持续开展跨周期调控 收益率上行迎配置机会

王华 胡志浩 伍戈 陈轶旻 陈志明 付李艳

主持人：今年经济较去年有明显好转，同时也面临一些压力。我们应如何看待当前宏观经济体系中主要的驱动力以及面临的挑战？

伍戈：从高频数据看，今年国庆期间旅行、消费数据弱于去年同期。从第三季度看，国内生产总值（GDP）同比增速低于5%。这一现象不能够完全用疫情因素解释，还有一些非疫情因素。主要是因为两个领域出现了异常：一是能源领域。今年8月以来，国内出现了“缺煤限电”的突发现象。目前全球共同面临着能源的问题，只是标的有所不同，欧洲缺少天然气，而中国缺少煤。二是房地产领域。近期某些大型房地产企业出现风险，这个风险不仅体现在国内债务链条方面，还体现在境外中资美元债偿还能力方面。这两方面的问题并非短期问题，对经济影响较大，原因在于：一是能源要素是整个经济的命脉，关乎生产、消费、出口等方面的平稳运行;二是房地产联动上下游产业，如果房地产价格下行过快，会对整个经济运行产生实质性影响。

下面分析这两个问题背后的原因。

第一，“缺煤限电”与今年的很多事件密切相关，比如气候异常、可再生能源的发电能力弱于往年。对此，最近国家发展改革委陆续出台多项“保供稳价”政策，内蒙古等煤炭主产区前期受限制的产能正在不断释放。然而，“保供稳价”的政策效果传至煤炭市场尚存在一定的时滞。从目前时点来看，煤炭供需缺口在收敛，但是煤炭价格本身趋稳或下降需要一段时间。前期存在的“市场煤、计划电”矛盾制约了发电企业的积极性，最近电价逐步放开的改革极大地缓解了这一矛盾，这是具有深远意义的市场动态。尽管如此，今年煤价涨幅远超过电价可以上浮的20%。从这个意义上讲，煤炭电力的短缺问题可能不是市场化改革短期能够解决的，而是需要打通保供环节，保证煤炭供应。此外，即使煤炭供应得到保证，工业限产问题也未必得以缓解。最近工业面临的困境并非源于缺电，而是“双控”目标下的限产。今年“双控”限产形势严峻是由于疫情发生以来我国经济高度依赖出口，在此情况下，整个经济结构和耗能结构必然向外需倾斜。而今年要实现3%的单位GDP能耗压降目标，目前来看这一任务依然艰巨。因此，即使煤炭充足供应，四季度工业依然面临“双控”目标的限制，从而影响经济动能，导致经济下行的压力较大。

第二，关于房地产领域。房地产领域目前存在一些风险，但我认为并不是系统性风险。政府已及时意识到房地产问题，并将其纳入观察范围。从整个行业运行看，最近土地市场流拍，房地产库存较低，房地产开发投资却不大。这种偏消极的态度对未来房地产投资或将产生实质性的影响。9月，房地产投资同比增速出现负增长，通过政策适度调整来维持房地产市场稳定是很有必要的。

上述两个问题一个来自供给侧，一个来自需求侧。在供给侧没有明显转向、供需均是偏向收缩的情况下，四季度经济压力仍然较大。对此，期待政策的适度纠偏，包括在供给侧的“保供稳价”以及需求侧的适度托底。

海外方面，总体还是处于修复状态。欧美制造业景气程度达到了较高水平，但是服务业的修复还在进行中。为此，其外需、出口可能会边际下行，但是不会出现大幅下挫。

主持人：那么在当前全球宏观经济形势下，我们最主要的关注点应该是哪些？

胡志浩：宏观经济涉及方方面面，不同角度开展的研究，会关注不同的问题，得到不同的观点。然而，所有宏观经济的问题最终都会落脚到两个关键问题，一个是经济增长，一个是通货膨胀。

