新时期价格型货币政策对消费者信心指数的影响分析

龚 庆 林耿堃

(江西财经大学,江西 南昌 330013)

近年来我国经济发展速度放缓,并且受到国内外冲击的影响,呈现出一定程度的不确定性,而这种不确定性又借助于个体的预期和行为动态影响到整体的宏观经济环境。在控制和减少不确定性方面,许多发达国家的历史经验表明了价格型货币政策的可行性和有效性。相比于数量型货币政策,价格型货币政策能够更好地向市场传递政府行为。而当前我国经济正处于转型的关键时期,经济增长的需求动力趋于迟缓,各类经济问题的出现要求我国深化推进供给侧结构性改革。

2020年7月，中央政治局会议指出，要加快形成以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局；2021年，国内大循环正式作为国家战略写入“十四五”规划中。在大国博弈中,强大的市场是不可或缺的基石，而建设强有力的市场需要切实提高居民的消费意愿。消费者信心指数是一项反映公众信心强弱的宏观经济指标。公众对于当前经济形势是否有信心对于宏观经济增长十分重要。如果公众对经济充满信心,就会促进消费增长和经济快速发展。而在当前经济背景下,消费者信心指数被赋予了更多的研究意义,因此研究消费者信心是十分有必要的。基于此,本文通过科学合理假设,探寻在国内大循环的战略背景下,我国价格型货币政策工具是否能够有效影响以及如何影响消费者的市场信心,并以此影响公众的消费行为。

一、文献综述

经验数据表明，相比于数量型货币政策,价格型货币政策的宏观调控绩效更占优势。马文涛(2011)研究发现，价格型货币政策工具相比于数量型货币政策工具,其调控受结构性参数变动影响较小, 更具有稳定性。卞志村和胡恒强(2015)研究认为，面对冲击时,数量型货币政策调控下产出缺口跌幅更大,更有可能出现大规模失业,而在价格型货币政策调控下则表现出产出增长幅度更大且持续时间更长。赵伟等(2011)研究认为，当受到的较大冲击时，选择价格型货币工具相比于数量型货币工具更有利于维护公众的社会福利。不少学者通过实证研究,探讨了价格型货币政策在经济增长具有不确定性时的有效性以及发挥的作用。刘金全等(2021)研究发现，经济政策不确定性与价格型货币政策工具的短、中、长三个时期效应均具有正向的相关关系,并且在经济不确定性较为显著的时候,应当保持价格型货币政策的操作力度。张龙(2020)通过构建TVP-VAR模型实证研究发现，在不同经济阶段下价格型货币政策对于宏观经济增长的调控效果具有较大差异,当由于经济不确定性产生货币政策调控弱化效应时,价格型货币工具的调控效果较为显著。

许多学者认为货币政策的消费效应起到了至关重要的作用。封福育和赵梦楠(2016)研究发现，货币政策的实施对于我国农村居民消费具有显著影响,且这种影响具有非对称效应和非线性效应。而李宏涛等(2018)研究发现，货币政策工具无论是短期还是长期均能影响居民消费,但是在短期和长期的消费效应是不一样的。货币政策的消费效应也引起了学术界对其主要传导机制产生较大兴致。孙焱林等(2017)研究认为，货币政策变化时,国内商业银行都能够及时调整信贷规模,从而导致各类不同的贷款占比发生变化,即基础货币发生扩张时，商业银行将减少个人信贷而更倾向于增加企业贷款,进而影响消费经济。

