基于买方视角的保障性住房类资产支持证券浅析

王旭光

摘要：保障性住房类资产支持证券是企业类资产支持证券的重要组成部分，具有久期短、收益率高、差额补足人资质通常较好等特点。但保障性住房类资产支持证券也存在发行量较少、结构较为复杂等情况。本文从买方视角分析了此类产品的一般特征和投资价值，并提出投资中需关注的要点。

关键词：保障性住房  资产支持证券  投资价值  收益率

保障性住房是指政府为中低收入住房困难家庭提供的限定标准、限定价格或租金的住房，在大类上可以分为租赁型和购买型两种。前者可进一步细分为廉租住房和公共租赁住房，后者可分为经济适用住房、限价商品住房和各类棚户区改造住房。通过发行资产支持证券（ABS）为保障房融资的方式最早可以追溯至2014年，“建发禾山后埔-枋湖片区棚户区改造项目专项资产管理计划”（以下简称“建发禾山后浦ABS”）是最早发行的保障性住房类ABS。

目前，保障性住房类ABS已在上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）及银行间市场发行。根据大类划分，保障性住房类ABS可以分为租赁型（公租房ABS）和购买型（保障房ABS、安置房ABS）。截至2021年一季度末，深交所申报保障性住房项目53单，规模合计为455.27亿元;上交所共计申报61单，规模合计为523.95亿元（均包含已发、待发及已终止项目）。租赁型ABS出现较晚，市场存量、待发行量均较低。截至2021年一季度末，上交所共申报7单，规模合计为94.67亿元;深交所仅申报一单，规模为5.48億元。

城投平台往往参与开发保障性住房，并以此作为相应ABS的差额补足人1。从交易要素来看，保障性住房类ABS也往往更符合债券投资者的配置习惯。虽然具备上述优势，且业务也已经开展数年，但受相关监管政策变化和ABS市场整体发展现状等因素影响，这类产品的投资价值还未得到充分挖掘，笔者尝试从投资的角度介绍保障性住房类ABS的相关特征和投资价值。

保障性住房类ABS的一般特征

（一）交易结构特征

1.购买型保障性住房ABS

交易结构是投资ABS需要关注的一大问题。2014年，购买型保障性住房ABS的底层资产和结构设计出现明显变化。底层资产从债权（全部或大部分资金来自当地政府）转为受益权（保障房销售收入），结构模式从单一特殊目的载体（SPV）相应演变为双SPV。

购买型保障性住房的收入来源可以分为与政府签订的合同债权以及市场化销售收入两种。“建发禾山后埔ABS”即采用了以合同债权作为基础资产还款来源的形式。

2014年12月，中国证券投资基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》《资产证券化业务风险控制指引（征求意见稿）》等规定，主要对ABS基础资产选择和业务风险控制提出了具体要求，明确禁止将直接或间接债务人为地方政府的资产作为基础资产开展证券化业务。根据上述文件要求，适合开展ABS业务的保障房项目应当以市场销售收入作为主要还款来源。

与债权不同，未来的销售收入无法直接进行买卖，这一点对此类项目的影响是颠覆性的。《深圳证券交易所资产证券化业务问答》进一步明确，基础资产现金流来源于保障房销售收入的资产证券化项目一般构造信托受益权或委贷债权，将保障房定价销售收入作为信托贷款或委托贷款的还款来源，需设置双SPV结构。

2.租赁型保障性住房ABS

租赁型保障性住房ABS的底层资产是对物业公司的债权（最终还款来源为标的公租房的租金收入）。这一类资产可以直接打包作为底层资产，未受到上述负面清单系列制度的影响，仍采用单一SPV结构。然而，租赁型保障性住房ABS的承做和审核对现金流的确定性要求更高，导致这一类ABS至今仅零星发行，难以成为主流。

图1具体列明了负面清单发布后，市场上常见的委托贷款模式和信托受益权模式下的两类购买型保障房采取的双SPV交易结构。

通过对比可以发现，上述两种结构的区别主要集中在以下方面：

第一，差额补足人（往往是常见的城投类信用债发行主体）扮演了不同角色，原始权益人也有区别。在委托贷款模式下，差额补足人向壳公司发放委托贷款，从而形成债权，可以作为基础资产设立专项计划，此时城投主体本身也是原始权益人。而在信托受益权模式下，委托人（信托主体A）将资金委托给受托人（信托主体B），指定信托主体B向借款人（同时也是差额补足人）发放贷款，形成信托主体A的信托受益权，信托受益权作为基础资产设立专项计划时，原始权益人变为信托主体A。虽然二者实质上均是将保障房销售收入作为还款来源，但后者的交易结构明显更为复杂。此外，对于部分买方机构来说，风控考核对象从城投主体转为信托主体，也会给准入和后续追踪带来一定影响。

