控股股东股权质押、融资约束与企业创新

顾海峰,卞雨晨

(东华大学 旭日工商管理学院,上海 200051)

一、引 言

创新是提升企业活力与维持企业长期竞争力的重要保障,是提升中国核心竞争力与维持经济高质量增长的重要驱动力。据统计,近三年经济创新驱动增长指数逐年递增,从2016年的181.2增至2019年的201.4。如何维持企业创新的长期动能已经成为学术界、监管机构以及政策制定者的共同关注点。企业创新的驱动因素研究可以归纳为两个层面,第一,关于企业内部治理层面,孟庆斌等研究认为,员工持股制度会通过提升员工努力程度与合作效率促进企业创新[1]。何瑛等研究发现,任职经历丰富的企业高管会利用多元化的思维结构和社会资源提升企业创新水平[2]。顾海峰等研究表明,董事会社会资本与人力资本的增加有助于提升企业信息传递与决策联接效应,从而提升企业创新意愿[3]。Cowan等研究显示,通过组织合作获取外部资源是提升企业创新水平的重要途径[4]。顾海峰等研究表明,董事联结引致的外部决策参照效应会稀释企业创新的边际收益,由此抑制了企业创新水平[5]。第二,关于企业外部环境层面,Hall与Rosenberg研究认为,银企间信息不对称会造成企业外源融资不足,从而降低企业创新水平[6]。张倩肖与冯雷研究发现,金融市场竞争度提升有利于提高企业科技创新水平[7]。赵瑞丽等研究发现,出口退税率上调会显著提高企业创新积极性[8]。王满仓等研究表明,知识产权保护水平上升会缩小高管与员工间的薪酬差距,从而提升企业创新水平[9]。

企业创新必须依赖于研发资金投入,对此,企业需要通过内源融资与外源融资双重渠道来获得资金。股权质押相比传统融资方式便捷性更高,在不确定的经济环境下,股权质押已成为企业获取外部资金的重要渠道[10]。据Wind数据库统计,截至2018年底,沪深A股上市企业中存在控股股东股权质押的企业有1 726家,占所有企业的42.26%,可见,股权质押已经成为企业在资本市场融资的“新常态”。然而,股权质押比例的提高会加剧大股东和中小股东之间第二类代理问题,进行股权质押的企业倾向于进行市值管理,并通过促使利益相关方排除“地雷”险情,以避免股价崩盘。而企业创新会向投资者传递经营不稳定的信号,因此,在管理层短视和两权分离的影响下,存在控股股东股权质押行为的企业倾向于减少创新项目[11-12]。此外,股权质押在为企业带来现金流量的同时也会产生一系列风险,在2015年的股灾中,上千家企业停牌,控股股东因此面临着严重的爆仓危机。控股股东股权质押将对社会经济发展产生重大影响。因此,控股股东股权质押问题已成为学术界的研究热点。在创新驱动经济高质量发展的时代背景下,科学考察控股股东股权质押对企业创新的影响问题已成为一项紧迫而重要的研究课题,展开对于这方面的研究工作将具有非常重要的理论与现实意义。当前关于股权质押对企业创新影响的研究成果普遍认为大股东股权质押行为会对企业创新产生抑制作用[13]。而李常青等发现,只有在控股股东股权质押率较高的企业以及股价接近平仓线的企业,这种抑制作用才会显现,且这种抑制作用在两权合一以及控股股东持股比例较低的企业更明显[14]。张瑞君等则发现,控股股东股权质押对企业创新的抑制作用在金字塔层级较高的企业更明显[15]。此外,杨鸣京等通过考察货币政策对控股股东股权质押与企业创新关系的调节作用后,发现货币政策不确定性增强会加剧股权质押对企业创新投入的抑制作用[16]。

现有文献主要局限于股权质押与企业创新关系的单一考察,涉及异质性及相关作用机制考察的研究较少。因此,本文的边际贡献可以归纳为:第一,关于异质性,本文从企业产权性质与投资倾向层面进行分组检验,考察控股股东股权质押对企业创新影响的异质性。第二,关于作用机制,首先,本文构建“三步法”面板回归模型,考察融资约束在控股股东股权质押与企业创新关系中的中介作用。其次,在基准模型的基础上引入企业风险承担和金融环境与控股股东股权质押的交互项,构建面板回归拓展模型,考察企业风险承担与金融环境对控股股东股权质押与企业创新关系的调节作用。

