公司创投股东减持行为及收益特点研究

魏野

摘要：本论文基于截至2020年3月底的背景，对创投公司股东减持行为和收益情况进行实证分析。研究表明，有一半以上的解禁创投股东已经开始逐步退出，投资收益可观。投资银行持股的减持行为与收益因创投类型、投资时间、成本等因素而存在很大差异，其减仓收益率低于市场价格。结果表明，创投企业在解禁后大幅度减持，符合其退出套现的盈利模式。其中，券商直接投资的“快进快出”行为值得关注，但是投资滞后、成本较高的创投机构更愿意减持。此外，以资本市场收益计量创投机构的投资业绩也存在较大误差。

关键词：创业板;创投股东;减持行为

当前， IPO仍然是创投行业最主要的退出渠道，而创投机构对其支持最多。伴随创业板上市公司解禁的启动，创投股东减持退市行为及实际投资收益问题引起市场各方的关注。但是，由于数据的可得性，国内的相关研究还很少。本研究通过对创业板公司中股东进行股票减持的第一手数据进行分析，并通过对其实际减持情况及投资收益特征进行分析，以期对风险投资业发展及监管机构的建立提供借鉴。

1.股东减持行为

就风险资本公司的退出股权而言，到2010年年底，149位创投股东共投资94家创业板公司，持股7.45亿股，平均持有比例6.06%。就退市而言，截至2011年3月，创投机构已经开始退出37个投资项目，占全部退出项目（65个）的56.92%，涉及33家创投机构和25支创业板，累计减持5772.4万股，减持15.95億元。

1.1投资金额越大减

就投资规模而言，随着创业投资的增加，创投股东的减持比例将会降低。总投资额低于100万元、1～500万元、1000万元、10～5000万元的股东，平均每名股东分别减持123万股、135.26万股、185.46万股、29.45万股。减速率分别为94.65%、83.56%、54.76%、27.85%。产生以上现象的原因可能是投资规模较大、可减持数量较多、减持对公司股价的影响较大。为了防止大减的股票价格大幅下跌，风险资本的股东往往会减少减持。

1.2在短期内，风投股东减持速度会更快。就投资和上市时间而言，投资后2年内上市公司的股份比例偏低，减持速度也比较快。若创业板首次解禁只有5个月，投后1年内上市的创投股东持股比例为6.37%，减持比例为35.39%;而上市前3年已投资3年的创投股东持股比例为5.10%。公司的股权比例为11.28%，股权比例为63.84%。研究结果显示，令人惊讶的风险投资方更愿意退出。

1.3投资成本越高，减持的比例越小。在投资成本方面，初始投资市盈率在10、10～15倍、15倍或更多时股民减持51.34%、42.49%、41.00%。由于投资成本的上升，风险资本持股比例逐步降低。为取得令人满意的投资回报，它们希望继续等待更高的股价卖出，因此不愿意尽早减持。

2.风险投资公司减资

截至2020年3月底，33家创投机构投资者在37家创业板投资项目中逐渐减持，其中8家全部退出，实现了净减持收益13.59亿元，平均减持率为9.02倍。

2.1VC的减持收益最高，券商直接投资的减持收益最低。

在创业资本类型上， VC的回报最高，达到9.17倍，其次是 PE，10.25倍，券商最低的直投，只有3.96倍，表明 VC的盈利能力最强。结果表明， VC与 PE的投资回报相当接近，表现出强烈的盈利能力。证券经纪人的直接投资与前两种投资方式截然不同。不但有强烈的减持意愿，而且其持股收益也远远低于 VC和 PE。

2.2出人意料的减仓收益

应当看到，出人意料的股息削减带来了可观的回报。在 IPO之前一年中，创投机构投资者减持10.19倍，显著高于等待1-3年上市的投资者。风险资本的股东投入的时间越长，减持收益越高。对那些需要上市1-2年，2-3年或者更长时间的公司，其股东逐渐减持风险资本的收益，分别达到3.26倍、8.63倍和20.46倍。特别是风险投资家们3年后，他们的投资收益显著高于其它类型的投资方。

2.3风险投资公司股东的减持业绩高于预期

以盈利增长速度衡量，除净利润增长0%-30%的企业外，其它创业型企业的股东与其利润增长率呈正相关关系。2010年度，公司净利润增长率低于-30%，-30%-0，30%-50%，超过50%的公司净利润增长4.65倍。呈现出逐渐增加的趋势。所以，公司业绩增长对创投股东的投资收益具有重要影响。

3.几点思考

文章通过对比创业板公司创投股东的减持行为、减持收益及持股账面收益，提出了一些思考。

3.1创投股东解禁后减持，符合上市公司盈利模式。创业投资机构主要投资于创业期和成长期的中小企业。企业在上市或其它渠道实现增值后，收回投资，并获得高回报。据统计，尽管创业板解禁只有5个月，但是启动退出的创投公司股东平均减持比例已经接近一半，而首批创投股东的平均减持幅度已经超过了70%.这表明，创投机构启动退出的创投公司所占的比例平均已经达到了一半。

3.2不同类型的创投机构减持意愿存在差异。经纪商直接投资“快进快出”的现象值得关注。与 VC一样， VC、 PE、券商对其直接投资的意愿与持有量的下降有很大差别。其中 VC最多的是减持，其次是减持，其次是券商的直接投资，其次是券商的减持。应该看到，券商直接投资的“快进快出”现象比较突出。研究发现，一家券商解禁和减持的直接投资，在上市前半年形成显著的持股。退市后，减持率达99.50%。减仓基本完成，减仓幅度远远小于 VC和 PE。鉴于解禁后出人意料地增持减持的紧迫性，上市公司潜在的利润转移与腐败问题值得关注。

参考文献：

[1]姚和浪.政治关联对风险资本退出的影响研究[D].西安理工大学 2019.

[2]汪越元.基于进化博弈的风险投资退出方式研究[D]. 华东交通大学2019.