较大额度外汇收支自行平衡的管理要求，我所在的团队还引入了当时看来较为先进的外汇风险管理产品，既锁定了项目资金成本，降低了外汇风险，确保了该项目平稳运行，也将国外先进的财资管理经验带到了中国市场。

作为一名企业司库，人民币汇率形成机制改革的几次重要节点，刚好与我个人职业发展节点高度吻合，因而对历次汇改，我都深有感触。1994年1月1日开始实施汇率并轨，我恰好从中资银行跨入外资银行；2005年“7·21”汇改当天，也恰巧是我从巴斯夫（中国）投资有限公司加入阿尔斯通（中国）投资有限公司的日子；而2015年“8·11”汇改那天，我则恰巧在新加坡办理一项重要的交易。上述汇率形成机制的改革，使企业财资管理工作的空间不断被拓宽，而作为一名职业财资管理者，我也非常有幸见证了这段发展历程。

1994年汇率并轨，是具有里程碑意义的重大节点，它解决了当时市场上双重汇率的复杂性。在汇率并轨前，我国实行的是官方汇率与外汇调剂价格并行的双轨制，外汇调剂价格显著高于官方汇率，而企业多在外汇调剂中心以外汇调剂价格来进行外汇买卖。汇率并轨与银行结售汇制度同期实行后，国家取消了各类外汇留成、上缴和额度管理制度，并规定境内机构经常项目下的外汇收支均须按照银行挂牌汇率全部结售给外汇指定银行。因此，企业可以到银行进行外汇交易，按照市场官方汇率进行外汇买卖，企业的购汇成本显著下降，而银行的外汇交易也迅速增长。

我对在汇率并轨后参与的一个项目印象颇深。上世纪90年代后期，巴斯夫与国内一家石化巨头联手合作，计划投资当时国内最大乙烯项目在南京落地。当时中外合资经营企业都面临外汇收支自行平衡的要求。这一要求对于完成一个几百亿体量的重大投资项目来说，如何找到外汇资金支持，无疑是一个巨大的挑战。为此，我们引进了当时国内非常少见的银团贷款项目融资模式，除了邀请中资银行，还引进外资银行以获得外汇贷款；同时，凭借项目稳定运营产生的外汇收入来确保外汇贷款偿还能力。通过团队的努力探索，我们满足了当时较大额度外汇收支自行平衡的管理要求。此外，在该乙烯项目的财资管理工作中，我所在的团队还引入了当时看来较为先进的外汇风险管理产品，如利率掉期、零成本期权等，既锁定了项目资金成本，降低了外汇风险，确保了该项目平稳运行，也将国外先进的财资管理经验带到了中国市场。

1994年的汇率并轨，使汇率应声跳跌至8.7；在亚洲金融危机之后，人民币兑美元汇率长期保持在8.27。2005年“7·21”汇改改变了此前汇率单一固定的常态。人民币汇率形成机制从单一盯住美元转而盯住一篮子货币，形成了有管理的浮动汇率机制。对涉外企业来说，2005年“7·21”汇改后，人民币汇率告别了单一固定，开始出现浮动，企业可以通过开展外汇远期、外汇掉期等多样化的业务以管理外汇风险。因此，2005年“7·21”汇改打开了企业财资管理的空间，企业由此开始搭建外汇风险管理体系，着手进行外汇风险管理。

2005年7月，我从巴斯夫（中国）加入阿尔斯通（中国）。此次汇率形成机制改革，也为外资企业中国司库角色的发挥提供了更广阔的舞台。与巴斯夫（中国）深植于化工行业不同，阿尔斯通（中国）是聚焦轨道交通、电力设备和电力传输等基础设施领域的领先企业，它的项目周期相对更长。因此，如果没有预先做好外汇风险管理，那么汇率不确定性所带来的项目成本变化也将不可估量。在阿尔斯通，我们通过远期、期权等外汇产品来锁定汇率风险，以实现在项目建设期间汇率波动不会给项目带来不确定性的效果。而我们的外汇管理策略，也是在“7·21”汇改的大背景下，才得以施展和实现的。

正如上文提到，基础设施相关的项目，建设周期非常长，应收账款的周期相应也较长。对此，财资工作者需要运用远期、期权等工具，根据客户的付款进度，对外汇敞口风险进行逐期锁定。比如对于一个3—5年的中长期项目，从第3年开始，就应执行一个3年的外汇远期交易，以便在项目的第3、4、5年逐年锁定外汇风险。在具体执行上，需要统筹考虑的内容就更多了，包括对外汇风险敞口的计算、对外汇风险管理成本的计算、对汇率走向的预测和分析等。