二、理论分析与研究假设

(一)控股股东股权质押对企业创新的影响

创新是企业维持长期竞争力的保障,而由于研发收益具有较大不确定性,创新项目需要持续资金投入。同时,由于创新投资资本回报周期较长,投资风险大于固定资产投资,创新失败的潜在风险则不利于企业短期经营业绩提升。另一方面,创新决策会向市场传递企业价值不稳定信号,一旦创新失败,企业价值将面临大幅度下滑的风险,因此,创新较多的企业,管理者不愿意向市场披露详细的创新信息,这也进一步给企业股价带来了更大的不确定性[17]。此外,创新项目具有较高的保密性,信息不对称和市场摩擦也使企业外部融资成本上升,从而提升了企业融资约束程度。

股权质押是公司将股权出质给金融机构以获取资金的融资方式。《担保法》规定“质权人有权收取质物所生的孳息”,股权质押使股东不受限制的现金流减少,但股东同时保留了对企业经营活动的表决权,从而导致企业出现“两权分离”的现象。股权分置改革后,控股股东所持股份流动性增强,公司市值逐渐成为衡量控股股东股权价值的标杆。若公司市值下降,控股股东不仅会面临财富损失,甚至可能因为不能对低于平仓线的股价追加保证金而失去企业控制权。公司股权出质决策失误导致股价持续走跌不仅其所质押的股权被强行平仓,公司信用评级也因此受到重大影响。可见,股权质押是一把“双刃剑”,在给企业带来资金流的同时也蕴藏着巨大风险。控股股东相比中小股东更加注重资本短期回报,为了稳定对企业的控制权,控股股东倾向于进行短期经营而放弃有利于长远收益的决策,即管理层短视现象,来自分析师的盈余预测压力则会加剧这一现象。另一方面,控股股东在进行股权质押时需要充分披露企业信息,这可能会向外界传递公司现金流不稳定信号,使短视投资者对企业长期价值产生误判。在退出机制不完备的金融市场中,企业负面信息会因分析师预测和媒体报道放大,从而加剧投资者对公司经营情况的担忧。投资者恐慌手中的股票滞留,会在股价到平仓线之前抛售股票,这种“踩踏式”抛售可能引起真正的股价崩盘。相反,股价提高会向投资者传达经营良好的信号,同时也利好金融机构对企业的信用评级,因而降低企业融资约束。综上,控股股东在进行股权质押时有动机通过提高短期经营绩效来防范控制权转移风险,从而降低对创新决策的偏好。

假设1:控股股东股权质押对企业创新具有抑制作用

(二)控股股东股权质押、企业异质性与企业创新

中国国有企业企业文化与企业管理者的管理理念和价值取向受产权性质深刻影响,同时也决定了国有企业的决策行为。相比非国有企业,国有企业不仅追求企业的利润最大化,还承担着一定的政治任务,如维护市场稳定,保障就业等。国有企业“政商”的双重身份赋予其较高的“经营稳定性”,高管薪酬提升空间也一定程度受到“政策限制”。因此,国有企业往往趋于规避高风险项目而缺少对创新的敏感性。然而,国有企业控股股东或实质代表控股股东行使表决权的行为人往往是国资委或其他政府部门,现金流敏感度更低,风险承担能力更强。并且国有企业资产体量较大,主营业务受市场竞争摩擦影响较小,而非国有企业由于政策性歧视更难获得信用贷款,因此,国有企业融资约束相对较小,充沛的资金流则为国有企业资本市场稳定提供了保障,当股价出现波动时,及时增补保证金使企业避免了控制权分散的风险。此外,国有企业特有的“政治融洽性”及政府的“隐性担保”降低了股价做空及平仓风险。因此,国有企业创新受股权质押的影响较小。

