日落条款的本土化重构

张 宇

(中国民航大学法学院，天津300300)

一、 引言

双层股权(dual class share)结构是一种不同于传统同股同权原则的特殊股权结构。 其制度设计虽与传统公司治理理论相悖，但却得到了市场的认可，制度本身能够保留控制权的特点为创新型科技企业提供了新的公司治理工具。 国内对于这一制度的态度也渐渐从防备观望趋向接受，上海证券交易所科创板上市规则问世，优刻得成为首家在科创板采用AB 股的上市公司印证了这一过程。

近年，采用双层股权结构成为科技型企业的一种新趋势。 但双层股权结构的兴起也引发新的争论:面对双层股权结构可能带来的治理风险和挑战，公司是否应该设置日落条款? 一方面，允许设置双层股权结构的市场更具活力，公司通过融资迅速扩大业务，同时又能保留公司控制权。 交易所的竞争力也得到增强，新加坡与香港就是这方面的例证。 另一方面，长期采用双层股权结构会增加代理成本，导致公司业绩下滑。 美国机构投资委员会和一些机构投机者要求禁止双层股权结构，回归“一股一权”，他们认为双层股权结构会减损公司价值。 目前，关于双层股权结构是否会增加或者减少公司价值的争论缺少确凿的实证证据，学者们对此提出一项折中建议——日落条款。 条款规定，在特定情形下，公司的双层股权结构自动转换为单一股权结构。 实践中，公司是否有必要设置日落条款以及设置何种类型的日落条款需要深入探索。

二、 设置日落条款必要性研究

采用双层股权结构的公司既能抓住有利的投资机会，增发新股，成功融资；同时又能将公司的控制权掌握于创始人和经营者手中，保持公司原有的文化理念，有利于公司的长期经营和发展。 但双层股权结构会引发公司控制权与现金流权的过度背离，两权过度分离会增加代理成本和创始股东/管理者追逐私人利益的风险。

(一)公司长期业绩下行可能性经验研究

一方面，双层股权结构有助于公司创始股东/管理者保留公司控制权，使其拥有更高的投票权，避免企业被敌意收购。 公司有机会完全遵循创始人的想法思路经营。 另一方面，由于双层股权结构是从创始人的角度出发的，并不以维护股东利益为原则，因而长此以往会阻碍公司的持续性良好发展。 在国外资本市场中，有的国家或地区严格禁止设置双层股权结构，有的采取包容的态度积极接受。 双层股权结构的实质是公司控制权与现金流权分离，股东的出资额与控制权的多寡不成比例，差额愈大，两权的分离程度就愈严重。由两权分离引起的代理成本增加，控制权人有充分的动力和能力谋取私利，侵害其他股东的权益。 到了公司经营后期，长期的集权性质的治理结构将会产生很多问题:普通中小股东没有退出渠道，自身利益得不到有效的保障。 双层股权结构创造出一个永续存在的管理层，其掌握着巨额的上市公司资源而无须负责任，即使管理层经营效率降低，其地位也难以撼动。 亚洲公司治理协会(ACGA)对于双层股权结构引入香港资本市场进行了一系列调查和研究，其问卷结果表明，大多数人不赞同双层股权结构的引入，引入双层股权结构可能会使香港资本市场的上市公司价值减损13%。在美国的机构投资界，代表60 多家主要机构投资者、总资产超过31 万亿美元的投资者管理集团(ISG)在其颇具影响力的公司治理原则中，倡导美国上市公司遵守一股一票的股权结构。双层股权结构可能带来股东霸权的风险。

