开放性人格特征对家庭金融参与的影响及作用机制——基于CFPS数据的实证分析

◎崔顺伟 王婷婷

引言

家庭金融越来越成为人们关注的重点，家庭金融市场参与、家庭资产选择及其影响因素是家庭金融研究的核心问题之一（Campbell，2006）。研究家庭金融市场一方面可以对股市“有限参与”现象作出解释，另一方面可以为解决中国居民储蓄率居高不下的状况提供思路。2021年的政府工作报告明确提出，要建立扩大内需的有效制度，全面促进消费，拓展投资空间，因此研究家庭的金融市场参与，引导居民从储蓄转向投资，让更多的资本在全社会流动，对构建国内大循环有着重要的意义。

目前，中国的家庭金融市场还不完善、不发达，家庭金融市场参与率较低。如表1所示， 通过对2017年中国家庭金融调查（CHFS）数据的分析，中国家庭金融市场参与率低这一结论也可以得到验证。2017年，中国家庭股票市场参与率仅为8.62%，基金市场的参与率仅为3.11%，金融理财产品和其他金融产品的持有率分别为4.11%和1.23%。此外，根据2009年国家统计局“中国城镇居民经济状况与心态调查”显示，仅有14.8%的中国家庭直接参与股票市场投资。相比而言，根据 Guiso et al.(2013) 测算，美国约有50%的家庭参与股票市场。和发达国家相比，我国家庭参与股票市场的比例较低。对于家庭金融市场的有限参与，国内外学者给出了不同的解释。同时，这也是本文的出发点。

已有的文献对于中国家庭金融市场参与率低的研究，集中在分析影响家庭参与决策的重要影响因素上，主要从背景风险状况和个体特征两个角度对家庭金融市场的有限参与作出解释。背景风险又可以分为住房和商业投资风险、健康风险和劳动收入风险三个方面，这三方面都会影响家庭参与金融市场的决策。比如，住房投资显著地挤出了投资者在流动性资产上的投资（吴卫星，2015）；健康状况对家庭持有风险资产有显著的正向影响（Rosen＆Wu，2004）；收入风险降低了家庭对风险资产的持有比例(Guiso et al.，1994)。个体特征如年龄、收入、性别、受教育程度、金融知识和金融素养对家庭参与金融市场的影响已经被国内外众多学者研究（Ameriks J， 2000；吴卫星，2015；陈永伟，2015；周弘，2015；宋全云，2017；Behrman etal.，2012；Zou et al， 2019 )。尽管关于家庭金融市场参与的研究很多，但本文认为影响家庭金融市场参与决策的因素仍然存在相对空白和需要完善的方面。本文从心理学的角度，借鉴了人格经济学的相关内容，旨在用人格特征中的开放性维度去对家庭金融市场有限参与的原因进行深入的分析。

表1：中国家庭参与金融市场的基本情况

人格经济学（Heckman，2011；Almlund et al.，2011），主要分析人们的人格特征对其受教育水平、事业成就、收入水平和创业选择等经济行为和绩效的影响。自Brown & Taylor(2014)将人格特征引入家庭金融领域，而后国内学者李涛、张文韬（2015）首次将人格经济学的理论引入到中国家庭金融市场参与中来，更进一步分析了户主的开放性人格特征对家庭金融参与的影响，并指出户主的价值观越开放，家庭股票投资越积极。而李云峰等（2019）也证明了这一观点。这为本文讨论开放性人格特征对家庭金融市场参与的影响提供了基础。不难看出，上述的文献都遵循了心理学对人格特征的标准分类，即“大五”（the big five）人格分类，分析了每一个人格特征维度对家庭金融行为的影响，但划分较为粗略。本文认为，拿出一个维度深入挖掘，将会有更深层的理解和解释。因此，本文将重点拿出开放性维度进行分析，即研究家庭成员开放型人格对家庭金融市场参与的影响。

为弥补上述研究的不足之处，我们利用2014年和2018年中国家庭追踪调查（CFPS）数据，实证分析了开放性人格特征对家庭参与金融市场决策的影响。我们参考了“大五”人格分类标准和李涛（2015）对开放性价值观的解释去衡量开放性人格特征，从不同角度论述了开放性人格对家庭金融市场参与的影响。本文作出如下假设：