企业现金持有水平受投资倾向的影响,因此投资倾向一定程度上会改变控股股东股权质押与企业创新的关系。首先,对于低投资倾向企业,企业对资本市场的投机性动机较强,因此对股价波动更敏感,股价波动会增加企业现金持有的预防性动机,股价下跌时对股票进行增持回购会向市场发出积极信号,从而起到稳定股价的作用[18]。但预防性现金持有会对企业创新资金产生挤占效应,对于投资倾向较低的企业,股权质押行为对企业创新的抑制力度更大。其次,由于分析师与媒体行为,投资者对低投资倾向企业价值持看跌的观点,低投资倾向企业的实际市值往往低于其真实价值。控股股东在进行股权质押时,债权人经常以公司市值为基础对抵押物价值进行评估,低投资倾向企业获得的资金借款比抵押物真实价值更少。相反,高投资倾向企业会利用高市值优势虚增抵押物价值,低投资倾向企业的融资约束更大,从而加剧对企业创新的抑制力度[19]。最后,进行股权质押的企业倾向于进行市值管理,而低投资倾向企业的估值往往较低,从而在进行股权质押时,低投资倾向企业市值管理动机更强,对创新的厌恶性更高[12]。此外,低估值企业往往具有较大的机构投资比例,企业内部大股东与企业利益趋同性较低,从而会加剧低估值企业第二类委托代理问题,进而加剧控股股东股权质押与企业创新的负相关关系。

假设2:非国有产权企业控股股东股权质押对企业创新的抑制作用更强

假设3:低投资倾向企业控股股东股权质押对企业创新的抑制作用更强

(三)控股股东股权质押、企业风险承担与企业创新

风险承担水平反映了企业在追求高利润回报时对付出代价的意愿和倾向,决定了企业面对风险项目的投资抉择[20]。企业风险承担水平与企业绩效呈正相关关系,在增加企业资本积累、提升企业市值以及股东财富积累的过程中发挥着重要作用[21]。高风险承担水平企业的风险投资比例较高,意味着企业具有更多的创新项目,其管理层更有可能是风险偏好者[22]。对于这类股东,风险与收益兼备的投资决策更有利于提高企业绩效和股东财富,他们更倾向于通过技术创新提高企业绩效[23]。对于高风险承担水平企业,控股股东不仅注重短期经营,而且更关注企业的长期利益回报,对创新过程中的风险和外部环境的不确定性具有更高容忍度和更敏锐的判断,因此会减少对高风险收益项目的弃置,而倾向于进行创新投入和技术引进[24]。对于低风险承担水平企业,管理层往往不能对创新项目信息进行有效甄别与利用,并对市场环境缺乏有效判断,从而错过转瞬即逝的创新机会。创新技术的复杂性和外部环境的不确定性会提升企业融资约束程度。面对现金流的负面冲击,低风险承担水平企业会放弃研发,而高风险承担水平企业能更准确地把握创新节点,以此来提升企业创新绩效[25]。创新投入倾向有助于提升企业盈利预期,由此提升企业股价和市值,从而降低控股股东股权质押比率,进而降低企业融资约束及控制权转移风险,因此减弱控股股东股权质押对企业创新的抑制作用。

假设4:企业风险承担水平提升会减弱控股股东股权质押对企业创新的抑制作用

(四)控股股东股权质押、金融环境与企业创新

风险资本运作过程包括筹资、投资及退出三个阶段,而风险资本投资形式一般是股权投资。与一般投资不同,风险投资不是从项目获利中得到回报,而是最终落实到股权资本的增长。在实现资本获利后,资本退出是风险资本运作的最后一步,良好的金融环境为企业融资提供了保障,同时也为股东资本退出提供了便利。在公司治理中,中小股东往往选择“搭便车”,而大股东则有较强动机参与公司治理。对于大股东“掏空”现象,中小投资者可以选择“用脚投票”,通过“退出威胁”干预企业决策。中小股东以退出方式向市场传递信号,市场中不知情投资者可能会选择做空公司股票价格,促使公司股票价格出现大幅下跌,从而导致控股股东面临控制权转移风险,进而制约经理人行为。其次,金融发展水平提升一定程度上会提高股权质押贷款操作便利性,这种操作便利性导致股权质押贷款成为一种主导性融资模式,由此可能引发两方面问题:第一,这种主导性融资模式会增大金融市场股权质押规模,从而间接使金融市场形成做空效应,一旦金融市场出现下跌态势,质押股权强行平仓带来的做空效应将导致企业股价大幅下跌。出于安全性动机,银行通常要求提高股权质押比率,但质押比率的提高会加剧企业融资约束程度,从而进一步降低企业研发投入。第二,股权质押主导的融资模式会提升企业控制权转移风险,考虑到企业创新水平提高必须依赖研发资金的持续投入,但控制权转移风险提升会减弱控股股东对研发投入的积极性,因此会减弱企业创新水平。

