下半年美债收益率仍有上行可能

文/方斯琦 杨子荣 编辑/张美思

2021年一季度，受通胀预期上行和经济强劲复苏的推动，美国长期国债收益率快速上行，并在3月下旬达到阶段性高点1.74%；但进入二季度，在美国通胀高企与经济基本面维持复苏态势的背景下，美国长期国债收益率却震荡下行。尤其是5月以来，美债收益率加速下行，于6月30日跌至1.45%；此后延续下跌态势，并于8月4日下探至阶段性低点1.19%。对此，笔者认为，市场投资者对美国长期经济增长前景的信心转弱、美联储引导下的通胀预期回落，以及美国财政部TGA账户短期快速释放流行性，压低了利率水平，共同导致了二季度以来美债收益率的下行。展望年内接下来的时间，预计随着美国经济形势的好转，美元流动性可能会迎来拐点，美债收益率也可能借势反弹。未来，美债收益率反弹的力度与持续时间主要取决于就业复苏情况和高通胀的持续性。

二季度以来美债收益率逆势下行的原因

二季度以来，美国经济延续复苏态势，就业持续改善。在此背景下，美联储6月议息会议的点阵图显示，美联储加息时点前置。然而，美债收益率却逆势下行。笔者认为，这主要是由以下几方面的因素所导致。

第一，美国经济快速复苏的前景黯淡，实际利率下行。尽管当前美国经济继续复苏，但复苏速度放缓，促使实际利率下行。以观察美国实体经济表现的高频指标——纽约联储每周经济指标（Weekly Economic Index,WEI）为例。该数据显示，美国经济增速在截至4月24的当周达到峰值12.01%，此后持续回落，在截至8月7日的当周跌至8.21%。7月，美国供应商管理协会统计的制造业采购经理人指数（PMI）回落至59.5，不及前值和预期。此外，德尔塔病毒已成为美国最主要的新冠病毒，该病毒在英国全面放开经济活动后导致英国新增病例激增，也可能给美国防疫成效和经济开放带来威胁。

第二，美联储引导通胀预期，导致通胀预期回落。7月美国消费者价格指数（CPI）同比增长5.4%，与6月持平，为2008年8月以来新高；6月核心CPI同比增长4.5%，创1991年11月以来新高，7月核心CPI同比增长4.3%，虽较6月有所回落，但仍在高位。尽管美国通胀高企，且屡超预期，但美联储始终强调通胀只是暂时的，并表示若通胀大幅上涨且持续超过美联储的目标水平，美联储可能会调整政策。美国10年期盈亏平衡通胀率自5月以来呈下行态势，反映了美联储成功引导通胀预期回落，促使再通胀交易退潮。

第三，美国财政部一般账户（TGA）余额快速下降，向市场释放了大量流动性。为了应对新冠肺炎疫情的冲击，以及考虑到未来经济复苏存在较大的不确定性，美国财政部在2020年净发行了约4.3万亿美元的国债，其中部分作为“预防性储蓄”。这导致TGA账户余额迅速攀升，最高时接近1.8万亿美元。鉴于2019年8月暂停的债务上限将于2021年7月底再度生效，财政部表示，届时其TGA账户余额需要减少至5000亿美元左右。鉴此，2021年以来，美国财政刺激计划优先使用TGA账户资金，发债速度有所放缓，TGA账户余额快速下降。此外，为了配合1.9万亿美元纾困政策对于居民的补贴发放，TGA账户余额从3月末的1.12万亿美元回落至8月初的0.51万亿美元（见附图）。这导致居民存款和存款机构准备金同比例上升，提高了实体经济和银行体系的流动性。

