投贷联动引导基金的问题与优化

王羽

【摘要】投贷联动创新地将直接融资与间接融资相结合，借助政府引导基金对社会资本的引导和放大作用，为解决科创型中小企业融资难问题，促进区域经济转型升级提供了新的途径。文章以苏州投贷联动引导基金作为案例，分析投贷联动引导基金发展中存在的问题，并提出相应的优化建议，以期为市级政府发展投贷联动引导基金业务提供经验，助力科技型企业成长，增强区域发展新动能。

【关键词】投贷联动；引导基金；社会资本

【中图分类号】F832.4

一、投贷联动引导基金

根据2016年中国银监会、科技部、中国人民银行联合下发的《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，“投贷联动”指商业银行与股权投资子公司以债权融资和股权投资相结合的方式，由投资收益抵补信贷风险，为科技型创新企业提供资金支持的投融资服务模式。投贷联动能够发挥银行和股权投资机构的专业所长，借助投资机构专业的行业研究能力，贷款给具有长远价值的中小型创新企业，有效降低银行贷款的信息不对称风险；同时，借助银行贷款满足中小企业的短期营运资金周转，有效降低企业的流动性风险，有助于企业更好地发展，从而使得企业估值提升，投资机构获得更高的股权增值回报。银行和投资机构之间通过投贷联动合作形成协同效应，最终实现互利共赢。

“政府引导基金”是指由政府主导出资，按“政府引导、市场运作”的模式，以股权投资的方式与社会资本共同设立的，投向以“经济社会发展的重点领域和薄弱环节”为主的母子型基金。政府引导基金通常带有政策性要求，不完全以盈利为目的，由政府和社会资本“收益共享、风险共担”。政府以母基金形式出资占单个子基金总规模的比例通常有一定限制，以最大化发挥政策性资金对社会资本的导向和杠杆作用。母基金的投资及管理由选聘的基金管理人负责，一般不会干预子基金的日常运作，但子基金需要按政府出资金额的一定比例将资金投向政府所在地的企业以满足返投要求。

“投贷联动引导基金”是运用了“投贷联动”模式运作的“政府引导基金”。投贷联动引导基金结合了投贷联动和政府引导基金的功能优势，创新金融服务模式，一方面有助于各金融机构提升对科创型中小企业的金融一体化服务能力，在一定程度上解决科创型中小企业融资难问题；另一方面有助于促进政策性资金和社会资本相结合，使得社会资本更好地服务于政府经济发展战略，促进地区经济转型、结构调整及高质量发展。

苏州市政府为创新金融服务模式，支持当地企业发展，于2016年出台了《苏州投贷联动引导基金管理办法》并于2017年进行了修订，办法对投贷联动引导基金的组织架构、子基金审议程序及流程、子基金管理原则、投资退出等方面均做出了详细的规定。

二、苏州投贷联动引导基金的运作模式与发展状况

苏州投贷联动引导基金合伙企业（以下简称“引导基金”）以母基金形式设立，采用有限合伙制，认缴规模为1亿元人民币，由苏州市级财政出资，以苏州市政府引导基金管理中心作为出资人代表组成有限合伙人（LP），选聘苏州市苏信创业投资有限公司作为普通合伙人（GP）及管理人负责基金的投资与日常运作。引导基金成立于2016年5月6日，总期限为10年，其中投资期5年，退出期5年。

引导基金按“同股同权、收益共享、风险共担”的原则与金融机构合作设立投贷联动子基金，子基金由在苏银行或被认可的金融机构作为实际控制人进行市场化运作，投向符合创新驱动发展方向的未上市企业，且在苏州大市范围内的投资总额，原则上累计不低于引导基金实缴出资额的3倍。单个子基金中，引导基金按不超过子基金规模的20%认缴出资。为体现投贷联动特色，子基金对单户企业的投资额不高于联动银行对该企业的授信额，授信存续期原则上应与投资期限相匹配。

引导基金设立管理委员会作为最高决策机构，管理委员会成员为5名。引导基金的重大事项由管理委员会集体决策，采取一人一票，全票通过的决策制度。引导基金不参与子基金的日常经营和管理，但拥有监督权，可在子基金投资决策委员会层面设一名观察员，参与并了解子基金的重大投资决策，及时向引导基金管理委员会汇报。

