企业现金持有动机研究综述

黄 湘，徐青原，曹 艺

〔1.河南牧业经济学院 河南 郑州 450045；2.浙江工业大学 浙江 杭州 310014〕

一、引言

早期的研究文献指出企业出于交易、预防和投机动机而持有现金，同时需对现金资产所带来的流动性和盈利性进行权衡以实现最大化的长期收益。但随着当今市场竞争愈发激烈，环境复杂性日益加剧，尤其自2008年全球金融危机爆发以来，学者对金融危机中破产企业的观察发现，流动性不足是这些企业的特征；然而还有一部分同样处于金融危机中的企业非但无恙，还利用危机对市场的“洗牌”捕捉到投资良机进而提升了自身竞争力。国际学术界清醒认识到企业现金资产管理的重要意义绝不单单涉及传统理论中对于流动性和盈利性之间的权衡问题，还关乎到企业的经营战略甚至能够影响整体的金融发展趋势。然而纵观目前研究现状，现有文献仍是主要基于权衡理论、融资有序理论、代理理论等传统理论，结合企业自身财务和结构属性以及投资者保护、制度特征、货币政策等宏观因素探索现金持有行为及其价值。国外学者先后从国家层面和企业层面研究影响企业现金持有量的决定性因素，以及企业现金流量与其投融资行为之间的敏感性关系；国内在近年来也逐渐重视了现金持有问题，但多是从宏观和中观视角研究制度因素及外部环境与企业现金持有量的动态关系，而聚焦于企业现金持有行为的研究相对有限。此外，对于不同产权性质企业的现金持有问题也是国内外研究的重点，但目前尚未达成共识。

迄今为止，在现金持有领域看似浩若烟海的研究中，少有对当前环境中企业现金持有动机体系化的分析论述。具体来说，哪些动机可在大体上解释企业不同水平的现金持有量？如何判断企业特定的现金持有量是出于何种动机？以及这些现金持有动机之间存在着怎样的相互关系？这些问题对于我们正视当今企业现金持有行为，进而帮助企业制定合理的现金资产管理相关政策并最大化现金资产的使用效率都有战略意义和现实价值。为此，本文通过梳理整合目前现金持有问题的研究成果，提出企业基于财务柔性和融资约束考虑的两类主要现金持有动机，同时结合大部分企业无法回避的代理问题，系统分析企业现金持有行为，旨在对当前宏观环境中企业的现金持有动机提供更恰当的解释和更完整的逻辑体系。

二、 财务柔性：有意为之的储备动机

企业考虑到自身在市场中的战略地位，会倾向于持有较多的现金。近年来，学界逐渐重视企业主动(有意为之)的财务柔性储备动机，相关的研究成果也越来越丰富。Graham和Harvey[1]就财务政策制定问题对美国300余家企业的CFO展开了问卷调查，其调查结果表明，财务柔性的储备和维持是最重要的影响因素之一。因此，本文首先从财务柔性的角度出发评述其原理并分析企业由此产生的储备动机。

1.有关财务柔性理论的研究进程

对于财务柔性的本质，Heath[2]较早指出，企业财务方面足够的柔性能帮助其免于陷入所需现金支出多于现金流入的窘境。而后，财务柔性被美国财会准则委员会更加明确地定义为一种对企业而言能够通过财务行为调整其现金流从而应对不确定环境中的紧急需求的能力。一方面，当融资约束限制了企业投资机会和成长能力时，就会面临来自竞争对手的掠夺威胁，而避免竞争对手进行掠夺性竞争的有效途径是降低财务杠杆并提高现金持有量，此即保持高水平的财务柔性。另一方面，极端恶劣环境中的低财务柔性企业资金普遍呈现入不敷出的态势，更有甚者面临破产清算，这通常意味着其总体投资规模的下降，而高财务柔性企业则将因此享有巨大的投资空间和掠夺机会。Haushalter等[3]基于产品市场特征视角的经验进一步发现了企业现金持有量与其所在产品市场的竞争程度正相关。此外，有学者相继从资本结构的角度理解财务柔性，认为能以更低的成本获取企业所需资金的资本结构即财务柔性的体现。具体来说，这种资本结构一方面可以表现为在企业扩张时所具备的充分的负债融资能力；另一方面，也可以表现为在经济下行时企业所具备的最小化利息支付义务从而维持其正常经营活动的能力。而更近期的研究结果则更加突出反映了企业对财务柔性的有意储备，如Gamba和Triantis[4]的研究在验证了先前成果后提出，财务柔性程度高的企业能够以更低成本筹资，从而有效地把握突然降临的投资机遇。DeAngelo, H和DeAngelo, L[5]认为在当前剧烈变化的经营环境中，企业有主动储备财务柔性的动机从而能在资本市场中捕捉到有利可图的机会。可见，西方学界早期的财务柔性研究大多关注企业在被动情况下的及时反应能力；而较近的研究则逐渐发现并更强调企业有意、主动地储备财务柔性以期从动荡的环境中获益的动机。