关于经济增长，目前全球总体格局是美国处于复苏阶段，但复苏的可持续性值得关注，欧洲和日本的经济一直较为疲软。新兴市场差别较大，供给侧面临较多约束的国家，既面临衰退又面临物价上涨。对中国而言，最值得关注的是，经济增速如何能够稳定在5%～6%。从数据来看，今年前三季度我国经济同比增长9.8%，其中第三季度同比增长4.9%。全年经济增速达到8%的预期目标难度不大。从跨周期调控的角度看，不宜过度刺激经济增长，否则会增加明年完成目标的难度，但如果四季度出现超预期的下跌，也需要政策托底。

关于通货膨胀问题，也是当前全球宏观经济最大的关注点，各国央行都很重视。从价格上涨的动因来看，这一轮全球物价上涨的主要原因是供给侧和全球深度金融化。在全球深度金融化的背景下，能源等大宗商品的定价是在金融市场完成的，金融市场会在很短的时间内将价格拉到一个很高的水平，这和上世纪七八十年代的金融环境完全不一样。对中国而言，当前的物价水平总体可控。工业生产者出厂价格指数（PPI）整体处于一个“赶顶”的状态，有可能在今年底或明年初达到峰值;居民消费价格指数（CPI）明年或将有所抬升，但抬升幅度需要进一步观察。

主持人：谢谢您的分享。相比逆周期调节，跨周期调节显然更加合理、更可持续，市场参与者需要尽快适应。请评估一下当前全球包括我国面临的通胀压力，其未来会对经济运行、政策及市场产生哪些影响？

陈轶旻：通胀问题受到国内外广泛关注。今年欧美经济呈现复苏态势，随着国际能源价格大幅上涨，通胀预期快速升温。未来一段时间，通胀可能取代疫情成为全球金融市场和央行最为关注的一个问题。

国内市场方面，通胀超出预期，需重新审视。基于年初对石油价格的分析，我认为通胀压力不会太大。但是，从近期数据来看，PPI同比增速上升到10%以上，超出预期，主要源于全球能源供应链持续紧张。四季度CPI会略有走高，PPI会有小幅回落。PPI持续超预期，在双重波动下，大宗商品供给缺口拉大可能继续推升PPI。据测算，四季度PPI会呈现振荡后小幅回落的态势，年内高点大概在11%左右。

类滞涨方面，我国不具备其长期存在的基础。疫情后我国的宏观政策较克制，后续的政策空间比较大。货币政策的工具箱比较丰富，财政政策有望提质增效。当前，改革不断推进，经济增长潜能有望释放。未来五年，中国经济保持中高速增长的基础应该还是坚实的。

主持人：近期PPI增速較高，但CPI增速很低，从本质上来说，这不仅仅是下游货币政策和需求的问题，更重要的是上游的一些结构性问题。此轮供给侧改革对市场影响较大，相比2016—2017年那次供给侧改革，此轮供给侧改革会给市场带来哪些新的冲击，又有哪些不同？

付李艳：2015年中央经济工作会议提出供给侧改革，五年以来供给侧改革一直是国民经济领域中一个重要的调控政策。2016—2017年主要体现在“三去一降一补”;2020年以来的本轮改革影响较大，主要提到“能耗双控”，推动了绿色能源、新能源的发展。

此轮供给侧改革与2016—2017年的供给侧改革有以下区别。

一是经济基本情况不同。在2016—2017年，经过2014年、2015年的货币政策放松，经济复苏还是比较明显的。2020年以来全球疫情暴发，经济失速下行，中国经济率先复苏。可见两轮供给侧改革所处的经济基本面背景还是有所区别。

二是货币政策环境不同。2016—2017年，货币政策处于偏紧的状况，当时有加息、收紧的操作。2020年以来，为了应对疫情，货币政策总体偏宽松，曾经有三次降准;全球主要发达经济体都“大放水”，中國货币政策相对全球其他国家还是比较谨慎的。在这两轮改革的政策环境中，需要重点提一下房地产领域的政策。2016—2017年房地产领域的政策重点是去库存，首付、贷款利率都是比较宽松的，那一轮房地产销售旺盛，带动宏观经济出现了较强劲的复苏，所以当时的货币政策比较紧，推出了资管新规等。2020年以来的本轮供给侧改革中，在房地产领域提出了“三条红线”、土地集中供应等政策，各方都能明显感觉到房地产行业的压力。