锁定汇率风险是企业财资管理工作中的一个基本业务，也是企业财资管理工作中的一个基本理念，是促进企业管理的有益手段。它可以确保企业经营利润不会因为不可预见的外汇风险而缩减；通过一定成本的提前锁定，可以保障项目和企业本身的正常运营。需要指出的是，汇率风险的锁定是双向的，而非单方向锁定。因为汇率的波动是双向的，也是不可预测的，如果只进行单向锁定，那么项目依然会面临一部分不可控风险。

“8·11”汇改是人民币汇率市场化形成机制的进一步完善，再次提高了人民币汇率中间价的市场化程度。在此之后，随着汇率波动弹性的显著扩大，企业进行外汇风险管理的难度也随之相应增加，因此，合理运用外汇风险管理工具的重要性更加凸显。

在“8·11”汇改过去的这6年时间里，据我观察，无论是外资还是中资企业，外汇风险管理的意识都在不断加强，在现行人民币汇率形成机制下均展现了较好的适应能力。

在这段时期，人民币国际化的推进以及人民币离岸中心的建设，也给企业做好外汇风险管理带来了积极的影响。自2009年人民币国际化推进以来，人民币结算范围不断扩大，很多跨国公司在与海外进行交易往来时，更多会考虑采用人民币结算。而对于境外企业，“8·11”汇改后，人民币汇率波动弹性进一步扩大，使得境外企业可以更加自由灵活地在离岸市场进行外汇风险锁定。

回顾人民币汇率形成机制这20多年的改革历程，我国汇率制度已经从过去单一的固定汇率制度转变为根据一篮子货币进行有管理的双向浮动的汇率制度，人民币双向波动的区间也不断拓宽。在此过程中，调控的作用不断被淡化，市场的作用不断增强。这一转变不是一蹴而就的，而是经过长足的努力才取得的。

在经历三轮汇改之后，中国企业的外汇风险管理能力已得到了显著提升。一是主观意识上有突破。无论是企业的负责人，还是企业司库，大家都意识到外汇风险管理的重要性。二是管理策略不断完善。外汇风险锁定已经成为目前司库管理中非常重要的一项内容，企业的外汇风险管理策略和管理工具根据市场变化也在不断创新和完善。三是能以国际视野统筹风险管理。随着中国企业“走出去”和“一带一路”建设的推进，中国企业面临的外汇风险早已不限于单一币种，除了美元、欧元、日元等国际化的流动性货币，中国企业也开始有意识地对跨境流动面临一定限制的币种（如印度卢比）等开展外汇风险管理。不过，部分企业在进行外汇风险管理时，仍然存在投机心理。需要强调的是，人民币汇率是双向波动的，赌人民币升值或者贬值，难免会给企业带来沉重的教训。

作为一名企业司库，确保企业正常经营是开展各项工作的根本出发点。正确的做法是，将外汇风险管理与主营业务收入进行切割，不能单纯以盈利与否来衡量外汇风险管理工作。过往炒汇投机的案例已经给市场提供了足够的经验教训。企业应该吸取这些经验教训，避免重蹈覆辙。

02 本土企业汇率管理一路探索

李鑫

某央企集团资产财务部资金处负责人

回顾企业汇率避险的发展历程，可感受到政策制定部门作为规则制定者的重要作用：一方面不断推进人民币汇率形成机制的市场化改革；另一方面，不断提升市场参与主体的管理水平，加大监管力度，以避免风险累积，实现行稳致远。

2005年，刚从大学毕业的我进入到了一家承包工程类进出口央企从事结算工作，立刻就经历了2005年的“7·21”汇改。当时公司对汇率变动异常敏感，也给了结算部门较大的工作压力。在美元汇率进入渐进贬值通道阶段，我们除了保留短期内对外付款所需要的外汇，基本上要拿着公司的每份出口合同与业务部门去核对预计的收款计划，争取在第一时间完成银行端的收汇审核及申报工作，并且迅速即期结汇为人民币，以保证尽可能地“多收款”。即使如此，每次在计提汇兑损益时，仍然无法改变单边波动中的外币计价资产因汇率下跌导致的损失。为了寻找更好的汇率管理工具，我当时就向结算银行系统学习了外汇远期产品的功能和作用，开始思考公司能否通过外汇远期锁定的方式，在单边走势的汇率市场中减少外汇资产的汇兑损失。