相比之下，国内有关财务柔性的研究尚处于起步阶段，主要是套用其他柔性理论的逻辑来研究财务柔性的概念、特征、功效等基本问题[6]43。比如赵华和张鼎祖[7]对企业财务柔性概念和属性层面的研究指出，财务柔性是企业的一种综合能力，主要包括缓冲、适应、协调和创新能力。企业通过有效整合相关财务资源和财务能力，优化其财务决策，从而在动态和高度不确定的财务环境中管理财务风险。财务柔性(Financial Flexibility)的概念源于西方的财务理论，而国内学者对其理解不同，加之翻译习惯差异的影响，国内研究有关财务柔性、财务弹性、财务灵活性，以及财务保守、财务稳健等诸多具有一定相似性的概念在使用时的意义所指不明。具体来看，葛家澍和占美松[8]同时将“Financial Flexibility”译为“财务弹性”“财务适应性”或“财务灵活性”，在此基础上讨论其获取方式时指出了四个主要来源，分别是增发新股或债券，来自金融机构及时的借款，在不影响经营前提下进行资产销售，使用能迅速增加现金流入的销售经营策略。至此可见，其讨论内容仅仅是企业如何获取财务资源，而本文先前综述的“财务柔性”理论则认为企业获取和利用这些财务资源的能力不同，因而从根本上造成了其本质上的“柔性”的差异。

综合国内外总体的研究现状，尽管现有文献中对企业财务柔性的宏观理解不尽相同，但从微观层面着眼，无论是以资本结构反映财务柔性的西方主流观点抑或是以动态能力解释财务柔性的国内学者，其理论基础无外乎以下几个核心的柔性内涵，即现金柔性、负债融资柔性、权益融资柔性。此外，曾爱民、张纯和魏志华等[9]110进一步就企业如何获取和保持财务柔性的问题进行了总结并认为国内外现有研究成果大体指向三方面：通过持有高额现金、通过保持低财务杠杆、通过选择合适的支付政策及同时运用多项财务政策，企业可以不同程度获取财务柔性。

2.企业财务柔性与现金持有

持有高额现金是企业实现财务柔性(尤其是现金柔性)的主要途径之一。融资优序理论认为高程度财务柔性的企业通常持有大量现金，因此避免了在其股价被低估时仅能依赖股票融资的窘况，进而有效节省资金筹集成本[10]193。Opler等[11]3在研究企业现金持有量影响因素时也得出相似结论，并着重强调企业持有高额现金除了起到预防反应和捕捉潜在收益的作用，还发挥着避免高额融资交易成本的显著功效。具体而言，企业会主动储备财务柔性，或许同样表现为高水平的现金持有比例，但这种柔性储备实质上是企业以牺牲现有的较差的投资机会为代价，旨在及时把握未来更好投资机会的行为，因而在动机层面上有别于因融资约束而被动持有高额现金。陆正飞和韩非池[12]进一步指出，在面临融资约束和投资机会不确定的情况下，企业持有现金扮演着协调现金流与投资机会不一致的重要角色。换言之，当投资机会与现金流在时间上不匹配，且难以迅速从资本市场筹到资金，企业事前的现金储备在具备预防性的同时，亦可进一步发挥其逐利机制并帮助企业捕捉更多投资机会。更多研究通过对经济大事件前后企业财务行为及后果的观察分析发现，企业通过财务柔性管理主动配置和调用其现金资产，其目的不再仅是为了存活于各类风险，更是企图能在动荡的环境中实现收益。近期基于中国上市公司样本数据的研究亦发现，财务柔性储备有助于企业解决投资不足的问题，并可有效缓解货币政策紧缩背景下企业的投资-现金流敏感性。此外，有更多的学者通过实证研究为这些理论提供了经验证据，一些具有代表性的成果如表1所示。