自20世纪末金融危机以来,我国便将经济发展立足点转向扩大内需。近年来,随着国民经济的不断发展,我国已经具备了以国内大循环为主的基础条件,扩大内需成为新时期改革的战略基点。而消费者信心指数能够显著影响民众的消费行为,并且在一定程度上能够分析和预测家庭消费支出,因此在国内大循环背景下研究消费者信心指数的重要性日益凸显。通过梳理文献,不难发现学术界已经对消费者信心和货币政策之间的关系做了一定研究,但是大部分学者将消费者信心指数作为货币政策传导效应在微观层面的一个变量指数,对货币政策传导的效率进行评价,而在国内大循环视角下探讨消费者信心指数受到价格型货币政策影响的研究并不多。本文的边际贡献在于通过构建VAR模型研究价格型货币政策与消费者信心指数之间是否有交互影响,并针对这一影响探讨如何有效且充分利用价格型货币政策工具进行扩大内需,并最终推动国内大循环战略发挥作用。

二、理论模型与数据选取

(一)理论模型与变量设计

本文通过运用VAR模型分析价格型货币政策工具与消费者信心指数之间的关系,参照钱雪松等(2015)和温湖炜等(2018)的研究成果，选取上海银行间同业拆借率(Shanghai Interbank Offered Rate,以下简称Shibor)作为我国价格型货币政策工具的代理变量,并结合学界对于Shibor和价格型货币政策工具之间关系的探讨,综合考虑选择隔夜Shibor作为价格型货币政策工具的代理变量。张前程和李云龙(2021)对于价格型货币政策的研究中使用了EViews9软件建立时间序列模型。VAR模型采用多方程联立的形式,在模型的每一个方程中,内生变量对模型的全部内生变量的滞后值进行回归,从而估计全部内生变量的动态关系,因而可以将Shibor对消费者信心指数带来的冲击纳入模型中,比一般的回归方程更能准确反映出两个变量之间的关系。本文存在两个变量因子,消费者信心指数(CCI)为被解释变量Yt,上海银行间同业拆借率(Shibor)为解释变量Xt,模型的数学表达式如下:

Yt=A0+A1Yt-1+…+ApYt-p+B·Xt+ut

(1)

Xt=C0+C1Xt-1+…+CpYt-p+D·Xt+vt

(2)

(二)数据来源与描述性统计

本文数据来源于上海银行间拆放利率官网和中经网统计数据库。隔夜拆借率采用2018—2021年数据,将每个月的银行间拆借率做均值处理,共得到39个数据;消费者信心指数采用从2018年1月到2021年3月的月度数据,共39个数据。两个变量的序列图如图1和图2所示;将两个数据做描述性统计,结果如表1所示。

图1 Shibor序列图

图2 CCI序列图

表1 描述性统计结果

三、实证结果及分析

(一)平稳性检验

本文采用ADF检验,若原序列存在单位根即不能拒绝原假设,则说明原序列非平稳,需要进行差分处理,直至差分序列平稳;若相反，则拒绝原假设，说明平稳。对时间序列的一阶差分的回归见式(3)。

(3)

利用EViews9软件对两个变量做ADF检验,各变量检验结果如表2所示。如果p值小于0.050 0,说明不存在单位根,序列是平稳的；如果p值大于0.050 0,说明存在单位根,序列是不平稳的。Shibor和CCI原数据存在单位根，故不平稳,需要对数据进行差分处理,两个变量经过一阶差分处理以后,p值显著减少为0.000,拒绝原假设,即两个变量的一阶差分不存在单位根,数据平稳。

表2 ADF检验结果

(二)格兰杰因果关系检验

格兰杰因果关系检验的本质特征是模型在某一滞后阶数下,各个变量是否存在相互影响。通过AIC和SC信息准则是模型最优滞后阶数选取的依据。如果AIC和SC的最小值同时指向同一滞后阶数,那么这个滞后阶数即为最优滞后阶数；如果AIC和SC的最小值分别指向不同滞后阶数,则根据信息准则中各项系数的最小值个数最多的滞后阶数为最优滞后阶数。利用EViews9软件得出VAR模型滞后阶数结果，如表3所示。

表3 VAR模型滞后阶数结果

表3展示了模型的LR、FPE、AIC、SC、HQ的值,可以发现AIC和SC的最小值指向不同,但是滞后阶数为6阶时各项指标的最小值个数最多,所以在格兰杰因果关系检验时模型选取的滞后阶数为6。