时间很快来到了2008年。在经历了一轮加速下跌行情后，美元汇率进入了新一轮稳定区间，基本在6.5—7区间波动。这一平稳期，给了尚未开展外汇衍生品交易的公司一个喘息的空间。我所在的结算部门也腾出手来开始制定公司外汇衍生品交易方案，以规避汇率波动带来的汇兑风险。巧合的是，2009年国资委发布了《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》（国资发评价〔2009〕19号），旨在规范央企金融衍生业务，避免运用衍生品业务进行投机。基于这个背景，正在准备启动衍生品交易的公司，更加谨慎地对待起草中的衍生品方案，生怕会踩中一些未知的红线。虽然有颇多顾虑，但是从实际业务需要出发，公司还是在2011年决定授权由结算部门牵头，启动公司衍生品业务，对已有明确收款计划的项目现金流用远期结汇的方式进行锁定。出于谨慎原则，公司第一次批准的远期锁定授权金额很小，但是这一小步的尝试，却成为公司后来衍生品操作的一大步，自此公司外汇套保业务正式启动。

经过几年的内部建设，公司在外汇套保操作原则、管理流程、交易规模、内部推广等方面都有了长足的进步，公司项目部也愿意通过远期锁定来规避汇率风险。不过，随着市场行情的波动，企业的汇率避险理念也在接受考验。2014年，人民币兑美元逐步在6.04位置稳定，并出现阶段性回调。之前项目组锁定而未交割的远期交易，随着市场变化出现了浮动损失，公司汇率管理方案因此面临新的压力。2014—2016年间，公司内部对于开展外汇套保争议较大，结算部门只能在授权范围内继续小规模地锁定远期收汇，几乎没有项目部主动递交锁汇申请。虽然在汇兑损益方面继续通过这种“无为而治”的方式每年都能有较大浮动盈利，但是公司的外汇资产敞口几乎都暴露在市场面前，属于纯粹的看天吃饭。

在此期间，2015年“8·11”汇改启动，央行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘价，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一改革使人民币汇率形成机制进一步市场化，能更真实地反映国内即期外汇市场的供需关系。当时的我，虽然认为这一举措会使汇率变得更有弹性，但仍没有预料到，人民币汇率波动周期和波动率都会远超此前的操作经验。公司当时“无为而治”的套保方式在2017年的一轮美元急速贬值中经受了严峻考验，账面出现的汇兑损失给公司当年财务报表带来了较大的负面影响。痛定思痛，公司迅速进行反思，成立了由公司领导、业务部门、职能部门共同参与的汇率小组，按照公司主业工程和贸易的不同，制定了新的汇率管理方案，要求每个项目组须在项目合同生效后，按照预计现金流进行外汇远期锁定；同时给结算部门更多授权，对公司整体外汇现金流进行锁定操作，重点将公司未来24个月以内的外汇敞口进行压缩，并明确衍生业务以风险中性为原则，以实际项目现金流为基础，在保证整体交易规模波动不大的前提下，分散、连续操作以锁定汇率风险。由此，公司面对人民币汇率双向波动的新阶段，再次启动汇率风险管理工作，并在公司内迅速打开局面。各项目组在接受了市场教训之后更愿意按照公司的要求锁定最低比例收汇，提前确定项目组的利润，不再受汇率走势的影响；结算部门也终于摆脱了单纯看衍生品损益来作为工作评价的束缚，将工作重心更多地放在了公司整体外汇敞口测算、制定汇率锁定比例策略、优化下单模式等方面，以更好地实现汇率管理中性原则，有效降低汇率波动对经营盈利的影响。该汇率风险管理模式有效对冲了2017—2019年汇率双向波动走势的影响，实现了公司在汇率风险管理方面的工作预期，取得了一定效果。

2020年年初，国资委下发《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（国资发财评规〔2020〕8号），对衍生业务管理，提出“严格管控、规范操作、风险可控”的管理原则，再次对从事外汇衍生业务的央企提出规范内部管理的要求。接到该通知后，公司立即按照要求，梳理现行的内部制度体系、决策和执行、交易策略、产品选择等工作，并按照文件要求及市场案例进行完善。面对2020年人民币汇率双向波动明显的市场挑战，公司通过既定的远期锁汇对冲了大比例的汇兑损失，达到了汇率敞口锁定比例的预设目标，较好地完成了汇率管理目标。