表1 可以(主动的)财务柔性储备动机解释企业现金持有量的实证研究

由此可见，动荡的宏观经济环境对拥有充分财务柔性的企业而言有着潜在的价值。当重大不利经济事件发生，高财务柔性企业一方面能够表现出更有效的资金筹集能力以维持其正常经营活动；另一方面，经济危机中的低财务柔性企业资金普遍呈现入不敷出的态势，更有甚者面临破产清算[6]49，这通常意味着其总体投资规模的下降，因此也为高财务柔性企业留下了巨大的投资空间。综上所述，对于企业现金持有问题，其有意为之的财务柔性储备动机可以作为一种解释。需要注意的是，表1所列研究成果是从多种角度不同程度地揭示了企业财务柔性与现金持有问题之间的关系，并非支持企业财务柔性即现金持有量决定性因素的观点，其中多数还隐含着与财务柔性息息相关但又有着本质区别的概念——融资约束，以下做详细分析。

三、融资约束：迫不得已的储备动机

不同于主动、有意的财务(尤其是现金)柔性储备动机，身处严峻融资约束的企业则可能被迫表现出较高的现金持有水平。对于企业而言，融资无外乎两种渠道，即内部融资(来源于固有的和经营中积累的资金)和外部融资(来源于直接股权融资和间接债务融资)。根据MM理论，假设存在完美的资本市场，那么该市场中企业的内、外部资金可完全相互替代，这意味着企业内、外部融资成本是一致的，其投资活动不会受到自身财务状况的影响，因而所谓融资约束也就无从谈起[19]。然而理论中假设的“完美市场”在现实中并不存在，由于企业内、外部融资成本不一致，更不可能完全替代，因而导致的企业投资低于最佳水平且投资决策过于依赖其内部资金的情况即融资约束。下面具体梳理融资约束的相关理论并探索它对企业现金持有动机的影响。

1.有关融资约束理论的研究进程

对于融资约束的成因，传统的主流观点指向三个方面。第一，融资有序理论认为信息不对称问题会导致高昂的外部融资成本，使企业与净现值为正(NPV > 0)的投资机会失之交臂。理论还指出，信息不对称程度越大，企业所受到的融资约束则越强[10]199。与此类似，Fazzari、 Hubbard和petersen[20]同样认为导致企业内、外部融资无法完全替代的根本原因是信息不对称，当企业由于外部融资成本过高转而依赖相对低成本内部融资，融资约束就出现了。第二，在信息不对称理论的基础上，许多学者进一步研究发现，当企业存在严重代理问题，代理人出于自身利益最大化的考虑，可能会不惜损害委托人的利益，而作为委托者的投资人则只能通过向其索取溢价的方式去弥补由于信息不对称带来的潜在风险，因而造成了外部融资成本大于内部融资成本的情况，融资约束问题亦随之而来[21]345。第三，根据Stiglitz和Weiss[22]的观点，企业通过发行股票、债券以及其他基于金融市场的各种外部融资方式都难免产生各种各样的交易成本，例如谈判成本、监督成本等。而选择内部融资则可以有效避免相应的交易成本，故此企业在倾向并依赖于内部融资的过程中，即便不存在任何的信息不对称和代理问题，高昂的交易成本往往也会迫使企业无奈地放弃有价值(NPV>0)的投资机会，融资约束问题即由此体现。

除了传统的理论，后来的研究还从其他角度探索了融资约束的影响因素。首先，宏观经济环境波动的影响：由于经济衰退导致的企业盈利能力下降以及宏观环境中更多的不确定性，外部投资者往往会要求更高的风险溢价，这也意味着更高水平的外部融资成本，因而使企业陷入更严峻的融资约束。在此基础上，国内外许多学者从宏观环境的角度进行研究也得出了类似的结论[23]1802。其次，货币政策波动的影响：货币政策能够通过货币渠道和信贷渠道对企业投、融资活动产生影响，具体表现为企业融资成本的增加和融资规模的受限，进而导致投资不足并最终形成融资约束。类似的结论也得到了许多国内学者的实证支持，比如有研究发现我国的货币政策通过调整利率和国债到期收益率能够影响资本成本和企业投资活动[24]。黄志忠和谢军[25]则发现相对宽松的货币政策能够促进企业投资活动且能够缓解融资约束的程度。最后，政府干预的影响：政府在企业层面的干预上可以体现为征税、审批、监管等形式，这些干预不同程度地影响着企业日常的经营决策和活动，进而导致融资约束。这种情况对于我国的民营企业而言尤其显著，我国是以银行为主导的金融体制，绝大部分民营企业为中小型规模且受到较大程度的政府干预，银行由此产生的信贷歧视使得民营企业融资受到所谓制度性约束[26]。