假设1：开放性人格对家庭金融市场参与有显著的正向影响。

假设2：由于男性的股市参与率高于女性（Barber et al.， 2001），我们认为，这一点在这里也是不变的，即具有开放性人格特征的男性参与金融市场的概率比女性高。

假设3：影响低收入群体不参与金融市场的原因是受收入限制(尹志超，2015），但高收入家庭不参与金融市场的原因可能是未形成开放的人格特征。

假设4：从地理区位上看，开放性人格特征的边际效应自东向西递减。

假设5：从开放性人格到家庭金融市场参与可能存在着一条影响路径，并直接影响到家庭如何获取信息，我们假设，这种影响可能与开放性维度下的思辨性有关。

通过回归显示上述假设都成立，开放性人格特征，即使是在不同情况下，对家庭金融市场参与都有着稳定的显著的正向影响。本文发现，具有开放性人格特征的男性参与金融市场的概率要高于具有开放性人格特征的女性；收入越高，开放性人格特征对金融市场参与行为的影响就越大，低收入家庭受到较强的资金约束，开放性人格特征对金融市场参与的影响并不显著；开放性人格特征的边际效应从东部到西部递减，可能是受到影响金融参与的配套的基础设施限制，东北地区例外；课外阅读是开放性人格特征对家庭金融参与的一条影响路径。

本文可能的贡献在于，研究发现收入越高，开放性人格特征对金融市场参与行为的影响就越大，低收入家庭受到较强的资金约束，开放性人格特征对金融市场参与的影响并不显著；本文还发现了开放性人格特征的地区效应，以及从开放性人格特征到家庭金融参与的一条影响路径。上述内容都是以往文献并未提到的，本文给出实证分析。所以本文是借鉴了人格经济学的内容，对已有文献的补充和完善。本文可能的不足在于，衡量人格特征中开放性的标准有六个方面，包括想象力、审美、感受丰富的、尝新、思辨和价值观，本文只选取了价值观这一个方面去衡量开放性人格特征，因此对于其他的方面，本文并未给出更进一步的证明。

本文除引言外结构安排如下：第二部分是文献综述；第三部分是模型和变量；第四部分是估计结果，包括稳健性检验；第五部分是结论和政策。

文献综述

（一）家庭金融参与的重要影响因素

关于家庭金融参与的重要影响因素，国内外研究有很多，现有文献可将影响家庭金融市场参与的因素分为三类，第一是经济背景状况，第二是个体特征方面，第三是文化和心理层面。

第一，就经济背景状况而言，已有的研究主要集中在分析与收入相关的方面。收入风险不确定性增加，对家庭金融参与有负向影响。而保障机制增加，比如社会保险可以有效降低不确定性，对家庭金融参与有着正向的影响。比如，Guiso et al.(1994) 基于意大利家庭微观数据，发现收入风险降低了家庭对风险资产的持有比例；Henry et al.(1992) 依靠1978～1988年的追踪数据对法国家庭金融行为进行建模，分析了家庭由于受到借贷约束的影响，会在长期和短期采取不同的金融投资行为；Vissing-Jorgensen，A.(2002) 利用美国家庭层面的数据集来分析居民不参与股市的原因，发现平均非金融收入对股市参与概率有积极影响的证据。尹志超（2015）也证明了收入和金融可能性的增加会促进家庭金融市场参与；宗庆庆等（2015）发现社会养老保险能有效降低未来的不确定，拥有社会养老保险会显著提高家庭持有风险金融资产的可能性。

第二，就个体特征而言，如年龄、收入、性别、受教育程度、金融知识和金融素养等方面，已有很多学者针对以上方面对家庭金融市场参与原因进行论述(Ameriks J，2000；吴卫星，2015；陈永伟，2015；周弘，2015；宋全云，2017；Behrman et al.，2012；赵国庆等，2012)。例如，Ameriks J & Zeldes S P(2000) 利用消费者金融调查的汇总横截面数据和TIAA-CREF的新面板数据，对年龄和投资组合选择之间的关系进行了实证， 结果表明股票投资组合的份额随着年龄的增长而显著增加。吴卫星等（2015）研究表明，家庭的收入和财富越高，其持有的投资组合有效性越高；陈永伟（2015）研究发现，住房财富的增加对家庭参与风险投资有促进作用；Behrman et al. (2012) 、周弘（2015）和宋全云（2017）都发现了金融素养和受教育程度与金融市场参与呈正相关关系。

