通胀风险仍在蔓延

管清友

通胀应该算是2021年下半年全球最关注的问题，特别是9月中下旬以来，全球能源危机愈演愈烈，中国电荒、欧洲气荒、英国油荒、美国货荒，供应链矛盾不断加剧，能源价格持续飙升，美国PCE物价指数增幅创30年以来新高，中国PPI创出2006年有数据记录以来的历史新高。而且不仅是实物通胀，资产通胀也值得警惕，疫情后股市和楼市齐涨，金融资产价格攀升，资产泡沫化问题日益严重，通胀预期全面升温。

通胀表征的是价格水平，由供给和需求共同决定，按照通胀产生的原因，通胀一般分为两类：一类是成本推动型通胀，问题主要在供给端，此时对应的是滞胀周期，供给修复缓慢，经济有下行压力，但物价还在上行，特别是上游原材料价格持续攀升，并逐渐向中下游传导;另一类是需求推动式通胀，问题主要是在需求端，此时对应的是过热阶段，也就是复苏的后半程，经济快速恢复，内生动力较强，需求十分旺盛，供不应求，推动价格上行。

如果是成本推动型通胀，也就是滞胀周期，股市难有表现，甚至会出现戴维斯双杀。一方面，经济动能不足，成本抬升加压企业利润，盈利拐点出现，基本面开始走弱，可能会杀业绩;另一方面，货币政策边际收紧，利率上行，再加上风险偏好降低，高估值资产承压，有杀估值风险。比较典型的是2011年，经济增速逐季回落、通胀快速上升，滞胀风险加大，倒逼三次加息、六次上调存款准备金率，再加上欧债危机蔓延，“新国八条”拉开地产调控序幕，A股进入慢熊行情，上证指数全年跌幅超过21%、沪深300超过25%、创业板指超过35%，十分惨烈。

如果是需求推动式通胀，也就是过热阶段，股市走势不会那么惨烈，虽无全面大行情，可能还有结构性机会。尽管货币政策为了抑制高通胀会边际收紧，但影响相对有限，因为内生动力犹存，需求还很旺盛，盈利还在改善，基本面向好。所以，最终行情走势取决于流动性和基本面的博弈。2004年美联储加息、银根收紧，A股出现了下跌，2017年供给侧改革后企业盈利明显改善，即使美联储有三次加息，A股也还有结构性行情。

当务之急，是弄清通胀的动因和持续性。这次通胀的原因很复杂，当然有需求端的原因，特别是在全球货币大宽松的背景下，海外需求较为旺盛。但更重要的还是供给端，由于疫情冲击，运输和贸易成本增加、原材料价格持续上涨，供给端缓慢修复，产能处于相对低位，再加上极端天气频发，严重拖累绿色能源供应，还有多国碳中和目标政策提速升级，提速后的能源转型遭遇青黄不接，进一步加剧供需缺口，全球供应链面临严峻的考验，所以石油、天然气、煤炭价格都创下阶段性新高，處于高位均衡，短期难有明显改善。

学术观点

全球价值链对距离弹性的影响

中央财经大学 段玉婉

清华大学 洪槟瀚

中央财经大学 陈斌开

“全球价值链视角下的‘距离之谜探究”

《世界经济》2021年第10期

随着技术进步和基础设施不断完善，理论上，地理距离对国际贸易的阻碍作用应随时间推移逐渐减弱;但大量研究发现，距离弹性随时间增加，这被称为“距离之谜”。本文认为，全球价值链引起的中间品多次跨越国境，是导致其出现的重要原因。

本文首先构建两阶段生产的李嘉图模型，利用跨国面板数据进行经验检验，研究了距离和跨境次数对双边总贸易与增加值贸易的影响及其随时间的变化。结果表明，在考虑全球价值链因素后，距离弹性随时间呈下降趋势，解释了“距离之谜”。在一系列异质性分析和稳健性检验后，本文结论依旧成立。

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资料来源：《财经》APP