总体看来，国内外在融资约束理论领域的研究成果十分丰硕。传统的理论认为信息不对称、委托代理问题以及交易成本的存在是导致融资约束的根源，而现实中不存在所谓完美的市场，即上述问题是很难避免的，因此理论上所有的企业都面临着程度不一的融资约束。这也为学者在后期从多视角深入挖掘融资约束的机理奠定了理论基础，进而产生了上文讨论的三种主要观点以及一系列微观层面的经验证据。至此，不难发现融资约束的强弱是企业自身无法控制的，所以，融资约束一定程度上可以生成企业被动地持有(储备)现金的动机。

2.企业融资约束与现金持有

随着对融资约束问题的认识逐渐完整，学者们开始更加关注如何缓解企业层面的融资约束。而以企业视角看，高水平的现金持有也许是一种最直观的决策。一方面为了在不确定的宏观经济环境中求生，另一方面不希望因为融资难而与有价值的投资项目失之交臂，融资约束企业因而通常会基于被动的预防考虑，选择保持较高的现金持有水平。因此，我们认为这种“迫不得已”的储备动机是完全不同于出于财务柔性储备考虑的“有意为之”。自Almeida、 Campello和Weisbach[23]1777就宏观经济波动下融资约束企业现金持有水平问题的研究以来，更多从融资约束角度解释企业现金持有动机的实证研究陆续展开，Pinkowitz等[27]2725针对1983至1998年间35个国家(地区)的上市公司考察，研究结果表明，公司在经济衰退期面临高程度融资约束时持有显著较高比例的现金资产。Denis和Sibilkov[28]247对1985至2006年间美国上市公司进行的研究从收益性角度指出，高水平的现金持有量有效地缓解了融资约束公司投资不足的问题。在针对中国上市公司现金持有问题的研究中，王彦超[29]121以1999至2005年间沪深A股上市公司为样本，融资约束公司普遍依赖内部现金流并倾向于积累现金，非融资约束公司则不然。祝继高和陆正飞[30]152发现，货币政策从紧时期，公司所面临的融资约束程度普遍增强，故而保持高现金持有比例以避免高昂的外部融资成本。近期的研究中，更多具有代表性的研究成果如表2所示。

表2 可以(被动的)融资约束储备动机解释企业现金持有量的实证研究

表1和表2中的研究成果出现了部分重叠，这是由于相关研究结论给我们从财务柔性和融资约束两方面探索企业现金持有动机的重要启发。这也意味着，对于企业现金持有问题，有意为之的财务柔性储备动机和迫于融资约束的被动储备动机虽有着本质上的区别，但同时又是相互关联的。具体表1和表2中共同列示的江龙和刘笑松[16]42针对经济周期波动中企业现金持有问题的实证研究结果支持了企业(尤其是民营企业)在经济衰退时期具有更高的现金持有水平的假设，一定程度上反映了融资约束在该问题上的影响；然而实证结果并未能支持融资约束企业较非融资约束企业具有更高的现金积累倾向的假设。对此，以财务柔性理论或许可以解释，正如前文所述，企业的外部融资能力除了受到融资约束的限制，同时还会受到其财务柔性程度的影响，一个融资约束程度很高的企业如果主动储备了足够的财务柔性(这里主要指的是企业负债融资柔性)，其外部融资能力可能反而会高于另一个融资约束程度较低、但同时财务柔性也较为匮乏的企业，而不需要积累大量现金。那么企业所表现出的高水平现金持有量究竟多大程度上是出于财务柔性抑或是迫于融资约束？这个问题往往很难准确界定，同时也为该领域未来的研究指明了方向。