第二，基础资产类型发生了变化。委托贷款模式下的基础资产为债权，信托受益权模式下的基础资产为信托受益权。在承揽承做层面，上述两种模式的选择依据综合成本高低等因素，并没有绝对的优劣之分。从买方机构角度看，以信托受益权作为基础资产的ABS有时会受到更多的契约限制，参与机构更多、结构更复杂也对信用准入和风控考核提出了更高要求。

交易结构特征对投资机构的影响主要体现在买方机构的准入层面。购买型保障性住房ABS由于设置了双SPV结构，可能存在两大负面影响。一是资管类机构可能不符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》关于禁止多层嵌套的相关规定。二是从结构设计初衷出发，无特定资产或者现金流不稳定以至于需要嵌套进信托受益权的资产存在先天瑕疵，且在市场当前存续的ABS中，双SPV也并非主流模式。从这一角度看，以公租房租金（债权）作为基础资产还款来源的ABS结构更简单清晰，基础资产现金流的确定性更强，也更受市场认可。

值得关注的是，由于租赁型保障性住房ABS的现金流对应的是物业收入，目前也有机构尝试采用类房地产信托投资基金（REITs）的模式对其进行结构设计，体现为底层资产是通过私募基金对外投资而持有的自原始权益人处购买的相应股权等。对于采用类REITs结构设计的公租房ABS，虽然其实质上与商业地产类REITs有明显区别，但也因涉及股权结构，受众明显少于常规债权类保障房ABS，其积极意义更多需从发行层面解读。

从总体上看，交易结构设计越复杂或越新颖的ABS，越能考验买方机构的相关研究能力，也更容易触发资管类买方机构的契约限制。

（二）发行要素特征

通过观察发行要素可以初步判定某类资产是否符合投资需求。以下将通过案例分析的形式，对两单购买型保障性住房ABS的发行要素的特征进行分析（见表1、表2）。

由上述案例对比可见，保障性住房类ABS受制于底层资产的可得性、销售进度等原因，发行规模往往不大，且分层较为分散。这些特征从集中度层面限制了市场对此品种的认可度。

进行此种划分的目的是使各档获得较合理的期限，一般为1～3年。部分产品如表1所示，在靠后档位含有回售权。此时需要关注含有回售权的3年期优先级两档与3年到期不含权的优先档的还本安排并不相同，前者久期略长，且为一次性还本。这个差异将影响买方机构的资金安排和实际的持有收益，但在一级市场往往难以受到关注。

在偿付方面，由于已经设置了较高的覆盖倍数，且差额补足安排已体现到每一次还款中，保障性住房类ABS的现金流往往是确定的。而且每次基本上都只还某一档，还款比例在50%左右，以保证可在两期左右兑付完毕。这个特征是承做机构通过调整分层及保障倍数刻意设置的，不仅彻底消除了ABS现金流的不确定性，也使得现金流的计算得以简化、预期期限与加权期限的差距更小，从而更趋近于普通信用债，这是该品种吸引力大于其他类型ABS的重要保障。

（三）集中度特征

除了上述特征外，在集中度方面，上述品种的ABS还呈现以下特征：

第一，保障房区域集中度较高，尤以江浙一带的地级市或百强县为主（见表3）。截至2021年5月初，全国范围內共有44个地级市参与了保障性住房类ABS发行，其中隶属江苏省、浙江省的地级市和百强县达24个，发行规模为335.12亿元。

第二，主承销商的集中度较高。从已发行的项目来看，包括基金子公司在内，共有35家机构曾经担任保障性住房类ABS的主承销商，但在上述机构中，承销规模居前六位的机构合计承销规模已经超过市场规模的50%。

上述两个特征之间存在一定的因果关系。作为具有一定创新性的融资手段，保障性住房类ABS最先在江浙一带落地，形成了区域集中的特点。同时，全国其他区域推进相关业务容易出现市场对差额补足人的认可度不够或当地政府融资意愿不强等情况。在此情况下，最先进入该市场的主承销商也很容易在一定区域内占据垄断地位。

