上市公司股票回购效果分析

王岱

采用事件研究法和指标分析法，分析了股票回购对中航电子公司产生的市场效应和财务效应。研究发现，股票回购向市场传递积极信号，拉升股价，使得股票超额收益率上升;股票回购会降低偿债能力，增加偿债风险，但同时也会增强盈利能力;股票回购会是资产负债率上升，增加负债比率。

一、引言

2018年以来，785家A股上市公司实施回购，回购金额高达617.02亿元，同比增长了6倍。在回购金额和回购数量上，2018年均已创A股股票回购历史记录。股票回购行为增多说明上市公司非常认可这种行为，在未来很可能会有越来越多的公司选择这种行为来提升公司价值。

中航电子正是在2019年初开始实施股票回购，本文对其实施过程及效果进行分析，探寻股票回购行为能为公司带来哪些效应，希望给其他上市公司股票回购提供经验和借鉴。

二、上市公司股票回购效应分析

（一）市场效应

根据信号不对称理论，公司高管相比于公众掌握着企业更加全面、完整的信息，公司宣布股票回购，代表着管理层认为公司当前股票价值被低估和对未来企业发展的信心，同时向外部投资者传递出利好信息，市场会对股票回购产生积极的效应，使得超额收益率为正。此外，股票回购对流通股、公开市场回购的反应比非流通股和协议回购更积极。其次，随着公司回购自己的股份并注销，公司股盘必然缩小，这样直接导致公司股价上涨。所以，股票回购一定会产生积极的市场效应，公司股价上涨，提升公司的投资价值，维护其在资本市场形象。

（二）财务效应

1.股票回购产生积极的财务效应

首先，股票回購会减少公司流通在外的股份，提高资产负债率，更好的发挥财务杠杆的作用。其次，市场对股票回购一般表现为短期积极的财务效应，使得公司的股价、每股收益上升，这样就会使得公司价值上升，实现股东权益最大化。再次，股票回购是实现“反收购”的有效策略之一。大量股份被公司回购以后，一方面使得公司流通股数量较少，收购方能收购的股份减少;另一方面实施股票回购拉动股价上升，收购方对本次收购将花费更多的成本，增加了收购难度。

2.股票回购产生消极的财务效应

首先，股票回购会提高公司资产负债率，增加偿债风险，特别是对于负债率本来就比较高的企业，很容易出现经营风险。随着资产负债率的进一步提高，企业净资产收益率会逐步下降，企业为此承担财务风险，从而增加债务人的风险系数。其次，股票回购增大了支付风险。股票回购需要一次性或者分批次支付大量现金，很多公司支付的现金多达上亿元，这相对于公司日常经营活动产生的现金可能只是很小的一部分，但是一次性巨额支付，对于很多公司来说仍然有不小风险，特别是日常需要资金量比较大的企业。

三、中航电子股票回购效果分析

（一）中航电子股票回购事件概述

中航航空电子系统股份有限公司（以下简称“中航电子”），股票代码600372，成立于1999年，2001年在上海证券交易所上市，是一家集科研和生产为一体，致力于为客户提供综合化的航空电子系统整体解决方案的股份制公司。

受大环境影响，2018年股市动荡不安，中航电子也未能幸免。从2018年4月开始，中航电子股票价格从16.85元跌至公司发布股票回购方案前一天的13.01元，跌幅达22.79%，股东利益受损严重，公司股价被严重低估，公司价值受到重创。为防止股价继续下跌，基于对公司发展前景的信心和公司价值的认可，中航电子拟以自有资金及自筹资金回购公司股份。本次方案规定回购资金总额不低于人民币15，000.00万元（含），不超过人民币30，000.00万元（含），回购期限是自股东大会审议通过回购股份预案之日起12个月内，价格不超过18.50元/股，如以回购资金总额不超过人民币30，000.00万元、回购价格不超过18.50元/股测算，预计回购股份数量约为1，621.62万股，约占公司截至2018年12月31日总股本1，759，182，006股的0.92%。公司于2019年1月21日召开股东大会通过了回购方案，1月31日对外公布回购报告书，股票回购活动正式开始实施。截止2020年1月21日，公司回购股票10415430股，总金额达150735168.02元，达到股票回购资金总额下限，且股票回购期限已到，公司终止股票回购行为，股票回购具体进程如下表所示。

（二）中航电子股票回购行为效果分析

1.市场效应分析

本文采用事件研究法对公司股票回购产生的市场效应进行分析，根据企业股票超额收益率及累积超额收益率在回购期期间变化情况，判断外部市场对此次股票回购的反应。

一是合理确定事件日及窗口期。根据以往研究成果，本文选定2018年1月31日中航电子对外公布股票回购报告书为基准日，再选取基准日前后十个交易日作为事件窗口期来判断市场反应。