四、代理问题：代理人的牟利动机

至此可见，出于有意的财务柔性储备和融资约束下迫不得已的资金储备可谓是从对立的两端解释了企业现金持有的动机。而在这两端之间是否还存在着其他变量？答案是毋庸置疑的，其中代理人潜在的牟利动机即是其中至关重要的一点。从现金持有相关理论发展进程来看，自由现金流理论[31]323亦是在考虑了信息不对称所导致的代理问题基础上对企业现金持有量进行的分析，同时也弥补了前期理论对于该问题研究的不足。此外，自由现金流假说中开创性地将这种无形的、但实质上产生着重要影响的代理成本纳入了企业现金持有问题的分析框架，学界对此作出了积极的回应，并在其后陆续展开了更多有关问题在公司治理层面影响因素的研究。就目前来看，尽管基于财务柔性和融资约束两种视角的研究能够帮助我们为当下市场环境中企业现金持有动机提供较传统理论更为恰当而有力的解释；但对于存在严重代理问题的企业而言，还必须考虑到代理成本在其中起到的决定性作用。故后文结合代理理论和自由现金流理论详细讨论来自代理人的牟利动机对企业现金持有的影响。

1.代理理论与自由现金流量理论概述

诸多学者在交易成本理论的基础上进行了拓展研究，讨论了企业究竟应该“购买”还是“制造”某种投入(Input)以及在纵向一体化(Vertical Integration)和现货市场两者间权衡等启迪性的问题和逻辑。这些经典的理论成果将企业与市场之间的关系做了生动描绘，同时也奠定了交易成本理论在企业管理理论领域中的地位。随着研究的深入，学者们意识到随着企业规模的不断壮大，势必需要雇佣专门的管理人员去负责各类生产和经营活动，因而企业所有者也必须思考如何有效监管和激励企业实际管理者。代理理论则在这样的背景下应运而生并日益完善，谈其发展不得不提及以下具有里程碑意义的成果：首先，Alchina和Demsetz[32]提出的团队生产(Team Production)理论将企业视为一种团队生产的组织，而企业所输出的是所有团队成员共同努力的产物。正如我国民间谚语“三个和尚没水吃”的寓意，团队中每个独立成员在实际生产过程中的努力程度或贡献度很难准确计量，自然也无法进行精细的按劳分酬。此外，考虑到每个团队成员都清醒地意识到这一点，则在其中就可能存在一种出于对工作积极性不足而导致的搭便车(Free Ride)的行为。因此，便需要有(拥有剩余索取权的)监督者对团队成员的工作进行(积极主动的)监管和督促。在团队生产理论的基础上， Jensen和Meckling[21]308提出的代理成本(Agency Costs)理论认为既然企业是一种团队生产形态，企业主(同时也是监督者)无法事无巨细地全权掌控，因而势必需要委托一些非企业所有人代其对生产经营活动进行监管。这种企业完全所有权和实际经营管理权的分离是产生代理成本的根本,一方面，经过企业管理者辛勤努力所取得的利润完全归企业所有者享有，而管理者仅有权享有事前约定的薪酬，这种付出和回报不一定成正比的事实可能会降低其工作积极性；另一方面，企业管理者能够享有其在职消费带来的全部效用，而与之相关的高额成本则全部需企业所有者承担，这种“无需成本即可获利”的诱惑亦会使管理者不惜损害所有者利益为自身牟利。此外，由企业所有权和管理权的分离所导致的信息不对称亦可从另一个角度反映类似的逻辑,管理者在企业一线工作，在其权限范围内充分把控着企业的资金的进出以及其他资源的配置，他们相较于与幕后的企业所有者享有信息优势；这样显著的信息优势就在眼前，借以牟取私利对于管理者而言只是一念之事。总体上，根据Jensen和Meckling[21]333的分析，委托人和代理人的利益是不完全一致的，加之与信息不对称相关的道德风险问题，委托人因而需要制定某种契约关系来约束代理人的行为以保全自身的利益不受侵害，而在这个过程中委托人的监督成本(Monitoring Costs)、代理人的担保成本(Bonding Costs)以及因无法完全控制代理人而产生的剩余损失(Residual Loss)即构成代理成本的主要部分。与此同时，如何处理好代理人的激励和约束问题也引起了广泛的讨论，而委托-代理(Principal-Agent)理论作为代理理论框架内的另一条重要分支则以数学模型为基础，着重研究委托人和代理人之间契约的设计从而统一两者的目标函数。最后值得一提的是除了企业所有者和管理者之间的代理问题，更近期的研究发现在股权集中企业里，少数大量持股的股东为了私人利益可能会不惜侵害小股东利益，进而产生了第二类代理问题，即大股东代理问题；而在某些产权保护较弱的国家，企业或许更大程度上面临着此类代理问题。此后，“掏空”(Tunneling)一词便逐渐被用来形容此种大股东侵占企业资源的行为。鉴于本文旨在讨论代理人的牟利动机对企业现金持有的影响，故还是以代理理论中第一类(所有者与管理者之间)代理问题作为分析的理论基础。