(二)创始股东相关的治理成本上升

双层股权结构的投票权比例呈现升高的趋势。 在2019年Lyft 公司在纳斯达克上市融资时，超级投票权股票的比例就达到了20∶1。 社交媒体巨头Pinterest 前段时间发布的初步招股说明书表明，它同样打算以20∶1 的投票权比例上市。无表决权股或者低表决权股通常以实质性折扣进行交易，来实现“控制权的私人利益”，即高投票权股持有人将以牺牲低投票权股东或无投票权股东的利益为代价进行剥削。具体来说，无表决权或低表决权股在股票市场中通常以低价交易，不仅是相对于高表决权股，还包括采用传统的一股一票股权结构的公司的普通股。 相比这些无表决权和低表决权股东，公司控制人付出了更多资本，控制人被激励通过行使控制权来获得中小股东不能分享的私人利益，包括通过关联交易、自我交易所获得的非正当收益、过度薪酬和在职消费等。 根据委托代理理论，由于信息不对称的壁垒，管理层和股东之间产生冲突，会增加代理成本问题。 管理层看重自身利益，股东则要求管理层能够创造更大的企业效益，二者之间存在利益上的冲突，也会增加代理成本。 一般投资者的表决权是与其享有的收益权成正比关系，若利益和风险不成正比，那么投资者也不承担相应的风险，就会产生额外的代理成本。 当创始人的利益与全体股东的利益产生分歧，创始人很有可能以权谋私，追求私人利益而损害公司的整体利益。

三、 创始股东治理成本的日落条款约束路径

因为公司长期业绩下行和治理成本上升的风险与日俱增，最近几年关于设置日落条款的呼声也越来越高。 日落条款在彻底禁止与允许发行人自由永久地行使双层股权结构之间提供了一项折中选择。 实践中，双层股权结构的日落条款大致可以分为四种类型:期限型日落条款、基于事件的日落条款、稀释型日落条款以及基于转让的日落条款。

(一)期限型日落条款

在目前已经试行的各种双层股权结构日落条款中，基于时间的日落无疑是最受欢迎、适用最多的。 它往往被写入上市公司的章程中，通常情况下是指双层股权结构公司的“特别股”在预定期限过后转换为一股一权的普通股。 其中的预定期限各不相同，具体的日落触发时间可以低至3 年，例如EVO Payments；也可以高至 20 年，例如 Workday。Groupon的首次公开融资有一个5 年的日落触发时间，在2016 年转换；Fitbit 有一个12 年的触发时间，它将于2027 年转换。有的公司持续双层股权结构的时间长，有的则持续时间较短。对于发展中国家来说，适当的设定是10 年或15 年，既不太长也不过分短暂。 自2016 年以来，CII(机构投资者委员会)对于日落条款的态度一直是支持的，2018 年，CII 向NASDAQ(纳斯达克证券交易所)和NYSE(纽约证券交易所)申请修改上市规则:要求以双层股权结构上市的公司在其公司章程中规定一个期限型日落条款，该条款在首次公开发行后7 年生效，除非少数股东投票同意延长。即由法律规定的7 年固定期限日落条款。

期限型日落条款独具优势，其存在有益于削减治理成本。 首先便是其简单明确性，设置期限型日落条款，双层股权结构公司就会因为期限截止而转换为一股一权上市公司，条款触发率很高。 针对双层股权结构价值下降问题，直接有效的结束双层股权结构回归一股一权。 没有引入期限型日落条款是我国上交所科创板上市规则存在的缺憾，双层股权结构在一段时间后可能不再利于公司的发展，需要时间型的日落条款简单直接地将其转换。 另一方面，期限型日落条款在公司公开发行时就必须将期限确定下来，这一特质是该条款的劣势。 因为即使对于资本市场和上市公司把握得再精准的专家，提出的期限也具有主观特性，不能丝毫无误地刻画出双层股权结构价值下降的时限。 另外，因为股东们面对信息不对称的壁垒，又无法准确评价控制权人的真实想法，所以让这些股东通过投票来确定是否终止双层股权结构，会产生不确定风险。