第三，就文化层面而言，已有的研究主要是集中在国家文化和宗教信仰对家庭资产配置的影响（Beugelsdijk S &Frijns B，2010；Breuer et al.，2009；Fisman，2017）。心理层面可以从信心、社会信任和心理风险承受能力的角度进行研究：信心上升会刺激贷款，信心下降会增加储蓄（Biaßowolski，2019）；社会信任的提高会改善投资行为（(Steinert et al.， 2018)）；风险偏好者会更容易参与股市，风险厌恶者参与股市的可能性越低（Guiso et al.，2008；李涛等，2009）。

综上所述，研究家庭金融参与的重要影响因素的文章已有很多，虽然角度众多，但也可以看出，从文化和心理层面研究该领域的较少，尤其是从心理层面研究较少，与本课题相关的研究综述将在下一部分给出。

（二）开放性人格特征与大五人格特征

从心理学角度，尤其是从人格特征的角度对家庭金融参与的研究较少。“大五”模型的思想雏形，最早可以追溯到1936年，Allport&Odbert认为个体特征之间的差异可以通过词语来表示，之后的心理学家将这些形容词描述归类，由Costa & McCrae(1992)正式构建出“大五”人格分类法。“大五”人格特征可以概括为开放性、责任心、外向性、顺同性、神经质性。其中开放性，描述一个认知风格，这个维度描述那些好奇的、新颖的、非传统的个体，开放性的人偏爱抽象思维，兴趣广泛。该维度又可以分为六个小方面，分别为想象力、审美、感受丰富的、尝新、思辨和价值观。也就是说开放性人格特征的人想象力丰富，具有较高的对艺术和美的理解，内心感受的能力强，求知欲强，会挑战传统的价值观。

“大五”人格分类提出后，被广泛运用到经济领域（Caputo et al.，1998；Cawley et al.，2001；Borghans et al.，2008；Heckman et al.，2013）。2014年，Brown& Taylor（2014）首次将人格特征引入家庭金融领域，分析“大五”人格特征五个维度对家庭参与金融市场的影响，李涛、张文韬（2015）首次将人格经济学的理论引入到中国家庭金融参与中来，把“大五”人格维度又细分成14个方面进一步分析了户主的人格特征对家庭金融参与的影响，并指出户主的价值观越开放，家庭股票投资越积极。李云峰等（2019）又在此基础上，将研究从家庭参与股票市场扩大到整个金融市场。上述研究都是横向分析人格特征对家庭金融市场参与，我们认为研究可以更为深入，所以我们将拿出一个维度——开放性，纵向地分析家庭成员的开放性人格特征对家庭金融市场参与的影响。具有开放性人格特征的人更愿意去尝新，更具有思辨性和求知欲，在价值观方面，具有开放性人格特征的人具有挑战权威、常规和传统观念的特征（Goldberg，1992）。基于这样的特征，我们认为具有开放性人格特征的人会更愿意参与到金融市场的投资活动中，并且本文找到了开放性人格特征影响家庭金融决策的一个传导路径，这一点是上述研究并未涉及到的。本文的贡献是对已有文献的完善，并弥补以前研究存在的不足。

模型与变量

（一）模型设定

本文数据来自2018年中国家庭追踪调查（China Family Panel Studies，CFPS）数据，该调查涵盖了对全国31省（自治区、直辖市）的14217户家庭、37354位个人的访问。

本文主要采用LOGIT模型分析开放性人格特征对家庭成员参与金融市场参与的影响，Logit模型如下：

上述公式中，u～N(0,σ2)。Y是虚拟变量，等于1是家庭参与金融市场，等于0是家庭没有参与；OM是我们关注的开放性人格特征的变量，X是控制变量，主要包括个体特征变量。