自由现金流理论是Jensen[31]325从企业财务和企业结构视角，提出的一种能够解释代理人现金持有动机的假说，也充分考虑了委托人和代理人之间的代理成本问题。假说指出，所谓自由现金流量即在满足了企业那些净现值为正(NPV>0)的投资项目所需资金后仍有余的那部分现金。此时，若以股东利益最大化为原则，这部分现金应当分发给股东，然而考虑到企业所有权和经营管理权分离的事实，身为代理人的企业实际管理者往往希望能够支配这些自由现金流量而非支付给股东。论其动机，一方面，通过(不分红或少分红的)股利政策、管理者的津贴、消费等私人利益得以实现；另一方面，充足的自由现金流量可助其建造自己的商业帝国(Empire Building)，这也解释了为何许多管理者盲目热衷于企业规模扩张并将资金低效地用于那些净现值为负(NPV<0)的投资项目中，即过度投资。此外，将现金用于分红会减少管理者可支配资源进而影响其控制权，同时，当被迫需要从资本市场融资时又会受到严格的外部监督，这都将阻碍管理者获取私利或建造商业帝国的计划。因此，自由现金流量的存在带来了显著的由资源控制和分配冲突引起的代理成本。解决此问题，Jensen[31]323-329的研究带来了两方面的启发：其一，合理利用负债的控制效应——通过举借债务带来企业外部债权人对管理者的监督，减少其可自由支配的资金，制约其过度投资行为，进而降低代理成本。其二，并购活动反映了代理成本问题的同时也是解决该问题的一种途径——存在充足自由现金流量的企业管理者更可能会进行低效且有损企业价值的并购活动，比如那些通常无法达到预期的收益而分散化经营的项目(Diversification Program)，此乃代理成本之体现；同时，考虑到此类企业所拥有的自由现金流量以及因代理问题导致的企业价值下跌，因而也更可能成为其他企业的并购目标，而被并购则可限制管理者对自由现金流量肆意的挥霍，即使并购未果，管理者迫于压力亦会松口“吐出”(Disgorge)资金并返还给股东应得的利益。由此可见，自由现金流量理论可以很大程度上帮助我们解释企业现金持有量大于企业投资需求的情况。

2.代理人的牟利动机与现金持有

通过代理理论基础加之自由现金流假说的细化分析，可见企业现金持有问题中存在着显著的代理成本——持有大量现金一定程度上帮助管理者避免了资本市场和其他外部投资者的监督与制约；高额自由现金流量的存在则可能进一步诱发管理者不惜损害企业价值和股东利益的过度投资等利己行为。Jensen、Meckling[21]305和Jensen[31]325较早指出，两权分离是现代企业所有权安排的普遍特征，因而代理冲突与企业高额现金持有的相关性问题一直是研究的热点。早期观点认为管理层因厌恶风险、偏好消极工作、规避外部融资时受到资本市场的监管等原因而保持较高的现金持有水平。Bertrand和Mullainathan[33]指出，高水平现金持有满足了管理者对平静生活(Quiet Life)的追求，他们不惜放弃各种投资良机以保持这种平静的生活节奏不被打破。对此，Aggarwal和Samwick[34]针对1993至2001年间美国公司的经验研究认为，当发现投资项目伴随着昂贵的监管成本和学习成本时，管理者便倾向于放弃该项目。Dittmar等[35]112基于45个国家11000余家上市公司的跨国样本研究发现，股东保护最低的国家相较于最高的国家中的公司多持有25%以上的现金(等价物)，若控制市场发展因素，该比例甚至达到70%。此外，不乏聚焦中国上市公司的经验证据，陶启智等[36]以2008至2013年中国制造业上市公司为对象的研究发现，企业高额的现金持有与其后续年度的经营绩效显著负相关，且企业整体上处于过度投资的状态，出现了严峻的代理问题。马丽华[37]以沪深A股国有上市公司为样本的研究结果表明，政治关联进一步加剧了国有上市公司的代理问题，进而直接导致了高额现金持有水平。刘井建等[38]针对中国2009-2013年上市公司的经验证据再次表明，管理层超额的在职消费和非效率投资使得企业现金持有中存在巨大的代理成本，股权激励计划能够发挥一定的抑制效应。有理由认为代理人的牟利动机对企业现金持有产生着不同程度的影响。