三是资本市场表现不同。2016—2017年这一轮改革，从大类资产表现来看，债券市场收益率大幅上行，商品表现极其强势，股票市场的价值股和周期股也有强势表现，所以整个商品市场和股市处于牛市状态，而债券市场是典型熊市。而到了2020年，疫情打破了全球经济发展格局，我国疫情控制得好，率先实现了经济复苏。由于货币政策比较宽松，无风险利率明显下行，尤其在今年7月降准之后，10年期国债收益率一度突破2.8%的关键点位。这一轮商品的牛市是有目共睹的，受到疫情影响，供给严重跟不上需求，导致大宗商品价格明显上涨，近期的煤炭、石油等能源价格都创了新高，动力煤还在继续上涨，石油也突破了80美元。自海外疫情得到控制以来，股票市场从消费、医药到科技板块已经轮番创造了一轮牛市，结构化行情演绎得淋漓尽致。

主持人：当前资本市场发展速度很快，新的工具也提供了新的机会。在当前的形势下，未来资本市场上哪些工具可能对金融机构十分重要？哪些工具是需要我们去大力发展的？

陈志明：金融机构使用资本市场工具的主要目的是管理风险。目前中国资本市场上风险对冲工具包括国债期货、标准利率互换、债券远期衍生产品，但与发达国家相比仍然不够丰富。同时由于金融机构交易的趋同性较强，看空的时候都看空，看多的时候都看多，因此即使有对冲工具，投资者也很难找到充足的对手盘。

工具创设应当顺应风险管理需求，也要起到跨周期调节的作用，这是目前我国市场面临的一个挑战。这个阶段，资本市场应该进行前瞻性的分析，对于风险对冲的识别性、管理的时效性等进行充分分析。衍生品工具可以由具备长周期风险管理能力的机构创设，同时我们也应当培育更多的长期投资者，这是金融衍生品工具能够成熟和产生效应的核心。

未来应该发展以下两个市场：

第一类是柜台类市场，特别是券商的柜台类市场。券商客户群体的特点是交易属性较强，这将提升整个市场对波动的容忍度，延长风险管理的周期。柜台类市场的发展可以为资本市场提供更多非投机的交易性需求。

第二类是理财市场，目前已经相对成熟。理财市场的发展能够给资本市场提供相对中长期和多样化的基础型资金，但此类资金对收益的确定性要求较高，一般会在其考核维度考量风险及收益。不同机构的考核周期不同，这时就会形成风险错配或者风险对冲，而券商正好可以在此过程中协助不同机构进行风险管理。

以上两个市场的发展能够促进中国债券衍生品市场的发展。未来衍生品应当由柜台市场发展与创设，进而推动中国场内衍生品及标准化衍生品的不断成熟，再推动整个理财市场收益的确定性和稳定性提升。随着理财资金的净值化管理，保本保收益的概念应当慢慢淡出，通过风险管理和相对确定的结构性管理做到收益的稳定性、确定性，应当成为未来市场的重要发展方向。

主持人：谢谢。疫情后，全球主要发达经济体普遍采取了宽松的货币政策，只有中国保持了货币政策的定力。立足当下国际金融环境，四季度美联储的货币政策会转向吗？其对我国货币政策有何影响？银行间市场流动性会如何变动？对此请分享您的观点。

胡志浩：央行是我国金融市场的重要参与者，是最后的贷款人，在市场运行中发挥着重要作用。

关于货币政策，首先，发生超出预期的情况时，央行的应对策略值得关注。其次，需要关注货币政策的边界。从基本理论的角度看，货币政策更多是总量政策，是针对需求端的调整。或者说在总量层面矛盾可控的前提下，可以探索利用货币政策调节供给侧结构性问题。但真正解决供给侧结构性问题还需要其他政策共同发力，特别是当总量问题不可控的时候，结构性的目标一定会让位于总量性目标。最后，金融机构对于货币政策动向的反馈有其自身的机制和规律，是货币政策的传导器和缓冲器，货币政策的调整需要为金融市场营造一个更加良好稳定的运行环境。