（二）变量介绍

1.家庭金融市场参与（FMP）

家庭参与金融市场上的行为，可以分为参与正规金融市场以及参与非正规金融市场。参与正规金融市场主要包括家庭参与股票、债券、基金、信托产品、外汇产品的投资；家庭参与非正规金融市场主要是指家庭参与民间借贷。本文主要研究家庭参与正规金融市场，所以根据CFPS问卷，如果家庭持有上述金融资产的任意一种，我们就认为该家庭参与了金融市场投资活动，赋值为1，否则为0。

2.开放性人格特征（OM）变量介绍

本文主要关注的是开放性人格特征。具有开放性人格特征的人更愿意去尝新，更具有思辨性和求知欲，在价值观方面，开放性人格特征的人具有挑战权威、常规和传统观念的特征（Goldberg，1992）。本文将继续沿用李涛、张文韬（2015）对CFPS问卷中对开放性的问题划分，构造描述开放性人格特征的变量OM。通过人们对传统价值观念的反对程度（这里主要是通过对传宗接代的重视程度），反向构造开放性人格特征的变量。

3.控制变量（controls）

根据已有文献，本文的控制变量主要有家庭人口特征变量，家庭特征变量以及其他可能会影响到开放性人格特征对家庭金融市场参与影响的特征变量，变量整理如表2。通过对问卷中缺失值、异常值的处理，最后保留29188个有效样本去做回归分析，变量的描述性统计在表3中给出。由表3可以看出，样本参与金融市场的占比很低，仅有6%。样本的人格特征中，价值观开放程度的均值偏低。样本的平均年龄在46岁，其中男女比例分配很平均，平均受教育程度偏低。另外，79%的样本已经结婚，74%的样本来自农村，9%的样本为党员，21%的样本有负债，27%的样本会阅读课外书籍。

估计结果

（一）开放性人格特征与家庭金融市场参与：全样本组和分性别样本组

表4提供了全部样本和分性别样本中，变量开放性人格特征（OM）影响金融市场参与的回归结果。由于被解释变量“家庭金融市场参与”具有二元的特征，我们用OLS和LOGIT模型分别进行回归，以得到稳健的回归结果。（1）、（3）、（5）分别是用OLS模型做的回归，而且OLS用的是稳健的标准误，（2）、（4）、（6）都是用LOGIT进行回归，而且LOGIT模型报告的是系数的边际估计效应。

表2：控制变量定义

表3：变量的描述性统计

根据回归结果，无论是用哪个模型，得到的结果都较为一致。首先，我们关注的是，开放性人格特征的系数都为正数，并且不管是全部样本还是分组样本，开放性人格特征的估计系数都是1%的显著水平下为正。这验证了假设1开放性人格特征对家庭金融市场参与有显著的正向影响，即家庭成员的价值观越开放，参与家庭金融市场的可能性越大。根据LOGIT模型的估计系数，具有开放性人格特征的家庭成员，价值观的开放程度每提高1个单位，金融市场的参与率会提高0.57%。而且，我们可以看到，具有开放性人格特征的男性，价值观的开放程度每提高1个单位，家庭的金融市场的参与率会提高0.72%；而具有开放性人格特征的女性，价值观的开放程度每提高1个单位，家庭的金融市场的参与率会提高0.48%。不难看出，具有开放性人格特征的男性参与金融市场的概率是显著高于具有开放性人格特征的女性，且参与金融市场的概率比女性高0.24%，得到的结果与假设2一致。

（二）开放性人格特征与家庭金融市场参与：高收入组、中等收入组和低收入组

家庭受到借贷约束，家庭资产状况不佳能够解释低收入家庭为何不参与家庭金融市场，但是不能解释高收入家庭不参与到金融市场投资的原因。我们认为，高收入家庭不参与家庭金融市场，是因为家庭成员并未形成开放性的人格特征，本文主要指的是开放的价值观。为此，我们将家庭成员按照收入三分位点划分为高收入群体、中等收入群体和低收入群体，分别测试开放性人格特征对家庭金融市场参与的影响有多大。通过表5回归结果可知，对于高收入家庭，开放性人格特征的边际效应是1.16%，对于中等收入家庭，开放性人格特征的边际效应是0.38%，对于低收入家庭，开放性人格特征的边际效应不明显。回归结果与假设3一致。对此可能的解释是，低收入家庭可能面临较强的资金约束，所以开放性人格特征对金融市场参与的影响并不明显。经济基础的问题没解决，也就无法顾及思想层面的影响。对于受资金约束小的中等收入群体，具有开放性人格特征的家庭成员，价值观开放程度每增加1单位，参与金融市场的概率就会增加0.38%；对于可能完全不受到资金约束的高收入群体，具有开放性人格特征的家庭成员，开放程度每增加1单位，参与金融市场的概率就会增加1.16%。由此可见，收入越高，开放性人格特征对金融市场参与行为的影响就越大。