引导基金累计投资5支子基金，但子基金A和子基金B因银行无法出资而注销。存续的3支子基金中，子基金C与本地城商行合作，管理人为本地国有创投企业；子基金D与全国股份行合作，管理人为异地国有创投企业；子基金E与本地农商行合作，管理人为本地民营创投企业。截至2020年12月末，3支子基金财政总认缴出资6000万元，子基金认缴总规模合计51 000万元，实现放大社会资本效应8.5倍。子基金共投资9个项目，投资总额为11 001.6万元，其中苏州项目5个，投资总额5001.6万元。子基金被投企业昆山市杰尔电子科技股份有限公司為2019年度江苏省高新集团产业开发区“瞪羚企业”，被投企业英诺赛科（苏州）科技有限公司荣获2021中国IC风云榜“年度IC独角兽”奖。

三、苏州投贷联动引导基金存在的问题

（一）银行出资困难，子基金募资渠道单一

2018年4月，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），要求商业银行、信托公司等金融机构不得开展具有滚动发行、期限错配、混同运作、分离定价等特征的资金池业务，且不得提供规避监管要求的通道服务。这意味着银行理财、信托计划、资管计划等滚动发行、“短借长投”的资金池类产品无法作为私募基金的有限合伙人出资，导致投贷联动首批子基金普遍面临银行出资难题。其中，子基金A原计划与四大行之一合作，由该行理财出资作为有限合伙人；子基金B原计划与本地农商行合作，由该行合作的资产管理公司发行的资管计划出资作为有限合伙人，但受限于资管新规，两支子基金的有限合伙人均无法完成资金实缴，最终两支子基金均被注销。子基金C与本地城商行合作，原计划也由资管计划出资作为有限合伙人，后期经历了管理人变更、有限合伙人基金份额转让等手续完成整改，最终由作为银行母公司的国有资产集团以自有资金出资成为有限合伙人。由此可见，投贷联动子基金的募资渠道较为单一，一旦银行理财、资管计划无法出资就面临募资困境，缺乏其他社会资本的募集渠道。

（二）异地管理人配合度有限，投资进度偏慢

因财政对本地银行具有一定的约束和激励作用，引导基金的设计初衷便是按“一行一基金”的原则，由在苏银行作为实际控制人市场化运作。然而在实际运作中发现，本地银行对异地子基金管理人的话语权有限，异地管理人配合度不高，导致投资进度偏慢。子基金D由全国性股份制银行苏州分行作为联动银行，由该行集团内的私募基金管理机构作为管理人。因管理人规模较大，投资标的和金额与子基金不太匹配，且展业范围不在长三角区域，苏州分行在子基金中的话语权较弱，异地沟通成本也高，管理人对引导基金的配合度有限。子基金D实缴规模5000万元，但自2016年成立以来，仅完成一笔1000万元的项目投资，造成资金长期闲置，子基金未能提供与收取的管理费相匹配的投资管理服务，未能充分发挥引导基金的资金运用效率。

（三）市场化管理人合规性不足

子基金E为引导基金投资的唯一一支以本地市场化民营创投机构作为管理人的子基金，有限合伙人由引导基金、本地民营企业家组成的出资平台和一个区级国资平台构成。相比国资背景的基金管理人，市场化民营管理人投资进度快、效率高，但在追求快速把握市场机会和争取利益最大化的同时，往往忽略了子基金的合规性建设，而财政对于市场化民营机构的约束力有限，给引导基金带来了一定的合规性风险。具体来看，子基金E人员流动性较大，风控合规负责人在运行过程中离职，导致后续一段时间内与引导基金的对接沟通不畅；引导基金出资后，基金的工商信息变更、基金业协会备案、季度管理报告等信息披露不及时，需要引导基金管理人多次督促；子基金管理人在投资进度达到约定值之前，新发行设立了其他创业投资基金，未事先征得观察员同意，有违合伙协议中关于不竞争承诺的约定，在人力资源的投入、项目资源分配的公平性、关联交易与利益输送等方面给引导基金带来一定风险。