假设5:金融环境的改善会加剧控股股东股权质押对企业创新的抑制作用

三、实证研究设计

(一)数据来源与样本选择

由于创业板企业上市时间较短,企业融资约束较大,而股权质押是创业板企业缓解资金压力的常用手段,其质押规模占A股流通总市值的37.04%,超过主板与中小板企业质押规模。同时,创业板企业科技创新项目较多,对研究企业创新问题具有代表性。因此,本文选取2013—2018年在创业板上市的724家企业为样本,并剔除ST企业与金融类企业。由于部分企业存在数据缺失,本文采用非平衡面板进行实证分析。样本数据主要来源于Wind数据库、CSMAR数据库,部分缺失数据由作者根据上市公司年报手工整理得到。

(二)变量定义与构造

1.被解释变量

研究中常用的企业创新测度指标有两种:一种是代表企业创新意愿的创新投入量,即企业R&D支出水平,另一种是代表企业创新产出能力的专利申请量。由于本研究的关注点是控股股东股权质押对企业创新意愿的影响,因此选用企业R&D支出水平作为企业创新的代理变量。企业R&D支出水平的常用处理方法有三种:R&D支出/企业市值、R&D支出/企业营业收入、R&D支出/企业总资产。由于流通股的存在,企业真实市值难以计算,而营业收入容易被盈余管理“操控”。因此选用R&D支出/企业总资产作为企业创新的测度方法。

2.解释变量

参考研究中常用的控股股东股权质押测度指标,使用企业年末控股股东的股权质押比率(Pledge_per)以及控股股东年末是否存在股权质押(Pledge_dum)作为控股股东股权质押行为的代理变量。

3.中介变量

Kaplan与Zingales根据财务指标加权得到的KZ指数与Whited与Wu使用动态结构估计方法构建的WW指数所涉及的财务指标与融资约束存在双向因果关系。为避免这一问题导致的研究内生性,采用Hadlock与Pierce提出的SA指数测度企业融资约束。SA指数的数值为负值,且SA指数值越小表示企业融资约束程度越严重。

4.调节变量

(1)风险承担(Risk)。选用研究常用的盈利波动性作为企业风险承担水平的测度指标,为剔除行业异质性对企业盈利能力的影响,首先需要对企业资产回报率进行行业平均值调整:

(1)

(2)

(2)金融环境(Fd)。使用地区银行存贷款余额之和与地区GDP比率作为地区金融环境发展水平的代理变量:

Fd=(Ds+Ls)/GDP

(3)

其中Ds表示地区银行存款余额,Ls表示地区银行贷款余额。

5.控制变量

选取的控制变量包括反映企业微观特征的杠杆率(Lev)、现金持有水平(Cf)、盈利能力(Roa)、股权集中度(Top1)以及反映宏观经济层面的货币政策环境(Shiborsd)。

表1 变量定义与构造

(三)实证模型构建

为考察控股股东股权质押对企业创新的影响,本文构建基准模型如下:

RDit=β0+β1Plegde_perit+β2Levit+β3Cfit+β4Roait+β5Top1it+β6Shiborsdit+εit

(4)

RDit=β0+β1Plegde_dumit+β2Levit+β3Cfit+β4Roait+β5Top1it+β6Shiborsdit+εit

(5)