通过对比待发项目的审核信息可以发现，虽然涉足保障性住房类ABS的区域正向多元化发展，但新项目仍主要集中在经济较发达地区，承销商集中度偏高的趋势还在加剧。但从本质上说，这一现象使得该品种的市场难以扩容，影响市场认可度和流动性。

投资价值与关注要点

保障性住房类ABS的发行主体或增信机构多数是市场机构较为熟悉的城投平台，目前开展此类业务最多的区域是江浙一带经济发达地区的地级市和百强县。从总体上看，这类资产是较为优质的资产。

从单券要素来看，保障性住房类ABS的现金流确定，且久期一般较短（往往含提前偿付或回售选择权条款），与信用债高度类似。其二级市场也初步具备了一定的流动性。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，银行自营类资金投资ABS具有风险资本占用较少的优势，但这类投资者毕竟只占市场的一部分。对于其他类型的投资机构来说，与信用债相比，保障性住房类ABS是否同样具有较高的投资价值还需结合具体案例进行分析（见表4）。

与债券相比，ABS收益的溢价来自两部分：一是因现金流分布不同所带来的溢价;二是因受众广泛程度不同所带来的溢价。

从现金流分布来看，以案例1为例，由于该产品存在提前兑付本金的要求，实际期限较预期略短，但对买入并持有至到期的投资者来说，其收益率影响不大（见表4）。但在案例2中收益率之差达到近10BP，这与资金偿付安排和票面的绝对收益等因素有关。由于现金流分布与纯债不同，并非严格按年或半年付息，其年化收益也可能存在些许误差。以案例2验证上述结论，由于该产品的资质水平略逊于案例1，其票面利率明显更高。此时现金流分布等因素导致实际持有期的收益率可大于票面利率10BP左右。

从受众广泛程度来看，案例1的ABS差额补足人于当年7月发行一单普通信用债，其3年期票面收益率为3.80%。即便考虑到市场波动因素，该产品的收益率仍与这单保障性住房类ABS存在很大差距。通过进一步观察可知，该债券上市首日的中债估值收益率即达到4.04%，存续至今其净价几乎未回到100元，这可能是非市场化因素所致。根据经验，通常是由于当地银行的认购热情过高，或者通过多重合作可以在债券投标中承担更低的成本。在这种逻辑下，由于ABS结构复杂，受众更少，其结果更符合市场化发行水平。在案例2中，差额补足人在该ABS发行同期存续的类似期限的私募债中债估值收益率为6.01%左右，二者价差比案例1更为明显。根据经验分析，这可能是由于信用资质水平较差对受众广泛度带来的溢价有一定的放大作用。即随着差额补足人资质水平下降，对应ABS收益上行的幅度会超过纯债。在风险可控的前提下，此类品种体现了更大的配置价值。

结论

保障性住房类ABS具有现金流稳定、差额补足人资质和认可度普遍较高的特征，是一类较为优质的投资标的。但受发行量较少、产品结构设计较为复杂等因素影响，目前该品种尚未得到市场应有的重视，其相较于可比信用债仍具有一定溢价，差额补足人的资质处于中下水平的，溢价更为明显，具体体现为实际久期较短，而发行票面利率与实际持有期的收益率均较高等方面。从总体上看，该品种具有一定的投资价值。

将保障房销售收入作为还款来源进行基础资产打包、设立专项计划的方式盘活了保障房资产，拓宽了其融资渠道，对推进保障性安居工程建设有重要意义。同时，对买方机构来说，投资ABS除了可获得投资收益之外，也是提升其配置多样性的重要手段。展望未来，ABS采取双SPV模式是否属于多层嵌套情况仍有待进一步明确，投资机构对具有复杂结构的ABS的合规性和信用资质的研究需更加深入。而承揽、承做机构仍有待积极投入其中，丰富此类ABS基础资产的来源和承做机构的多样性，以期市场扩容，并逐步走向成熟。（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

注：

1.差额补足是指为了保障主权利人和主义务人之间的权利义务关系，当主义务人未按约定履行义务时，由第三方按照约定履行差额补足义务的行为。为ABS提供差额支付承诺的一方往往被称为“差额支付承诺人”或“差额补足义务人”，为行文统一，除摘录的图表外，本文将其统一简称为“差额补足人”。

作者单位：中信建投证券资产管理部

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