（四）配套贷款难以落实，银行风险与收益不匹配

根据引导基金合伙协议，子基金对单户企业的投资额不高于联动银行对该企业的授信额，授信存续期原则上应与投资期限相匹配。在子基金实际运行中发现，上述配套贷款标准较高，联动银行难以完成。首先，银行与创投机构各自独立经营，两者在风险偏好、行业选择与决策机制上有着本质差异，银行信贷融资更多是基于企业历史财务报表和抵押资产价值，而创业投资更多基于企业的核心技术发展潜力和无形资产价值。被投企业若为制造业企业还能为银行提供厂房、设备等资产向银行抵押，若为生物医药、互联网等轻资产企业则很难提供有形资产给银行，导致联动银行难以配套贷款。其次，若联动银行为本地城商行、农商行，受限于无法异地经营，难以为异地被投企业提供信贷支持，全国性银行的苏州分行也需要协调总行进行资源调配。综上所述，银行配套贷款难以落实的根本原因还是银行承担的风险与获得的收益不匹配，银行贷款实质承担了与创投机构同样的投资失败风险，在最坏情况下可能损失全部贷款本金，却仅能获得固定贷款利息收益，无法分享投资成功获取的超额回报。

（五）返投比例过高，降低了对社会资本吸引力

根據引导基金合伙协议，子基金在苏州大市范围内的投资总额，原则上累计不低于引导基金实缴出资额的3倍。虽然返投比例的要求有助于引导社会资金支持本地科技型企业发展，带动当地区域经济产业发展，但在实际运作过程中发现，过高的返投比例使得子基金在项目选择上面临较大的限制和压力，降低了对社会资本的吸引力。一些子基金因前期投资异地项目较多，到投资期临近结束时不得不集中投资本地项目以满足返投要求，容易造成后期的盲目投资和对本地项目放松投资标准，导致投资风险的上升，同时可能错失一些优质的异地项目资源。

四、优化投贷联动引导基金的建议

（一）与银行理财子公司合作，探索拓宽募资渠道

为了落实资管新规要求，推动理财业务回归本源，银保监会于2018年末发布了《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称《管理办法》），明确商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务。根据《管理办法》，银行理财子公司可以通过发行私募产品的方式参与私募股权行业，既可以直接投资，也可以与外部专业创业投资机构合作投资。截至2021年7月，已有21家银行理财子公司开业，其中10家参与了私募股权投资，业务模式有“有限合伙人+直投”及纯粹作为有限合伙人。例如：江苏银行旗下苏银理财作为有限合伙人投资了苏州高新医疗产业投资合伙企业（有限合伙），该基金的管理人为苏州高新创业投资集团。因银行理财子公司与母行具有较强的关联性，是作为子基金有限合伙人与母行共同开展投贷联动业务的理想合作方。引导基金可以选择设立有理财子公司的银行合作，由母行作为联动银行提供配套贷款，由理财子公司发行私募产品出资作为有限合伙人，合法合规地解决了银行出资困难的问题。

此外，探索多渠道拓宽募资途径，例如像子基金E一样向本地民营企业家募资，与私人银行渠道、信托公司家族信托或高净值客户合作募资，与政府产业基金对接等。在我国经济转型不断深入，居民收入水平不断提高，资产配置更多转向权益类产品的当下，政府引导和扶持的私募股权投资基金一定能吸引越来越多社会资本的关注和参与。

（二）选择本地基金管理人，加强协议条款约束

市级投贷联动引导基金应优先选择本地创业投资机构作为子基金的管理人，一方面沟通成本低，在子基金投资进度不达标或信息披露不及时时能迅速跟进督促；另一方面财政或联动银行对本地管理人的话语权较强，能在未来合作机会、政府支持力度等方面影响本地管理人；再次，本地管理人也更为珍惜在当地的口碑和声誉，相对异地管理人对于引导基金的配合会更加积极。