表4：开放性人格特征与家庭金融市场参与：全样本组和分性别样本组

表5：开放性人格特征与家庭金融市场参与：高收入组、中等收入组和低收入组

（三）开放性人格特征与家庭金融参与：分地区样本组

根据国家统计局统计制度及分类标准，我们按照调查对象按地区分组，分别分为东部、中部、西部和东北地区的不同组别。

我国东部地区开放较早，历史上由于靠近海岸线的地理优势，建立了多个对外贸易的港口，从明清时期，就与国外往来密切，较早接触到了新事物。上世纪80年代，深圳特区的开放以及上世纪90年代浦东新区的开发开放，都促进了东部地区的发展。我国东、中、西部地区的开放程度是递减的，东部地区的家庭受到开放思想影响时间长，价值观多元，愿意尝新。相对而言，中西部地区的家庭尊重传统，较为保守。我国的股票市场是1992年开始发展的，东部地区的人思想更为开放，所以愿意尝试新鲜事物的可能性也越高。此外，东部地区的网络基础建设、金融市场环境明显优于中西部地区，所以开放性人格特征的家庭有更高的可能性参与家庭金融市场活动中去。

表6：开放性人格特征与家庭金融参与：分地区样本组

表7：中介效应检验——逐步回归结果

表8：中介效应检验——Sobel test结果

如表6所示，我们也得到了与假设一致的结果，在越开放的地区，开放性人格特征对参与金融市场的影响是越显著的。在东部地区，开放性人格特征中价值观的开放程度每增加一单位，个体参与金融市场的概率将增加1.04%；而在中部地区，这种概率是0.68%；在西部地区，都是0.32%；而在东北地区，这个影响是不明显的。东部地区的家庭，开放性人格特征中价值观的开放程度每增加一单位，参与金融市场的概率将提高1.04%，比参与金融市场的平均水平0.57%要高0.47%，比中部地区的平均水平高0.36%，比西部地区高0.72%。东北地区以往在发展传统重工业上一马当先，工业基础雄厚，而金融市场属于新兴产业，由于传统的历史文化基因的影响，在东北地区，开放性人格特征对其家庭金融参与的影响并不明显。

（四）影响路径：课外阅读的中介效应

具有开放性人格特征的个体会广泛阅读，因为开放性的其中一个衡量维度就是思辨性，所以开放性程度高的个体求知欲比较强，而广泛的阅读又会影响到家庭参与金融市场的决策，所以课外阅读(reading)是中介变量。为了识别中介机制是否存在，借鉴Hayes检验中介效应的方法，本文构建如下递归方程进行检验：

根据表7显示，β1显著， i显著，θ显著，所以中介效应显著；系数β2显著，所以我们判断存在部分中介效应。接下来我们去用Sobel test去做稳健性检验，估计结果如表8所示，我们可以看出，Z值显著，所以存在中介效应，并且中介效应占总效应的7.82%。

对上述结果可能的解释如下：思辨是开放性的一个方面，具有开放性人格特征的人有着较高的求知欲，不以考试和工作为目的的广泛阅读会让他们了解更多各行业的信息，而更多的知识了解又有助于投资。知识的增长，有利于他们更理性作出决策，也能规避由于不了解金融市场的知识而造成的不确定性，知道如何通过资产多样化选择规避风险。而且对于金融市场投资，了解到不同领域的动态和风向有利于个人盈利。综上所述，我们可以得出结论：课外阅读是开放性人格特征的家庭参与金融市场投资的一个路径选择。