关于流动性，可能未来五年或者更长一段时间后，整个货币经济学需要重构。次贷危机后，美联储进行了数轮量化宽松、后转向正常化的尝试，但在2019年重新进入货币政策宽松阶段。疫情冲击下，美联储更是将货币政策一松到底。目前，市场对美联储的依赖程度达到了一个新高度，可以说全球已经离不开这样一个异常宽松的货币环境。在此背景下，原来货币、物价以及其他经济活动之间的关系都发生了变化，值得深入思考。从美联储的角度看，9月美联储议息会议纪要已经公布，11月、12月还要开两次议息会议，不管情况发生什么变化，今年年内缩减资产购买（Taper）几乎没有悬念。这一次Taper的推出应当是吸取了2013年的教训，跟市场进行了较充分的沟通，总体不会对市场产生较大影响。需要关注的是，Taper后如果美联储真正实行紧缩的货币政策，比如加息，将会对市场产生重大影响。当然考虑到当前美国的债务水平，加息的难度较大。

从我国央行的角度看，多年来中国金融政策环境总体来说是配合供给侧结构性改革的，金融体系内部也开展了供给侧改革，这一点与美国不同。然而，考虑到美元流动性对全球的影响，美联储政策调整不可避免地会对中国产生溢出效应。在此背景下，真正的考验是两国谁能够率先进入一个稳定的增长状态，这决定了政策调整的主动性。

主持人：感谢您的分享。我们确实要调结构，但应在总量稳的前提下调结构。当前货币政策的价和量与我国真实的经济增长是否匹配？未来是否存在调整、变化的空间？

伍戈：我国经济增速在前三个季度处于合理区间，四季度一旦加速下降，可能会导致未来经济系统非线性变化，这是值得高度关注的。

目前各种数据显示，经济增速放缓非常明显。比如，采购经理人指数（PMI）已经跌破50%，GDP增速放缓速度偏快。国务院常务会议多次强调保持经济运行在合理区间，我认为经济即使结构调整也是在适当的区间内调整。如果整个经济增速放缓的主要矛盾既来自供给侧，又来自需求侧，或者是供需双方收缩的话，那么政策操作需要在供给端适当纠偏，即“保供稳价”，在需求端适当托底，采取逆周期调节。房地产方面，应持续坚持“房住不炒”、不将房地产作为短期刺激经济的手段，但如果出现房地产投资负增长、土地完全流拍等现象，可能会影响地方财政收入并进一步引起一系列问题，这是值得关注的。

货币政策方面，货币的数量和价格表达的信息有时是不一样的。首先，货币数量层面。目前从高频数据看，货币总量或者货币供应量、社融规模是在边际上趋稳甚至抬升的。社融存量同比增速从去年11月至今持续下降，而同期利率有升有降。从货币总量来说，社融存量同比增速持续下降与经济保持相对平稳是不太符合的。此外，在过去一段时间地方债发行速度加快，成为引起市场利率明显上升的原因。预计在今年11月左右社融存量同比增速趋稳，为名义GDP增速稳定奠定基础。其次，利率层面。现在市场上出现偏滞胀的判断，认为这一现象增加了货币政策、利率调控的操作难度。但是价格指数上涨不是近一两个月才出现的新现象，而是全年都在持续。对于类滞胀或弱滞胀是不是引发降準、利率重新抬升的重要原因，我持怀疑态度。如果在类滞胀或者弱滞胀的阶段判断利率走势，需要明确利率是根据经济趋势调整，还是根据通胀水平调整。从历史观察看，利率随着经济形势波动的概率高于跟随通胀波动的概率。而现在通胀不是国内需求过旺产生的，而是源于成本冲击或者外部因素。因此，下一阶段利率会因受到通胀、美联储Taper等因素的影响而出现振荡，但仍会与经济基本面保持一致。

