不确定性与政企债券融资成本差异——信息摩擦视角的新证据

朱传奇 包夏睿

一、引言

2008年全球金融危机全面爆发以来，各国政府推出了一系列的经济刺激计划。中国政府也在同年11月颁布并实施广为熟知的“四万亿计划”。该计划三成资金由中央政府提供，剩余七成资金由地方政府负责进行筹措。为应对金融危机强烈冲击的同时弥补其财政收支缺口，地方政府扩大了地方企业或者地方融资平台的债券发行规模，导致地方债务规模的快速增长。在2015年实施《中华人民共和国预算法》和地方债置换计划启动后，地方政府债务的风险暂时得到了一定的化解，同时地方政府债券更是超过国债成为中国债券市场的第一债券品种。因此，探讨影响地方政府债券融资成本的理论机制对资本市场的资源配置、防范中国地方债务风险和推进中国债券市场的健康发展有着极大的应用价值。

同时，近年来中国经济发展面临着日渐剧增的内外部不确定性。一方面随着中国经济进入“三期叠加”的特定阶段，尤其在去年新冠疫情暴发以后，各级政府为了解决经济运行中的突出矛盾和问题，频繁调整和出台一系列经济政策。这些政策未来的走向、执行力度和实施效果尚未得到实践验证，具有一定程度的不确定性。在国际层面上，自2018年美国发动对华贸易制裁以来，中美贸易关系充满诸多变数，全球贸易保护主义的态势不断上升，中国经济发展的外部不确定性也变得越来越大。经济不确定性不光影响到企业债券的融资成本，也对地方政府债券的发行利率有着重要的影响，因而研究不确定性对金融市场的影响近年来一直受到学术界和政策制定者的关注。

基于上述两大背景，本文考察和研究不确定性下地方政府债券和企业债券的融资成本决定的实证证据和理论机制。首先，我们选用Baker等(2016)[1]编制的中国经济政策不确定指数(Economic Policy Uncertainty，EPU)构建VAR模型研究经济政策不确定性对政府债券和企业债券融资成本的影响。实证结果指出：随着经济政策不确定程度的上升，地方政府发行债券利率呈现出负向关系，而一般企业的发行债券利率却随之上升。其次，我们构建基于信息搜集和监督成本的债券市场局部均衡模型来解释政企融资成本的差异。模型识别出不确定性影响融资成本的两种渠道：风险补偿渠道和信息渠道，且它们的作用方向相反。当信息渠道主导风险补偿渠道时，债券的发行利率在不确定性增强时期反而下降。正因为政府债券中存在这一信息渠道的主导，不确定性才对政企债券融资成本有着截然不同的影响。

本文的边际贡献体现在：首先，本文利用EPU指数和债券市场数据揭示了不确定性与融资成本关系的典型事实，并基于VAR实证模型为构建不确定性与融资成本的局部均衡或者一般均衡理论模型提供了针对性强和可信度高的证据。第二，本文从信息摩擦视角出发，讨论不确定性影响不同融资主体的债券发行成本的理论机制，弥补了现有文献中的不足，丰富了不确定性和企业融资等相关问题的研究。研究结论有助于理清 “融资难，融资贵”的原因，可以为管理地方政府债务规模，提高企业融资能力及优化资本市场配置效率的发展提供决策参考。

本文结构安排如下：第二部分是文献综述；第三部分为经验事实和实证证据；第四部分介绍理论模型；第五节为总结与建议。

二、文献综述

根据不确定性和政企债券融资成本这一主题，本文与三方面文献相关：首先，近年来考察不确定性与金融市场中微观主体行为关系是这一领域的热门话题。国外学者如Buch(2015)[2]考虑构建银行业的不确定性度量，并用其研究不确定性对不同类型银行贷款的影响。Wu和Suardi(2018)[3]研究了经济政策不确定性对银行贷款的影响，发现经济不确定性会降低贷款需求，对银行可贷资金的配置产生不利影响。在债券市场上Grimme(2019)[4]发现经济政策不确定性的上升伴随着公司债利率的上升以及银行贷款利率的下降。而国内学者吴伟君和李铭洋(2019)[5]基于非金融业上市公司的数据发现中国经济政策不确定性对企业债务融资成本有显著的负面影响，并发现其对于国有企业的债务融资成本影响程度更大。