（五）内生性问题

开放性人格特征对金融市场投资的影响可能存在内生性的问题，鉴于回归中引入大量的控制变量，我们推测，内生性问题主要来自于反向因果关系。开放性人格特征会影响金融市场参与，那么金融市场参与可能也会影响开放性人格特征。为了消除这种可能的内生性问题，我们沿用李涛、张文涛（2015）的方法，用2014的开放性人格特征变量对2018年金融市场参与的影响来消除这种反向因果关系。通过表9结果显示，开放性人格特征的变量依旧在1%的显著性水平下显著，与家庭金融市场参与存在正相关关系，也就是说，开放性人格特征的程度每增加一个单位，家庭参与金融市场的概率就会增加。同时，通过结果显示，我们可以拒绝存在反向因果关系的假设。

（六）稳健性检验

1.probit检验

由表10可知，开放性人格特征（OM）的系数显著为正，假设均成立。

2.增加风险态度（risk_a）变量

通过上述回归分析和内生性检验，我们可以得到开放性人格特征对家庭金融市场参与的显著且稳健的正向关系。但在上述论述中，并未考虑风险态度的影响，Dohmen et al.（2010）已经证明“大五”人格中开放性维度和个人风险偏好程度有着显著的正相关关系，然而开放性人格特征对家庭金融市场参与的影响是否是因为风险态度对家庭金融市场的影响造成的还需论证。下面我们把风险态度的变量放入模型中。国内学者李涛、张文涛（2015）和李云峰等（2019）都是用家庭的负债和银行存款间接地构造风险态度变量。间接构造变量效果可能不够直接，所以本文认为可以直接用CFPS中，风险试验1构造：个体是选择直接获得100元，还是愿意用扔硬币的方式，如果是正面，得到200元，否则什么也得不到。根据风险厌恶者偏好不确定性收益，风险厌恶者偏好确定性收益的原理，我们认为选择确定性收益则是风险厌恶者，赋值为0，否则为1。

表9：开放性人格特征与家庭金融市场参与：全样本组、高收入组和分性别样本组

表10：开放性人格特征与家庭金融市场参与——Probit模型估计结果

通过LOGIT回归结果可知，如表11所示，无论是全样本还是分组样本，开放性人格特征对家庭金融市场参与有着显著的正向影响，假设1成立。具有开放性人格特征的男性比具有开放性人格特征的女性有着更高的参与率，这也与假设2一致。

表11：开放性人格特征与家庭金融市场参与：全样本组、高收入组以及分性别组

结论与政策建议

本文通过从开放性人格特征入手，发现开放性人格特征对家庭金融市场参与有着显著的正向影响。开放性人格特征中的价值观越开放，家庭参与金融市场的概率越高；具有开放性人格特征的男性比女性有着更高的参与概率；高收入者缺乏开放的价值观，会限制其参与金融市场；地理位置越往东，开放性人格特征对家庭金融市场参与正向影响程度就越深，这是由于影响金融市场参与的配套设施差异所致；最后，本文找到了开放性人格特征对家庭金融参与影响的一条影响路径，即课外阅读，而且中介效应占总效应的7.82%。

综上所述，开放性人格特征对金融市场投资决策的重要性不言而喻，因此我们要重视开放性人格特征的作用。本文提出如下建议。首先从政府层面，要认识到开放性人格特征在金融市场投资中的作用，倡导在全社会各界进行开放性人格培养。青少年时期是人格形成的重要时期，因此政府应该继续改革和完善我国教育体系，让先进的教育资源在东、中、西部实现公平流动和配置，发挥政府政策导向的作用，不仅强调要培养学生知识文化水平，更要强调培养具有开放性价值观的学生。

其次，学校也应该落实好政府政策，关注学生的心理健康，培养具有健全人格特征的青少年，积极对学生进行开放性人格培养，同时普及金融知识。知识的增加、开放性人格特征都会对金融市场参与有着正向的影响。

再次，全社会各方对脱贫攻坚的政策还要继续落实，为了实现共同富裕要不断努力，缩小收入差距，让财富均等地流向各个收入群体，收入越高，开放的人格特征对家庭成员的影响程度就越深，这对解决我国家庭较高的储蓄率有着重要的意义。

最后，从国家的角度去看，中国面临新的历史起点，面对国际经贸摩擦加剧、国内经济下行压力的挑战，我们更应该解放思想，形成更开放的价值观，进一步实现高水平的开放，也要引导家庭在金融市场进行投资，解决中国家庭储蓄率居高不下的问题，为构建国内国际双循环的格局出力。