二是主要计算过程。①计算正常收益率和实际收益率。在进行具体计算时，首先假设超额收益率按照正态分布，利用风险调整模型计算正常收益;其次，计算窗口期内的实际每日收益Rt，具体计算公式为：Rt=（Pt-Pt-1）/pt-1;其中，Pt表示企业窗口期内t日的股票收盘价，Pt-1表示企业窗口期内t-1日的股票收盘价。②计算超额收益率。在计算出实际每日收益后，需要对超额收益率进行计算，具体计算公式为：ARt=Rt-HKRt;其中，ARt表示企业t时刻的超额收益率，HKRt表示企业正常收益率。③计算累计超额收益率。在获得超额收益率后，可对累积超额收益率进行计算，具体计算公式为：CAR（t1，t2）=∑Art;其中，CAR（t1，t2）表示企业在t1时刻及t2时刻的累积超额收益率。

三是汇总及分析计算结果。通过上述计算，可得中航电子在窗口期的超额收益率及累积超额收益率（见表2）。

由上表可以看出，中航电子在股票回购报告书公布之前超额收益率波动较大，且多为负值，在公布前8天达到低谷-0.0207，这表明中航电子股票在回购活动开始前表现较差。股票回购活动开始后，中航电子超额收益率在当天、第三天出现负值，说明公司发布公告后部分投资者持观望态度;但后续超额收益率连续上升，且在第六天达到峰值0.0193，说明市场对这次回购积极反应，股票回购起到了稳定股价的作用;好景不长，中航电子股票超额收益率在第九天、第十天又转为负值，我们可以发现这次股票回购为中航电子带来的只是短期的正效应，并不能真正提升企业价值。

2.财务效应分析

汤小艳（2012）就发现股票回购会给公司带来优化股权结构、提升股东价值等正财务效应以及增加上市公司的财务风险、支付风险等负财务效应。本文选择从股票回购后的财务业绩角度入手，对中航电子本次股票回购的财务效应进行分析。

一是偿债能力分析。

由表3可以看出，在股票回购实施过程中流动比率均处于下降趋势，这是因为中航电子2019年花了1.5亿自有资金实施股票回购，货币资金减少造成流动资产和速动资产减少，必然造成偿债能力降低，指标就会下降。在股票回购结束后的2019年第四季度，三个指标均上升，这说明中航电子在这一阶段获取现金的能力有所增强，公司抵御财务风险的能力有所增强。综上，股票回购会对企业短期偿债能力有一定影响，但从长期来看，如果企业具有较强的获现能力或融资能力，企业就不必担心股票回购为公司带来的偿债风险。

二是盈利能力分析。中航電子每股收益在2019年第一季度明显下降，从0.27下降至-0.02，在股票回购实施后中航电子每股收益呈上升趋势，从-0.02上升至0.33说明股票回购能通过减少流通股数量，拉动每股收益。同时，每股收益的增长也表明企业净利润增长速度上升。但在2020年度第一季度中航电子每股收益指标又开始下降，可能是因为疫情的影响，也有可能是股票回购对每股收益的影响是短期的，应该关注其长期变化。

3.资本结构影响分析

中航电子本身是一个高负债企业，资产负债率达到60%以上。在股票回购实施期间，中航电子资产负债率一直上升，从63.5%上升至66.82%但在股票回购结束后就开始下降，下降至64.50%，2019年末和2018年末资产负债率相差不大，这说明股票回购导致净资产减少是资产负债率增加的重要原因。同时股票回购也减少流通股数量，增强公司股权集中度，增强公司的控制权。产权比率变化原因及趋势同资产负债率。因此，股票回购会使得企业净资产较少，负债率上升，财务杠杆比率加大，但是效果是否长期值得考虑。

四、结语

本文从市场效应、财务效应、资本结构变化三个方面对中航电子股票回购的效果进行了分析，可以得出如下结论：

（一）股票回购可以向市场传递公司股价被低估的信号，拉升公司股价，让股票超额收益率上升，提升投资者信心;

（二）股票回购一方面会发生大量现金支出，影响短期偿债能力;另一方面可以减小公司股盘，在净利润变化不大的同时，提升公司每股收益，增强盈利能力;

（三）股票回购减少了公司的自有资金，使得净资产较少，提升了负债比率，增加了财务杠杆比率，优化了公司的资本结构。

受资料收集的影响，本文对中航电子回购的分析截止到2020年第一季度，股票回购对企业是否具有长期影响值得我们关注。

（作者单位：兰州财经大学）