主持人：银行间市场流动性水平如何变化呢？商业银行是银行间最大的参与者，请从商业银行的角度分享您的观点。

陈轶旻：从资金供给来看，流动性将继续保持合理充裕。9月隔夜银行间市场存款类机构质押式回购利率（DR001）均值接近2%，7天期银行间市场存款类机构质押式回购利率（DR007）均值接近2.2%，是今年农历春节以来流动性较为紧张的一个月，但进入10月后，流动性重回稳健宽松，资金价格有所下行。9月、10月的中期借贷便利（MLF）到期后均为等量续作，且9月下旬逆回购增量，降准资金被吸收后，央行仍明确维持资金面稳定。展望年内流动性，央行已表示将运用结构性货币政策工具保持流动性合理充裕。我认为，四季度存在MLF超量续作的可能性，与普惠、支农支小和碳减排相关的结构性货币政策工具也将增量，流动性将继续保持合理充裕、波动可控状态，短端利率也将保持在政策利率附近。

主持人：看来从银行角度来讲，对四季度流动性还将持中性和正面的判断，保持银行间流动性的合理充裕没有太大问题。流动性的另一面是负债端。从保险资管的角度，您怎么看货币政策当前的状态对负债端的影响？

付李艳：央行目前对于货币政策的中心指导思想，是既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出。近期跨周期调节、结构性货币政策的推出力度较大，两年8000亿元绿色贷款基本投向新能源、低碳、减碳、光伏领域，可见央行对稳经济、调结构的思路还是很清晰的。

短期经济增长的压力非常大，无论从高频数据还是近期公布的三季度GDP、9月经济基本面数据都可以看出，但是货币政策看不到放松。制约货币政策放松的因素是通胀压力很大。不过我个人认为，本轮通胀完全是由供给端造成的，不是需求端影响的，不应该构成掣肘货币政策的重要因素。从稳需求的角度来看，未来还是能看到货币政策放松的。

具体到保险机构，近几年随着银行理财的净值化以及房地产的调控，大家手中的闲余资金不再像前几年那样仅仅投向房地产或者银行理财，老百姓的保险意识在增强，从大方向上看，保费的增长还是比较平稳的。保险机构的负债主要是老百姓的保费，负债端比较平稳，负债久期也在不断拉长，不过这在整个市场可能不具有代表性。银行间市场最大的资金参与方还是银行，今年是资管新规最后的过渡期，再加上理财的净值化，整个负债端的压力还是较大的。从基本面来看，短期有滞胀的情况，但是从中期来看不构成影响货币政策最重要的因素。

主持人：谢谢。看来负债端还是有不小的压力，如果滞胀并未对货币政策形成过多掣肘的话，适当地放松货币政策将有助于负债端的稳定。当前信用市场变化较大，政府也采取了及时的管控措施，市场普遍预期风险将得到控制。未来信用债市场，是否有合适的投资机会，此时是否可以积极介入？

陈志明：当前信用债市场发生了两个变化，同时也带来了投资机会。

第一个变化是信用债市场分化。目前市场的参与者主要分为两类。第一类专注于管理信用风险，即传统意义上的高收益债市场资金，这类资金在近期违约增多的环境下发展较快。第二类专注于管理流动性风险和久期风险，也是当前市场上的主流资金。明年或者未来一段时间，市场的重点仍然是第二种主体。在考察投资机会时，需充分考虑这类参与者的风险占用、时间错配、资金属性等方面的变化。

第二个变化是风险预期的变化。以前信用债市场有两个特点，一是负债环境单一，金融机构的杠杆资金很多都来自于金融体系。二是依靠对发债主体的偿债意愿和偿债能力的“信仰”。当单一负债环境出现波动，在所有人都想退出、没有人想进入时，很容易造成市场短期的供需失衡，导致价格大幅下跌，对部分资产产生误判。

信用市场下一步发展方向主要包括两个方面：第一，负债环境会逐渐丰富;第二，对一个发行主体或者一类发行主体偿债意愿和偿债能力的判断会发生较大分歧。要考虑每一类资金专业性、可参与性及风险承受能力，这种分化将会给这个市场带来相对比较大的机会。随着负债类型的丰富和负债环境的成熟度提高，未来信用债市场会有一个比较好的环境，但仍需较长一段时间。同时，如何去丰富负债环境、较好地判断发行主体的偿债意愿和偿债能力、在市场上引入更多样化的资金去参与到市场中，这是需要去深入研究的。