其次，本文也和研究影响企业融资成本因素的文献相近。在众多影响因素中，研究者发现信息公开及信息披露程度非常关键。比如，李志军和王善平(2011)[6]发现相关企业信息透明度越高，对于降低银企信息不对称的程度效果就越显著。企业在银行贷款方面的资信度也会越好，继而获得利率较低的银行贷款，可以有效压缩融资成本。林晚发等(2014)[7]也发现对于国有企业而言，媒体监督降低企业债务融资成本的作用相较于其他企业更大。他们的研究也为本文理论模型的构建提供了一定的实证基础。肖翔等(2019)[8]研究发现企业社会责任信息披露与融资成本之间存在交互跨期影响，积极披露社会责任信息有利于进一步降低企业的融资成本，形成良性的互动与循环。这也表明了在影响企业融资成本的机制中，环境的不确定性以及信息披露是非常重要的因素。事实上，对于债券市场中的地方政府而言，财政透明度作为其信息披露的表征对借贷关系也有显著的影响。潘俊等(2016)[9]研究表明在控制其余因素的情况下，财政透明度越高，城投债信用评级越好。

最后，本文着重考察政企融资成本差异，因此与关系型贷款及政府隐性担保等相关文献也非常关联。研究者们发现，由于银企之间长期合作关系和对该企业非公开讯息的了解，关系型借贷显著帮助企业获得融资。国外学者如Peltoniemi(2007)[10]研究表明银企关系越发密切，企业的债务融资成本往往越低，而且银行与企业的长期合作关系对高风险企业尤其有利，随着关系的成熟，高风险公司的贷款溢价下降的速度高于低风险公司。针对中国而言，周继先(2011)[11]利用我国上市公司的贷款数据发现，不论是“显性成本”还是“隐性成本”，银企之间建立良好的关系都有助于降低企业融资这两种成本，并且贷款银行的规模及不同的企业性质对银企关系和对融资成本的作用机制都存在差异。杜颖洁等(2013)[12]的实证结果表明无论是银企之间的关系还是地方政府与企业之间的政治联系都和上市民营企业的银行借款成本呈显著的正向关系。洪怡恬(2014)[13]发现银企关系和政企关系均能够缓解我国上市企业的融资约束困扰，并且相比于非国有性质企业，国有性质企业的融资约束程度整体上更加低。王淼(2015)[14]在非合作博弈框架下探讨了中小微企业融资问题，银行和企业之间因为信息不对称和个体的理性行为很难实现相互信任和长期合作。

在中国，地方政府作为特殊的借款人往往存在隐性担保的情况。比如，郑春荣等(2013)[15]发现政府在政信合作项目中通过由国有企业提供担保行为和出具财政承诺函的隐形担保方式对项目进行间接或者直接的介入。这都可以在一定程度上提高该企业项目的信用，从而降低融资成本。陈作华和刘子旭(2019)[16]对政企关系与企业特质风险的关系给出系统的理论梳理和实证检验，发现政企关系不光有效缓解了企业的融资约束，更加帮助了民营企业在面对特质风险时应对自如。城投债作为地方政府融资的重要工具，罗荣华和刘劲劲(2016)[17]研究表明市场认为无担保城投债背后存在政府的隐性担保，并且地方政府的财力状况会影响政府的隐形担保能力和担保意愿，进一步影响城投债的定价。郑长军等(2017)[18]发现地方政府公共预算收入(这也在一定程度上反映了地方政府财力)越高，城投债信用利差(融资成本)反而越低，此现象背后反映的事实是地方政府仍旧存在显性担保或隐性担保的预算软约束。

综上所述，现有的研究大多聚焦于不确定性对银行信贷行为的影响，而对债券融资成本差异影响的实证和理论还很少。其次，基于信息摩擦视角研究不确定性对融资成本影响的理论几乎还是空白，绝大多数的研究仅止步于实证分析。因此，从实证及理论机制两个方面尝试研究不确定性下债券融资的机制具有非常重要的意义，可作为进一步探讨以及改善企业“融资难，融资贵”的参考依据。