其中β0为截距项,εit为残差,β1～β6为变量系数,若β1小于0,则表示控股股东股权质押与企业创新具有负相关关系,若β1大于0,则表示控股股东股权质押与企业创新具有正相关关系,若β1等于0或不显著,则表示控股股东股权质押行为对企业创新没有影响。

为进一步考察融资约束的中介作用,本文构建拓展模型如下:

RDit=β0+β1Plegde_perit/Plegde_dumit+β2Levit+β3Cfit+β4Roait+β5Top1it+β6Shiborsdit+εit

(6)

SAit=α0+α1Plegde_perit/Plegde_dumit+α2Levit+α3Cfit+α4Roait+α5Top1it+α6Shiborsdit+εit

(7)

RDit=γ0+γ1Plegde_perit/Plegde_dumit+γ2SAit+γ3Levit+γ4Cfit+γ5Roait+γ6Top1it+γ7Shiborsdit+εit

(8)

中介作用的检验分为三步:第一步是检验解释变量对被解释变量的影响(即基准模型),得到系数β1;第二步是检验中介变量和自变量之间的关系,得到系数α1;第三步将中介变量放入基准模型中,得到系数γ1、γ2。若β1、α1、γ2同时显著,且γ1的绝对值小于β1的绝对值,则表示所选中介变量承担了中介渠道,在此基础上,若γ1的系数不显著,则表示中介变量承担的是完全中介作用,否则则为部分中介作用。

为进一步考察企业风险承担水平与金融环境对控股股东股权质押与企业创新关系的调节作用,构建拓展模型如下:

RDit=β0+β1Plegde_perit+β2Riskit+β3Riskit×Plegde_perit+β4Levit+β5Cfit+β6Roait+β7Top1it+β8Shiborsdit+εit

(9)

RDit=β0+β1Plegde_dumit+β2Riskit+β3Riskit×Plegde_dumit+β4Levit+β5Cfit+β6Roait+β7Top1it+β8Shiborsdit+εit

(10)

RDit=β0+β1Plegde_perit+β2Fdit+β3Fdit×Plegde_perit+β4Levit+β5Cfit+β6Roait+β7Top1it+β8Shiborsdit+εit

(11)

RDit=β0+β1Plegde_dumit+β2Fdit+β3Fdit×Plegde_dumit+β4Levit+β5Cfit+β6Roait+β7Top1it+β8Shiborsdit+εit

(12)

其中β0为截距项,β1～β8为系数,若β3与β1同号,则表示企业风险承担或金融环境对控股股东股权质押与企业创新的关系具有正向调节作用,若β3与β1异号,则表示企业风险承担或金融环境对控股股东股权质押与企业创新的关系具有负向调节作用,若β3等于0或不显著,则说明企业风险承担或金融环境的调节作用不存在。

四、实证检验与结果分析

(一)变量描述性统计

表2报告的描述性统计结果中企业创新的平均值为0.03,标准差为0.029,样本间差异较大。控股股东股权质押比例的平均值为0.173,标准差为0.297。融资约束的平均值为-3.596,标准差为0.297。企业风险承担的平均值为0.035,标准差为0.042。金融环境的平均值为3.886,标准差为1.746。

表2 变量描述性统计

(二)基准模型检验

开展F检验和hausman检验,并在10%的显著水平下拒绝原假设,检验结果表明,应采用固定效应进行回归分析。表3为基准模型检验结果。

表3第(1)列回归中Pledge_per系数小于0,且在10%显著水平下显著,第(2)列回归中Pledge_dum的系数小于0,且在10%显著水平下显著,说明控股股东股权质押抑制了企业创新。第(3)列回归中Pledge_per的系数小于0,且在10%显著水平下显著,第(4)列回归中,Pledge_dum的系数小于0,且在10%显著水平下显著,说明控股股东股权质押对企业创新的抑制具有延续性。

(三)基准模型:产权性质与投资倾向的异质性检验

表4第(1)、(2)列是国有产权企业组的检验结果。回归结果显示,Pledge_per与Pledge_dum的系数皆不显著,说明在国有企业,控股股东股权质押对企业创新的影响不明显。第(3)、(4)列是非国有产权企业组的回归结果显示,Pledge_per的系数在10%显著性水平下显著为负,说明非国有产权企业控股股东股权质押与企业创新呈负相关关系。造成这种异质性的主要原因在于,国有产权企业流动资金较为充沛,可及时针对股价波动补充保证金,一定程度上降低了控制权分散的风险,而国有企业特有的“政治融洽性”及政府的“隐性担保”降低了股价做空及平仓风险。