由于工作需要，我本人在2021年年初由原企业调动到了集团公司资产财务部工作，不再直接开展衍生业务的具体交易，而是转变为贯彻集团公司金融衍生业务管理要求，对下属企业金融衍生业务工作开展授权和风险防控等工作。特别是在2021年4月，国资委新发布《关于进一步加强金融衍生品业务管理有关事项的通知》（国资厅发财评〔2021〕17号），其中对央企开展金融衍生业务管理提出了更细致的工作要求。基于这一背景，在新的岗位上，我开始探索在集团层面制定新的衍生业务管理办法及管理流程，一方面从集团层面支持有条件的二级企业开展外汇衍生业务；另一方面，进一步聚焦防控风险，防止企业脱离实际业务需要开展衍生品交易。

十六年的实际汇率风险管理工作，让我有幸经历了两次重大的汇率形成机制改革。这期间，既体验了国内汇率市场的逐步成熟完善，也经历了企业在汇率管理方面从迷茫到摸索，再到成熟的成长阶段；既有机会在业务型企业直接参与汇率风险管理对冲操作，也有机会在管理型集团制定整体的汇率管理方案。温故而知新，通过回顾企业汇率避险的发展历程，可以明显感受到国内市场环境越来越宽松，涉外企业主体的汇率风险管理也在日渐成熟。政策制定部门作为规则制定者，充分发挥了重要作用：一方面不断推进人民币汇率形成机制的市场化改革；另一方面，不断提升市场参与主体的管理水平，加大监管力度，避免风险累积，实现行稳致远。

03 中企学会在“汪洋大海”中搏击风浪

周建明

中国石油天然气股份有限公司财务部副总经理

这种外部市场环境的变化，倒逼企业逐步培养风险意识，树立汇率风险中性的理念，积极主动降低汇率风险敞口，积累国际财务管理经验，提高汇率风险应对能力，最终学会在市场化的汇率条件下发展与经营。

我对“7·21”“8·11”这两次汇改印象深刻。这两次汇改推出之时正是中国企业加快国际化发展步伐之际。经过这两次汇改，人民币兑美元汇率从单一固定的汇率到有管理的浮动汇率，再到更加市场化的浮动汇率，企业的外部汇率市场环境发生了重大变化。在这个过程中，企业的汇率避险能力也与时俱进，不断在历练中增强。

“7·21”汇改启动时，我正在中国石油最大的海外项目——苏丹油气项目工作，负责当地项目的财务管理，包括汇率风险管理等内容，对人民币汇改影响格外关注。汇改启动后，银行间市场人民币兑美元汇率中间价的日浮动区间逐步扩大，涉外经营的企业必须要考虑汇率风险。与此同时，随着外汇交易品种的日益丰富，企业对汇率避险工具也有了更多的选择空间，可以运用恰当的工具以规避汇率风险。

为了有效应对国内外金融市场的变化，特别是人民币利率/汇率定价形成机制的改革以及集团公司大规模“走出去”对资金管理的新要求，2009年，中国石油财资部门启动了大司库项目建设。大司库项目是中国石油依托中油财务有限责任公司建立的集团公司统一的资金管理平台，实现了全集团资金的集中管理、统一调配；大司库项目对企业日常的资金管理延伸至业务前端，对资金收支进行全过程管理，要求所属项目按照集团统一的资金管理制度管理资金，确保资金安全。2011年，中国石油内部下发《汇率风险管理实施细则》，建立了集团总部统一管理、企业分级负责的汇率风险管理模式：集团总部监控企业上报的风险敞口，进行风险提示，参与重大项目汇率方案设计制定；集团财务公司开展即期、远期、调期等外汇交易业务，为企业提供汇率风险管理服务。由此形成了集团总部、企业、财务公司各司其职开展汇率风险管理的局面。

我所在的苏丹项目公司严格按照集团规定开立外汇账户，以确保资金安全。在总部设定的外汇及汇率风险预警管理框架内，我们按照项目全过程推进资金管理，并探索出一套在产品分成合同下的资金管理方案，不仅较好地规避了外汇风险，也实现了当地资金结算安全（受美国和欧盟制裁影响，苏丹地区一度资金结算、汇划困难），保障了苏丹项目平稳运行，取得了良好的收益。

苏丹项目资金管理工作的探索不仅助力集团在非洲觅得“黑金”，也让中国石油海外板块的财务管理工作经受了非洲市场的考验，尤其是在资金管理上的探索成果，成为中国石油海外项目管理的样板，为集团积累了在不发达地区的资金管理、外汇风险管理的经验。