三、经验事实与实证证据

(一)变量及数据来源

本文选取由Baker等(2016)[1]构建的EPU指数来作为不确定性的度量指标。EPU指数的构建方法是通过收集和统计新闻报刊的关键词来考察经济政策的变化。该指数已经在文献中得到了广泛的使用，因此具有很强的代表性。

为考察不同类型债券成本的差异，我们选用1～3年期且评级为AA公司债的发行利率作为一般企业债券的融资成本度量，而选用1～3年期地方政府债的发行利率来度量地方债券的融资成本。无风险利率由1～3年期的国债到期收益率来衡量。以上变量数据均来源于Wind数据库。在筛选去缺失值之后，样本区间为2009年9月至2019年11月的月度数据。

图1展示了样本区间内EPU指数、公司债发行利率和地方政府债发行利率。如图所示，公司债发行利率和EPU指数有类似相同的变化趋势，两者之间呈现出一定的正相关关系，其相关系数为0.26；而地方债的发行利率与EPU指数关系并不明显，其两者之间相关系数为-0.07。

图1 EPU指数与政企债券融资成本

(二)实证证据

为更一步考察不确定性对不同类型债券融资成本的影响，我们利用向量自回归模型(VAR模型)来考察变量之间的动态关系：

Yt=A1Yt-1+A2Yt-2+…+ApYt-p+ut,t=1,2，…,T

(1)

其中，Yt表示k×1维内生变量向量，Ai为k×k维系数矩阵，p是滞后阶数，ut为k×1维扰动向量，T为样本长度。基准VAR模型由四个变量组成：EPU指数、地方政府债券发行利率、企业债券发行利率和无风险利率。滞后期数基于SIC和AIC信息准设定。(1)VAR模型中变量均满足平稳性检验。

如图2所示，当EPU指数变化1单位标准差时，即经济政策不确定性增加，企业债发行利率和地方政府债发行利率呈现相反的反应。公司债的发行利率先上升，在约1个月后达到最高点10个基点，然后迅速反弹并呈现较强的波动性，经过一段时间的震荡后，约在8个月后开始下降并逐步趋向稳定，并在冲击发生约12个月后呈现微弱的负向反应。而地方政府债的发行利率表现出和无风险利率相同的反应。在EPU指数上升后，地方政府债发行利率逐步下降，在1～2个月达到最低点5个基点后开始上升重新恢复均衡水平。这一实证结果符合安全资产转移(Flight to Safety)理论，当面临不确定性冲击时，投资者对安全资产的需求增加，因此会增加对政府债券的需求，间接导致对公司债券的需求下降，使得企业的融资成本提高。

图2 基准模型的脉冲响应结果

基准模型的结果表明，经济政策不确定性的增加会提高公司债券的发行利率，而地方政府债利率反而会下降。由此可见，在不确定性加剧的时期，不同主体债券融资成本存在异质性的变化。为进一步验证上述结论，我们还考虑如下稳健性检验(2)我们还调整了SVAR模型中不同变量的顺序，脉冲响应结果仍然稳健。限于篇幅，文中未报告。：

首先，我们考虑选取不确定性的替代度量指标。由于近年来中美贸易摩擦以及贸易保护主义倾向成为全球经济中不确定性的主要来源，我们考察贸易政策不确定性会如何影响不同债券融资主体的成本。将基准模型中的EPU指数替换为由Caldara等(2020)[19]编制的贸易政策不确定性指数(Trade Policy Uncertainty，TPU)。脉冲响应结果如图3所示，公司债和政府债券的发行利率仍然存在相反的影响。在TPU的影响下，公司债的发行利率提高，而地方政府债的发行利率立即降低，再次验证了投资者在不确定性环境下对安全资产需求增加。

