合生创展集团：逆势加杠杆隐藏多少负债

杨现华

合生创展集团（0754.HK）似乎铁了心要购买同行的物业，超200亿港元的收购终止后，公司公告要继续推进收购。

与规模房企强调高周转不同，土地储备颇豐的合生创展集团走的是稳而慢的风格，对规模不积极等原因也导致二级市场上公司并不受追捧。直至公司在北京等地出资上百亿拿地，公司股价才有了数倍的增长。

高价拿地能否兑现为真金白银的收益不得而知，公司的负债已经爆发式增长了。3年时间公司借款从不到600亿港元猛增至千亿以上，借款利息随之接近翻倍。

在三道红线的监管下，房企都在收缩负债，合生创展集团选择逆势而行。在大肆拿地之际，原本可以忽略的少数股东权益大幅拉升，合作的对象又以信托等金融机构为主，这是否又暗藏了明股实债呢？对于这些问题，合生创展集团并没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

有息负债快速过千亿

从10月4日停牌到21日复牌，合生创展集团收购恒大物业（6666.HK）历时半月有余。根据合生创展集团公告，公司计划以200.4亿港元购买其50.1%的股份，收购原本应不晚于10月12日完成。不过合生创展集团随后表示，公司要求继续完成交易。

公司账面上的现金也支持这次大并购。截至2021年上半年末，合生创展集团现金及银行存款为428.55亿港元，收购后公司还有超过200亿港元在手。

合生创展集团的债务并非这么简单。2021年上半年末，公司借款总额达到1176.45亿港元，其中一年以内的借款为297.24亿港元，占比为25%。也就是说，公司400多亿的现金看似不少，短期借款也有近300亿元，可动用现金并不富裕。

不仅如此，合生创展集团的应付账款也在快速增长中，2018年年末只有90.6亿港元，2019 -2020年年末分别为229.71亿港元和325.11亿港元，2021年上半年末达到364.12亿港元，增幅超过了3倍。与之相比，合生创展集团借款增长的速度也不慢，公司的有息负债是从2018年以后开始急剧增加的。2018年年末，公司借款总额为581.41亿港元，较2017年增长不到3%;2019-2020年年末分别为667.73亿港元和1091.73亿港元，2020年年末的有息负债已经较2018年年末增长了近90%。

2021年上半年末，合生创展集团的借款进一步增加至1176.45亿港元。在三道红线监管下，主流房企都在缩减债务规模降低财务杠杆，合生创展集团选择逆势加杠杆。

房企融资的三道红线主要是限制开发商融资规模的增速，降低企业杠杆，即扣除预收款后的资产负债率不能超过70%、净负债率小于100%、现金短债比大于1倍。若三道红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加;若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%;触及一条，则增速不得超过10%;一条未中，则增速不得超过15%。

截至2021年上半年，合生创展集团属于绿档房企，不过这并不意味着公司就可以高枕无忧。以净负债率为例，2018年和2019年年末分别为70%和66%，2020年增长至80%。而且，若将保证金贷款计入负债净额，公司净负债率为89%，加杠杆趋势明显。

合生创展集团有息负债的急剧增长与规模扩张息息相关，公司2020年5月在北京投入179.6亿元拿下多幅地块，着实让市场震惊。也正是在此次大手笔拿地后不久，合生创展集团的股价迎来翻倍行情，从6.5港元/股左右一路超过30港元/股，一年左右涨幅数倍。

2019年，合生创展集团的销售收入仅180亿元左右，合约销售也才刚刚超过200亿元，2018年为149.75亿元，2019-2020年分别为212.58亿元和344.56亿元。因此仅在北京拿地支出就接近180亿元，对合生创展集团而言绝非是一个小数目，有息负债的增长也就不足为奇了。

借款是需要支付利息的。2018-2020年，合生创展集团借款的加权平均利率分别约为6%、6.7%和6.8%，不断增长。与之对应的是，多数主流房企的平均成本在下降。随着借款成本的增长，2018-2020年，合生创展集团资本化前的利息支出为34.26亿港元、43.26亿港元和66.16亿港元，同比分别增长了8%、26%和53%。

2021年上半年，合生创展集团借款的平均利率略降至6.6%，但由于借款规模的增长，公司利息支出同比增长47%至41.49亿港元。

有息负债规模增长快，利率也以提高为主，因为合生创展集团的新增借款中很大一部分是高成本的美元债。2019年年末，公司美元优先票据融资余额为38.4亿港元，实际利率为8.13%，2018年美元债融资为零。

2020年年末，合生创展集团美元优先票据余额增长至81.9亿港元，实际利率为6.96%;2021年上半年末增加至119.9亿港元，实际利率7.24%。2019年以来，合生创展集团美元债融资的实际利率远高于加权平均利率。

在超过千亿后，2021年上半年，公司借款增速明显放缓。大幅增长的少数股东权益和联营合营企业或许说明，公司表内借款增速放缓另有蹊跷。

合作方暗藏明股实债？

2019年年末，合生创展集团的少数股东权益为24.35亿港元，公司归母权益为725.81亿港元，少数股东权益规模基本可以不考虑。在此之前的多年里，合生创展集团的少数股东权益都在20亿港元上下，变化并不大，占比同样可以忽略不计。

少数股东权益占比不高，少数股东损益更加不值一提。2016年之前的多年间，合生创展集团少数股东损益始终亏损，2017-2020年为1544万港元、4713万港元、1.64亿港元和5425万港元，2021年上半年为4364万港元。除了2019年少数股东权益的ROE超过5%外，其余时间难有像样回报，远远难以匹及合生创展集团的ROE。