对于金融中介机构来讲，不论是银行、保险，还是基金，如何去丰富投资主体和加深对资金属性的认定，也是未来成功参与到信用债市场的关键。同时，债券市场作为中国直接融资市场的重要组成部分，一定程度上也承载了货币政策的传导、降低实体经济融资成本的职能。在满足上述前提条件下，未来信用债市场应该能担负起这样的职责。

主持人：从宏观上展望四季度的大类资产配置，哪些资产存在配置的机会，哪些会有风险？

伍戈：美林时钟是较为经典的投资理论，从历史上看在中国大概率有效。而现在由于受到一些结构性冲击，美林时钟分析产生一些异化。在偏滞胀阶段中，大类资产配置策略分析的难度较高。从目前状况看，资产选择可参考两点。一是从历史上看，当滞胀发生的时候，以利率走势为例，看其主要跟随“滞”变化，还是跟随“胀”变化。二是从边际意义上看，未来经济基本面和通胀之间的主要矛盾还是前者，而且目前通胀更多体现在PPI，而不是CPI，也不是房价。由此，利率在振荡中下行的概率偏大，到四季度甚至明年初仍存在投资机会。但其中也有两个风险因素：一是美联储Taper的实施情况，2013年Taper的实践确实引起了全球债券市场利率的抬升;二是国内“保供稳价”的效果，如果某一环节遇到周折，在供需紧平衡的情况下，可能引起物价大幅波动。

关于风险资产，特别是权益类资产的投资。风险偏好上升的时期对应的是两个变量：一是流动性，主要体现为社融;二是企业盈利或PPI。风险偏好上升往往出现在企业盈利下降、预期较差，但流动性开始边际缓解的时候。在企业盈利较差时，流动性是逆周期的力量，为权益类资产带来机会。由此，预计今年11月左右社融企稳，PPI上涨动能趋弱，风险偏好边际上升，存在投资机会。

胡志浩：长期利率的主要影响因素是经济增长及市场对经济增长和通胀的预期。严格地说，中央银行对长期利率的影响有限。近期，10年期国债收益率重回3%以上，再去做空的意义不大。未来，在全球深度金融化的背景中，流动性会较为宽裕，预期边际变化会带来较大的价格变化，市场的波动性将加大，应该更多关注市场建设和完善问题。

主持人：请问陈轶旻总，从商业银行的角度来看，四季度债市策略如何制定？

陈轶旻：目前对于商业银行来说，债券的配置有以下三个特点。

首先，商业银行从全行出发配置债券。商业银行自营资金有其特点，即从全行的资产负债出发考虑资产配置，包括资产负债规模及其结构，在优先预留贷款资金后，再考虑将剩余资金配置债券。每年商业银行都会留一定额度的资金配置债券，且优先考虑流动性和安全性。

其次，商业银行需进一步支持实体经济。商业银行债券配置占比平均为20%左右，主要配置的品种包括国债、地方债及一些企业债。银行自营资金在支持实体经济降成本方面发挥了重要作用，在支持绿色债券和新兴制造业等方面发挥的作用也越来越大。

最后，商业银行配置债券需权衡整体收益和风险。与其他自营资金一样，商业银行自营资金需考虑整体收益。此外，债券配置每年受到规模、资本、负债的压力，随着规模越来越大，相关的利率风险对冲需求也在增加，但目前的风险对冲手段仍然有限。商业银行需提升精细化管理程度，优化其资产配置。

此外，建议债券市场在产品创新和制度建设上做到以下几点：

第一，大力推进债券指数化、工具化产品。前两年，我国做了一些尝试，整体规模也有所增加，但与国外债券市场相比，比如高等级信用债方面还有不小差距。

第二，发展利率衍生品市场。随着资产管理的净值化转型和新会计准则IFRS9的實施，利率风险的管理需求会有所增强。对于大体量资金，再投资配置的风险有所增加，利率衍生品的需要也随之增加。此外，利率衍生品的配套机制有待完善，需要市场和监管机构共同关注和支持。