根据模型的最优滞后阶数,得出格兰杰因果关系检验结果，如表4所示。

表4 格兰杰因果关系检验结果

表4展示了当模型滞后阶数为6时,两种假设情况下p值分别为0.849 6%和0.012 7%。因此,在5%的显著水平下存在由Dshibor到DCCI的单向因果关系,说明上海银行间同业拆借率对消费者的信心指数有单向影响。

(三)VAR模型构建

据前所述,Dshibor和DCCI的最佳滞后阶数为6。结合Dshibor是引起DCCI的原因,构建以Dshibor为解释变量,DCCI为被解释变量的模型,结果如表5所示。

表5 VAR模型结果

通过观察结果发现，当系数为负,说明上海银行间同业拆借率对消费者信心指数的影响是负向的,银行间同业拆借率上升,消费者信心指数下降。

根据AR根分布图判断检验VAR模型是否具有实际意义。检验原理为根据模型的滞后阶数确定根的个数,若所有根在圆内,说明模型平稳，结果如图3所示。由图3可以看出，所有根均在圆内,因此可以继续进行分析。

图3 单位根检验结果

(四)脉冲响应函数分析和方差分解

通过脉冲响应可以分析上海银行间同业拆借率对消费者信心指数的影响速度和时滞，如图4所示。当在本期给上海银行间同业拆借率一个正向的冲击以后,消费者信心指数在前4期上下波动,第5期后半期开始出现下降,并在第7期出现最低点,随后几期又上下波动最后趋于零。说明同业拆借率对消费者信心指数的影响存在时滞性,并且同业拆借率上涨将导致消费者信心指数下降,但这个影响是短暂的、有时效的,大约会持续两期的时间。

图4 脉冲响应函数分析图

Dshibor对DCCI的方差贡献率在各期的情况如图5所示。由图5可以发现，在第6期到第7期时,Dshibor对DCCI的方差贡献率有大幅度提升,此时正是消费者信心指数对同业拆借率做出反应的时期。最后几期时,Dshibor对DCCI的方差贡献率趋于平缓,最大值约为40%,也就是说同业拆借率对消费者信心指数的影响占消费者信心指数波动的40%左右。

图5 方差分解图

四、结论与启示

本文以上海银行间同业拆借市场的隔夜拆借率和消费者信心指数为研究对象,对其2018年1月到2021年3月的数据进行分析。通过建立VAR模型寻找两个变量间的关系、影响速度和时滞,并得出相关结论：一方面，通过VAR模型的模拟可以得出，上海银行间同业拆借率对消费者信心指数存在一定的负向影响；另一方面，这个影响存在时滞性、短效性，即银行间同业拆借率上涨时，消费者会有对市场降低信心的反应,但这一反应会有所延迟,并且持续时间不长，大约为两个月左右。

本文的研究结论具有一定的启示作用。首先,在我国的利率体系中同时存在受管制的存贷款利率和已完全市场化的回购利率两种利率体系,这使得货币市场利率与其他市场间的传导机制失灵,作为货币市场的核心利率,银行间同业拆借市场利率被控制在一定的区间内是央行的价格型货币政策的核心目标之一。本文实证研究发现，Shibor过高将会抑制消费者对于市场的信心程度,在以扩大内需为目的的国内大循环背景下，央行应该通过合理、有效的公开市场操作使银行间同业拆借率维持在目标范围内。其次,价格型货币政策能够直接影响微观经济主体对于市场经济的信心和消费意愿及行为,但是有一定的时滞性,因此央行对于当前经济形势应当做出准确的判断并提前做好布局和统筹规划。最后,加快建成利率市场化的长效机制,推进利率市场化改革进程,充分挖掘利率在金融资源配置中所起的决定性作用,发挥货币政策中价格型货币政策的作用,从而全面提高公众的消费和投资意愿,充分释放消费潜力,进而实现扩大内需和畅通国内大循环的功能。