(二)基于事件的日落条款

上交所科创板上市规则规定:“持有特别表决权股份的股东不再符合资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡，特别表决权股份应当按照1∶1 的比例转换为普通股份。”当持有高投票权的股东出现死亡、失去行为能力、离职，或是公司的多投票权股持有人存在某种形式的不当行为，包括刑事重罪、欺诈、自我交易或者违反信义义务的事件时，会导致双层股权结构公司因事件触发而转换为一股一权的上市公司。 一个典型案例是Sumner Redstone 和他控制的两家公司:CBS 和Viacom 出现的纷争。 Redstone 现已96岁高龄，其女儿Shari Redstone 坚持保留其父在两家公司的投票权，并与两家公司的董事会产生激烈的公司控制权之争，双方为此都付出了代价，导致两家公司的CEO 离职，董事会重组，公司治理成本过高。 如此便需要事件触发型日落条款，可以由创始人的死亡或丧失行为能力而触发，以避免此种情况的发生。 此类日落条款相对简单易理解，一旦事件发生，双层股权结构终止。 另一方面，只有在死亡、失去行为能力以及离职等事件发生时才会触发，使得双层股权结构期限过长。 因为这些特殊事件的发生需要时间，其触发难度较高。 这样的日落条款具有惰性，对于双层股权结构的限制幅度小，同样会暴露双层股权结构公司的治理问题。

(三)稀释型日落条款

这种类型的日落条款以所有权为基础，是指当高投票权持有人按比例持有的收益权利低于预先确定的最低值时，多表决权股将自动转换为一股一权的普通股。 最低值通常根据公司的总市值给定百分比，可能是10%或者15%。 以所有权为基础的日落条款的基本原理是多投票权股持有人或控股股东应当始终拥有有效的公司控制权。 控制权人自身与公司的发展状况绑缚在一起，具有同样高的风险，以使他们的私人利益与低投票权股东或无投票权股东的利益大体一致。 这一原理能够缓解控制权人的收益权和控制权过度分离，有利于减少相关的治理成本。 一旦收益权超过最低值，控制权人手中的高投票权便失去威力转换为一股一权的普通股。 目前美国市场上的收益权最低值比例从5% ～25%不等，这一数值的确定取决于公司的实际价值。 Yelp 在2012年上市时采用双层股权结构，规定一旦高投票权持有人的收益比例低于10%，Yelp 将自动转换为一股一权结构，并在2016 年9 月23 日发生了转换，Yelp 的股价也因此上涨了2.6%。 稀释型日落条款对于公司层面的投资者具有很大的吸引力，例如，香港证券交易所的上市规则就已经允许这种日落条款了。 这一条款同样也存在缺陷，即动力不足，或者说触发率低，若想将高投票权股转换为一股一权的普通股主要依赖于高投票权股东主动放弃对于上市公司的控制权，说明外部的监督或者规定对其影响不大。 至少在形成某些普遍确定的市场规范或监督规范之前，有理由质疑这一条款的实际有效性。 另外，其事先设置的最低值必须有一定的限度，否则将是一纸空谈。

事实上，相比企业而言，国家在上世纪90年代，就把消费者满意度作为一项重要的品牌评价指标，并提出要对其进行重点研究。

(四)基于转让的日落条款

上交所科创板上市规则规定:“持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使，特别表决权股份应当按照1 ∶1 的比例转换为普通股份。”这一规定以转让为基础。 然而，为了保留对公司的控制权，控制权人不会转让自己的股份。 这种结构对于控制权人行为的唯一限制是，有权在死亡或退休时处置自己的股份，或将自己的股份转让给他人，此时，公司仍然保持双层股权结构。 也就是说，只有在这种情况下，受让人才能享有转让人之前相同的高表决权。 这种基于转让的日落条款的触发率很低，依赖于高投票权股东主动放弃对上市公司的控制权。 低投票权或无投票权股东们很可能是基于对现任控制权人能力与品行的信任才同意其在公司中的管理地位。 因此，一旦控制权人的身份发生改变，低投票权或无投票权股东不但没有任何补偿，还有可能承担新控制权人能力不足或者品行低下而导致治理成本上升的风险。 设置转让型日落条款可以很好地削减或避免这方面的治理成本。

四、 日落条款的优化路径

以上四类日落条款是目前双层股权结构上市公司的主要选择。 无论何种模式，都是将高投票权股转换为一股一权的普通股，区别在于方式。 究其本质，日落条款的作用就在于将双层股权结构终止，将公司由控制权集中治理模式转变为公司治理相对民主的传统模式。 日落条款对于公司治理独具优势，能够满足公司及时退出双层股权机制，长足发展的需要。 细化我国日落条款的制度设计，完善纠纷解决机制十分必要。 加速日落条款的本土化构建，有利于双层股权结构公司设置最为适当的日落条款，平衡普通股东与控制股东之间的利益。