根据财政部印发的《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号），财政部门应与其他出资人在投资基金章程中约定：投资基金方案确认后超过一年，未按规定程序和时间要求完成设立手续的；政府出资拨付投资基金账户一年以上，基金未开展投资业务的，政府出资可无需其他出资人同意，选择提前退出。对于投资进度偏慢造成资金闲置的情况，引导基金应加强合伙协议中相关条款的约束，参考财政部的文件，可以在合伙协议中增加约定：若子基金超过一年未新增开展业务投资的，引导基金可提前退出，并由子基金管理人负责寻找第三方受让合伙份额，并免除当年的管理费收取。由此，收回闲置资金对其他符合要求的子基金再投资，提高引导基金的资金运用效率，助力当地创新产业发展。

（三）增强合规性考察，坚持国资与民营管理人“双轮驱动”

为了财政资金的安全，政府引导基金往往偏好投资国资背景管理人的子基金，国资背景的管理人通常合规建设较为完备，但在投资效率和投资业绩上可能弱于利益绑定更为一致的民营管理人。与此同时，民营管理人为了快速把握市场机会，争取利益最大化，往往容易忽略合规管理及风险控制。以子基金E为例，虽然该子基金在合规运作方面存在瑕疵，但其为引导基金所投的三支子基金中吸引社会资本最多、投资进度最快的一支子基金。引导基金需要摈弃对管理人所有制形式的偏见，坚持国资与民营管理人“双轮驱动”、取长补短，但需要在遴选子基金的过程中，通过一系列合规性指标来加强对于民营子基金管理人的考察和筛选。

结合实际工作中的经验，建议提出以下标准：完成基金业协会私募基金管理人登记；近三年没有被监管部门处罚记录，无涉诉及重大负面舆情；在基金业协会不存在异常公示信息；近一年股权结构未发生重大变动；管理团队稳定，未发生核心管理人员离职；内部控制制度齐全，具备实施内部控制的岗位和人员；子基金在基金业协会完成备案，在具有托管资质的机构资金托管。必要时，引导基金可以聘请外部律师对子基金管理人进行法律尽职调查，聘请会计师事务所对管理人进行财务尽职调查。最后，引导基金要充分行使向子基金派驻观察员的权力，列席子基金投决会，行使对子基金投资运作的监督权，密切跟踪项目经营和财务状况，督促子基金合规运营。

（四）多渠道探索提高银行贷款收益与风险匹配度

引导基金对配套贷款的原设计方案过于严苛，导致银行无法完成被投企业的配套贷款，从而无法体现投贷联动的设计初衷。后经引导基金管理委员会讨论，决定放宽配套贷款的认定标准，要求联动银行对子基金已投项目的累计授信额不低于引导基金对子基金的实缴出资额，对授信期限也不再做要求。但是，放宽配套贷款的认定标准只是治标不治本，提高银行贷款收益与承担风险的匹配度才是解决配套贷款难题的根本之道，为此，围绕“如何降低银行贷款承担的风险”和“如何提高银行贷款获得的收益”两方面提出以下六点建议：

第一，选择被投企业当地城商行、农商行或全国性银行的特色支行作为联动银行。被投企业当地银行主要经营范围在当地，对被投企业更为了解，信息不对称风险较低，而且往往有支持当地创新型企业和中小企业发展的任务和考核目标，对当地被投企业提供配套贷款的意愿更强烈。全国性银行的一些特色支行，有别于银行传统信贷业务，会针对科技型企业“轻资产、高成长”的特点，构建包括差异化的客户准入、差异化的信贷审批、差异化的风险容忍、差异化的考核机制等在内的差异化管理机制，以更好地为科技型中小企业提供信贷服务。

第二，选择投资阶段偏向成长期的被投企业，灵活运用多种风控手段进行配套贷款。初创期的企业需要大量资金投入，其核心技术、商业模式尚未被验证，处于风险最高的阶段。而成长期的企业通常商业模式已经被验证，形成了以知识产权为主的无形资产，甚至产品收到的订单已经能产生一定的现金流入，风险相对可控。此时再灵活运用企业专利质押、上下游供应链融资、企业应收账款质押、企业订单融资、政策性担保等风险控制手段，能极大降低银行配套贷款承担的风险。此外，也可以采用银团贷款的方式，联合其他银行共同为企业授信，从而分散单一银行承担的风险。