托宾Q理论认为,对于高托宾Q值企业,企业倾向于进行增加投资品配置而不是通过发行股票进行融资。对于低托宾Q值企业,经营者将倾向于通过收购实现企业扩张,而减少购买新的投资品,因而投资支出会降低。为避免行业特征对企业重置成本的影响,我们将托宾Q值高于行业均值的企业划分为高投资倾向企业,将托宾Q值低于行业均值的企业划分为低投资倾向企业。表5报告了不同投资倾向企业控股股东股权质押对企业创新影响的检验结果。

表5第(1)、(2)列是高投资倾向组企业的检验结果,Pledge_per与Pledge_dum的系数皆不显著,说明在高投资倾向企业,控股股东股权质押对企业创新的影响不明显。第(3)、(4)列是低投资倾向组企业检验结果,Pledge_per与Pledge_dum的系数在10%的显著性水平下显著为负,说明在低投资倾向企业,控股股东股权质押抑制了企业创新。这是因为,高投资倾向的企业具有更好地发展前景和投资潜力,企业R&D投入更大程度上取决于投资机会,受股权质押的影响较小。而对于低投资倾向企业,企业对资本市场的投机性动机较强,对股价波动更敏感,企业出于预防性动机会增加现金持有水平,从而对企业创新资金产生挤占效应。其次,低投资倾向企业市值存在低估现象,以实际市值对股权质押抵押品进行估值给企业带来的融资规模较小,因此低投资倾向企业融资约束更大,从而企业创新受控股股东股权质押抑制力度更大。

(四)中介作用检验:融资约束

表6报告了中介作用的检验结果。第(1)列回归中Pledge_per的系数小于0,且在10%显著性水平下显著,说明控股股东股权质押行为会抑制企业创新。第(2)列回归中Pledge_per系数小于0,且在1%显著性水平下显著,说明控股股东股权质押会导致企业融资约束增加。第(3)列回归中SA的系数大于0,且在1%显著性水平下显著,Pledge_per

表3 基准模型检验结果

表4 企业产权性质分组检验结果

表5 投资倾向分组检验结果

表6 融资约束的中介作用检验结果

系数不显著,且绝对值小于第(1)列回归中Pledge_per系数的绝对值。第(4)列回归中Pledge_dum的系数小于0,且在10%显著性水平下显著。第(5)列回归中Pledge_dum系数小于0,且在1%显著性水平下显著。第(6)列回归中SA的系数大于0,且在1%显著性水平下显著,Pledge_dum系数不显著,且绝对值小于第(4)列回归中Pledge_dum系数的绝对值。以上回归结果表明,融资约束承担了完全中介作用,“控股股东股权质押-融资约束-企业创新”的传导渠道存在。

(五)企业风险承担与金融环境的调节作用检验

为检验企业风险承担的调节作用,表7第(1)、(2)列回归中分别引入了企业风险承担与股权质押的交互项Risk×Pledge_per与Risk×Pledge_dum。回归结果显示,Risk×Pledge_per与Risk×Pledge_dum的系数均在10%显著性水平下显著为正,说明企业风险承担水平提高会减弱控股股东股权质押对企业创新的抑制作用。其主要原因在于,风险承担水平提高提升了企业管理者的风险偏好度,从而削弱了控股股东股权质押对企业创新的影响。

表7 企业风险承担与金融环境的调节作用检验结果

为检验金融环境的调节作用,第(3)、(4)列回归中分别引入了金融环境与股权质押的的交互项Fd×Pledge_per与Fd×Pledge_dum。回归结果显示,Fd×Pledge_per与Fd×Pledge_dum的系数均为负数,且Fd×Pledge_dum的系数在10%显著性水平下显著,说明金融环境的改善会加剧控股股东股权质押对企业创新的抑制作用。其主要原因在于,金融环境改善提升了控股股东股权质押规模,由此形成的做空效应会促使银行要求企业提升质押比率而加剧企业融资约束程度,进一步降低了企业创新投入。