(一)细化日落条款的制度设计

通过学习国外的交易所双层股权结构设置，不难看出双层股权结构日落条款普遍未受重视。 日落条款虽然在美国的双层股权结构公司中得到广泛应用，但主要集中于选择期限性日落条款，即使CII 强调应当强制期限性日落条款，事实上也并未在立法、上市规则上得到落实。 另一边，在日本的相关研究中，只有在控制权人身份发生改变时才可以退出双层股权结构。 大部分设置日落条款的国家几乎都借鉴了美国的实践经验而忽视国内市场的自身要求，由此可能产生巨大的成本问题，损害公众股东的利益以及限制资本市场的发展。 因此，面对一项新制度的引入，我们的法律制度必须进行创新，迎接日落条款的落地并使其成为促进化高科技企业快速发展的催化剂。 同时我们可以从其他国家采用这一制度的经验与教训中吸收有益方法，形成一个与本土实情相结合的全面有效的规则体系。

1. 在上市规则中预先纳入期限型日落条款

实证研究表明，双层股权结构对于公司业绩的效益影响是逐渐递减的，当双层股权结构对于公司产生的消极影响更大时，就需要安排这一制度退出公司。 因为此时持有高投票权的股东掌握公司控制权对公司来说不再有价值，双层股权结构的生存土壤也随之不复存在。 科创板上市规则对于双层股权结构的终止作出如下规定:一是持有特别表决权股份的股东丧失符合要求的资格或者丧失相应履职能力、离任、死亡；二是持股人丧失了对相关持股主体的实际控制；三是持股人将特别表决权股份转让或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使；四是公司控制权发生变更。该制度设计借鉴香港证券交易所的相关规定，设定了基于事件的日落、稀释型日落以及基于转让的日落条款。 但遗憾的是，科创板上市规则并未纳入期限型日落条款，可以从这一角度进一步细化日落条款的制度设计。

科创板上市规则经证监会批准正式发布距今不到两年，境内以双层股权结构上市的公司实践中很少。 源于境外市场的双层股权架构在境内落地，其前景如何，何时终止能够发挥其最大价值，国内对此没有实证研究。 通过学习国外的相关研究可以发现，期限型日落条款最受欢迎。 Bechuk 和Kastiel 在他们的文章中指出，期限型日落条款是最值得采纳的降低风险措施。原因在于其触发率很高，随着时间推移，公司创始股东的独特愿景价值会逐渐消失，当价值趋近于零，双层股权结构产生的价值也将趋近于零。 特别是，创始股东的死亡、退休等事件的发生肯定会降低双层股权结构的价值。 另外，这一特殊治理结构也增加了公司控制权人采取机会主义行为的风险，当普通股东不再信任自己公司的控制权人时，双层股权结构也就失去了其存在基础。 科创板上市规则中规定的日落条款模式对上述风险的限制效果不够直接，设置最受国外市场欢迎的期限型日落模式能够精准击中已过红利期的双层股权。

2. 避免设置强制性的固定期限日落模式

期限型日落条款优点很多，但要注意的是，应尽量避免设置强制性的固定期限日落模式。 CII 此前提出设置固定期限为7 年的强制性日落条款，但此举可能不利于公司治理，强行按照一个固定的期限，一刀切式地强制要求结束双层股权结构容易引发不确定风险。 这样的要求会给公司的管理层带来压力，迫使他们为维持自己的控制权而采取行动、做出决策，背离公司利益的初衷，强制性的固定期限日落条款会增加高投票权股东的道德风险，这对于股东和公司来说都是不利的。 另外，即使采取双层股权结构，每个公司的发展样态也并不都是一致的。 实证结果显示，采取双层股权结构公司的红利期也可能持续很长时间。 若按照CII 的强制性固定期限要求，则可能限制公司持续良好发展的势头，忽视股东参与公司治理的需求以及市场的自由选择。 因此期限型日落模式应预设在上市规则中，但具体期限可以由上市公司根据自身情况来决定，是否结束双层股权结构由股东根据公司业绩、控制权人的品行与治理手段等参数，通过公正投票得出结果。