第三，尝试投资类固收或类权益领域。从国外发展经验来看，固收和权益的边界是不断被打破的。从国内来看，二者边界正在逐渐被打破，银行自有资金在永续债、公募房地产信托投资基金（REITs）等产品方面可做一些尝试。

第四，关注境外投资者。境外投资者进入境内市场以后，可能给市场产品、境内投资者的风格及兴趣等带来直接影响，需持续关注。

主持人：谢谢。请您从证券公司的角度分享一下四季度对债市投资策略的观点。

陈志明：四季度主流资金可能相对比较谨慎，这时会出现买卖盘的失衡。想买的人不多，但是想离场的人变多。在这种环境下，大家更愿意放大利空的因素。一般来说，债券会有跨年的配置行情，今年同样也会有。

市场会把杠杆分成三类：第一类，一块钱干两块钱的事，即规模杠杆;第二类，一年的钱买两年的资产，即久期杠杆;第三类，AAA发行主体去买AA的资产，即信用杠杆。对应到市场上反映的风险分别是流动性风险、利率风险和信用风险，分别对应收益息差、期限利差和信用利差。对明年的判断是建议积极使用规模杠杆，预计明年资金无论从绝对值还是波动率来讲，和今年相比不会有特别大的变化，起码在明年一季度或者上半年不会有特别大的变化。

对于信用风险仁者见仁，智者见智，因为整个市场的成熟度在上升，像之前的一致性预期、依靠“信仰”去赚钱的机会越来越少，这个市场的参与机构、信用风险管理方式不同。我认为这个市场正在发展成熟，每一类参与者都应积极去思考如何管理风险这个问题。

主持人：谢谢，您对三个杠杆的分析十分深刻，看来下半年主流资金撤退这个风险还是值得市场去关注的。最后请从保险公司的角度分享一下对四季度债市配置策略的观点。

付李艳：保险资金的配置压力还是很大的。保险资金可投的范围非常广，从不动产、股权到股票、固定收益，股权可投一级、二级市场，不动产可买卖房地产，但每一类资产比例的限制是非常明确的。固定收益类资产在整个公司的资产配置中起到了压舱石的作用，所以作为基本盘肯定要稳定住，公司的超额收益主要源自权益、股权这类资产。

2020年以来尤其是今年紧信用政策特征明显，从信用债的供给可以看到，今年信用市场收缩非常严重。保险资金尤其是寿险资金，卖很多终身险，负债久期很长，需要长期稳定的收益。即便现在10年期国债在3%的利率水平下，想获得长期稳定的收益，生息资产对于保险公司来说也是严重稀缺。由保险资产管理固定收益类资产，在实际投资过程中存在很大难度。

具体到目前债券市场和大类资产配置，保险资金考虑到规模和久期，首先要确保的是不能犯大方向上的错误。从短期看，类滞胀的环境无论对债券还是股票都不友好，类滞胀的环境中没有趋势性行情。但是无论从市场角度还是配置角度，保险资金看得都要相对长一点，相对偏左侧一点。我认为，经济基本面还是有利于债券市场的，年底收益率的上行包括市场的调整反而是一个配置机会。通俗地讲，收益率上行可能會带来上车的机会。

站在大类资产配置的角度，债券必须维持基本的配置盘。债券的配置占比是多少、“固收+”配置占比是多少、债券中配置盘和交易盘的比例是多少，基本上是在实际业务操作中主要考虑的几个方向。这几年绝对收益进入了低利率的窄幅波动区间，相对来讲“固收+”对负债端有收益率刚性约束的资金属性，因此还是有一些收益寄托于这类资产。

另外，现在信用债市场还是有很多不完善的地方需要改进。比如券商、评级机构应该负起相应职责，要考虑如何把发行人的利益绑定进来;另外，现在整个高收益市场不够完善，使得保险公司这种大规模的资金无法放心或者很好地把投资策略执行下去。

放眼明年，在短期类滞胀的环境下，从长期来看货币政策偏结构化调整、跨周期调整，因此权益市场还是能够维持结构化的行情，固收、债券这一类资产久期是中性的。未来无风险利率基本上将窄幅波动，站在现在的时点看，保险公司对债券类资产主要采取持有到期操作。

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