第三，前置联动银行至拟投项目的决策阶段。联动银行提供配套贷款的通常流程为：子基金管理人推荐被投企业给联动银行，再由银行对企业进行尽职调查和决策审批，决定是否对企业进行贷款授信。以往的流程中，银行和管理人决策信息不共享，合作程度有限。若管理人在项目拟投阶段，邀请银行以观察员身份列席决策会，共同参与项目尽职调查，银行就能够更好地判断项目的质量与风险，提高配套贷款的决策效率。

第四，监控资金流向，以中间业务收入增补收益。联动银行可采取受托支付的方式发放配套贷款，将贷款资金支付给符合合同约定用途的借款企业交易对象，如借款企业的上游原材料采购商，确保贷款资金用于企业的生产经营用途，防止资金被挪用。此外，银行可要求借款企业将基本户开在本行，实时监控企业的资金往来，保证专款专用。联动银行还可以为借款企业提供代发工资、税款缴纳、短期理财、债券承销、承兑汇票等综合金融服务，增加银行的中间业务收入，增补配套贷款收益。

第五，灵活设置利率，提高贷款收益。固定贷款利率使得银行无法分享被投企业高速成长带来的回报，为此可以灵活设置贷款利率，使得贷款利率与企业成长性挂钩，提高银行贷款收益。例如，通过远期共赢利率，在企业成长发展初期财务成本承受能力相对较弱的情况下，联动银行先行收取相对较低的前期利息，待企业在银行的信贷支持和风险培育下得到成长发展，并且满足预先商定的触发条件后，银行再按约定向其收取远期共赢利息，作为银行前期贷款风险培育的回报。

第六，以认股选择权分享企业增值红利。认股选择权又称企业认股权证（Equity Warrant），是指贷款银行与借款企业签订认股选择权协议，约定认股权证的数量、价格和期限，若企业在约定期限内上市或被并购，银行方可以通过行权来获得股权增值的超额收益；若企业未能在约定期间内实现资本增值，银行方可以选择不行权只收取固定贷款本息。参考美国硅谷银行的认股选择权贷款模式，认股选择权的期限一般为3～5年，认股金额通常为配套贷款金额的10%～20%，认股数量一般为贷款企业总股本的1%～2%，不会过度稀释贷款企业的股权。值得注意的是，我国银行受限于《商业银行法》不得直接持有企業股权，认股选择权的实现需要通过银行指定的第三方代持，银行再以财务顾问费等形式收取投资收益，存在一定的合规性风险。

（五）适当降低返投比例，拓宽返投认定标准

2020年6月，苏州市人民政府办公室发布了《市政府办公室关于调整苏州市产业引导基金返投策略的通知》（苏府办〔2020〕176号），参考通知对于产业引导基金调整返投比例及返投认定标准的要求，建议将投贷联动引导基金的返投比例适当降低为2倍，即子基金在苏州大市范围内的投资总额，原则上累计不低于引导基金实缴出资额的2倍。另外对返投标准的认定也可以灵活多样，例如帮助异地被投企业将注册地迁入本地，帮助异地被投企业在本地设立分支机构或控股子公司等，鼓励企业将优质的新增项目落地本区域。此外，苏州市政府对于通过投贷联动模式投资苏州本地企业的私募股权投资基金管理人和联动银行都有按新增投资额的一定比例给与奖励，通过正向激励而非强制返投的方式放松对子基金管理人的束缚，提高财政资金的利用效率。

五、结语

苏州投贷联动引导基金在疏解本地中小科创企业融资困难，支持企业自主创新发展，引导社会资本投入本地创新企业，推动区域经济结构调整和产业转型升级等方面均做出了积极尝试，并取得了一定的成果。但苏州投贷联动引导基金在实际运作过程中仍存在募资渠道狭窄、投资进度偏慢、民营管理人合规性不足、配套贷款难以落实及返投比例过高等问题与挑战。为此，市级投贷联动引导基金可以从探索拓宽募资渠道、加强合伙协议约束、增强管理人合规性考核、提高银行风险与收益的匹配度、适当放宽返投限制等方面进一步优化业务模式，更好地推动区域产业升级和金融创新发展。

主要参考文献：

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