(二)为公司设置日落条款提供最优化选择

我国上交所科创板上市规则所规定的内容侧重关注双层股权结构对于公司控制权的保留，未同样重视投资者和其他股东的保护。 换句话说，国内市场更看重双层股权结构对公司价值产生的积极影响，忽略或较少研究双层股权结构的负面影响，因此上市股则对与日落条款的选择不够全面。 在引入双层股权结构日落条款时，不应当盲目借鉴，而应具体分析不同类型公司采用不同模式日落条款的情形，这样有助于减少成本、充分发挥双层股权结构的功能，积极推动日落条款规则落地。

1. 期限型日落条款更具吸引力

事实上，选择适当的日落条款需要结合公司类型、特点来分析。 上市公司包括国有企业(包含国有控股企业)和民营企业(包含民营控股企业)。 国企经历公司制改革、股份制改造后更加倾向采用市场型的公司治理结构。 改制后的上市公司的治理结构与原有国企相比有所改善，但是根本问题并未完全解决。在上市国有企业中采用日落条款，要考虑国家股所占比例过大的问题。 国家股比例过大，控股单位牢牢掌握企业控制权，会产生内部人控制风险。 为避免大股东长期拥有高投票权，产生操纵董事会、滥用控制权的问题，最好选择触发率较高的日落条款，不宜选择基于转让的日落条款，可以采用期限型日落条款。 通过类型化分析日落条款可以发现，期限型日落条款具有吸引力是可以理解的。 这种日落条款简单明确，投资者、管理者、监管机构实施和执行的成本也相对较低。 事件触发型日落条款只有在死亡、失去行为能力以及离职等事件发生时才会被触发，而国企控制人的特殊性使其触发难度很高，设置此类日落条款不具有可行性，使得国企双层股权结构期限过长。

2. 对稀释型日落条款的选择

我国民营企业的股权大多集中于家族，企业资产与家族财产之间界限模糊，存在企业即家，家即企业的特点。另外，大多民营企业内部，创始家族兼有企业所有者和经营者的双重身份，形成一种“家长”式的公司治理模式。 这两点为我国民营企业公司治理带来弊端:缺乏科学的治理机制和有效监督，导致独裁与集权化，影响企业发展。 如此，需要激励创始股东选择利于公司业绩、有效决策的日落条款，最佳选择是稀释型日落条款，稀释型日落条款不仅可以保护发展前景良好的公司保持其独特愿景，而且可以有效削弱双层股权结构的影响。 稀释型日落条款能够缓解控制权人的收益权和控制权过度分离，有利于减少相关的治理成本。 也可以选择期限型日落条款，触发率高。 基于事件的日落条款和基于转让的日落条款触发率相对较低。 但基于转让的日落条款能够保障公司沿着原有的轨迹发展，这也是家族企业所需要的。相比之下，稀释型、期限型与基于转让的日落条款都适合家族企业的治理模式。

3. 基于转让的日落条款更具优势

期限型日落条款相比其他最受欢迎，然而这种简单的日落模式存在很多问题。 首先其具有随意性，由公司章程来确定具体的预期时间非常任意，相对简单和统一的优势也成为其弱点所在。 因为实践中对于市场商机和主观的商业判断问题往往是微妙的，不能简单、轻率地确定。 其次，期限型日落条款会导致更高的道德风险，刺激控制权人追求私人利益，损害其他股东和公司的权益。 与以时间为基础的日落模式相比，基于转让的日落条款不容易受到恶意指控。 因为基于转让的日落条款将仅有高投票权股持有人死亡、退休或者转让其股份时触发，因此在现任控制权人在位时不存在转换的风险，触发率很低。 但这一点能够保证公司沿着原有的发展轨迹运作而不受干扰，防止创始人过早被阻止实现其长期发展愿景。 另外，可以避免因期限型日落条款而产生的道德风险和其他可能的问题。 与以时间和所有权为基础的日落条款不同，基于转让的日落条款缓解了公司中高投票权股持有人的控制权和收益权过分分离。 相关的政策制定者可以将目光转向香港地区和新加坡，学习他们的日落条款设计。基于转让的日落条款相对于其他几种，缺点较少，对于公司治理中存在的问题和风险，基于转让的日落条款也能够相对有效地规避。 其缺点在于触发点低。 针对这一问题，需要在一定范围内形成某些具体明确的市场规范和监督规范来弥补这一缺陷。