TGA账户削减释放流动性（单位：万亿美元）数据来源：美联储

TGA账户削减向市场释放了短期流动性，但银行体系和美联储逆回购难以承接全部流动性，导致短端利率下行，并间接传导至长端利率的下行。为应对疫情冲击，2020年5月，美联储宣布存款机构补充杠杆率（SLR）豁免计入国债和准备金到SLR的分母中，以支持存款机构更多地向实体经济提供贷款。这一豁免于2021年3月底到期。豁免到期后，若存款机构的准备金继续增加，将会降低SLR，使得银行无法满足监管要求。因此，2021年3月末开始，存款机构不再愿意承接过多流动性存款，以避免对自身资产负债表造成进一步的压力。这直接表现为存款机构准备金增速放缓。4—5月，存款机构准备金增速明显放缓，仅增加了0.1万亿美元左右。与此同时，美联储通过逆回购承接了部分TGA账户释放的流动性。2021年3月以前，美联储隔夜逆回购使用量通常不超过20亿美元。4月以来，在存款机构准备金增速放缓的同时，美联储隔夜逆回购使用量开始增加。截至6月底，美联储隔夜逆回购使用量暴增至将近万亿美元。这意味着TGA账户释放的流动性逐步从存款机构的准备金承接转为由隔夜逆回购承接。不过，TGA账户削减释放的短期流动性，仍有部分投向了短期国债市场，压低了短端利率，直至短端利率水平触及零利率下限。而短期市场流动性过剩，在压低短端利率的同时也间接传导至长端利率，使得美国长端国债收益率在二季度持续下行。

下半年美债收益率可能出现反弹

展望2021年年内余下的时间，预计美债收益率可能出现反弹。原因包括以下几个方面：

首先，9—10月可能是美元的流动性拐点。在美国7月底债务上限暂停到期后，美国国会民主、共和两党再次面临是否提高债务上限或继续暂停债务上限的问题。据测算，美国财政部可能在10月前后耗尽资金。如果美国国会能够在此之前就提高债务上限或继续暂停债务上限达成一致，届时随着美债发行和TGA账户停止削减，TGA账户余额有望回升。这意味着美国财政部发债将带来流动性收紧，因而对美国国债收益率形成支撑，美债收益率可能止跌反弹。但如果届时美国国会仍无法就债务上限达成一致意见，美国政府可能面临技术性债务违约风险，美债将遭市场抛售，美债收益率也将攀升。

其次，美联储可能在9月进一步释放缩减量化宽松政策（QE）的信号，财政和货币流动性拐点共振，将引导美债收益率上行。无论是通胀水平还是失业率水平，8月至9月美国经济都将明显强于2014年1月美联储开始缩减QE时的状况。一方面，据预测，美国有望在9月之前完成疫苗的广泛接种，并可能实现群体免疫和经济全面正常重启；另一方面，当前美国就业复苏迟缓的重要原因在于劳动力供给受限，其主要由疫情以及高标准的失业救济所导致。目前已有20多个州宣布提前停止发放联邦补充失业救济金，其余州也会在9月政策到期前停止发放。因此，8—9月，美国劳动力重返就业岗位的积极性将大幅提高，就业复苏进程也可能加快。参考2013年的经验和当前美国经济的复苏节奏，美联储很可能在9月的议息会议上进一步释放缩减QE的信号。这意味着美国货币政策可能与财政政策在边际收紧流动性方面形成共振，共同推动美债收益率止跌反弹。

具体来看，美债收益率反弹力度与持续时间主要取决于就业复苏情况和高通胀是否可持续。首先，美国就业距离完全复苏仍有较长距离，就业复苏存在较大的波动性。当前劳动力市场的主要矛盾在于结构性用工短缺，提前退休、对于疫情的担忧、照顾家庭的需求以及高标准的失业补贴等限制了劳动力市场的供给，无法满足劳动力市场的需求。随着疫苗接种普及率的不断提高、联邦失业救济政策最迟截至9月份到期，以及9月份学校复课等，用工短缺困境有望缓和。但是，劳动力供给能否快速填补缺口、劳动力需求是否会稳健增长，以及德尔塔病毒是否会延缓经济全面放开的步伐等，都可能会影响美国就业市场复苏的进程，进而影响经济复苏和美债收益率的走势。其次，高通胀是持续还是快速回落，仍存在不确定性。一方面，下半年供需缺口有望缓解，全球大宗商品价格再创新高的动能也在减弱，可能会驱使通胀有所回落；另一方面，供应链受阻短期内可能难以消除、工资上涨可能具有黏性，以及房价和房租上涨推动劳动力成本提升等，可能强化通胀的厚尾特征，或导致高通胀回落较慢且持续较长时间。

综上所述，虽然二季度以来美债收益率持续下行，但年内其仍有反弹的可能。其具体走势将取决于美国就业、通胀等经济形势的综合作用结果。