图3 稳健性检验1:贸易政策不确定性指数

同时，我们考虑到其他宏观经济变量对融资成本的影响，加入上证A股指数、消费者物价指数(CPI)和广义货币供应量(M2)对基准VAR模型进行了扩展，构建7变量的VAR模型。与基准模型结果类似，当经济中不确定性增加时，公司债发行利率的反应先略微下降，然后迅速反弹上升，经过一段时间的震荡后，约在8个月后开始下降并逐步趋向稳定；而地方政府债利率则在1～2个月达到最低点6个基点后恢复上升，逐渐回归到稳态。扩展模型中不确定性对公司债券和地方政府发行利率的影响与基准模型一致。因此，本文的实证证据具有较强的稳健性。

四、理论机制

上述典型事实和实证结果都表明，随着不确定性的上升，公司债券的融资成本上升而地方政府债券的融资成本下降。为解释不确定性对融资主体的异质性影响，我们从信息摩擦的角度出发，构建了一个债券市场的局部均衡模型。

首先，假设模型包括两个时期，即t=1，2，以及两种类型的借款方(即债券发行方)：一般企业和地方政府。一般企业和地方政府相互独立，并不存在债务置换问题，因此后续对一般企业和地方政府的融资行为分别考察。需要说明的是，本文并不考虑融资选择方式，而将研究视角聚焦在不确定性对债券融资的异质性影响。

图4 稳健性检验2：包含宏观经济变量的扩展模型

σa∈[σ(1-a),σ(1+a)]

(2)

其中参数a表示主观模糊性的程度。如果没有获得额外信息，借贷双方观察到的将是σa而不是真实风险σ。显然，最差情况是当σa等于其右上限，投资项目的不确定性程度最高，这意味着在给定贷款利率下，相比σa等于左下界的情况，借款方违约的概率会增加。

因此，更高的风险和更高的模糊性都会导致对风险的认知更偏向于最坏的情况。具有模糊认知的贷款方在评估他们的投资回报时倾向考虑投资回报中最坏的情况：

(3)

他们这么做是因为在认知风险最大化的情况下最大化贷款方的收益可以使(事后)绝对预测误差更小(相对在认知风险最小的情况下)。

(一)一般企业的债券融资

在两个时期的期初，一般企业在债券市场发行债券来进行借款。如果企业在t=1时没有违约，投资人就会收到债务偿还，债券合同得以正常终止。如果企业在t=1时违约，则违约的企业将很难继续发行债券。但是第二期会有新的企业发行债券，借款方和投资人在第二阶段会签订新的合同。参考Williamson(1987)[23]和 Walsh(2003)[24]，我们假设债券投资人依赖于债券市场上关于企业的公开信息，并不会投资去获取额外的信息。

在第1期期初，企业面临着投资的不确定性，只有在其预期收益不低于0的情况下，企业才会在债券市场中融资，即

(4)

对债券投资人来说，其在第1期的预期收益为：

(5)

(6)

即

(7)

(8)

(二)地方政府的债券融资

地方政府也在第1期和第2期期初向债券市场融资。与一般企业不同的是地方政府和资本市场有更强的意愿和行动来建立长期的关系。地方政府的财政数据相对比较公开，且存在地方税收收入的隐形担保，因此在第1期时向资本市场披露更多的公开信息。显然，较高的信息披露质量有助于降低地方政府和投资人间的信息不对称程度，降低地方政府的债券融资成本。

其次，投资人和地方政府更好的政企关系R可以减少地方政府违约时的损失。政企关系R取值在[0,1]之间，取值越大说明政企关系越好。相应的破产成本在第2期减少了v，v是减少违约成本的政企关系的价值，保证第2期破产成本大于0。因此，地方政府在第2期的破产损失为：

(9)

政企关系R也通过减少模糊参数a降低了投资项目第1期的不确定性，公式(2)中的风险认知变为：

σa(R)∈[σ(1-a[1-e·R]),σ(1+a[1-e·R])]

(10)

只有当第1期地方政府没有违约，在第2期投资人才能从良好的政企关系和更加透明的信息中获益。因此，投资人需要在第2期期初评估收益时考虑第1期的行为。如果地方政府在第1期没有违约，投资人在第2期选择购买其债券，并从良好的政企关系中获益。如果地方政府在第1期违约，则投资人在第2期寻找新的合作对象，只是损失了良好的政企关系带来的额外利益。由此，我们可以得到投资人的预期收益：