在国内经济持续快速发展的大背景下，中国石油也从保障国家能源安全角度出发，加大了海外油气资源的投资力度，2005年至2011年实施了多个海外投资收购项目。2008年，我从苏丹项目调回到中国石油海外板块财务与资本运营部工作，深度参与了大规模海外投资建设的财务管理，切身感受到汇率形成机制改革导致的人民币汇率弹性增大，使海外投资中的汇率风险管理更需要与时俱进，不断优化。

2014年5月，我被公司派往哈萨克斯坦担任地区公司总会计师。中国石油在哈企业编制美元财务报表，每月需要按照企业会计准则的要求使用人民币兑美元汇率中间价将美元报表折算成人民币报表，报回总部用于编制合并财务报表。人民币汇率波动，直接影响在哈企业的账面业绩结果。因此，密切关注与研判人民币汇率走势、及时应对汇率大幅波动，成为企业海外财务管理的一项重要工作任务。

2015年8月11日，央行宣布调整人民币汇率中间价报价形成机制，在参考上日收盘价、综合考虑国内外汇供求关系和国际主要货币汇率走势的基础上形成当天汇率报价。这是人民币汇率向市场化形成机制再推进的重要一步。“8·11”汇改不久，2015年8月20日，哈萨克斯坦央行宣布实施自由浮动汇率制度，加上当时国际油价大幅下跌，哈萨克斯坦货币坚戈出现深度贬值，对中国石油的海外项目也带来重大影响。

为有效应对坚戈贬值给企业带来的不确定性影响，将各项损失降低到最小程度，哈萨克斯坦地区公司联合中国石油海外板块，成立了哈萨克坚戈汇率变化应对工作组。工作组对坚戈汇率变动影响进行动态跟踪和分析，与外资及当地银行建立了信息共享机制，密切跟踪哈国经济形势、金融市场变动，每两周报告一次哈国坚戈与美元汇率变动的进展情况、贬值带来的影响及应对措施的执行情况和效果，并根据实际情况及时调整相应的应对策略。与此同时，我们还强化了项目公司资金计划管理，降低各项目公司坚戈资金存量，建立收入货币与支出货币挂钩机制，做好同币种资金收支匹配均衡，降低汇率波动风险；此外，我们进一步优化地区公司的资本结构，加强往来款项的管理，及时收缴应收款项，回笼资金，并根据合同进展，有目的性地进行工程、建筑、服务等款项支付，达到了币种的自然匹配，实现了地区公司净资金流的平稳。地区公司联手海外板块成功应对了坚戈贬值，为集团外汇风险管理提供了有益的经验。

2017年5月，我调回到中国石油集团资金部并负责外汇资金及汇率风险管理工作。面对人民币汇率双向波动弹性的增强，集团公司党组领导高度重视汇率风险管理，并要求集团公司针对汇率风险，在之前的工作基础上，进一步形成系统性应对方案。经过认真梳理研究，我们在集团公司层面搭建了汇率风险管理框架，包括确定汇率风险管理目标、预测关键外汇汇率、计量风险敞口、制定汇率风险管理方案以及跟踪与调整汇率风险管理程序等；同时，针对不同业务类型制定了相应的应对策略，并将交易性汇率风险管控作为管理汇率风险的重点，力争将汇率风险控制在合理水平。集团公司下属企业也在总部汇率风险管理框架下加大力度严控汇率风险敞口，积极利用货币类金融衍生工具规避汇率及利率风险。2017年以来，中国石油集团开展外汇远期合约、货币掉期等衍生品交易规模超过百亿美元。

汇改启动之后，企业的外部汇率市场环境逐渐发生了重大变化。对于包括中国石油在内的中资企业而言，汇改之前好比在游泳池里游泳，不用担心汇率风险；“7·21”汇改之后，相当于到江河里漂流，虽然有时水流湍急，有些危险，但顺流直下的趋势较为容易把握；而“8·11”汇改之后，则慢慢进入“汪洋大海”中搏击风浪，水流与波浪的方向变幻莫测，汇率风险管理难度有所增加。这种外部市场环境的变化，倒逼企业逐步培养风险意识，树立汇率风险中性的理念，积极主动降低汇率风险敞口，积累国际财务管理经验，提高外汇风险应对能力，最终学会在市场化的汇率条件下发展与经营。