表3 有关代理成本与企业现金持有量的实证研究

代理成本和自由现金流量理论无疑是表3所示研究成果的重要理论根基，引发了国内外学者对更多公司治理层面的实证研究。然而具体看来，国内方面的相关研究起步较晚，重点针对企业现金持有动机的研究相对较少，且视角多数尚局限在权衡理论和代理理论两方面。需要注意的是，国内的大部分研究认为权衡理论更能够解释我国企业现金持有问题[39]44，换言之，并非完全支持代理人具有显著牟利动机的观点，但我们仍能从中获得有关代理成本在影响企业现金决策方面的重要启发。此外，正是由于国内外公司治理以及法制环境的差异，跨国别比较类的研究也逐渐成为一种研究特色和趋势。综上所述，仅沿财务柔性和融资约束两条线索寻找企业现金持有的动机还不够全面，尤其是当企业存在严重的代理问题时，必须同时考虑到由代理人的牟利动机所引发的代理成本。

五、结论与展望

被誉为公司赖以生存之“血液”的现金资产，一方面能够缓冲公司在不确定环境中或将面临的各类财务风险；另一方面能够赋予公司在市场竞争中的掠夺优势并有助于其及时把握投资机会、扩大市场份额。然而，现金亦是公司中收益性最低的资产，超额的现金持有也可能造成部分资金的闲置和总体资产回报率的下降，甚至导致严重的代理问题。自20世纪90年代，公司高额现金持有现象逐渐受到国外学者的关注。根据西方主流研究成果，公司持有现金主要基于交易动机、预防动机和代理动机。交易动机下，持有现金具有规模经济效应，大公司往往呈现相对较小的现金持有比例；预防动机下，持有现金以应对未来不确定性所伴随的不时之需；代理动机则认为公司管理者倾向于在无更优质投资机会时将现金大量滞存，而非进行股利发放从而实现私人收益。然而，西方研究成果和研究方法并无法直接移植并充分解释中国上市公司现金持有问题。由于中国金融市场发展相对滞后，公司融资渠道有限，致使银行业在经济中的作用要远远大于证券市场。而以四大国有银行为主导的信贷市场呈现显著的配给机制，一方面导致民营企业面临更加严峻的融资约束，而另一方面则造成了国有企业的债务软约束甚至代理问题。

本文通过梳理与企业现金持有问题有关的理论成果和经验证据，尝试提出了三种具有代表性和概括性的动机来解释企业现金持有行为：(1)复杂多变的经济环境对拥有充分财务柔性的企业而言有着潜在的价值，因而企业有意为之的财务柔性储备动机可以作为现金持有问题的第一种解释；(2)与主动的财务柔性储备动机不同，身处严峻融资约束的企业可能被迫需要持有大量现金，而这种迫不得已的储备动机也可作为现金持有问题的另一种普遍解释；(3)鉴于代理成本普遍存在于大部分企业的客观事实，代理人潜在的自利动机也势必会影响企业现金资产管理，故作为企业现金持有行为的重要补充性解释。此外，在文献整理中发现，上述三种动机往往是共同作用并影响企业现金持有行为，而并非独立存在于企业内的决定性因素。这也为未来的研究提出了挑战和方向：(1)构建对于企业财务柔性、融资约束和代理成本更为准确和具有广泛适用性的计量与界定方法，从而进一步具体判断企业现金持有行为究竟多大程度上源于何种动机；(2)我国作为新兴经济体，制度体系尚不完善，市场环境成熟度低，经理人群体良莠不齐，因此基于我国特殊背景下的企业现金持有动机研究存在着很大拓展空间且不应局限于现有的理论框架内；(3)在上述两点基础上展开更多跨国别比较研究，研究不同制度和经济环境中，尤其是新兴市场与成熟市场中企业现金持有动机的差异及其内在机理。