(11)

由于地方政府与一般企业不同，存在债务置换以及隐性担保问题，因此政府的实质违约率较低。

地方政府只有在两个时期的期望收益为非负时才会在债券市场进行融资，即：

(12)

公式(12)第一项表示第1期内地方政府的预期收益。如果在第1期没有违约，则可以在第2期继续发债。

求解可得：

(13)

(14)

(15)

(16)

风险增加了地方政府违约的可能性，投资人要求以更高的利率作为补偿，这也是债券投资者面临的风险补偿渠道。

其次，在不确定性上升的时期，债券市场可能会要求获得更多信息，意味着对政企关系有更高的要求。

(17)

维持更好的政企关系会导致政府债券发行利率下降，原因有二：其一，它减少了模糊性，会降低最坏情况下的分散，并进一步降低政府债券违约的可能性，从而降低了发行利率。其二，在第1期收集到更多信息后，第2期的违约破产成本较低，这使得债券投资人在第2期继续与地方政府维持借贷关系更具吸引力。通过降低第1时期的发行利率，地方政府在第1期违约的可能性得以降低，在第2期时破产成本也较低，投资人可以从中获利。这两种效应构成了影响债券发行利率的信息渠道。

由此可见，当不确定性增加时，政府债券的发行利率受到风险补偿和信息两个渠道的影响，且它们的作用方向相反。当信息渠道主导风险补偿渠道时，债券的发行利率在不确定性增强时期反而下降。正因为政府债券中存在信息渠道的主导，不确定性对债券融资成本的影响与一般企业债券存在差异，这也解释了我们在前一节中的实证发现。

五、总结与建议

在中国经济发展面临着下行风险和外部调整压力增大的背景下，本文研究不确定性对地方政府债券和普通公司债券的融资成本的影响。首先，由典型事实和VAR实证发现：经济政策不确定性对政企债券融资成本存在异质性的影响。当不确定性上升时，一般企业的融资成本上升，而地方政府债券发行利率却呈现下降的趋势。从投资需求角度来看，部分原因在于不确定性冲击时投资者转向相对安全的资产，市场对政府债券的需求上升。本文进一步从信息摩擦角度入手，来解释政企债券融资成本的差异。我们构建了包括信息搜集和监督成本的债券市场局部模型，识别出不确定性影响债券融资成本的两种主要渠道：风险补偿渠道和信息渠道。当信息渠道主导风险补偿渠道时，债券的发行利率在不确定性上升时期反而下降。由于地方政府债券的发行存在信息渠道的主导。模型结论解释了实证中的研究，即不确定性上升会使得地方政府发行利率下降，而一般企业发行利率会上升。

基于上述结论，本文有三点政策建议：

第一，政策制定者应该保持经济政策的一致性和连贯性，通过媒体传播进行预期引导来减少经济参与主体的认知模糊性，形成稳定的经济预期，进而降低经济政策不确定性。这不仅会让一般企业减少债券的融资成本，也会降低政府自身在资本市场上的债务融资成本。

第二，在当前不确定性不断加剧的现实背景下，企业的债券融资需求会进一步增加。因此，我们要强调信息透明度对降低企业融资成本的重要性，进一步推动债券市场的规范发展。一方面，企业自身应当积极规范信息披露，利用债券市场优化债权结构，降低融资成本；另一方面，在监管层面加强债券市场信息披露制度建设，增强企业信息透明度，充分发挥债券市场的信息效应。

第三，由于融资需求的竞争性，地方政府参与债券市场的确会对企业造成一定的“挤出效应”。在不确定性难以避免的情况下，也必然存在政企债券融资成本差异的现象。因此，一方面，我们需要通过差异化的财税金融政策和优惠措施，适当引导地方政府融资平台公司与民间资本的合作，引导金融机构加大对企业融资的支持力度。另一方面，我们应当更丰富企业的融资渠道，搭建更有效的信息交换平台，弥补其融资成本差异，解决其“融资难，融资贵”的问题。