事件触发型日落条款只有在死亡、失去行为能力以及离职等事件发生时才会触发，触发难度较高。 因其符合特质愿景理论而被纳入上交所科创板上市规则。 在此不多赘言。在实践中，不论是投资者、管理者还是相关的监管机构都可以选择各种类型的日落条款，这是没有一定之规的。 总之，实施强制性或者单一的日落条款只会阻止公司的多种治理可能。

(三)保护公众投资者与中小股东的合法权益

与美国资本市场存在大量机构投资者不同的是，境内大多为散户投资者，采用双层股权结构上市的公司控股股东往往会以较低的成本掌握公司控制权，这对境内的散户投资者的权益保护是不利的。 另外根据前文分析，双层股权结构制度设计存在代理成本增加的风险，这意味着控股股东与中小股东之间的代理成本也会增加。 本文所分析的日落条款制度是双层权结构的退出机制，在安排双层股权结构退出之前，需要最大程度上发挥出双层股权结构的效用。 换句话说，当双层股权结构处于红利期时，需要构建约束控制权的有效机制以保障投资者与中小股东的权益；当双层股权结构效益递减应当退出时，则采用日落条款安排其完美落幕。

1. 事前治理:完善信息披露制度

完善信息披露制度是保护中小股东与投资者的有效方式之一。 上市公司依照相关法律的规定公开有关的信息，能够使公众投资者了解公司情况，从而正确投资或者积极采取措施；有利于削减双层股权结构可能导致公司内部与外部监督失效的影响。 信息披露制度无法被任何规范代替，我们必须重视其价值。 除《股票发行与交易管理暂行规定》中关于信息披露的相关规定以及证监会的实施细则和准则之外，建议增设以下内容:第一，将应对日落条款的内容在招股说明书中列明，使公众明确上市公司采取何种类型的日落条款来应对双层股权结构带来的风险。 第二，公司相关部门应当在每一季度发布一次公司治理报告，用以向公众披露双层股权结构的运行情况。 第三，将应对触发日落条款的事件与股权变动情况予以公示。 通过重构以上内容，配合双层股权日落条款制度在境内落地。

2. 事后治理:构建纠纷解决机制

构建事后的纠纷解决机制，落实相关责任追究制度，能够为投资者和中小股东提供更加全面的保障。 当日落条款被触发，而公司控制权人无视或拒绝转换所掌握的控制权时，股东可以通过《公司法》一百五十一条规定的股东代表诉讼制度维护自己的权益，投资者可以通过《证券法》第九十五条的规定提起代表人诉讼。 在上述诉讼事由中增加控制股东无视日落条款的触发事由，损害公众投资者或中小股东权益等相关情形，能够从司法角度保障日落条款落地，避免其成为“纸面上的条款”。

五、 结语

双层股权结构于20 世纪20 年代在美国兴起，如今在中国的资本市场落地发芽，足以见得我国资本市场对于这一制度的认可。 当出现双层股权结构的特殊价值消失或者具备特殊价值的主体不再是公司股东等情形，双层股权结构就有理由被终止。 日落条款的设计逻辑便是依此展开。 通过学习国外经验，分析各类日落条款的优劣与特点，再对比我国上市公司类型与特征，选择适当的日落条款，才有可能发挥双层股权架构对公司治理的最大价值。 同时我们相信，通过完善相关的配套措施，国内上市规则中关于日落规则的构建也会更加合理。