(六)稳健性检验

通过使用控股股东股权质押总数Pledge_sum代替上文控股股东股权质押的测度方法进行稳健性检验,表8报告的检验结果与上文结论基本一致。

五、结论与政策建议

通过选取2013—2018年中国724家创业板上市公司年度数据,对控股股东股权质押对企业创新的影响及其作用机制进行了实证分析。主要结论归纳为:

(1)控股股东股权质押对企业创新存在显著的抑制作用,这种抑制作用存在一定的持续性,也会对下一期的企业创新产生抑制效应,同时,控股股东股权质押比率的提高会显著提升对企业创新的抑制力度。

(2)控股股东股权质押对企业创新的抑制作用在不同产权性质企业层面存在异质性特征。控股股东股权质押对非国有产权企业创新的抑制作用显著,但对国有产权企业创新的抑制作用不显著。

(3)控股股东股权质押对企业创新的抑制作用在不同投资倾向企业层面存在异质性特征。控股股东股权质押对低投资倾向企业创新的抑制作用显著,但对高投资倾向企业创新的抑制作用不显著。

(4)融资约束在控股股东股权质押与企业创新的关系中承担着中介作用,控股股东股权质押会加剧企业融资约束程度,促使企业研发投入下降,由此抑制了企业创新。

表8 稳健性检验结果

(5)企业风险承担水平的提高会减弱控股股东股权质押对企业创新的抑制作用,这主要归因于企业创新风险容忍度提升所带来的预期高回报效应。金融环境的提升会加大企业融资约束程度与控制权转移概率,从而加剧控股股东股权质押对企业创新的抑制作用。

针对上述结论,本文给出如下政策建议:

(1)监管部门需要建立及完善上市公司控股股东股权质押监管机制,并科学设定上市公司控股股东股权质押比例阀值,以此来防范上市公司控股股东股权质押过度而引发的股价崩盘风险。与此同时,监管部门还需要建立上市公司股权质押贷款资金运用监测机制,一旦监测到上市公司股权质押贷款资金运用于非主营业务领域,则给予严厉性监管处罚,以此来抑制上市公司“脱实向虚”的金融化倾向及行为,从而有助于提升上市公司将股权质押贷款资金运用于主营业务的创新投入倾向及行为。

(2)针对融资约束的中介作用,监管部门需要建立上市公司控股股东股权质押贷款资金投向的信息披露机制,并基于股权质押贷款资金投向来设定差异化股权质押比例。若某上市公司将股权质押贷款资金主要运用于主营业务的研发创新活动,则适度降低该上市公司股权质押比例,从而有助于缓解上市公司融资约束对研发创新活动的挤占效应。对于股权质押贷款资金运用于非研发创新活动的上市公司,则应大幅提高其股权质押比例,从而有助于提升上市公司股权质押贷款资金配置效率。

(3)针对企业风险承担的调节作用,一方面,监管部门需要建立上市公司研发创新专项补偿基金,对上市公司研发创新活动中涉及的不确定性风险进行适度补偿,以此来提升上市公司对研发创新活动的风险承担能力及风险容忍度,从而有助于提升上市公司研发创新动力。另一方面,监管部门需要建立上市公司研发创新风险拨备金制度,在各年度未分配利润中计提一定比例资金作为研发创新风险拨备金,以此来提升上市公司的研发创新风险承担能力及研发创新动力。

(4)针对金融环境的调节作用,一方面,监管部门需要建立银行信贷配给约束机制,以此来防范银行信贷资源向大市值上市公司的过度配置倾向,从而有助于缓解中小市值上市公司信贷约束,进而有助于提升银行信贷资金对上市公司研发创新活动的整体支持效能。另一方面,监管部门需要建立及完善多层次资本市场体系,以此来提升上市公司直接融资的金融环境,从而有助于上市公司通过增发、配股、发债等资金募集方式来缓解融资约束,进而有助于推进上市公司研发创新活动。